曾憲聚, 陳 霖, 嚴江兵, 楊海濱

（1.深圳大學 管理學院，廣東 深圳 518060；2.香港城市大學 商學院，香港 999077）

一、引 言

并購是企業(yè)擴大自身實力、實現(xiàn)快速發(fā)展的重要途徑。當企業(yè)面臨發(fā)展困局甚或生死存亡的重要關頭，并購成為許多企業(yè)破局突圍、畫出“第二曲線”的優(yōu)先選擇。2018年中國企業(yè)并購總金額約為6 780億美元，總體并購數(shù)量達7 730起①數(shù)據(jù)來自普華永道《2018年中國企業(yè)并購市場回顧與2019年展望》。，并購市場十分活躍。而并購活動的成敗與并購溢價（acquisition premium）有著密不可分的內(nèi)在聯(lián)系。并購溢價主要是指主并方企業(yè)為完成并購交易，在并購交易中超過標的方企業(yè)股價所額外支付的金額（孫淑偉，2017）。數(shù)據(jù)顯示，在國內(nèi)市場近4 000個并購案例中，有超過一半的案例溢價率超過了100%，平均溢價率高達358%。并購溢價也因此成為國內(nèi)外學者共同關注的重要議題。

高管是企業(yè)并購行為的決策主體（陳仕華和李維安，2016）。由于不確定性高和動因復雜等特點，并購決策深受高管價值判斷和決策風格的影響（Mueller和Sirower，2003），而高管的價值判斷和決策風格在很大程度上來自其早期經(jīng)歷的塑造（Malmendier等，2011）。烙印理論（imprinting theory）認為，個體早期經(jīng)歷會型塑個體內(nèi)在價值觀，通過烙印效應的外顯從而影響個體的行為決策（Marquis和Tilcsik，2013）。從軍經(jīng)歷作為高管特殊的早期經(jīng)歷，其深層心理和人格等特征受到軍旅生涯的鍛造從而顯著影響其退役后的行為（Koch-Bayram和Wernicke，2018）。從個體成長過程的這一歷史理論視角（Marquis，2018）出發(fā)，本文聚焦于“高管從軍經(jīng)歷是否會對企業(yè)并購溢價產(chǎn)生影響”的研究問題，進而從烙印—環(huán)境匹配的視角探討從軍烙印的作用機制。

在管理實踐中，有不少軍人企業(yè)家?guī)ьI企業(yè)取得了巨大成功，如華為的任正非、萬科的王石和寶潔的麥睿博（Robert A.McDonald）等，引發(fā)學術(shù)界和實務界的共同興趣。軍人企業(yè)家在不同的企業(yè)經(jīng)營活動中所展現(xiàn)出來的價值判斷不盡相同，圍繞軍人企業(yè)家對企業(yè)經(jīng)營管理的研究議題也逐漸增多。本研究則力圖將烙印理論中“烙印生成—烙印變形—烙印顯現(xiàn)”的路徑，與高階理論（upper echelon theory，Hambrick和Mason，1984）中“高管價值觀影響企業(yè)決策行為”的洞見相結(jié)合，基于烙印—環(huán)境匹配（imprint–environment fit）的視角（Tilcsik，2014）實證探討高管從軍經(jīng)歷對并購溢價的影響及其機制。

本研究有助于深入理解從軍經(jīng)歷對軍人高管的影響進而了解對企業(yè)并購決策行為的作用機制，具有重要的理論與實踐意義。其主要貢獻在于：（1）現(xiàn)有研究大多探討高管從軍經(jīng)歷對財務披露、經(jīng)營業(yè)績、負債水平等方面的影響，關于高管從軍經(jīng)歷與并購活動之間的研究也集中在并購頻率、并購風險和并購績效方面（賴黎等，2017），本文側(cè)重于研究高管從軍經(jīng)歷與并購溢價的關系和影響機制，為高管早期經(jīng)歷研究提供了新的研究議題；（2）現(xiàn)有的高管早期經(jīng)歷研究多選用烙印理論的研究視角，但是少有文獻探討烙印的顯現(xiàn)情境。本文基于Tilcsik（2014）烙印—環(huán)境匹配視角的研究，重點考察從軍烙印在不同情境下的激發(fā)和顯現(xiàn)對企業(yè)決策的影響，不僅擴充了烙印理論的應用范圍，而且豐富了并購溢價情境因素的研究內(nèi)容；（3）有助于為軍民融合戰(zhàn)略（權(quán)小鋒等，2019）以及軍人退役轉(zhuǎn)業(yè)與安置工作提供新的微觀證據(jù)。通過研究軍人高管在企業(yè)中的行為表現(xiàn)并發(fā)掘背后與從軍經(jīng)歷相關的價值排序與認知結(jié)構(gòu)，能夠為軍人群體的知識技能培訓提供重要啟示與方向引導，從而更有效地發(fā)揮從軍經(jīng)歷優(yōu)勢，促進企業(yè)戰(zhàn)略決策水平與經(jīng)濟績效的進一步提升。

