董一英

(黃岡師范學(xué)院 教育學(xué)院，湖北 黃岡 438000)

羊群行為(Herd Behavior)是群體趨同心理的行為表現(xiàn)。在心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域均受到關(guān)注。證券投資領(lǐng)域關(guān)于羊群行為的研究十分熱絡(luò)[1-3]。Lakonishok, Shleifer & Vishiny等(簡(jiǎn)稱(chēng)LSV)把投資者模仿大眾行為在同一段時(shí)間與其他投資者買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出相同的股票定義為羊群行為[4]。Scharftein & Stein認(rèn)為羊群行是投資者違反貝葉斯理性人的后驗(yàn)分布法則，忽略私有信息只做其他人做的事情[5]。

若投資者對(duì)他人行為明顯模仿跟從則為真羊群行為(Genuine Herding)。若投資者群體成員面臨相同的決策問(wèn)題，擁有相同的信息而采取并非是模仿跟從他人的相似行為則為偽羊群行為。例如，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化投資者紛紛獨(dú)自賣(mài)出股票，這是投資者對(duì)共同的經(jīng)濟(jì)基本面信息所采取的相似的決策行為，并非根據(jù)他人行為而改變自己的決策采取從眾行為，不能認(rèn)定為是羊群行為。魯直等進(jìn)行了系列的調(diào)查和實(shí)驗(yàn)研究，認(rèn)為投資者擁有的資金量對(duì)其追風(fēng)行為傾向有十分顯著的主效應(yīng)[6]。謝曄等的實(shí)驗(yàn)表明信息對(duì)稱(chēng)性和個(gè)性心理特征的獨(dú)立性對(duì)投資者的羊群行為影響顯著[7]。魯直和謝曄用被試追逐勢(shì)頭交易的次數(shù)和交易量占其交易次數(shù)和個(gè)人總委托交易量的百分比作為被試在摸擬交易中的羊群行為度量。被試追逐勢(shì)頭交易是基于從眾追風(fēng)心理還是基于交易信息對(duì)未來(lái)走勢(shì)所做出的獨(dú)立決策很難區(qū)分。

魯直和謝曄的實(shí)驗(yàn)及國(guó)內(nèi)其他學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)[8-10]，LSV及國(guó)外學(xué)者的后續(xù)研究[11-14]，在判斷羊群行為是否存在時(shí)缺乏一個(gè)不存在羊群行為的樣本作對(duì)比，所得結(jié)論值得懷疑。

為了探尋投資者在股票投資中是否存在真羊群行為，特設(shè)計(jì)了本實(shí)驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的核心在于控制組由單被試構(gòu)成，單被試獨(dú)立地面對(duì)主試完成買(mǎi)賣(mài)交易過(guò)程；實(shí)驗(yàn)組由群體被試構(gòu)成，群體被試在一個(gè)大教室一起進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易。實(shí)驗(yàn)組中群體被試在買(mǎi)賣(mài)交易時(shí)可以清楚地觀(guān)察到其它被試的買(mǎi)賣(mài)偏向，并有時(shí)間根據(jù)其他投資者的買(mǎi)賣(mài)行為策略做出自己的決策?？刂平M中的單被試在買(mǎi)賣(mài)決策時(shí)是獨(dú)自一人面對(duì)主試，沒(méi)有任何其他投資者決策信息可參考，是不可能有羊群行為發(fā)生的。而實(shí)驗(yàn)組被試完全可以跟從其他投資者的買(mǎi)賣(mài)策略模仿大眾行為。

本實(shí)驗(yàn)用在同一交易第次上實(shí)驗(yàn)組被試買(mǎi)入或賣(mài)出股票人數(shù)占其組中人數(shù)比例與控制組被試買(mǎi)入或賣(mài)出人數(shù)占其組中人數(shù)比例是否存在顯著性差異作為羊群行為的判別標(biāo)準(zhǔn)。

