金融開放與人民幣國際化
——基于新興市場國家的實(shí)證分析

陳若愚

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233040；2.南京大學(xué)，江蘇 南京 210093)

一、引言

2008年金融危機(jī)后，新興市場國家紛紛認(rèn)識(shí)到國際貨幣體系話語權(quán)高度集中在美國、歐元區(qū)等少數(shù)發(fā)達(dá)國家所帶來的嚴(yán)重弊端，強(qiáng)烈呼吁變革當(dāng)前極度不公平的國際貨幣體系。作為全球最大的新興市場國家和貨物貿(mào)易國，中國在國際貨幣體系中理應(yīng)取得與其綜合實(shí)力相當(dāng)?shù)膰H地位。根據(jù)2019年1月SWIFT公布的報(bào)告，人民幣在國際支付中所占份額已升至2.15%，成為全球第五大支付貨幣。人民幣國際化在順應(yīng)市場需求的條件下取得了重要進(jìn)展，這一點(diǎn)離不開我國金融行業(yè)開放發(fā)展的成功探索(潘功勝，2019)[1]。

事實(shí)上，自2009年我國正式啟動(dòng)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算以來，人民幣國際化之路并非平坦，特別是在2015-2016年間人民幣國際化進(jìn)程顯著放緩。人民幣與真正的國際化貨幣之間仍存在著較大的差距(張明和李曦晨，2019；Nixon等，2015)[2，3]。隨著我國改革開放的進(jìn)一步深化和擴(kuò)大，金融領(lǐng)域的開放也越來越成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管學(xué)者們對金融開放的利弊仍存在著較大爭論，但大家爭論的核心在于金融開放的順序、速度等問題上，對金融開放這一大發(fā)展趨勢，學(xué)者們都較為認(rèn)同。為此，本文并不贅述金融開放存在爭議的方面，僅僅將研究視角聚焦在金融開放對人民幣國際化的影響這一個(gè)方面，探討金融開放是否有助于人民幣國際化的問題，并分析其作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述與理論機(jī)制

(一)文獻(xiàn)綜述

貨幣在發(fā)行國內(nèi)的認(rèn)可和使用由本國法律所保障，而當(dāng)貨幣跨越國界成為國際貨幣需要具備哪些條件呢？Mundell(2003)[4]提出了一個(gè)較為全面的衡量標(biāo)準(zhǔn)，具體包括貨幣發(fā)行國在全球貿(mào)易、生產(chǎn)、金融體系中所占份額、開放程度、軍事實(shí)力和政治穩(wěn)定程度、國內(nèi)外匯管理限制程度、貨幣政策的可預(yù)期性和連續(xù)性、貨幣幣值的穩(wěn)定程度、國內(nèi)充足的黃金和外匯儲(chǔ)備等。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)landreau和Jobst(2005)[5]、Chinn和Frankel(2008)[6]等學(xué)者從不同角度進(jìn)一步深入探討了上述因素對貨幣國際化的影響。本文主要與金融市場發(fā)展對貨幣國際化影響的這一部分文獻(xiàn)相關(guān)。Bergsten(2007)[7]在國際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析框架下提出貨幣發(fā)行國國內(nèi)發(fā)達(dá)和開放的金融市場是其實(shí)施貨幣國際化戰(zhàn)略的重要內(nèi)部條件。Tavlas(1998)[8]基于國際資產(chǎn)需求偏好理論提出發(fā)達(dá)和開放的金融市場有助于增加本國貨幣的國際市場需求，從而推動(dòng)貨幣國際化，這反應(yīng)出了國際投資者對安全性和流動(dòng)性金融產(chǎn)品的需求偏好。Hartmann和Issing(2002)[9]基于交易成本理論提出貨幣發(fā)行國國內(nèi)發(fā)達(dá)和開放的金融市場能夠降低該國貨幣國內(nèi)和跨國流動(dòng)的交易成本，從而促進(jìn)本國貨幣國際化。Lim(2006)[10]通過對國際化程度較高的貨幣比較和總結(jié)，國際化程度較高的貨幣其發(fā)行國國內(nèi)都具有高度發(fā)達(dá)和開放的金融市場。

