王飛
針對最近兩周美股市場和A股市場的“聯(lián)袂”回調(diào),本周接受《紅周刊》采訪的保銀投資合伙人李墨表示,兩個市場的回調(diào)都是階段性的,主要是前期市場累計(jì)漲幅過大、部分期權(quán)過度對沖等因素所導(dǎo)致。
李墨認(rèn)為,中國的權(quán)益資產(chǎn)將進(jìn)入長周期的繁榮,其中消費(fèi)品行業(yè)會誕生非常大市值的公司。對于處于回調(diào)中的消費(fèi)龍頭,他坦言,“我們會等待更好的加倉的機(jī)會。如果一定要規(guī)定一個加倉時(shí)機(jī),我覺得是超出15%以上的回調(diào)幅度(才加倉)”。
《紅周刊》:近期美股市場出現(xiàn)了回調(diào),A股市場也受到拖累,這是否會持續(xù)下去?
李墨:我認(rèn)為這是階段性的回調(diào)。
本次的回調(diào)一方面是由于前期市場中成長股累計(jì)漲幅過大。前期打新市場火熱,大量資金參與市值配售等種種行為也導(dǎo)致了A股市場短期偏熱,并且在某些特定的板塊出現(xiàn)了資金抱團(tuán)的情況。
另一方面,我們注意到在美股暴跌的同時(shí),VIX(恐慌指數(shù),常用來衡量標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的隱含波動性)和股市罕見地出現(xiàn)同步現(xiàn)象。通常,這兩個指數(shù)會朝相反的方向波動。此次美股調(diào)整很大一部分是由于美國期權(quán)過度對沖所導(dǎo)致的調(diào)整。當(dāng)市場行情突然下跌,賣方動態(tài)調(diào)整拋售指數(shù)期權(quán),造成了股市的波動性。預(yù)計(jì)隨著期權(quán)陸續(xù)到期,股市有望恢復(fù)穩(wěn)定。
我們分析,此次的回調(diào)是暫時(shí)的,但市場的熱度有可能在未來的短期內(nèi)繼續(xù)降溫。
實(shí)際上,不管在短期的未來或是相當(dāng)長的一段時(shí)期,后疫情時(shí)代市場方向更多的是聚焦在上市公司之間的分化上,即公司基本面的分化。這種分化體現(xiàn)在大盤指數(shù)可能并不會出現(xiàn)過高的漲幅或跌幅,但在公司層面一些優(yōu)秀公司的股價(jià)會隨著其盈利的成長而不斷創(chuàng)出新高,而基本面差的公司的股價(jià)大概率不會出現(xiàn)過多的上漲。至于估值過高的一些公司,它們可能在很長的一段時(shí)期出現(xiàn)震蕩的行情。
《紅周刊》:相比來看,您認(rèn)為美股市場持續(xù)走牛與A股市場繼續(xù)走高,哪個可能性更高一些?
李墨:從資金面來說,美國的貨幣政策更為寬松,資金流動性也更為充足。而我們的貨幣政策始終選擇微調(diào)的方向,這就意味著,在未來也不會出現(xiàn)大放水的可能。從這方面來看,美股確實(shí)有很好的資金面基礎(chǔ)。但不可否認(rèn),中國的A股市場也有了明顯變化,如逐漸的港股化,甚至是類海外市場化。因此,如果僅看指數(shù),海外市場的確會更牢固一些。
但A股市場也不會完全跟隨美股市場的走勢,因?yàn)槲覀兊馁Y金流動性還受到一定的限制。另外,從長期資產(chǎn)配置角度來說,中國權(quán)益資產(chǎn)會進(jìn)入一個長周期的繁榮。原因有二:一方面是政策的導(dǎo)向,比如政策對于地產(chǎn)行業(yè)、非標(biāo)行業(yè)的管制,這會影響結(jié)構(gòu)性大類資產(chǎn)的長周期配置,而目前中國其他非權(quán)益資產(chǎn)的收益率已經(jīng)在下降了。另一方面是資金的需求,中國擁有龐大的居民存款,這就對理財(cái)提出了更高的需求,而這些理財(cái)產(chǎn)品都是偏向權(quán)益資產(chǎn)的。
《紅周刊》:虧損的公司是否就完全不值得投資呢?您怎么看科創(chuàng)板公司?