二、理論基礎

（一）烙印理論

烙印理論作為研究組織管理的三種主要歷史理論之一，由于在歷史影響的來源、初始條件的重要性以及維持機制等方面的特點，可用于深入研究個體和組織不同的歷史進程如何影響后續(xù)的行為和戰(zhàn)略（Marquis，2018）。烙印理論認為，個體和組織在發(fā)展的過程中會經(jīng)歷許多“敏感期”（Pieper等，2015），在該時期內(nèi)，個體和組織受到環(huán)境的重大影響，生成與環(huán)境特征相匹配的烙印痕跡，并持續(xù)性地影響個體和組織的行為決策（Marquis和Tilcsik，2013；Simsek等，2015）。自1965年Stinchcombe將“烙印”引入組織領域以后，這一概念在網(wǎng)絡分析、制度理論等多個領域受到廣泛關注，并被拓展到行業(yè)和網(wǎng)絡等超組織實體的研究領域（Marquis和Tilcsik，2013）。與此同時，學者們還開展了對個體烙印的研究（McEvily等，2012），Tilcsik（2014）則從“烙印—環(huán)境匹配”的視角探討了作為組織情境的資源烙印與個體績效之間的關系，認為烙印形成時的初始條件與后續(xù)情境之間的一致程度越高，個體的績效水平越高。這為烙印理論尤其是個體烙印的研究提供了新的研究路徑和議題。

國內(nèi)學者岑杰等（2018）從動態(tài)演變角度將社會烙印的變化過程劃分為生成期、變形期和顯現(xiàn)期三個階段。其中，烙印生成是指在敏感時期，個體會生成與所處環(huán)境相匹配的特性；烙印變形是指烙印在環(huán)境影響下發(fā)生演變，產(chǎn)生增強、衰退和封存等不同效果，企業(yè)家的烙印變化或衰退會對組織的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生重大影響，與烙印相矛盾的信息可用性和可信度會導致烙印衰減；烙印顯現(xiàn)則是指烙印對實體的行為和結(jié)果的影響，具體作用在組織績效、動態(tài)競爭、戰(zhàn)略變革等方面?；诖?，本文結(jié)合“烙印—環(huán)境匹配”視角與歷史烙印的動態(tài)演變過程，尤其是烙印顯現(xiàn)過程，考察高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)并購溢價的影響。

（二）高階理論

高階理論認為，高管賴以做出決策、采取行動的基礎是其對所處情境和所做出的高度個性化的詮釋，企業(yè)可視為高管的反映和縮影（Hambrick和Mason，1984）。其基本結(jié)論主要有三個（Hambrick，2007）：一是高管基于其個人偏見、經(jīng)驗和價值觀而采取行動，二是整個高管團隊的特性比CEO個體特性能更好地預測組織成果，三是由于獲取大樣本的高管團隊成員心理測量數(shù)據(jù)存在不易克服的實際困難，在研究方法上多采用人口統(tǒng)計學變量作為其認知、價值觀的預測變量。因此，學者們多將高管團隊人口統(tǒng)計學特征作為其認知、價值觀的代理變量來解釋企業(yè)決策行為。

已有研究基于高階理論對并購活動進行了多角度的探索。Malmendier和Tate（2008）從高管心理特征的角度提出過度自信的CEO會高估并購效益，傾向于支付更高的并購溢價。Yim（2013）從高管異質(zhì)性的角度進行研究，認為年輕的CEO更容易追求并購。新近學者開始研究企業(yè)家早期經(jīng)歷對并購活動的影響研究，比如具有從軍經(jīng)歷的高管風險承擔能力較強，公司負債水平較高，更傾向于做出并購行為（Malmendier等，2011）；經(jīng)歷過大型災害會使得CEO風險承擔能力增強，從而實施更多的并購活動（Bernile，2018）。

高管早期經(jīng)歷屬于高管淺層背景特征研究，一般是選取在研究中被證明能對人的認知和偏好產(chǎn)生深遠持久影響的經(jīng)歷和事件。本文選取高管從軍的早期經(jīng)歷，探討其與并購溢價這一組織結(jié)果的關系。一方面，基于烙印理論，可以認為高管個體的從軍經(jīng)歷會長期影響其認知和決策，進而作用于企業(yè)并購；另一方面，基于高階理論，高管個體的特質(zhì)、認知和決策會對企業(yè)決策與組織行為產(chǎn)生重要影響，從而為本研究建構(gòu)高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)并購決策之間的邏輯關系奠定了理論基礎。