一、實(shí)驗(yàn)研究

(一)研究設(shè)計(jì) 真實(shí)的投資交易市場(chǎng)中，投資者參與買(mǎi)賣(mài)，并影響成交價(jià)格及走勢(shì)。但在其決策買(mǎi)賣(mài)時(shí)，價(jià)格是一個(gè)外生變量。因此，本實(shí)驗(yàn)研究不是撮合價(jià)格而是設(shè)計(jì)一個(gè)無(wú)限彈性?xún)r(jià)格，即當(dāng)投資者需在某一價(jià)格買(mǎi)入多少股票時(shí)就可以買(mǎi)入多少，想以設(shè)計(jì)的固定價(jià)格賣(mài)出多少股票就可以賣(mài)出多少股票。設(shè)計(jì)價(jià)格有五十二個(gè)第次，模擬一年五十二周，每周一個(gè)價(jià)格。價(jià)格走勢(shì)模擬一個(gè)完整的漲跌過(guò)程。上升過(guò)程有明顯三個(gè)階段，下跌過(guò)程有明顯的兩個(gè)階段，幾個(gè)階段中有明顯的頭部形態(tài)和底部形態(tài)以及不同的中斷形態(tài)。整個(gè)價(jià)格走勢(shì)歷史盡可能接近真實(shí)股票大盤(pán)走勢(shì)形態(tài)。

股票先發(fā)行，讓被試自由申購(gòu)后再買(mǎi)賣(mài)交易。交易過(guò)程中除已交易過(guò)的價(jià)格走勢(shì)歷史之外，沒(méi)有任何其他信息。

(二)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

1.被試與交易成績(jī)。本實(shí)驗(yàn)被試為某高校大學(xué)本科三年級(jí)學(xué)生?？刂平M單被試33人，男生 16人,女生17 人。實(shí)驗(yàn)組又由三個(gè)小組構(gòu)成，人數(shù)分別為19、32、47人，男生總共48人，女生總共50人。被試平均年齡為21歲，此前從未參加過(guò)類(lèi)似實(shí)驗(yàn)。為讓被試認(rèn)真地買(mǎi)賣(mài)交易，主試宣布投資買(mǎi)賣(mài)結(jié)果與心理學(xué)課程學(xué)習(xí)成績(jī)掛鉤，盈利前五名頒發(fā)獎(jiǎng)品，每位參與者均有一小紀(jì)念品。

2.實(shí)驗(yàn)場(chǎng)地、材料、工具?？刂平M單被試在一個(gè)小教室內(nèi)獨(dú)自一人面對(duì)主試進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。實(shí)驗(yàn)組群體被試在一個(gè)大教室內(nèi)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易，每位被試手中拿有顏色明顯不同的買(mǎi)賣(mài)委托單和交易情況記錄表。教室黑板上畫(huà)有虛擬股票開(kāi)始交易到當(dāng)前為止的歷史價(jià)格走勢(shì)折線(xiàn)圖。

3.實(shí)驗(yàn)程序。(1)宣讀提示：這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資買(mǎi)賣(mài)測(cè)驗(yàn)，盈利多少與課程成績(jī)掛鉤，盈利多加分多。買(mǎi)賣(mài)對(duì)象是一只股票，股票發(fā)行價(jià)為10元/股，每人手里虛擬一萬(wàn)元錢(qián)。先申購(gòu)，后交易。買(mǎi)賣(mài)單位為手，1手為100股。禁止透支，不允許賣(mài)空。如果實(shí)驗(yàn)結(jié)束時(shí)還有未賣(mài)完的股票，以最后一個(gè)價(jià)格強(qiáng)行賣(mài)掉，計(jì)算盈虧。