李墨:坦白講,在我們的投資組合里這類公司并不多,這主要是各位基金經(jīng)理自下而上的判斷。并不是說非盈利的公司就不好,確實(shí)有很多依托互聯(lián)網(wǎng)、在線,或者技術(shù)壁壘(高)的公司,在前期可能是由于過多的獲客投入、技術(shù)和研發(fā)的投入,導(dǎo)致現(xiàn)階段的盈利不足。但是未來隨著收入基數(shù)的擴(kuò)大,研發(fā)的投入就會在收入的占比中逐步下降,依然會出現(xiàn)盈利甚至是大幅盈利的可能。
我們更多的是從單位經(jīng)濟(jì)模型中考慮,展望公司未來盈利的可能性以及這種盈利的確定性。如果一家公司的單位經(jīng)濟(jì)模型處于一個可變的成本下,在
扣除可變成本后有盈利的可能,未來那些固定的成本就會隨著規(guī)模效應(yīng)的上升而被攤薄,那就代表這家公司會有一個很好的盈利可能性。其實(shí),我們的確也可以看到很多公司如新能源汽車品牌、在線教育品牌等,它們在短期甚至未來兩年都沒有盈利的可能,但是以現(xiàn)在它們的銷量、收入的成長速度,以及當(dāng)下行業(yè)的紅利和行業(yè)的滲透率來看,它們都還有一個很長的賽道要走。只要賽道夠長,公司持之以恒地專注其主業(yè)的話,未來3~5年它們都很有可能出現(xiàn)盈利。
不過,由于我們的投資理念中對成長性固然是有要求的,但是我們更看重確定性,所以在這方面的布局就比較少。因?yàn)樵诔砷L的過程中,還存在創(chuàng)始人能否堅(jiān)持下來、資本能否源源不斷地輸血等諸多變量。
《紅周刊》:那么,確定性該如何量化?
李墨:以消費(fèi)品行業(yè)為例,確定性的把握在于這個公司自身或者其品牌、產(chǎn)品有議價(jià)能力,抑或是具備成本優(yōu)勢,這些方面的優(yōu)勢決定了它在該行業(yè)中的地位是上升的,其份額更多的是從“小玩家”中獲取的。另一方面,這些優(yōu)勢是否會隨著時(shí)間的持續(xù)而跟進(jìn)也是我們要考慮的,因?yàn)檫@決定這個公司未來很長的一段時(shí)期還能否以現(xiàn)在的速度成長。也就是說,從遠(yuǎn)期成長率來看,能夠以一個比現(xiàn)在更高的速度成長的公司,在DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))模型中,它尾部的價(jià)值就會更加長,它的估值也很可能出現(xiàn)溢價(jià)。
另外,我們還比較看重企業(yè)的兩種特質(zhì):一是產(chǎn)品的品牌力。在我們看來,并不能簡單地認(rèn)定某個品牌是否是知名品牌,更多的應(yīng)該看這個品牌是否足夠占據(jù)消費(fèi)者的心智。而通過觀察這個品牌是否具備非成本推動的漲價(jià)能力,可以量化品牌力。就是說,某個品牌具備的不斷漲價(jià)的可能性,不是原材料等成本提高了,推動的被迫漲價(jià),而是因?yàn)檫@個品牌的供不應(yīng)求。對比來看,歐洲的很多奢侈品具備這種品牌力,而中國具備這種品牌力的并不多。我們關(guān)注到很多有產(chǎn)品升級能力的消費(fèi)公司,這些公司的漲價(jià)并不是單一產(chǎn)品的漲價(jià),由于它們具備了供應(yīng)鏈的一體化體系以及設(shè)計(jì)和研發(fā)的能力,在對自己的產(chǎn)品升級后,產(chǎn)品的品質(zhì)會得到更好的提升。這樣的公司在未來嫁接了很多的紅利,如中國支付能力的提升等。
二是產(chǎn)品的復(fù)購率。消費(fèi)品行業(yè)是一個充分競爭的行業(yè),往往會有一些競爭對手來“撬”客戶,如果某家公司未能對自己現(xiàn)有的客戶形成一種很好的黏性,雖然會有新客戶進(jìn)來,但新客戶進(jìn)來的速度若不及老客戶的流失速度,未來增長的可能性是非常低的。橫向與同行業(yè)比較,這種黏性就體現(xiàn)在產(chǎn)品的復(fù)購率有多強(qiáng)。
《紅周刊》:哪個行業(yè)的確定性更高呢?
李墨:我認(rèn)為,消費(fèi)品行業(yè)在中國一定會誕生非常大市值的公司。一是因?yàn)榇蟛糠值南M(fèi)品是和消費(fèi)者直接接觸的品牌,即toC,這使得其將面對全世界最大人口基數(shù)的市場;二是中國人均的可支配收入是不斷攀升的,盡管會有分化,可能不同社會階層、收入階層的可支配收入成長率不同,但整體而言,我們可以看到全社會人均可支配收入的成長。而隨著這種可支配收入的成長,各方面的消費(fèi)品會受益,同時(shí)會誕生出更多的消費(fèi)方向和趨勢,即在品牌源源不斷地誕生出來以后,品牌的勢能也會更強(qiáng)。因?yàn)橹袊菫閿?shù)不多的在線市場,如電商、移動終端等在很多的品類中已有很高的滲透率,會更有利于一些大品牌積攢勢能。而在未來物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和5G端等興起后,品牌的勢能會向更好的龍頭聚集。
《紅周刊》:消費(fèi)板塊中哪些細(xì)分領(lǐng)域還有投資機(jī)會?