三、研究假設

（一）并購溢價的影響因素

國內(nèi)外學者對并購溢價進行了多角度的深入研究。一方面，有學者提出并購溢價是源于對目標公司控制權(quán)或者無形資源的價值彌補（Varaiya，1987；宋光輝，2007）；另一方面，有學者認為并購溢價是對目標企業(yè)價值的評估溢價，一般是源于對并購后協(xié)同效應的高預期（張晨和方領，2019）和并購雙方的信息不對稱（Zhu和Jog，2009）等原因。

針對并購溢價的影響因素，已有研究主要從環(huán)境層面、企業(yè)層面和管理團隊層面展開了探討。在環(huán)境層面，部分研究探討了文化、政治、法律等因素對并購溢價的影響，如溫日光（2017）發(fā)現(xiàn)目標國的集體主義傾向與并購溢價負相關。在企業(yè)層面，標的方企業(yè)披露信息越充分，主并方企業(yè)所支付的并購溢價越低（Kiymaz，2004）；主并方企業(yè)國際并購經(jīng)驗多樣化程度越高，并購溢價越低（Beckman和Haunschild，2002）。在管理團隊層面，標的方管理層持股會使其在并購談判中更加主動積極，對并購溢價產(chǎn)生了正向影響（Song和Walkling，1993），而且標的方董事會中獨立董事的占比越高，并購溢價越高（Cotter等，1997）。隨后，有學者通過委托代理理論的研究視角，發(fā)現(xiàn)高管為提高個人聲譽、權(quán)力和薪酬等私利而做出的并購決策會產(chǎn)生較高的并購溢價，CEO的聲譽和名望越高，溢價程度越高（Cho等，2016）。還有學者通過行為經(jīng)濟學的視角，發(fā)現(xiàn)高管的過度自信會對并購溢價決策產(chǎn)生影響（Malmendier和Tate，2008）。曾春影等（2019）還探討了CEO的知青經(jīng)歷對并購溢價的正向影響。從軍經(jīng)歷作為早期經(jīng)歷中較為特殊且重要的經(jīng)歷，對高管個體價值觀的塑造起著重要的作用，對企業(yè)并購溢價是否產(chǎn)生影響同樣值得深入研究。

（二）高管從軍經(jīng)歷對并購溢價的影響

圍繞軍人特質(zhì)和從軍經(jīng)歷的研究議題，目前的成果主要集中于軍人高管對管理決策和公司治理的影響（王元芳和徐業(yè)坤，2019）。Elder（1986）發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)爭時期的經(jīng)歷對高管決策制定乃至生活選擇都有持久的影響，通常表現(xiàn)出富于冒險的一面，在企業(yè)經(jīng)營中表現(xiàn)為更積極的資本結(jié)構(gòu)選擇和融資偏好。進一步的研究也表明，高管早期經(jīng)歷對企業(yè)財務政策和資本結(jié)構(gòu)的影響甚至比傳統(tǒng)市場、行業(yè)層面和公司層面的因素還要深。例如，參加過第二次世界大戰(zhàn)的CEO更偏好高風險、所在企業(yè)財務杠桿更高（Malmendier等，2011）。有從軍經(jīng)歷的高管一般更偏向于風險程度高的融資活動，自身所在的企業(yè)擁有更多的債務和更少的自由現(xiàn)金流（賴黎等，2016）。也有學者提出，軍人高管在企業(yè)信息披露和未來盈利估計上表現(xiàn)出更少披露盈利預測信息（Bamber等，2010）、更低的盈余管理程度（許楠等，2019）與研發(fā)支出（Benmelech等，2015）等行為，同時對股東更忠誠，更加遵守市場規(guī)則。

