楊秀紅　張建鋒

A股市值第一股貴州茅臺(tái)（600519.SH），上半年業(yè)績?nèi)绾危?/p>

7月29日，貴州茅臺(tái)發(fā)布2020年半年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入439.53億元，同比增長11.31%，歸屬于上市公司股東的凈利潤226.02億元，同比增幅為13.29%。

按照上述凈利潤計(jì)算，上半年貴州茅臺(tái)每天約賺取凈利潤1.25億元。

“以上報(bào)表銷售額沒有考慮預(yù)收款的變化，2019年底貴州茅臺(tái)賬面預(yù)收款是137.4億元，在2020年6月30日貴州茅臺(tái)報(bào)表上的預(yù)收款（合同負(fù)債）是94億元?！币晃凰侥既耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，根據(jù)以上數(shù)據(jù)簡單計(jì)算，貴州茅臺(tái)的真實(shí)銷售收入的增長與去年同期大體持平。“沒有增長也沒有衰退，在新冠肺炎疫情沖擊、群聚消費(fèi)大幅減少的情況下，已是難能可貴?！?/p>

憑借其在白酒行業(yè)的口碑以及產(chǎn)品的稀缺性，貴州茅臺(tái)股價(jià)從年初的1100多元，上漲到7月中旬的近1800元，半年時(shí)間內(nèi)，每股股價(jià)上漲600多元，漲幅高達(dá)50%。

然而，在遭遇官方媒體質(zhì)疑“酒是用來喝的，不是用來炒的”之后，這家市值超2萬億的白酒巨頭，未來還能否繼續(xù)再創(chuàng)新高？

從《財(cái)經(jīng)》記者了解的情況看，目前機(jī)構(gòu)們對(duì)于這一問題的答案已經(jīng)出現(xiàn)分歧。一向謹(jǐn)慎的中金公司給出了2109元的目標(biāo)價(jià)，而一些機(jī)構(gòu)則下調(diào)了貴州茅臺(tái)的全年業(yè)績預(yù)期，機(jī)構(gòu)預(yù)測的每股收益已經(jīng)較半年前下降5%。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)們的持倉數(shù)據(jù)也反映了上述分歧，公募基金的持倉已略有下降，而部分私募基金則較為激進(jìn)，今年以來持續(xù)加倉。

貴州茅臺(tái)股價(jià)今年能登上2000元高位嗎？《財(cái)經(jīng)》記者采訪的部分專業(yè)人士表示，在疫情反復(fù)的情況下，群聚消費(fèi)很難預(yù)測。目前對(duì)貴州茅臺(tái)全年業(yè)績尚難預(yù)測，還需持續(xù)跟蹤公司三、四季度的數(shù)據(jù)變化。

市值超2萬億 基金持倉略降

7月29日，中報(bào)業(yè)績增長發(fā)布首日，貴州茅臺(tái)股價(jià)不升反降，盤中一度下挫近2%。

回顧今年以來走勢，貴州茅臺(tái)股價(jià)持續(xù)震蕩上揚(yáng)，不斷創(chuàng)下新高。公司股價(jià)從年初的1169.35元一路上漲至1787元，今年以來最高漲幅達(dá)52.8%，總市值超過2萬億元，上半年市值已經(jīng)超過可口可樂，成為全球飲料行業(yè)市值第一股。

在A股市場上，其股價(jià)和市值也均遙遙領(lǐng)先，憑借超2萬億元的市值已遠(yuǎn)超被譽(yù)為“宇宙第一行”的工商銀行，高居A股市場榜首。

正當(dāng)貴州茅臺(tái)股價(jià)漲勢如虹時(shí)，來自官方媒體的一則評(píng)論為其熱度降溫。7月16日，人民日?qǐng)?bào)海外版旗下《學(xué)習(xí)小組》發(fā)文《變味的茅臺(tái)，誰在買單？》，文章指出，酒是用來喝的，不是用來炒的，更不是用來腐的。

該文章發(fā)布當(dāng)日，貴州茅臺(tái)股價(jià)大跌7.9%，單日市值蒸發(fā)1700億元。

對(duì)此，一位券商投顧人士表示：“貴州茅臺(tái)有長期投資價(jià)值，但短線炒作過高，積聚了一定風(fēng)險(xiǎn)。”

機(jī)構(gòu)對(duì)貴州茅臺(tái)的后期走勢判斷也出現(xiàn)了一些分歧。二季度末持股數(shù)據(jù)顯示，公募基金和券商對(duì)貴州茅臺(tái)的持股比例均有所下降。而私募基金則依然較為看好。

從公募基金持倉來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年二季度末，公募基金持有貴州茅臺(tái)5701.65萬股，占流通股本的4.54%;而在2019年末，其持股數(shù)量為5811.78萬股，占流通股本的4.63%。二季度末持股比例較去年末下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