金融危機(jī)后，人民幣正式啟動(dòng)國際化，國內(nèi)外學(xué)者開始積極探討人民幣國際化的重要影響因素，其中對中國國內(nèi)金融市場發(fā)展和開放這一推動(dòng)因素也頗為關(guān)注。高海紅和余永定(2010)[11]認(rèn)為發(fā)達(dá)和開放的金融體系是一國貨幣國際化的關(guān)鍵因素，并直接指出當(dāng)前中國金融市場的發(fā)展程度和開放程度還尚未能達(dá)到人民幣國際化的要求。Eichengreen(2011)[12]認(rèn)為人民幣國際化需要中國政府進(jìn)一步完善國內(nèi)金融市場體系，同時(shí)，中國巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和貿(mào)易流量能夠?yàn)橹袊㈤_放發(fā)達(dá)的金融市場提供內(nèi)生條件。Prasad和Ye(2012)[13]、Frankel(2012)[14]提出中國當(dāng)前資本賬戶的管制以及金融體系的不完善是人民幣國際化進(jìn)程中的兩大障礙。Ito和Chinn(2013)、Ito和Kawai(2016)發(fā)現(xiàn)金融開放程度越高的國家越傾向于使用歐元或者本國貨幣對貿(mào)易進(jìn)行交易，中國有限的金融市場開放程度給人民幣發(fā)揮國際計(jì)價(jià)職能帶來挑戰(zhàn)。除此之外，還有一部分學(xué)者分析得出我國政府當(dāng)前推進(jìn)的一些金融開放措施對人民幣國際化能夠起到促進(jìn)作用，如李巍和朱藝泓(2014)[15]認(rèn)為我國央行與多個(gè)國家和地區(qū)簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，通過采取這種貨幣盟友的金融開放方式在政治上傳達(dá)出一種彼此互相支持的信息，促進(jìn)了人民幣國際化；徐明棋(2016)[16]認(rèn)為上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融改革開放的試驗(yàn)措施和進(jìn)展會(huì)從多個(gè)方面推動(dòng)人民幣國際化；譚小芬等(2018)[17]認(rèn)為建立較具規(guī)模、深度和流動(dòng)性的債券市場能夠促進(jìn)人民幣國際化。

通過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以看出現(xiàn)有文獻(xiàn)對金融開放促進(jìn)人民幣國際化的研究仍以定性分析為主，缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)支撐和實(shí)證檢驗(yàn)。僅有少數(shù)部分文獻(xiàn)運(yùn)用定量分析方法展開金融開放對人民幣國際化影響的研究，但這類文獻(xiàn)并未深入討論其中的作用機(jī)理，且對金融開放和人民幣國際化程度量化方法也千差萬別。本文選用實(shí)證分析的方法來探討金融開放對人民幣國際化的影響及其作用機(jī)制，相較現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文試圖在以下幾點(diǎn)做出邊際貢獻(xiàn)：首先，本文構(gòu)建了金融開放程度量化的時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型，采用基于事實(shí)層面的方法測算了我國金融開放程度，更為準(zhǔn)確地量化了我國金融開放程度；其次，本文對金融開放影響人民幣國際化的機(jī)制展開了分析，提出匯率是金融開放影響人民幣國際化的重要中間環(huán)節(jié)，而現(xiàn)有文獻(xiàn)均未討論金融開放通過匯率來影響人民幣國際化這一重要渠道，本文將對此重要渠道展開研究，試圖對現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)做出有益補(bǔ)充；最后，本文將經(jīng)典“貨幣錨”模型應(yīng)用到金融開放對人民幣國際化的影響研究中，不僅可以將其影響的匯率機(jī)制納入實(shí)證分析，還可以有效地規(guī)避現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于人民幣國際化量化中常出現(xiàn)的一些問題，如指數(shù)構(gòu)建法難以確定權(quán)重以及僅考慮國際貨幣單一職能等。