本研究基于烙印理論探討軍人高管對企業(yè)并購決策的影響。根據(jù)岑杰等（2018）的研究，從軍經(jīng)歷這一烙印的形成和演變可以劃分為三個階段：（1）生成階段。從軍是個體十分重要的生命歷程事件，且大多處于個體的青少年時期，是核心價值觀培育與植入的重要階段。軍人在軍隊中長期接受軍事訓練與實戰(zhàn)淬煉，逐漸形成勇猛、果敢、忠誠、正直等個人特質(zhì)，且這些特質(zhì)在軍旅生涯中持續(xù)地烙印在每一個軍人身上。（2）變形階段。烙印的基本要素之一就是在敏感期內(nèi)形成的與環(huán)境相關的特征，在環(huán)境發(fā)生改變后仍能產(chǎn)生持續(xù)的影響（Marquis和Tilcsik，2013）。但是軍人高管退役、轉(zhuǎn)業(yè)之后，由軍隊進入企業(yè)，他們所處的環(huán)境與社會地位發(fā)生變化。烙印雖具有相對的穩(wěn)定性，但在外部環(huán)境變遷與沖擊下，可能會深化，也可能會衰退和轉(zhuǎn)變（Marquis和Tilcsik，2013）。因此軍人高管的個人特質(zhì)烙印可能會隨著這個變遷過程中的角色轉(zhuǎn)換而發(fā)生“變形”，在不同的組織環(huán)境下減弱、增強或暫時封存。（3）個體烙印的顯現(xiàn)階段。當軍人成為創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營管理者之后，將會不斷面臨各種重大的企業(yè)決策選擇與決斷，因此軍人高管的軍旅烙印會在企業(yè)需要作出決策判斷的過程中隨之顯現(xiàn)。換言之，在這一階段，軍人高管的決策行為中會附帶由于從軍經(jīng)歷所形成的性格和價值觀等個性化特征，從而對戰(zhàn)略決策的形成和選擇產(chǎn)生深刻影響。

現(xiàn)有研究表明，有從軍經(jīng)歷高管在企業(yè)經(jīng)營管理中往往表現(xiàn)出二元特質(zhì)。從心理學視角看，從軍經(jīng)歷能夠磨煉人的意志，軍隊所強調(diào)的勇猛敢拼的冒險精神影響了軍人的價值觀塑造，因而從軍經(jīng)歷會使高管形成高度自信和高風險承擔能力（Elder，1986；Elder等，1991）；從組織文化視角看，軍隊亦強調(diào)服從命令、步調(diào)一致的鐵律，同樣深刻影響每一個軍人的價值觀，因此企業(yè)家的從軍經(jīng)歷也會使其在進行部分企業(yè)的決策時表現(xiàn)出優(yōu)秀的領導力和強大的執(zhí)行力（權(quán)小鋒等，2019）。

作為企業(yè)發(fā)展擴張的一種戰(zhàn)略手段，并購常被企業(yè)用以擴大規(guī)模、占領市場、增加市場競爭力。如同戰(zhàn)場上的攻城略地，并購決策需要高管過人的膽識與果敢，且并購溢價作為并購活動中的重要因素有時會成為決定成敗的“臨門一腳”，許多企業(yè)為了實現(xiàn)戰(zhàn)略目的而愿意支付或不得不支付高昂的并購溢價（葛偉杰等，2014）。個體烙印的作用機制表明，高管從軍經(jīng)歷會在決策中表現(xiàn)出烙印生成期所塑造的價值觀特征。對于軍人高管而言，一方面，在并購決策中會顯現(xiàn)由于從軍烙印所形成的高度自信等特征，而過度自信會使得高管高估自身整合標的方資源的能力，又對標的方企業(yè)產(chǎn)生的未來收益過度樂觀，其自信程度越高，越容易產(chǎn)生高并購溢價（Malmendier和Tate，2008）；另一方面，由于從軍烙印中形成的紀律性和執(zhí)行力等特征，使得高管更具攻堅克難的堅毅力，堅持不達目的誓不罷休，在并購決策中為了完成并購任務而愿意付出比較大的代價，從而傾向于高溢價并購。因此，本文提出：

H1：高管從軍經(jīng)歷會正向影響并購溢價，即擁有從軍經(jīng)歷的高管在并購活動中會傾向于支付更高的并購溢價。

（三）行業(yè)競爭程度的調(diào)節(jié)作用

行業(yè)競爭程度是指企業(yè)在其所處行業(yè)中面臨的競爭壓力大小。當行業(yè)競爭程度較低時，市場不確定性較小，企業(yè)進行“情境分析”的準確性較高，對于標的方企業(yè)的分析更加精準全面，不容易產(chǎn)生并購溢價。而當行業(yè)競爭程度較高時，企業(yè)為保持競爭優(yōu)勢而采取一定的進攻或防御競爭行為的動機更加明顯（陳志斌和王詩雨，2015），在并購過程中出現(xiàn)的競爭者更會加劇目標企業(yè)控制權(quán)的爭奪程度，從而使并購方必須支付較高的并購溢價才能獲取目標公司的控制權(quán)（李彬等，2015）。