券商持倉數(shù)據(jù)也有所下降，從2019年末的0.16%下降至0.13%。

作為公司核心產(chǎn)品的茅臺(tái)酒，仍是拉動(dòng)貴州茅臺(tái)業(yè)績增長的主力軍。圖/視覺中國

在上述機(jī)構(gòu)減倉的同時(shí)，私募基金則在加倉。

貴州茅臺(tái)7月29日發(fā)布的中報(bào)顯示，公司前十大流通股東中，除了中央?yún)R金和證金公司兩大國有背景股東外，還有兩大股東為私募基金，即金匯榮盛三號(hào)私募基金和瑞豐匯邦三號(hào)私募基金，兩者分別持有502萬股和409萬股，為貴州茅臺(tái)第七和第八大股東。

從季報(bào)數(shù)據(jù)來看，上述兩家私募均在今年增持了貴州茅臺(tái)的股份，從而躋身公司前十大股東。

就整體白酒行業(yè)而言，二季度基金倉位則有所回升。

開源證券近日研報(bào)顯示，2020年二季度末，公募基金在食品飲料行業(yè)的重倉持股比例為7.1%，環(huán)比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)三個(gè)季度回落后首次出現(xiàn)回升。

分子行業(yè)來看，白酒配置比例由今年一季度末的4.9%回升至二季度末的5.5%水平，多數(shù)白酒公司的持有基金數(shù)增加，則表明越來越多的基金配置白酒股。

在公募基金愈發(fā)謹(jǐn)慎的同時(shí)，各大券商對(duì)于貴州茅臺(tái)的估值也出現(xiàn)分歧。

7月29日，在貴州茅臺(tái)中報(bào)發(fā)布后，中金公司上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)24.6%至2109元人民幣。

中金公司分析師余馳等在報(bào)告中稱，在還原“收入預(yù)收款變動(dòng)”后，貴州茅臺(tái)業(yè)績同比增速達(dá)到18%左右，二季度真實(shí)增長情況要好于報(bào)表。遠(yuǎn)期看，公司成長空間依舊可觀，高確定性下的高估值可能會(huì)是常態(tài)。

還有多家券商如招商證券、華泰證券、國信證券等將貴州茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)上調(diào)到1800元以上。

不過，Wind數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)于貴州茅臺(tái)預(yù)測目標(biāo)價(jià)則在持續(xù)下降，目前其一致預(yù)測每股收益為37.5元，較半年前下降5%。機(jī)構(gòu)們的一致預(yù)測目標(biāo)價(jià)（股價(jià)）為1430.06元，而貴州茅臺(tái)當(dāng)前1660元左右的股價(jià)，已較該目標(biāo)價(jià)高出200多元。

業(yè)績持續(xù)增長 系列酒收入停滯

作為A股市值最高的公司，貴州茅臺(tái)2020年上半年業(yè)績延續(xù)一季度增長勢頭，收入和凈利潤同比增幅均超過10%，但公司系列酒增長陷入停滯。

談及營業(yè)收入增長的原因，貴州茅臺(tái)表示，主要原因是銷售渠道調(diào)整及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。

作為一家消費(fèi)類企業(yè)，貴州茅臺(tái)長期以來的產(chǎn)品銷售渠道是經(jīng)銷批發(fā)，直銷薄弱，營銷方式單一。為控制茅臺(tái)酒終端價(jià)格、抑制經(jīng)銷商與茅臺(tái)公司內(nèi)部人員之間的腐敗、利益輸送問題，貴州茅臺(tái)近年來加大整頓經(jīng)銷商體系，發(fā)展直營渠道和多元化業(yè)務(wù)。

渠道改革效果已經(jīng)顯現(xiàn)。今年上半年，公司直銷收入為51.53億元，相對(duì)于去年同期的16.02億元，大幅增加221.66%，直銷收入占比也從4.06%上升到11.72%。同期，公司批發(fā)收入為387.59億元，相對(duì)于上年同期的378.48億元，增幅較小。

太平洋證券認(rèn)為，二季度，貴州茅臺(tái)直銷收入占比同比提升13.6個(gè)百分點(diǎn)至16.47%，是公司渠道改革順利推進(jìn)的結(jié)果。

“目前，飛天茅臺(tái)出廠價(jià)為969元，市場指導(dǎo)價(jià)為1499元，提高直銷比例有利于上市公司爭取更大的利潤空間。”奶酪基金的基金經(jīng)理莊宏東告訴《財(cái)經(jīng)》記者，考慮到茅臺(tái)渠道優(yōu)化的戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來茅臺(tái)直銷比例提升將形成趨勢。

從分產(chǎn)品來看，作為公司核心產(chǎn)品的茅臺(tái)酒，今年上半年實(shí)現(xiàn)收入392.61億元，與上年同期的347.95億元相比，增幅為12.84%，仍是拉動(dòng)貴州茅臺(tái)業(yè)績增長的主力軍。

茅臺(tái)酒收入持續(xù)增長的背后，是該產(chǎn)品終端零售價(jià)再度回暖。近期，《財(cái)經(jīng)》記者走訪北京幾家茅臺(tái)酒銷售門店發(fā)現(xiàn)，該產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)升至2450元左右。