(2)講解買(mǎi)賣(mài)委托單及交易情況記錄表填寫(xiě)方法。買(mǎi)單和賣(mài)單紙張顏色明顯不同，買(mǎi)單為白色，賣(mài)單為黃色。買(mǎi)賣(mài)單上寫(xiě)明自己的學(xué)號(hào)，報(bào)價(jià)順次，買(mǎi)賣(mài)價(jià)格和數(shù)量(手?jǐn)?shù))。買(mǎi)賣(mài)交易記錄填寫(xiě)在交易情況記錄表上。

憑借SPSS17.0一類(lèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件統(tǒng)計(jì)并調(diào)研相關(guān)的數(shù)據(jù),頻數(shù)及百分比(%)運(yùn)用到顯現(xiàn)計(jì)數(shù)資料,統(tǒng)計(jì)指出P<0.05時(shí),具備其統(tǒng)計(jì)學(xué)的意義。

(3)填寫(xiě)申購(gòu)單交給主試。

(4)主試報(bào)價(jià)，交易開(kāi)始。被試根據(jù)自己的意愿選擇買(mǎi)賣(mài)交易與否，若要買(mǎi)賣(mài)股票則填寫(xiě)買(mǎi)賣(mài)交易委托單。填寫(xiě)好了買(mǎi)賣(mài)方向、買(mǎi)賣(mài)數(shù)量的買(mǎi)賣(mài)委托單交給主試。并在交易記錄表上相應(yīng)第次填寫(xiě)好自己的買(mǎi)賣(mài)數(shù)量和買(mǎi)賣(mài)方向以便主試核對(duì)。

(5)重復(fù)步驟(4)直至五十二次交易結(jié)束。

(6)實(shí)驗(yàn)結(jié)束后，上交交易情況記錄表并領(lǐng)取紀(jì)念品。

(7)主試核查并登記每位被試交易結(jié)果，計(jì)算盈虧情況。

(8)實(shí)驗(yàn)結(jié)束一周后，公布交易結(jié)果，發(fā)榮譽(yù)證書(shū)和獎(jiǎng)品。

二、結(jié)果與分析

(一)羊群行為分析方法 每個(gè)交易第次上買(mǎi)者或賣(mài)者占組中人數(shù)比例反映了被試所作決策的同向性集中度?？刂平M中單被試投資者在買(mǎi)賣(mài)決策時(shí)沒(méi)有任何其他決策者的信息，完全獨(dú)立隨機(jī)地做出買(mǎi)賣(mài)決策。實(shí)驗(yàn)組投資者在買(mǎi)賣(mài)決策時(shí)可以看到其他投資者的買(mǎi)賣(mài)決策信息，能根據(jù)其他投資者的決策行為來(lái)做出自己的投資決策。實(shí)驗(yàn)組被試在每個(gè)交易第次上的買(mǎi)入或賣(mài)出者人數(shù)占其所在組中人數(shù)比例與控制組對(duì)應(yīng)的比例差能夠反應(yīng)實(shí)驗(yàn)組投資者在決策中的羊群行為。

(二)控制組與實(shí)驗(yàn)組總體比例均值差異 對(duì)控制組和實(shí)驗(yàn)組中52次交易的買(mǎi)賣(mài)比例均值進(jìn)行分析檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：?jiǎn)伪辉嚱M與實(shí)驗(yàn)組總體買(mǎi)進(jìn)比例均值Pkb和Psb差異顯著，t=2.49, p<0.01；賣(mài)出比例均值Pks和Pss差異也很顯著，t=2.684, p<0.01。進(jìn)一步對(duì)比控制組與三個(gè)實(shí)驗(yàn)組買(mǎi)賣(mài)比例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，差異一樣顯著，具體值見(jiàn)表1。

表1 控制組與實(shí)驗(yàn)組買(mǎi)賣(mài)比例均值差異檢驗(yàn)t值

(三)實(shí)驗(yàn)組內(nèi)買(mǎi)賣(mài)比例均值差異性 對(duì)實(shí)驗(yàn)組內(nèi)買(mǎi)賣(mài)比例均值進(jìn)行差異性析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，組內(nèi)買(mǎi)賣(mài)比例均值之間均無(wú)顯著性差異。具體結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 實(shí)驗(yàn)組內(nèi)買(mǎi)賣(mài)比例均值差異檢驗(yàn)t值

