李陳

摘 要：以科創(chuàng)板首家IPO公司U公司為例，筆者從U公司雙重股權結構影響投資者權益的主要風險、應對風險因素采取的投資者保護措施、對投資者權益保護的不足之處三個層面進行分析后發(fā)現(xiàn)：投資者保護一直是“雙重股權結構”企業(yè)關心的重要問題，盡管科創(chuàng)板和企業(yè)都做出一些保護措施，但科創(chuàng)板的尚未成熟、“雙重股權結構”企業(yè)的高風險、投資者缺乏專業(yè)的投資水平等問題，均凸顯出對投資者保護的不全面，需要不斷加強完善投資者保護措施。

關鍵詞：科創(chuàng)板;雙重股權結構;投資者保護

0 引言

“同股不同權”的投資者保護問題一直是我國面臨“雙重股權結構”企業(yè)IPO的難題，由于我國證券市場高度謹慎，錯失了阿里巴巴、小米這樣的優(yōu)質(zhì)公司。隨著我國證券市場條件的成熟，雙重股權結構在科創(chuàng)板試點中，獲得了正當性、合規(guī)性的身份。U公司作為科創(chuàng)板第一家IPO的公司，其對投資者保護的一系列創(chuàng)新措施，為其他企業(yè)提供了良好的示范。

本文的研究意義主要有兩個方面：第一，U公司作為科創(chuàng)板第一家上市公司，其在投資者保護方面的優(yōu)勢措施契合我國學者關注投資者保護這一熱點方向，在現(xiàn)有重要文獻的基礎上，通過對其案例研究，能夠做一些文獻補充。第二，通過不斷完善投資者保護措施，吸引更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在科創(chuàng)板上市，為我國資本市場注入“活力”，對于提高我國證券市場的競爭力具有一定的實踐意義。

1 研究設計和案例介紹

1.1 研究方法

本文采用單案例分析的方法進行研究，選取的案例是U公司，原因主要有以下幾點：第一，U公司作為科創(chuàng)板第一家IPO的“同股不同權”企業(yè)，對其他科創(chuàng)型企業(yè)具有一定的借鑒作用。第二，U公司的投資者保護措施，在其股權招標書等材料中均可以詳細查閱。第三，選擇單一案例便于深入分析，容易分析U公司投資者保護措施的優(yōu)缺點。本文將從U公司影響投資者權益的主要風險、應對風險所采取的措施以及對投資者權益保護不足三個層次進行討論。

1.2 案例介紹

1.2.1 U公司概況

U科技股份有限公司于2012年3月成立，同年7月，云平臺上線運營。在2013年至2018年期間獲經(jīng)A、B、C、D、E五輪投資。公司擁有IaaS等一系列云計算產(chǎn)品，經(jīng)營公有云等一系列核心云業(yè)務。

1.2.2 科創(chuàng)板對雙重股權投資者保護的規(guī)定

我國科創(chuàng)板對投資者保護足夠重視，在科創(chuàng)板專欄設置了投資者問答共13期規(guī)定解讀，其中第十期的實行投資者適當性制度、科創(chuàng)板上市公司的盈利情況、股票的定價方式、設置表決權差異安排等4條內(nèi)容與本文研究內(nèi)容相關。

2 案例分析與討論

2.1 U公司雙重股權影響投資者權益的主要風險

2.1.1 盈利風險與持續(xù)經(jīng)營風險

自2017年扭虧為盈以來，公司2018年、2019年凈利潤均呈下降趨勢，且2019年上半年毛利率下降了9.44%，2019 年上半年凈利潤同比 2018年上半年大幅度下降84.31%。U公司利潤大幅下滑，資金流周轉(zhuǎn)比較困難。

同時，因主要產(chǎn)品持續(xù)降價、固定資產(chǎn)成本上升、下游互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)受市場競爭等因素增速減緩，面臨業(yè)績持續(xù)下滑乃至虧損的風險。如果公司無法獲取足夠的資金有效應對并扭虧局面，將會無法持續(xù)經(jīng)營。