圖：貴州茅臺(tái)近年來歸母凈利潤同比增長率

單位：%。資料來源：Wind。制圖：張玲

《財(cái)經(jīng)》記者此前了解到，受疫情沖擊，茅臺(tái)酒批發(fā)價(jià)（經(jīng)銷商出貨價(jià)以及渠道調(diào)貨價(jià)）3月份在1950元-2000元之間浮動(dòng)，彼時(shí)茅臺(tái)酒終端銷售價(jià)格曾下滑至2100元左右。

“供需關(guān)系沒有改變，剛需一直都在，投資、收藏屬性又在持續(xù)高企，茅臺(tái)酒批發(fā)價(jià)和終端價(jià)肯定走高?！毙幸饣?dòng)創(chuàng)始人、中原基金執(zhí)行合伙人晉育鋒向《財(cái)經(jīng)》記者分析，短期內(nèi)，茅臺(tái)酒批發(fā)價(jià)將在2500元上下浮動(dòng)。

在安信證券看來，貴州茅臺(tái)上半年茅臺(tái)酒市場投放量大，但批價(jià)仍然高度堅(jiān)挺，隨著經(jīng)銷商庫存減少以及直銷茅臺(tái)的消化，目前批價(jià)上行至2500元上方?！肮臼芤孀誀I直銷增量，一季度均價(jià)提升明顯，預(yù)計(jì)全年均價(jià)提升較為顯著;后續(xù)公司渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化繼續(xù)，企業(yè)團(tuán)購也將持續(xù)推廣和落地?！?/p>

值得注意的是，2020年上半年，貴州茅臺(tái)銷售費(fèi)用同比大幅下滑41.45%至11.63億元，相對(duì)于上年同期的19.87億元，減少8.24億元。公司解釋稱，銷售費(fèi)用變動(dòng)主要是受疫情影響，茅臺(tái)酒市場投入費(fèi)用減少，及根據(jù)新收入準(zhǔn)則調(diào)整運(yùn)輸費(fèi)至主營業(yè)務(wù)成本。

與茅臺(tái)酒收入持續(xù)增長不同的是，貴州茅臺(tái)系列酒上半年收入為46.5億元，相對(duì)于上年同期的46.55億元，稍有下滑。系列酒收入下滑的背后，是公司對(duì)經(jīng)銷商的大幅削減。同期，貴州茅臺(tái)國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為2051家，年初至報(bào)告期末減少327家。其中，公司增加系列酒經(jīng)銷商1家，而減少系列酒經(jīng)銷商數(shù)量則高達(dá)293家。

在莊宏東看來，公司系列酒收入持平，一方面或與經(jīng)銷商清理淘汰有關(guān)，另一方面，受疫情影響、上半年行業(yè)整體下滑的背景下，部分品牌次高端產(chǎn)品營收甚至出現(xiàn)大幅下滑，因此茅臺(tái)系列酒收入持平符合預(yù)期?！跋盗芯葡M(fèi)有所復(fù)蘇，預(yù)計(jì)下半年?duì)I收比上半年好?！?/p>

相對(duì)于一季度營業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤12.76%、16.69%的同比增幅，貴州茅臺(tái)上半年上述數(shù)據(jù)增幅有所下滑。

“公司二季度業(yè)績比一季度稍弱原因，主要是因?yàn)橄盗芯贫径仁杖肼越担侠郛?dāng)期報(bào)表整體收入，估計(jì)是受疫情影響及與公司調(diào)優(yōu)經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)有關(guān)?！眰骷冶べY管投資總監(jiān)黃梓銘對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，考慮到二季度直營比例大幅提高，貴州茅臺(tái)中報(bào)業(yè)績符合預(yù)期。

上半年，貴州茅臺(tái)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下滑47.6%，受到市場關(guān)注。公司解釋稱，該數(shù)據(jù)變化，主要受客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額減少影響所致。

在東北證券看來，渠道調(diào)研已經(jīng)完成8月打款并開始發(fā)貨，當(dāng)前茅臺(tái)酒批價(jià)穩(wěn)定在2550元左右，下半年是白酒傳統(tǒng)動(dòng)銷旺季，貴州茅臺(tái)有望量價(jià)齊升，對(duì)全年10%收入增長目標(biāo)有信心。

對(duì)于貴州茅臺(tái)全年業(yè)績預(yù)測，否極泰基金執(zhí)行事務(wù)合伙人董寶珍對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，目前尚無法判斷，因?yàn)橄M(fèi)環(huán)境動(dòng)蕩，在疫情反復(fù)的情況下，群聚消費(fèi)很難預(yù)測。

莊宏東分析指出，茅臺(tái)主要產(chǎn)品供需仍處于不平衡的狀態(tài)，能否實(shí)現(xiàn)計(jì)劃，取決于公司的供給和投放，因此需要持續(xù)跟蹤三四季度的數(shù)據(jù)變化。