(四)控制組與實(shí)驗(yàn)組每筆買(mǎi)賣(mài)比例差異 控制組投資者與實(shí)驗(yàn)組投資者在同次交易中買(mǎi)賣(mài)人數(shù)比例差異服從正態(tài)分布，Z檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 控制組與實(shí)驗(yàn)組同第次交易買(mǎi)賣(mài)比例差檢驗(yàn)Z值

從表3可以看出，52次交易中買(mǎi)進(jìn)比例有22次存在顯著性差異，18次為控制組買(mǎi)入比例高于實(shí)驗(yàn)組，4次為實(shí)驗(yàn)組買(mǎi)進(jìn)比例顯著性高于控制組。控制組有20次賣(mài)出比例顯著性高于實(shí)驗(yàn)組。未出現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組賣(mài)出比例高于控制組的情況。

三、討論

羊群行為是股市投資者根據(jù)其他投資者投資決策行為模仿做出自己的相同的投資行為。當(dāng)投資者有與其他投資者同樣的買(mǎi)賣(mài)行為時(shí)，他是獨(dú)立隨機(jī)地做出的還是跟隨其他投資者做出的呢？本研究的主要目的是試圖通過(guò)實(shí)驗(yàn)來(lái)揭示它。

實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由單被試組成的控制組投資者在買(mǎi)賣(mài)決策時(shí)比實(shí)驗(yàn)組更積極主動(dòng)?？刂平M的平均買(mǎi)賣(mài)比例總體而言明顯高于實(shí)驗(yàn)組的平均買(mǎi)賣(mài)比例。這一結(jié)果表明群體投資者在投資決策時(shí)存在逆羊群行為,其他投資者不做買(mǎi)賣(mài)行為時(shí)，自己也不做買(mǎi)賣(mài)。這一實(shí)驗(yàn)結(jié)果有些出乎意料。

控制組獨(dú)立被試買(mǎi)進(jìn)比例有18次顯著性高于群體被試組買(mǎi)進(jìn)比例。反過(guò)來(lái)，群體被試組只有4次買(mǎi)進(jìn)比例顯著性高于獨(dú)立被試組，這4次是正羊群行為。表3中顯示的第37次交易是行情經(jīng)過(guò)上漲后，價(jià)格從高位回落約38.2%處發(fā)生了買(mǎi)進(jìn)羊群行為。這個(gè)位置正是金融市場(chǎng)技術(shù)分析中常用的回調(diào)黃金比例位置。表3中顯示的第42次交易Z值為-2.3135，表明該次交易群體被試組買(mǎi)進(jìn)比例顯著性高于獨(dú)立單被試組，發(fā)生了羊群行為。該次價(jià)位從上漲高點(diǎn)回到起漲點(diǎn)，也就是黃金回調(diào)比例100%的位置處。表3中顯示的第44次和第45次交易是價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)，且跌破前段上漲行情的起漲點(diǎn)的30%和50%處。這兩次羊群行為發(fā)生在投資風(fēng)險(xiǎn)明顯低于股票申購(gòu)和行情上漲階段。

控制組獨(dú)立被試賣(mài)出比例有20次顯著性高于群體被試組賣(mài)出比例。群體被試組沒(méi)有一次賣(mài)出比例顯著性地高于獨(dú)立被試組，也就是說(shuō)沒(méi)有發(fā)生賣(mài)出羊群行為，只有賣(mài)出逆羊群行為。實(shí)驗(yàn)交易規(guī)則規(guī)定，如果實(shí)驗(yàn)結(jié)束時(shí)還有股票沒(méi)賣(mài)完則以第52次的價(jià)格強(qiáng)行平倉(cāng)，計(jì)算買(mǎi)賣(mài)盈虧。單被試組的投資者有明顯多于群體被試組的比例選擇在第51筆交易中主動(dòng)平倉(cāng)，群體被試組的投資者傾向于被動(dòng)平倉(cāng)，這也是逆羊群行為。