(二)理論機(jī)制分析

金融開放程度越高，意味著流入該國的直接投資資本量也會(huì)越大。根據(jù)巴拉薩——薩繆爾森原理，當(dāng)一國有大量的直接投資類國際資本流入時(shí)，在浮動(dòng)匯率機(jī)制下，該國本幣的實(shí)際匯率會(huì)有升高趨勢；而在固定匯率機(jī)制下，該國為維持本幣匯率，貨幣當(dāng)局會(huì)在市場上增加本國貨幣的投放量，以保持本幣匯率不變，但本幣的實(shí)際匯率會(huì)升高。在我國當(dāng)前有管理的浮動(dòng)匯率制度下，金融開放程度提升所引致的直接投資類資本增加會(huì)使人民幣實(shí)際匯率穩(wěn)步提升，這意味著人民幣穩(wěn)定性獲得了進(jìn)一步增強(qiáng)，從而強(qiáng)化了人民幣貿(mào)易結(jié)算職能，推動(dòng)人民幣國際化。

金融開放意味著大量國際股本投資類資本會(huì)流向該國金融市場，給該國貨幣實(shí)際匯率造成上升壓力，而本國貨幣匯率升高又帶來兩方面效應(yīng)：一是吸引大量股本投資類資本的流入，進(jìn)而再次擴(kuò)大金融開放，使金融開放程度在實(shí)際匯率提升機(jī)制下不斷提升；二是本國實(shí)際匯率穩(wěn)步提升使該國貨幣幣值的穩(wěn)定性獲得提升，越來越多的國際經(jīng)貿(mào)活動(dòng)會(huì)選擇以該國貨幣充當(dāng)計(jì)價(jià)貨幣，推動(dòng)貨幣國際化。

另一視角，當(dāng)前中國金融開放環(huán)節(jié)中的部分管制是否會(huì)對人民幣國際化造成限制？在人民幣跨境結(jié)算方面，當(dāng)前人民幣資本賬戶存在匯兌限制，這令人民幣在國際貿(mào)易實(shí)際交易中承擔(dān)計(jì)價(jià)職能超過了其承擔(dān)支付職能，在某種程度上阻礙了人民幣在國際貨幣體系中地位的上升。在人民幣匯率形成機(jī)制方面。當(dāng)前人民幣匯率形成過程中仍然存在市場化程度不夠，且與離岸人民幣貨幣市場之間存在隔閡等問題，這為國際投機(jī)資本參與人民幣套匯和套利活動(dòng)提供了機(jī)會(huì)，從而增加了人民幣匯率的波動(dòng)性，使人民幣穩(wěn)定性受到威脅，在某種程度上限制了人民幣國際化的有效推進(jìn)。在跨境資本流動(dòng)方面，當(dāng)前我國仍然存在大量的各類跨境資本流動(dòng)管制，從而阻礙了人民幣作為投資資本流出和流入國內(nèi)，減弱了人民幣充當(dāng)國際貨幣的制度基礎(chǔ)，限制了人民幣國際化的進(jìn)程。

通過上述理論機(jī)制分析可以看出，金融開放有利于人民幣國際化，且這種促進(jìn)機(jī)制可以與人民幣匯率產(chǎn)生協(xié)同作用。

三、模型設(shè)定、樣本選擇及變量說明

(一)模型設(shè)定

通過上文理論機(jī)制分析可以看出，金融開放通過匯率機(jī)制傳導(dǎo)對人民幣國際化產(chǎn)生作用，這與經(jīng)典的“貨幣錨”模型通過匯率的角度衡量人民幣國際化具有一致性。為此，本文借鑒貨幣國際化的經(jīng)典模型“貨幣錨”模型來展開金融開放對人民幣國際化促進(jìn)作用的實(shí)證分析(1)Frankel(1992)首先運(yùn)用了“貨幣錨”模型對日元兌美元匯率進(jìn)行了探討，之后McKinnon(2000，2005)、McKinnon和Schnabl(2004)、Jeon和Zhang、Kim(2007)、Click(2009)、Eichengreen和Lombardi(2015)、Takatoshi Ito(2016)等學(xué)者都在經(jīng)典“貨幣錨”模型基礎(chǔ)上展開研究。。具體如下式(1)所示：

currencyit=α1+α2USDit+α3EURit+α4JPYit+α5GBPit+α6CNYit+α7CHFit+μit

(1)