而從“烙印—環(huán)境匹配”視角來說，高行業(yè)競爭程度不僅意味著同質(zhì)化的產(chǎn)品供給和激烈的價格戰(zhàn)（張文紅等，2010），更意味著企業(yè)決策環(huán)境與軍隊環(huán)境具有競爭氛圍上的一致性?！袄佑　h(huán)境匹配”視角強調(diào)烙印與后續(xù)情境之間的兼容性和一致性（Tilcsik，2014）。該理論視角指出，研究烙印的影響和作用時，需要考慮烙印形成時的初始情境與后續(xù)情境之間是否匹配，尤其是后續(xù)情境能否激發(fā)該烙印的顯現(xiàn)，矯正了之前研究中認為高管的某種早期經(jīng)歷必然會對后續(xù)決策產(chǎn)生持久深入影響的模糊處理。根據(jù)該研究，烙印會與某種情境更為契合，同時與某種情境則不相調(diào)和，如果后續(xù)情境缺乏對其早期經(jīng)歷所塑造的價值偏好的有效刺激，則不應假定高管在后續(xù)情境下會做出與早期經(jīng)歷烙印相匹配的決策。

對于高管而言，“商場如戰(zhàn)場”，激烈的行業(yè)競爭環(huán)境容易喚醒他（她）們在部隊中所受的訓練，激發(fā)軍人身份的競爭意識與高昂斗志，從軍烙印隨之顯現(xiàn)與強化。“善戰(zhàn)者，求之于勢”，善于經(jīng)營管理企業(yè)的高管會根據(jù)環(huán)境與時勢變化作出及時的反應。這些高管表現(xiàn)出來的好勝、自信、高風險偏好等特質(zhì)使他們更容易表現(xiàn)出激進的并購溢價行為以確保順利并購，降低被競爭對手掠奪的風險，鞏固自身競爭優(yōu)勢。相反，在行業(yè)競爭程度較低的時候，企業(yè)之間的競爭對抗行為會大大減少，高管的從軍烙印在市場的平和時期可能會衰退和轉(zhuǎn)變，激進的并購活動也會相應地減少。因此，本文認為，較高的行業(yè)競爭程度不僅會直接影響并購溢價，而且會使得并購決策情境與從軍烙印形成時的初始環(huán)境形成匹配，從而刺激高管從軍的個體烙印顯現(xiàn)與強化，激發(fā)其自信心和冒險行為，最終為了達成并購目標而支付較高的并購溢價。因此，本文提出：

H2：行業(yè)競爭程度正向調(diào)節(jié)高管從軍經(jīng)歷對并購溢價的影響作用，行業(yè)競爭程度越高，軍人高管越容易在并購活動中表現(xiàn)高溢價的行為。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

由于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于2008年首次公布并實行，加之并購數(shù)據(jù)庫對2008年和2009年對于并購凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)的收錄和披露不夠完整，發(fā)生的有效并購事件樣本也較少，因此本文選取2010—2017年滬深兩市A股上市公司發(fā)生的并購事件為研究樣本。

本研究以同花順iFinD數(shù)據(jù)庫中的并購事件披露數(shù)據(jù)為主、Wind數(shù)據(jù)庫中的并購數(shù)據(jù)為輔進行數(shù)據(jù)收集，并利用國泰安數(shù)據(jù)庫披露的交易總價與交易細節(jié)作為驗證。具體步驟如下：以并購事件首個公告日的年份作為并購年進行收集，下載提取同花順iFinD數(shù)據(jù)庫中目標年份2010—2017年所有滬深A股上市公司的并購事件，并結(jié)合Wind數(shù)據(jù)庫里的“重大事件重組”板塊中的并購事件作為補充，同時根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中披露的并購交易細節(jié)與交易總價判斷收集的并購樣本是否真實有效。此外，根據(jù)研究需要，我們剔除了如下樣本：（1）剔除項目進度中并購失敗與進行中的樣本，保留并購成功的樣本；（2）剔除未披露交易總價與交易標的凈資產(chǎn)的并購交易樣本；（3）剔除主并方企業(yè)并購性質(zhì)為出讓方的樣本，保留主并方企業(yè)為獲得方的樣本；（4）剔除ST與*ST類的企業(yè)樣本；（5）剔除并購雙方中出現(xiàn)一方及以上的金融類企業(yè)的樣本；（6）剔除標的方凈資產(chǎn)賬面價值為負的樣本；（7）剔除主并方企業(yè)財務數(shù)據(jù)與管理者信息不全的企業(yè)樣本；（8）剔除主并方企業(yè)為非上市公司的樣本；（9）選擇標的類型為股權(quán)或資產(chǎn)的并購交易樣本。通過篩選我們最后得到1 088家企業(yè)共計1 706個有效的并購事件樣本。

