黃湘源

最近，新股發(fā)行定價折扣率所發(fā)生的一些微妙變化，或許還未必人盡皆知。不過，新股發(fā)行定價無論怎么變，顯然都是由一定的利益傾向性所決定的。每一次變化總會觸動到一些人的奶酪，對此人們的反應(yīng)有所不同并不稀奇，畢竟有利多和利少的區(qū)別。

發(fā)行定價折扣率變化難抑資本亂象

科創(chuàng)板開始試點注冊制后，新股發(fā)行定價即脫離了23倍市盈率的限制，由此一度出現(xiàn)了估值越來越高的趨勢。新股發(fā)行定價過高所帶來的問題，首先就是過多的超募，但超募比例過高不僅不利于鼓勵企業(yè)潛心實業(yè)，反而有可能造成市場資源的極大浪費;其次，新股不敗的神話及生生不息的炒新之風(fēng)也隨之越來越熾熱，這雖然可以給一部分追新族和利益相關(guān)者帶來較為明顯的短期收益，但與此同時所造成的價值泡沫，反而會不利于整體市場長遠(yuǎn)穩(wěn)定健康發(fā)展的大局。

創(chuàng)業(yè)板注冊制后，老股和新股一同放寬了漲跌停限制，這讓一些老股的股價開始忘乎所以地走出一飛沖天的架勢，由此也再次激起了市場對新股“三高現(xiàn)象”的反思和警惕。但在新股發(fā)行定價方面，反映為折扣率不動聲色的某些變化，這顯然是有些蹊蹺的，盡管從無折扣到七折再到二三折的變化不可謂不大，變得也不可謂不快，在投資價值報告依然還是千篇一律地以高估值為錨的情形并沒有得到較大觸動的條件下，這種不露聲色的折扣率變化，是否有可能從根本上改變新股發(fā)行定價中伴隨的“三高現(xiàn)象”的死灰復(fù)燃，和圈錢、利益輸送等傾向的卷土重來，目前還不得而知。

不明不白的打折有失公正

創(chuàng)業(yè)板自8月24日開啟注冊制以來，24只新股中已有2只跌破了發(fā)行價。這種現(xiàn)象在科創(chuàng)板開始試點注冊制前同樣的時段里并未出現(xiàn)過。造成上述新股上市不久即破發(fā)的原因，不是什么折扣率，而是明白無誤的高價發(fā)行和超募圈錢。新股發(fā)行市盈率紅線的消失，意味著新股發(fā)行定價已經(jīng)由原來的行政性監(jiān)管把關(guān)演變成投資者群體與發(fā)行規(guī)則之間的博弈。而如果不是事情發(fā)展到破發(fā)現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)并逼迫投資者不得不用腳投票，新股發(fā)行定價的話語權(quán)實質(zhì)上還是更多地掌握在承銷券商、保薦人以及參與詢價的相關(guān)機(jī)構(gòu)手中。類似現(xiàn)在這樣在詢價定價的過程中不明不白的選擇打折，則極有可能有失公正，且如果當(dāng)掌握詢價定價話語權(quán)的機(jī)構(gòu)一致選擇“抱團(tuán)壓價”的時候，雖然很大程度上會因新股投資價值報告和發(fā)行定價的脫節(jié)而表現(xiàn)為對高價發(fā)行傾向的打折，也依然反映了機(jī)構(gòu)的利益傾向，拿到一定的低價籌碼對于機(jī)構(gòu)來說，至少也還是有可能會有一定的好處。不過，越來越多的打折發(fā)行，事實上也等于預(yù)埋了一個坑。一些處于打折發(fā)行狀態(tài)的新股上市之后非但不容易走出沖破有關(guān)投資價值報告估值上限的走勢，反而更多的將在下限一線徘徊，一不小心就很容易導(dǎo)致破發(fā)現(xiàn)象的出現(xiàn)。新股打折現(xiàn)象和破發(fā)的出現(xiàn)，對于打破一以貫之的新股不敗神話雖然不無一定的好處，但對于那些已經(jīng)習(xí)慣于靠新股市值配售和跟風(fēng)打新賺一點錢以彌補日常炒股虧損的人們來說，就不是那么回事了。至少在目前，人們對于如此突如其來地動到了他們奶酪之現(xiàn)象的出現(xiàn)畢竟還缺乏必要的心理準(zhǔn)備。在這種情況下，受傷更多的如果是投資者對未來所發(fā)行新股的投資信心，那么，投資者對推進(jìn)注冊制改革的決心豈不也將在很大的程度上會有所動搖？

在新股發(fā)行定價上，打不打折目前還是由券商和機(jī)構(gòu)說了算，但市盈率原則應(yīng)該并沒有過時。新股發(fā)行定價不僅應(yīng)由新股本身的內(nèi)在價值尤其是成長性來決定，也沒有理由不適當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)當(dāng)時市場條件下的供求關(guān)系。因此，作為監(jiān)管者的不干預(yù)原則上盡管是對的，一概的放任自流也是不可取的，尤其是在參與詢價定價的機(jī)構(gòu)更多的習(xí)慣于用抱團(tuán)串價去影響新股發(fā)行定價利益傾向性的情況下。無論是對于建立在新股發(fā)行高定價基礎(chǔ)上的過度超募圈錢，還是承銷券商、保薦人、詢價機(jī)構(gòu)之間通過抱團(tuán)串價進(jìn)行利益交換和利益輸送的傾向，同樣也要有零容忍的必要。非此則不足以在新股發(fā)行定價的市場化機(jī)制上實現(xiàn)真正意義上的撥亂反正，同時，也不足以更切實而有效的體現(xiàn)對投資者利益的保護(hù)。

（文章僅代表作者個人觀點。）