2.1.2 經(jīng)營風險

公司的營業(yè)收入主要依賴于公有云，而公有云業(yè)務未來將會受到技術革新等一系列因素沖擊，對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。同時，公司當前的主要收入集中在互聯(lián)網(wǎng)領域，伴隨互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的激烈競爭引起的互聯(lián)網(wǎng)人口紅利消退等因素，公司下游客戶中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很可能無法持續(xù)盈利甚至正常經(jīng)營。同時，與中國移動的關聯(lián)交易風險將會伴隨業(yè)務擴張，對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響，極易可能損害投資者利益。

2.1.3 公司治理風險

（1）特殊公司治理結構導致的風險。由于公司設置特別表決權，當投資者與公司利益沖突時，公司可以以其高表決權份額的顯著優(yōu)勢通過股東大會特別決議頒布決定性意見，存在對投資者權益造成實質(zhì)性損害的情況。

（2）實際控制人退出《一致行動協(xié)議》及減持股份的風險。盡管共同控制人季昕華、莫顯峰及華琨簽署了36個月期限的《一致行動協(xié)議》等，但期限屆滿，三人均可能退出一致行動關系，造成控制權不穩(wěn)定風險存在。此外，期限屆滿，三人均可能減持各自所持股份，直接影響公司股價波動，對投資者權益造成明顯損害。

2.2 U公司應對風險因素采取的投資者保護措施

2.2.1 實行持續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策保護投資者利益的具體措施

U公司實施持續(xù)、穩(wěn)定的股利分配政策，以現(xiàn)金、股票相結合的方式實施對投資者的合理回報。其一，實行現(xiàn)金分紅優(yōu)先制，且分紅比例不低于可供分配利潤的10%;其二，實施具體現(xiàn)金分紅政策，從成長期到成熟期，從無到有重大資金支出，分別設置了20%、40%、80%的合理遞增;其三，在公司股票合理估值時，實施股票股利政策。

2.2.2 防范特別表決權濫用的具體措施

公司通過以下措施，對享有特別表決權的股東形成約束。（1）實施適中、合理的控制權與表決權比例，每股A類股票與B類股票表決權比例為5：1;（2）嚴格限制特別表決權使用;（3）出現(xiàn)A類股東向他人轉(zhuǎn)讓所持A類股份時，按照1：1的比例轉(zhuǎn)換為B類股份，嚴格限制減持股份，制約其損害公司及投資者利益的行為。

2.2.3 穩(wěn)定股價以保護投資者利益的具體措施

U公司實施靈活、及時的股價穩(wěn)定方案機制。當激發(fā)啟動條件時，公司以集中競價交易等方式回購公司公眾股份;控股股東增持公司股票的金額不高于其自公司上市后累計現(xiàn)金分紅的30%;公司董事、高級管理人員增持公司股票的金額不高于稅后薪酬及稅后現(xiàn)金分紅的30%。

2.3 U公司對投資者權益保護不足之處

盡管U公司在投資者保護方面已經(jīng)表現(xiàn)得十分突出，但是還存在不足之處。

2.3.1 利潤分配政策短期難以彌補盈利風險

U公司的股利分配政策需要建立在公司進入成長期和成熟期的基礎上才能得以實現(xiàn)，投資者的合理回報也需要建立在公司可持續(xù)發(fā)展的基礎之上，其中限制現(xiàn)金分紅比例的重大資金支出金額在未來年度也存在不確定性，對于本就承受高風險的投資者來說，難以全面預計投資損失。

2.3.2 穩(wěn)定股價措施及賠償承諾難以彌補公司股東減持風險

盡管U公司全面部署了本次發(fā)行后三年內(nèi)穩(wěn)定股價的預案和措施，要求控股股東等關鍵管理人員以增持來穩(wěn)定公司股價，但是，公司股東存在減持意向的風險。根據(jù)股東所持比例、規(guī)定期限不同，股東即便承諾持續(xù)看好公司業(yè)務前景，但依然存在自規(guī)定期限屆滿后，減持股票的情況，只是需對減持價格、減持交易方式作出說明。同時，公司規(guī)定的披露義務以及賠償承諾未必能夠有效避免投資者遭受股價波動損失以及彌補股價不穩(wěn)定所帶來的投資者利益損失。