根據(jù)理論機(jī)制分析，金融開放與人民幣匯率變動(dòng)之間存在交互作用，因此，本文在“貨幣錨”模型基礎(chǔ)上加入一個(gè)交互項(xiàng)來分析金融開放對人民幣國際化的影響，具體模型如下式(2)所示：

currencyit=α1+α2USDit+α3EURit+α4JPYit+α5GBPit+α6CNYit+α7CHFit+α8KAOPENΠ*CNYit+μit

(2)

其中，KAOPENΠ*CNYit為金融開放變量與人民幣匯率的交互項(xiàng)，以考察金融開放對人民幣國際化的影響。Π為1到3，分別為本文運(yùn)用三種不同方法計(jì)算出的我國金融開放程度KAOPEN1、KAOPEN2、KAOPEN3。

(二)樣本選擇

人民幣國際化實(shí)證分析的樣本選擇體現(xiàn)了人民幣國際化推進(jìn)路線。大多數(shù)學(xué)者基于地理距離的視角，提出人民幣國際化應(yīng)當(dāng)遵循“先周邊化、再亞洲化、最后全球化”的路徑機(jī)械式遵循地理上的由近及遠(yuǎn)原則很可能會(huì)忽略一些具備一定非正式制度基礎(chǔ)的“較遠(yuǎn)”區(qū)域，而卻又在不易擴(kuò)展的“周邊”區(qū)域投入過多資源，從而限制了人民幣國際化的有效推進(jìn)。為此，人民幣國際化的區(qū)域布局應(yīng)當(dāng)超越亞洲一隅，兼具“亞洲特色”和“世界器局”，以更加開放和兼濟(jì)天下的功能主義擴(kuò)展觀推進(jìn)人民幣國際化。陳若愚等(2019)[18]從人民幣在計(jì)價(jià)、貿(mào)易結(jié)算、儲(chǔ)備投資等功能上的區(qū)域傾向?qū)嵶C分析得出人民幣應(yīng)首先在新興市場國家范圍內(nèi)推進(jìn)國際化。為此，本文選擇以新興市場國家為研究對象，結(jié)合IMF匯率數(shù)據(jù)庫中所包含國家匯率數(shù)據(jù)選擇實(shí)證分析樣本，具體包括巴西、印度、南非、俄羅斯、阿爾及利亞、巴林、馬來西亞、文萊、印度尼西亞、新加坡、泰國、菲律賓、韓國、巴基斯坦、哈薩克斯坦、尼泊爾、以色列、阿聯(lián)酋、伊朗、卡塔爾、沙特阿拉伯、科威特、馬耳他、博茨瓦納、委內(nèi)瑞拉、利比亞、多巴哥、毛里求斯、斯里蘭卡、突尼斯、特立尼達(dá)、智利、哥倫比亞、愛沙尼亞、墨西哥、新西蘭、秘魯、烏拉圭、阿曼等39個(gè)國家。

(三)變量說明

本文實(shí)證分析模型為加入交互項(xiàng)的“貨幣錨”模型(如上式2)，為遵循數(shù)據(jù)的中立性，所有變量均取為1單位貨幣所代表的SDRs值。其中，currencyit為樣本國i在t時(shí)期，一單位本國貨幣所代表的SDRs值；USDit、EURit、JPYit、GBPit、CNYit、CHFit分別表示美元、歐元、日元、英鎊、人民幣和瑞士法郎在t時(shí)期用SDRs所表示的1單位貨幣大小。在樣本時(shí)間截取上，本文選取2002-2013年間的季度數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)均來源于IMF數(shù)據(jù)庫。

此外，金融開放是本文的核心變量。本文主要使用三種方法對金融開放進(jìn)行測算，分別是占比法、利率平價(jià)理論和儲(chǔ)蓄—投資相關(guān)性的測量：

1、基于利率平價(jià)理論的測算方法。利率平價(jià)理論認(rèn)為一個(gè)金融市場不完全開放的國家，該國均衡利率水平應(yīng)當(dāng)處于國際市場利率水平與完全封閉國家利率水平之間，即：

(3)