實(shí)驗(yàn)組由三個(gè)實(shí)驗(yàn)小組構(gòu)成，實(shí)驗(yàn)結(jié)果由三次群體被試實(shí)驗(yàn)合并而成。三個(gè)實(shí)驗(yàn)小組無(wú)論是買(mǎi)入比例均值還是賣(mài)出比例均值均無(wú)顯著性差異。這一結(jié)果也顯示群體行為有相對(duì)的穩(wěn)定性。

四、結(jié)論

本研究獲得以下事實(shí)：

1.在沒(méi)有其他投資者買(mǎi)賣(mài)行為信息的情況下，單被試投資者更積極主動(dòng)地買(mǎi)賣(mài)。群體情況下投資者傾向于少買(mǎi)賣(mài)。逆羊群行為遠(yuǎn)多于正羊群行為。

2.群體情況下投資者只在價(jià)格回調(diào)到38.2%和100%的位置處，以及明顯低于發(fā)行價(jià)格時(shí)發(fā)生了買(mǎi)進(jìn)羊群行為。

3.群體情況下投資者未發(fā)生賣(mài)出羊群行為。

基于上述的三個(gè)事實(shí)結(jié)論，結(jié)合現(xiàn)實(shí)中投資人普遍的行為決策表現(xiàn)，本文或許找到了社會(huì)行為中的一些規(guī)律，有效解釋經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行為現(xiàn)象，但是內(nèi)在的機(jī)制還需要更多的深入研究。或許，基于社會(huì)認(rèn)知理論中的歸因理論能夠解釋這一現(xiàn)象。歸因理論認(rèn)為社會(huì)印象表現(xiàn)為自我基本歸因偏差：即在群體作用下，自我常常將成功歸于內(nèi)在因素，而忽視外在因素的影響；反之，以觀(guān)察者身份所做出的評(píng)價(jià)是將他人的成功歸于環(huán)境因素，而將失敗歸于內(nèi)在因素[15]。對(duì)于本研究的分析，當(dāng)價(jià)格在上漲的時(shí)候，投資者自我感覺(jué)良好，對(duì)自我評(píng)價(jià)和決策能力自信滿(mǎn)滿(mǎn)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)降低，此時(shí)賺錢(qián)的成就感不易使自我放棄現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，群體中沒(méi)有出現(xiàn)賣(mài)出羊群效應(yīng)是普遍現(xiàn)象；當(dāng)價(jià)格在下跌(保持正收益)的時(shí)候，投資者以失敗者印象先入為主，此時(shí)在群體面前做出保守行為，不賣(mài)出股票就是在維護(hù)著自我良好印象；相反，當(dāng)價(jià)格跌到一定程度(依然正收益)的時(shí)候，也就是超過(guò)投資者的下跌心理承受度的時(shí)候，買(mǎi)入一定數(shù)目的股票就成為了維護(hù)自我印象的一種手段了，于是買(mǎi)進(jìn)的羊群效應(yīng)出現(xiàn)了；當(dāng)價(jià)格在下跌過(guò)多(負(fù)收益)的時(shí)候，投資者以徹底的失敗者印象自檢，此時(shí)在群體面前做出龜縮行為，隱藏手中的股票也是在維護(hù)著自我良好印象，且為賣(mài)出者的行為給予消極評(píng)價(jià)，所以很少出現(xiàn)賣(mài)出者羊群行為。

總之，投資者的行為決策更多的是獨(dú)立隨機(jī)做出的，所受到的群體影響相對(duì)較小。