（二）變量測量

1.自變量

根據(jù)以往學者對高管從軍經(jīng)歷的研究，考慮到董事長和總經(jīng)理對公司戰(zhàn)略決策起主導作用，因此本研究的高管對象設定為董事長或總經(jīng)理。本文對高管是否具有從軍經(jīng)歷的判定標準如下：（1）通過國泰安數(shù)據(jù)庫中的“董監(jiān)高個人特征文件”報表，下載提取目標年份2010—2017年所有滬深A股上市公司的董事長或總經(jīng)理的個人資料。（2）對下載的董事長或總經(jīng)理個人簡歷進行從軍相關的關鍵詞搜索篩選，關鍵詞涵蓋了部隊、從軍、參軍、服役、退役、退伍、戰(zhàn)士、解放軍、軍隊、軍人、參謀、班長、排長、連長、營長、團長、司令、軍區(qū)、軍校、轉(zhuǎn)業(yè)、兵、軍、指揮官、士兵、炮兵、海軍、空軍、陸軍、政治處、工程兵等與從軍經(jīng)歷高度相關的字段，人工檢閱和篩選出從軍經(jīng)歷的樣本，董事長或總經(jīng)理資料不全的樣本通過百度、巨潮資訊網(wǎng)、企業(yè)官網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫對資料進行手工補充整理，剔除不是真正具有從軍經(jīng)歷的高管樣本。（3）把高管從軍經(jīng)歷設為虛擬變量，公司董事長或總經(jīng)理有過從軍經(jīng)歷的賦值為1，沒有從軍經(jīng)歷的賦值為0。（4）將高管是否具有從軍經(jīng)歷與公司發(fā)生的并購事件進行匹配，將樣本匹配成功后，得到發(fā)生過并購事件的企業(yè)樣本，用以研究高管從軍經(jīng)歷與并購溢價高低的關系。

2.因變量

根據(jù)以往學者對并購溢價的研究，國外學者普遍采用每股交易價格減去并購標的方企業(yè)每股市值的差值除以并購標的方企業(yè)每股市值的方法來測量并購溢價（Kim等，2011），但由于中國并購市場的標的企業(yè)不完全是上市公司，占大比例的標的方企業(yè)為非上市公司，股票價格的獲取與來源沒有得到科學的衡量與披露，再加上中國資本市場的發(fā)育成熟度不夠，通過股票價格的測量方式不太適用于研究中國并購市場的溢價水平。近幾年來在國內(nèi)學者（陳仕華和李維安，2016）的不斷研究和拓展之后，形成了一套適用于中國并購市場溢價測量的方式，即通過并購交易價格超過標的方企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值的部分與標的方企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值的比值來衡量并購溢價。本文將采用上述國內(nèi)學者的測量方式來對并購溢價進行測量。

3.調(diào)節(jié)變量

根據(jù)以往學者的研究，本文采用赫芬達爾指數(shù)（HHI）來測量行業(yè)競爭程度（陳信元等，2013），計算行業(yè)內(nèi)各公司主營業(yè)務收入占行業(yè)總主營業(yè)務收入比重的平方和，公式如下：

其中，xf為公司f的主營業(yè)務收入。

由于每一年不同行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)是動態(tài)變化的，因此根據(jù)目標年份2010—2017年對所有篩選得到的并購事件中主并方企業(yè)所在行業(yè)的該并購年度的赫芬達爾指數(shù)進行測量，共得到17個行業(yè)共102個赫芬達爾指數(shù)年度行業(yè)值進行并購事件匹配。

4.控制變量

本文控制變量的選擇通過兩個層面進行控制：企業(yè)特征和交易特征。參考潘愛玲等（2018）的研究，本研究控制了主并方企業(yè)的企業(yè)業(yè)績、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、企業(yè)性質(zhì)、獨董比例、董事會規(guī)模、股權(quán)集中度等企業(yè)特征，以及控制了收購比例、財務顧問和關聯(lián)交易等交易特征。同時，為了剔除年份和行業(yè)差異所帶來的影響，本研究還控制了年度效應以及行業(yè)效應。為避免各變量間的內(nèi)生性問題，控制變量中的企業(yè)特征變量均采用滯后一期的數(shù)據(jù)（參見表1）。