該式中，i表示金融市場不完全開放國家的均衡利率水平；φ表示金融開放程度；i*表示國際市場利率；i'表示完全封閉國家利率水平；當(dāng)數(shù)值為φ=1表示該國金融市場完全開放。為計(jì)算金融開放程度，需要進(jìn)一步從貨幣供給和需求均衡的角度求出各條件下的利率水平。

貨幣供給方面。假設(shè)貨幣供給函數(shù)為：

M=R+D

(4)

其中，R表示國內(nèi)外匯儲(chǔ)備折算成本幣的數(shù)量；D表示國內(nèi)其他貨幣流通數(shù)量；M表示國內(nèi)貨幣供給量。因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備變量具有滯后性將其滯后一期，(4)式修改為：

M=R-1+D+CA+KAG+KAP

(5)

其中，CA表示經(jīng)常賬戶，KAG表示公共資本賬戶，KAP表示私人資本賬戶。當(dāng)一國金融市場處于封閉狀態(tài)時(shí)，該國貨幣供給量應(yīng)去掉私人資本賬戶流通數(shù)量，即當(dāng)一國金融市場處于封閉狀態(tài)時(shí)，該國貨幣供給量可以表示為：

M’=R-1+D+CA+KAG

(6)

貨幣需求方面。借鑒Bahmani-Oskooee(2002)、項(xiàng)后軍和潘錫泉(2011)[19]，反映卡甘效應(yīng)(2)在通貨膨脹較高時(shí)期，卡甘效應(yīng)對貨幣需求量影響較大，即使在通貨膨脹較低時(shí)期，卡甘效應(yīng)影響也存在。因此，在貨幣需求模型中需要加入通貨膨脹因素。的影響，提出我國貨幣需求函數(shù)：

(7)

其中，Mit1表示第t1期狹義貨幣需求，Pt1表示價(jià)格水平，Yt1表示國民收入，Rt1表示一年期貸款利率，SPI代表第t1期股票交易價(jià)格指數(shù)，εt1代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

當(dāng)該國貨幣市場出清，貨幣供求處于均衡狀態(tài)時(shí)，該國貨幣供給量與貨幣需求量達(dá)到相等，故聯(lián)立(6)式和(7)式可以得到封閉狀態(tài)下一國利率水平，即為：

(8)

(8)式為封閉狀態(tài)下，一國國內(nèi)利率水平的表達(dá)公式，由于我國國內(nèi)利率市場化改革尚未完全實(shí)現(xiàn)，我們可以將(8)式代入(3)式，再代入貨幣需求函數(shù)(7)式，可以得到：

(9)

狀態(tài)方程：

φt1=α+βφt1-1+et

(11)

通過X12方法進(jìn)行調(diào)整以及平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，得出基于利率平價(jià)理論的金融開放程度數(shù)據(jù)，具體結(jié)果見下圖1。

(12)

其中，資本流動(dòng)總量是不包含黃金的外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)量減去經(jīng)常賬戶差額的數(shù)值。KAOPEN2越接近1，資本開放度越高。

3、基于儲(chǔ)蓄—投資相關(guān)性(F-H條件)的測算方法。借鑒Feldstein和Horika(1998)[20]金融開放由下式(13)中的λ決定：

(13)

上式中，I/Y表示投資率，即投資占總收入的比率。而S/Y為儲(chǔ)蓄率，表示儲(chǔ)蓄保持系數(shù)；值越接近1，金融開放越低。為了衡量不同時(shí)期λ的變化，建立狀態(tài)方程如下：

λt2=η+φλt2-1+et2

(14)

量測方程(13)和狀態(tài)方程(14)構(gòu)成了變參數(shù)狀態(tài)空間模型，狀態(tài)方程描述狀態(tài)變量儲(chǔ)蓄賬戶的生成過程。儲(chǔ)蓄的季度數(shù)據(jù)由宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式(經(jīng)常賬戶余額和固定投資額加總)獲得。具體數(shù)據(jù)采用中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)的季度數(shù)據(jù)。用KAOPEN3表示儲(chǔ)蓄—投資相關(guān)性測算得到的金融開放程度，計(jì)算結(jié)果如下圖1所示。