2.3.3 投資者溝通渠道及參與表決優(yōu)勢難以彌補公司經(jīng)營風險

U公司通過執(zhí)行單獨計票、防范濫用特別表決權等一系列保護投資者利益的措施，體現(xiàn)出在投資者參與表決權等方面作出了充分的保護。

但是科技企業(yè)的高風險性，可能導致三年甚至三年以上的低收入、無盈利甚至是虧損經(jīng)營。U公司充分的信息披露、補充承諾、賠償措施、金額以及對違反承諾的涉事人等的處罰，對于投資者因?qū)I(yè)程度低、難以完全參與公司經(jīng)營導致的劣勢地位來說，保護力度是不夠的。

3 結論和建議

3.1 結論

本文運用單案例研究方法，對U公司對投資者保護的措施進行分析。研究發(fā)現(xiàn)，U公司在投資者保護方面遵照我國上交所和證監(jiān)會的要求，為其他科技型企業(yè)提供了一定的借鑒作用。但是，盡管U公司有優(yōu)勢措施，還是存在不足之處，科創(chuàng)板也需要不斷完善相關法律與制度，在借鑒國外經(jīng)驗的基礎上，實施創(chuàng)新型的保護措施，以促進科創(chuàng)板投資者保護制度不斷完善，助力我國科技型企業(yè)發(fā)展。

3.2 建議

科創(chuàng)板還處于試點中，在投資者保護方面也存在一些不足之處?；诖耍疚慕Y合U公司案例，對完善投資者保護措施提幾點建議。

3.2.1 加強投資者教育

由于科創(chuàng)型企業(yè)在IPO后前期無法獲得可觀的收益、公司賠償能力有限，投資者在面對如此高風險的長期投資時，需要科創(chuàng)板實施投資者適當性制度，提高投資者的專業(yè)水平。反觀美國成熟的證券市場，其投資者具有極高的投資專業(yè)水平與風險防范能力。

基于此，科創(chuàng)板及科創(chuàng)型企業(yè)需要明確投資者“適當性”是證券市場與公司的義務，是能夠發(fā)揮作用的投資者保護制度。同時，要根據(jù)投資者的風險偏好與風險承受能力，實施不同等級的分類，以此來保護投資者。此外，可以組織廣大投資者參加教育培訓以增強投資者的信心，切實保護投資者的合法權益。

3.2.2 實施全過程的外部監(jiān)管

除了企業(yè)內(nèi)部信息的披露，科創(chuàng)板也需要制定全過程外部監(jiān)督規(guī)則。從科創(chuàng)板的上市規(guī)則來看，對投資者的風險預防、事后救濟措施仍有待完善。而香港完備的事前風險預防機制、美國成熟的集體訴訟體系，均對投資者形成強有力的保護。

我國除了需要加強事中監(jiān)督的力度，也需要向美國、香港學習，結合我國證券市場環(huán)境與特點，完善全過程的外部監(jiān)管體系，從事前預防到事中控制到事后治理，形成一個“閉環(huán)”，使投資者更加信賴科創(chuàng)板和被投資企業(yè)，既能保護投資者的權益，也增強了投資者的投資積極性，將推動我國科創(chuàng)型企業(yè)加快發(fā)展。

3.2.3 完善相關立法及司法保障

我國目前《公司法》還未涉及關于雙重股權結構公司的有關規(guī)定。雖然科創(chuàng)板處于試點之中，尚不滿足《公司法》修訂條件，但是可以通過在現(xiàn)階段制定一些對“雙重股權結構”公司的原則性規(guī)定來保護投資者的權利，以更好地指導科創(chuàng)板雙重股權結構的試點工作。

同時，我國最高人民法院對賠償方面的行政罰款、刑事罰金進行了探索，提出建立侵權案件專家陪審制度等措施，從司法層面大力保障投資者權利。不過，也存在一些需要完善的細節(jié)，如訴訟利益的歸屬、提請訴訟的人數(shù)等，也是亟待解決的問題。

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