表1 變量定義

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文研究中所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。為了避免極端值的影響，本研究對并購溢價、企業(yè)業(yè)績、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、企業(yè)現(xiàn)金流等連續(xù)變量進行了縮尾處理。從自變量的均值和方差來看，高管從軍經(jīng)歷的均值為0.032 8，標準差為0.178，表明高管有從軍經(jīng)歷的企業(yè)占總并購樣本的3.3%，與多數(shù)研究中的比例接近（賴黎等，2017），說明了樣本的有效性。從因變量來看，并購溢價的均值和標準差分別為1.142和1.975，表明目前國內(nèi)并購市場的并購溢價在1.14倍左右，大多數(shù)并購行為呈現(xiàn)出高溢價并購的市場狀態(tài)。從控制變量來看，財務顧問的均值為0.297，標準差為0.457，說明本研究中大多數(shù)并購都是采用沒有財務顧問介入的方式執(zhí)行的。兩職合一的均值在0.325，說明本研究中的大多數(shù)企業(yè)未采用兩職合一而采用了兩職分離的權(quán)力結(jié)構(gòu)。關聯(lián)交易的均值為0.380，說明本研究中的大多數(shù)并購行為都是非關聯(lián)交易。交易比例的均值為0.731，說明樣本中的并購轉(zhuǎn)讓比例較高，大多超過了70%。主并企業(yè)股權(quán)集中度均值為0.360，說明第一大股東持股比例在36%左右。主并企業(yè)自由現(xiàn)金流均值小于0，說明總體上并購方企業(yè)的自由現(xiàn)金不是很充裕。主并企業(yè)股權(quán)性質(zhì)均值為0.304，說明并購事件樣本中大多數(shù)企業(yè)是民營企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

根據(jù)本研究的研究設計，實證分析部分主要包括主效應和調(diào)節(jié)效應的檢驗。本部分首先檢驗的是自變量（高管從軍經(jīng)歷）對因變量（并購溢價）的關系，分析結(jié)果如表3所示。在模型1中，我們首先加入控制變量和因變量，回歸結(jié)果顯示除了財務顧問、關聯(lián)交易、獨立董事規(guī)模、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)性質(zhì)外，其余控制變量與并購溢價均無顯著關系。在模型2中，我們繼續(xù)加入自變量高管從軍經(jīng)歷，回歸分析結(jié)果顯示，高管從軍經(jīng)歷與并購溢價之間存在顯著的正相關關系（β=0.886 1，p＜0.01）。因此假設1得到了有力的支持和驗證，即具有從軍經(jīng)歷的高管所在企業(yè)支付的并購溢價更多。

模型3是在模型2因變量、自變量和控制變量都已加入的情況下，加入了中心化后的調(diào)節(jié)變量行業(yè)競爭程度的代理變量赫芬達爾指數(shù)以及調(diào)節(jié)變量與自變量的交互項，實證結(jié)果表明，調(diào)節(jié)變量與交互項的加入，模型整體相關關系不變，自變量與因變量之間關系依舊正向顯著相關，交互項系數(shù)為負（β=-9.954 9，p＜0.01），說明調(diào)節(jié)效應顯著。因為赫芬達爾指數(shù)是個反指標，赫芬達爾指數(shù)越小，說明行業(yè)集中度越高，行業(yè)內(nèi)競爭程度越激烈，因此交互項系數(shù)為負，說明行業(yè)競爭程度越激烈，越強化主效應的正向關系，即高管從軍經(jīng)歷對并購溢價的正向影響越強，有力地驗證了本文的假設2。其調(diào)節(jié)作用關系如圖1所示。

圖1 行業(yè)競爭程度對高管從軍經(jīng)歷與并購溢價的調(diào)節(jié)作用

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.基于傾向得分匹配（PSM）的回歸

為克服樣本選擇偏差問題，本文首先利用傾向得分匹配（PSM）方法進行穩(wěn)健性檢驗。具體估計中，本文使用核匹配法進行估計，然后用傾向性得分加權(quán)，并按照匹配后的樣本進行回歸，以檢驗高管從軍經(jīng)歷對并購溢價的影響是否穩(wěn)健?；貧w結(jié)果見表4中的模型4和模型5，從回歸結(jié)果來看，高管從軍經(jīng)歷的系數(shù)（β=0.931 1，p＜0.01）和交互項的系數(shù)（β=-10.597 8，p＜0.01）皆顯著，說明基于傾向得分匹配后的樣本回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果一致。