圖1 2002Q1-2013Q4我國金融開放程度測算結(jié)果及趨勢

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸

2010年中國將“逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”目標(biāo)寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃，2010年后中國金融開放進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。為了更好地分析2010年前后金融開放對人民幣國際化的作用，本文以2010年為節(jié)點(diǎn)劃分為兩個(gè)子樣本(2002Q1-2009Q4和2010Q1-2013Q4)分別進(jìn)行實(shí)證回歸分析。

在沒有加入金融開放與人民幣匯率的交互項(xiàng)下，實(shí)證回歸結(jié)果如下表1中的第(1)和(5)列所示，人民幣匯率對樣本國家貨幣匯率的影響呈現(xiàn)出顯著變化。第一階段時(shí)期(2002Q1-2009Q4)，人民幣匯率對樣本國家貨幣匯率的影響為正向，但并不顯著；到了第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)，人民幣已經(jīng)成為了樣本國家貨幣的“錨”，人民幣匯率對樣本國家貨幣匯率變動(dòng)在統(tǒng)計(jì)上顯著影響，但系數(shù)為負(fù)。這意味著在第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)，雖然人民幣匯率在統(tǒng)計(jì)上顯著地影響樣本國家貨幣匯率，但變動(dòng)方向相反。之所以出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)榈诙A段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)是全球經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)影響最為深刻的時(shí)間段，特別是一些經(jīng)濟(jì)體量較小的新興市場國家受金融危機(jī)影響嚴(yán)重，這些國家貨幣匯率在這一時(shí)間段里均出現(xiàn)了不同程度的貶值現(xiàn)象，而這一時(shí)間段里中國受金融危機(jī)沖擊較小并成為了全球經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿υ?，人民幣在這一段時(shí)間里也呈現(xiàn)出了穩(wěn)步上升的趨勢。

(二)引入金融開放變量的回歸

為進(jìn)一步實(shí)證分析金融開放對人民幣國際化的影響，本文將上述三個(gè)交互項(xiàng)KAOPEN1*CNYit、KAOPEN2*CNYit、KAOPEN3*CNYit依次加入模型。經(jīng)Huasman檢驗(yàn)，本文采用固定效應(yīng)面板模型來進(jìn)行實(shí)證回歸，具體結(jié)果如下表1中的(2)、(3)、(4)、(6)、(7)、(8)所示：

從上表1回歸結(jié)果中可以看出，第一階段時(shí)期(2002Q1-2009Q4)，加入人民幣匯率與金融開放程度的交互項(xiàng)后，樣本國家貨幣匯率對KAOPEN2*CNYit和KAOPEN3*CNYit并沒有產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)上的顯著影響，回歸結(jié)果(3)、(4)與無交互項(xiàng)的回歸結(jié)果(1)一致。但KAOPEN1*CNYit在回歸中對樣本國家貨幣匯率的影響呈現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著，但顯著程度比較低，這意味人民幣在金融開放條件下可以通過人民幣匯率對新興市場國家的主權(quán)貨幣匯率造成有限的影響。在第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)，加入人民幣匯率與金融開放程度的交互項(xiàng)后，得出了類似的回歸結(jié)果，樣本國家貨幣匯率對KAOPEN1*CNYit和KAOPEN2*CNYit變量并沒有產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)上的顯著影響，但對KAOPEN3*CNYit變量產(chǎn)生了統(tǒng)計(jì)上的顯著影響。從加入交互項(xiàng)的實(shí)證回歸結(jié)果可以看出，金融開放與人民幣匯率對樣本國家貨幣匯率的協(xié)同作用影響有限，且結(jié)論具有一定的不穩(wěn)定性。為全面地評價(jià)這一結(jié)論，本文將繼續(xù)在下文的穩(wěn)健性分析中展開討論。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸

貨幣國際化本質(zhì)上是貨幣職能的國際化。為此，本文從貨幣職能角度出發(fā)縮小實(shí)證分析樣本，繼續(xù)探討金融開放對人民幣國際化的影響。

1、投資貨幣職能方面。通過人民幣互換協(xié)議和人民幣離岸債券市場兩個(gè)方面來確定人民幣在投資貨幣職能方面的子樣本。根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站信息，本文統(tǒng)計(jì)了2008年以來中國人民銀行與各國(地區(qū))貨幣互換的相關(guān)信息。另一方面，人民幣離岸債券市場在近年來獲得了快速提升，2007年1月，中國人民銀行規(guī)定境內(nèi)機(jī)構(gòu)在獲得批準(zhǔn)之后可以在香港發(fā)行人民幣債券。2007年6月，中國人民銀行聯(lián)合國家發(fā)展和改革委員會(huì)共同發(fā)布《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。在此之后，中國境內(nèi)多家商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)或一些境內(nèi)跨國公司均在中國境外發(fā)售人民幣債券。

表1 “貨幣錨”模型回歸結(jié)果

由于中國人民銀行與其他國家和地區(qū)的貨幣管理當(dāng)局所簽訂的貨幣互換協(xié)議在2009年之后才進(jìn)入新的發(fā)展階段以及大部分人民幣離岸債券的發(fā)行也都發(fā)生在2009年以后，因此，這部分的穩(wěn)健性分析在時(shí)間樣本節(jié)選上僅選擇第二時(shí)間階段，即2010Q1—2013Q4。具體的樣本國家包括：斯里蘭卡、冰島、阿聯(lián)酋、文萊、巴西、新加坡、馬來西亞、巴基斯坦、泰國、印度、韓國、新西蘭、尼泊爾、印度尼西亞、匈牙利、俄羅斯和卡塔爾，具體實(shí)證回歸結(jié)果見下表2。

表2 穩(wěn)健性分析(1)的回歸結(jié)果

從表2中可以看出，模型(9)—(12)中人民幣匯率回歸系數(shù)幾乎沒有變化，在加入了金融開放與人民幣匯率交互項(xiàng)的模型(10)、(11)和(12)中，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)符號也都相同，均為負(fù)數(shù)。但只有模型(11)中交互項(xiàng)KAOPEN2*CNYit的回歸系數(shù)顯著，而樣本國家貨幣受到KAOPEN1*CNYit、KAOPEN3*CNYit的影響不顯著。

2、國際外匯儲(chǔ)備貨幣職能方面。本文根據(jù)Eichengreen和Lombardi(2015)和中國人民銀行網(wǎng)站發(fā)布的一些信息將一些把人民幣設(shè)定為本國官方外匯儲(chǔ)備的部分國家整理出來(見表3)。同穩(wěn)健分析(1)中的樣本時(shí)間截取一樣，大部分國家將人民幣設(shè)定為官方儲(chǔ)備貨幣也都發(fā)生在2009年之后，因此，這部分穩(wěn)健分析的樣本時(shí)間選取也以第二時(shí)間區(qū)間為準(zhǔn)(2010Q1—2013Q4)。而在樣本國家選取上具體包括：斯里蘭卡、馬來西亞、哥倫比亞、新加坡、韓國、沙特阿拉伯、尼泊爾、智利、俄羅斯、南非、印度尼西亞、泰國、巴基斯坦和匈牙利，結(jié)果見表4。

表3 將人民幣作為官方儲(chǔ)備的代表性國家

表4 穩(wěn)健性分析(2)的回歸結(jié)果

從上表4中可以看出，模型(13)-(16)中人民幣回歸系數(shù)變化差異不大，系數(shù)符合和顯著結(jié)果幾乎沒有變化，在加入了金融開放與人民幣匯率交互項(xiàng)的模型(14)、(15)和(16)中，交互變量的系數(shù)符號相同，且均為負(fù)向關(guān)系。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相同，只有KAOPEN3*CNYit在回歸結(jié)果中統(tǒng)計(jì)上為顯著，而樣本國家受KAOPEN1*CNYit和KAOPEN2*CNYit影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

(四)回歸結(jié)果分析

本文需要對上述三個(gè)部分的回歸結(jié)果(基準(zhǔn)回歸、加入金融開放變量的回歸、穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸)展開進(jìn)一步的分析和解釋：