李墨:借鑒美國市場的經(jīng)驗(yàn),具備長周期漲價(jià)能力的有醫(yī)療、高等院校的學(xué)費(fèi)、奢侈品(高端消費(fèi)品)等,而耐用品、服裝、汽車等行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品價(jià)格則長期受到抑制。所以,在長周期的范圍內(nèi),除了醫(yī)療之外,我們還可以在做教育的企業(yè)、做奢侈品的企業(yè)等中選出一些長期具備漲價(jià)能力的公司。
另外,我們也比較看好具備眾多豪華汽車品牌經(jīng)銷資源的優(yōu)質(zhì)汽車經(jīng)銷商、健康休閑食品市場、免稅市場、酒店市場和運(yùn)動品市場五個領(lǐng)域。以豪華汽車品牌經(jīng)銷商為例,目前豪華汽車在中國的滲透率還有非常高的提升空間,海外的很多豪華汽車品牌也在源源不斷地向中國市場導(dǎo)入它們的車型,這為經(jīng)銷商提供了一個很長的賽道。不僅如此,因?yàn)槠嚱?jīng)銷商消費(fèi)屬性的存在,他們很大部分的利潤來自于存量的維修和保養(yǎng),而買一輛車和養(yǎng)一輛車的成本基本上是一樣的,這也將為經(jīng)銷商利潤增長提供巨大的想象空間。
《紅周刊》:消費(fèi)品行業(yè)確實(shí)是一個牛股輩出的板塊,您認(rèn)為在這輪牛市中消費(fèi)股還會是主線嗎?
李墨:我認(rèn)為,是的,不過主要是頭部公司會有表現(xiàn)。其實(shí)在2018~2019年,市場已經(jīng)有了分化,一些頭部公司的收入成長能力要好于行業(yè)內(nèi)的第三名、第四名,而疫情的出現(xiàn),并沒有改變這種趨勢,反而加速了行業(yè)集中度的提升。
因?yàn)楫?dāng)頭部公司有足夠大的收入基數(shù)后,其在市場、渠道、在線電商等方向的投入將會更有針對性,同時(shí)也會出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。所以,相對小公司,這些頭部公司的新客獲取、品牌勢能建設(shè)等一定會越來越優(yōu)于小公司。并且在銷售人員、渠道維護(hù)、研發(fā)投入等方面,小公司都可能會越來越處于弱勢。
《紅周刊》:我們看到,很多消費(fèi)龍頭每年的凈利潤增速在10%~20%,但是其估值也達(dá)到了60倍甚至100多倍。您是如何對它們估值的?它們的投資空間還有多大?
李墨:如果僅考慮業(yè)績增速在10~20%之間,而估值卻在60倍甚至更高的水平,我認(rèn)為,這類標(biāo)的未來可預(yù)期的收益率是比較低的。當(dāng)然,凈利潤增長率并不是決定估值的惟一因素,用PEG(市盈率相對盈利增長比率)指標(biāo)可能更準(zhǔn)確些。這個比率會有很大的彈性,低于1大于3的情況都會出現(xiàn)。它也更符合估值的定義,因?yàn)楣乐蹈嗟氖嵌唐诘纳舷虏▌印?/p>
但不可否認(rèn),海外一些凈利潤只有10%左右、估值達(dá)到30多倍的龍頭企業(yè),它們確實(shí)在不斷地穿越牛熊。如海外一些知名的運(yùn)動品牌,它在過去幾十年的競爭中,每一次都會找到自己的定位和優(yōu)勢,以及運(yùn)動品行業(yè)的消費(fèi)趨勢,并不斷打造自己在運(yùn)動品行業(yè)的壁壘。所以,2003年的SARS、2008年金融危機(jī)、現(xiàn)在的新冠肺炎疫情等都沒有將他們打垮。
這就是說,從更長周期看,這些龍頭具備了投資的可能性。而現(xiàn)在這些消費(fèi)龍頭處在較高的估值水平,可能就是因?yàn)橘I方看到了疫情對消費(fèi)場景的破壞,但消費(fèi)龍頭受到的影響并不大,相反它們還可能會出現(xiàn)市場份額的加速集中。
《紅周刊》:近期消費(fèi)股龍頭都出現(xiàn)了明顯的回調(diào),現(xiàn)在是加倉的機(jī)會嗎?
李墨:我們會等待更好的加倉機(jī)會。以目前的情況來看,在消費(fèi)龍頭的持股中,公募基金的抱團(tuán)現(xiàn)象非常明顯,持倉比例處于歷史上的相對高點(diǎn)。而且從消費(fèi)龍頭估值等各方面的因素來看,他們現(xiàn)在也處于相對較高的時(shí)點(diǎn)。
但實(shí)際上,在未來上市公司依舊分化的情況下,買入時(shí)點(diǎn)可能并不重要。站在未來3~5年的長周期范圍內(nèi),尋找一家即使市場波動依然堅(jiān)定持有的公司更為重要。
如果一定要規(guī)定一個加倉時(shí)機(jī),我覺得是超出15%以上的回調(diào)幅度(才加倉)。這就意味著,白酒龍頭的估值在30倍以下、調(diào)味品龍頭在40倍左右、休閑食品龍頭也在30倍以下等,而持有它們的回報(bào)依然會很高。