表3 回歸結(jié)果

2.行業(yè)競爭程度的重新界定

由于部分學者對赫芬達爾指數(shù)能否正確反映行業(yè)競爭程度存疑，因此本文采用另一測量方法，即行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量的自然對數(shù)來衡量行業(yè)競爭程度（Fisman和Raturi，2004；張傳財和陳漢文，2017）來替代赫芬達爾指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗，從而驗證行業(yè)競爭程度對高管從軍經(jīng)歷影響并購溢價的調(diào)節(jié)作用。由于每一年不同行業(yè)的上市公司數(shù)量是動態(tài)變化的，因此根據(jù)目標年份2010—2017年，對所有篩選得到的并購事件中主并方企業(yè)所在行業(yè)的該并購年度的上市公司數(shù)量進行統(tǒng)計，并作自然對數(shù)處理，共得到17個行業(yè)70個不同的行業(yè)數(shù)量自然對數(shù)年度行業(yè)值進行并購事件匹配，再次檢驗調(diào)節(jié)變量（行業(yè)競爭程度）對主效應（高管從軍經(jīng)歷影響并購溢價）的調(diào)節(jié)作用。從表4模型6可以看出，調(diào)節(jié)效應仍然顯著（交互項的β=0.442 2，p＜0.01）。由于行業(yè)上市公司數(shù)量的自然對數(shù)是正指標，數(shù)值越大，代表行業(yè)競爭程度越激烈，因此調(diào)節(jié)效應的結(jié)論不變，行業(yè)競爭程度越高，高管從軍經(jīng)歷對并購溢價的正向作用越強。

表4 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論與啟示

本文基于軍人高管的現(xiàn)實表現(xiàn)和并購市場高溢價的背景，對高管從軍經(jīng)歷、并購溢價和行業(yè)競爭程度等現(xiàn)有文獻進行梳理，基于烙印理論與高階理論的理論基礎，以2010—2017年滬深A股上市公司的有效并購事件為研究對象，考察了高管從軍經(jīng)歷與并購溢價之間的關系，并通過加入行業(yè)競爭程度這一情境因素，探討其在兩者之間的調(diào)節(jié)效應，進一步解釋烙印效應在個體顯現(xiàn)期受到的刺激強化作用。研究結(jié)果表明，一方面，高管從軍經(jīng)歷對并購溢價存在正向顯著影響，即有過從軍經(jīng)歷的高管，其所在企業(yè)會傾向于支付更高的溢價；另一方面，行業(yè)競爭程度可以有效調(diào)節(jié)高管從軍經(jīng)歷與并購溢價之間的關系，行業(yè)競爭越激烈，高管從軍經(jīng)歷對并購溢價的正向影響越強。

結(jié)合以上研究發(fā)現(xiàn)，本文主要有如下管理啟示：首先，由于軍人高管在軍隊中所接受的鍛煉偏向于意志品格、身體機能乃至演習實戰(zhàn)等，在經(jīng)濟管理理論上的專業(yè)知識則相對薄弱，因此應加強對軍人高管的知識技能培訓，減少由于專業(yè)知識不足而引發(fā)的決策誤判以及深層從軍烙印的非理性影響，從而有效降低本可以避免的決策成本。其次，企業(yè)可針對軍人高管的特點，有意識地進一步加強決策支持與信息系統(tǒng)建設，強化溝通渠道建設，提升軍人企業(yè)家的科學決策水平。最后，企業(yè)在發(fā)揮軍人高管決策“英勇果敢”的優(yōu)勢時，需要同時進一步完善企業(yè)戰(zhàn)略決策的內(nèi)控與治理機制，增設多重并購決策價值評估與風險控制環(huán)節(jié)，避免軍人高管“勇敢冒險”精神發(fā)揮不當而導致過高的非理性并購溢價。

（二）研究局限與展望

本文的研究局限主要有兩個方面：一是研究樣本的局限。本文主要針對國內(nèi)市場的并購交易，未來研究可加入跨國并購交易以及國外并購市場的數(shù)據(jù)，從而使得研究結(jié)果更具普適性。二是本文僅探討企業(yè)中董事長或總經(jīng)理是否有過從軍經(jīng)歷，但對于從軍經(jīng)歷相關的因素如服役期限、服役地域等具體特征未能深入研究。隨著研究數(shù)據(jù)的逐步完善以及樣本量的增加，未來應針對從軍經(jīng)歷的深層特征做進一步的探究。

圍繞高管的早期經(jīng)歷研究，未來還可以拓展研究其他重要的早期經(jīng)歷所形成的烙印效應，比如計劃經(jīng)濟烙印、社會主義烙印、儒家烙印等。本文借助烙印理論的視角，研究了軍人高管的個體烙印對企業(yè)并購決策的影響，未來可通過對烙印理論、路徑依賴理論和同期群體效應（the cohort effects）理論三種組織管理研究的歷史理論（Marquis，2018）的比較研究，考察個體及組織在并購活動中的不同歷史影響，深化歷史理論在企業(yè)經(jīng)營管理活動中的應用。