1、在沒有加入金融開放和人民幣匯率交互項(xiàng)的模型中(模型5、9、13)，人民幣期初在第一階段時(shí)期(2002Q1-2009Q4)里并沒有成為樣本國家的錨定貨幣(人民幣匯率回歸系數(shù)并不顯著)，而在第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)人民幣已經(jīng)成為了樣本國家的錨定貨幣，人民幣匯率的回歸結(jié)果均較為顯著。

2、在加入了金融開放和人民幣匯率交互項(xiàng)的模型中(模型6、7、8、10、11、12、14、15、16)，無論是全樣本回歸還是縮小樣本的穩(wěn)健性回歸，交互項(xiàng)回歸系數(shù)的符號和顯著性并未發(fā)生改變。除變量KAOPEN1*CNYit之外，KAOPEN2*CNYit和KAOPEN3*CNYit在模型8、11、16中對樣本國家貨幣匯率影響的回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)上顯著。在第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)，比較模型中金融開放和人民幣匯率交互項(xiàng)回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然回歸系數(shù)不高和穩(wěn)定性較差，但不可否認(rèn)金融開放與人民幣匯率對樣本國家貨幣影響的協(xié)同作用是存在的，可以得出我國金融開放有利于人民幣成為新興市場國家的錨定貨幣這一結(jié)論。此外，從交互項(xiàng)回歸系數(shù)以及解釋變量人民幣匯率回歸系數(shù)相同且均為負(fù)可以看出，人民幣匯率升高以及由金融開放程度帶來的人民幣匯率升高都會(huì)促使樣本國家貨幣匯率貶值的現(xiàn)象，其中原因，主要本文實(shí)證分析時(shí)間段的選擇有關(guān)：在2010Q1-2013Q4時(shí)期里，全球經(jīng)濟(jì)增長疲軟，國際資本流動(dòng)數(shù)量減少，新興市場國家經(jīng)常項(xiàng)目順差幅度減小，資本項(xiàng)目出現(xiàn)了不同程度的逆差現(xiàn)象，新興市場國家貨幣匯率出現(xiàn)下跌趨勢，貨幣貶值預(yù)期明顯。而這一時(shí)間段里中國經(jīng)濟(jì)仍穩(wěn)定增長，國際收支仍處于順差階段，人民幣升值預(yù)期明顯面臨著較大的升值壓力。

五、結(jié)論與政策

金融開放有利于人民幣成為新興市場國家的錨定貨幣，現(xiàn)階段我國金融開放對人民幣在新興市場國家推進(jìn)國際化的作用還有限，金融開放與人民幣匯率對樣本國家貨幣影響的協(xié)同作用還不夠穩(wěn)定，但不可否認(rèn)金融開放在人民幣國際化進(jìn)程中的積極作用。為強(qiáng)化人民幣成為新興市場國家貨幣的錨定貨幣，協(xié)同人民幣匯率機(jī)制促進(jìn)人民幣成為新興市場國家穩(wěn)定的計(jì)價(jià)貨幣、結(jié)算貨幣、儲(chǔ)備貨幣和投資貨幣，可以從以下幾個(gè)方面著力：

第一，將新興市場國家作為推進(jìn)人民幣國際化的首要區(qū)域，人民幣要成為國際貨幣必然是要在市場需求的條件下完成?，F(xiàn)階段，相較于發(fā)達(dá)國家而言，新興市場國家對人民幣的需求具有物資基礎(chǔ)和金融基礎(chǔ)，對人民幣國際化也具有一定的政治訴求，為此，新興市場國家應(yīng)當(dāng)成為人民幣國際化的首要區(qū)域。第二，積極探索和利用上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)。上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)承擔(dān)著金融開放的先試和推廣職責(zé)，在保證金融穩(wěn)定的前提下加快金融開放步伐，為人民幣國際化助力。第三，構(gòu)建具有深度、能夠提供安全穩(wěn)定產(chǎn)品并具有流動(dòng)性的金融市場。金融市場發(fā)展和開放，是人民幣國際化中的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)，在金融開放下只有加快國內(nèi)金融市場發(fā)展，才能維持一個(gè)長治久安、穩(wěn)定發(fā)展的人民幣國際化態(tài)勢。