文/張劍波（上海社會科學院應用經(jīng)濟研究所）

初創(chuàng)期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)多為中小型企業(yè)，需充足現(xiàn)金流才能保證挺過初創(chuàng)“死亡谷”時期，多數(shù)折戟。這類企業(yè)絕大多數(shù)在該階段依靠有限的注冊資本，部分新興行業(yè)、有新商業(yè)模式的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)依靠眾籌，少數(shù)能拿到天使投資及隨后幾輪資本注入。在初創(chuàng)后期和成長期，企業(yè)成長的資金需求快速膨脹，這類企業(yè)限于可抵押資產(chǎn)等原因難以獲得銀行貸款，限于其信用等級不高等原因難以發(fā)行企業(yè)債券，因而直接和間接債權融資不能規(guī)模化進入，難解企業(yè)發(fā)展需要大量資金的燃眉之急。故尋求多層次資本市場股權融資是中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌資、做大做強的重要途徑。

隨著改革不斷深化，我國多層次資本市場逐步建立和完善。2006年1 月，國務院發(fā)布了《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》及相關配套文件，試點將北京市中關村科技園區(qū)內具備規(guī)定資質的非上市高科技公司納入“代辦股份轉讓系統(tǒng)”中實現(xiàn)股份轉讓和融資。2013 年1 月16 日，上述系統(tǒng)拓展到全國，全國股份轉讓系統(tǒng)（“新三板”）正式揭牌運營。2009 年10 月23 日創(chuàng)業(yè)板開板，10月30 日開始交易?？苿?chuàng)板分別于2019 年6 月13 日和7 月22 日開板、交易。至此，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內的資本市場可以有更多選擇。本文嘗試作一探討。

一、在“新三板”掛牌和在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市的好處

新三板開始實行分層制，創(chuàng)新層公司符合條件的可以申請進入精選層。企業(yè)在精選層掛牌滿1年可以自動轉板科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板（按符合其中哪一條上市條件）上市，大大增加了新三板創(chuàng)新層尤其是精選層的吸引力?？苿?chuàng)板和實行注冊制以后的創(chuàng)業(yè)板允許同股不同權的架構，可以解決投票權（對企業(yè)的控制權）問題，使擁有核心技術、不想丟失企業(yè)控制權的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)更愿意選擇上市融資、快速做大做強。這一制度安排，在中美競爭日趨激烈、美國加強監(jiān)管在美上市中國企業(yè)的大背景下，有利于在美上市中國企業(yè)回歸境內資本市場。在“新三板”掛牌（以下簡稱為掛牌）和在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市（以下簡稱為上市）的好處很多，要點如下。

（一）掛牌或上市有利于完善公司法人治理結構和理清公司自身發(fā)展戰(zhàn)略

有利于企業(yè)營運透明和管理現(xiàn)代化。掛牌或上市有法人治理結構、信息披露制度等一系列嚴格要求，有利于企業(yè)防止“內部人控制”現(xiàn)象，提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，有利于企業(yè)逐漸演進為現(xiàn)代企業(yè)。

有利于明晰方向、完善治理、規(guī)范發(fā)展。企業(yè)改制掛牌或上市，分析內外環(huán)境，評估優(yōu)劣勢，找準定位，使企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略清晰化。其間，保薦人、律師事務所和會計師事務所等眾多專業(yè)機構為企業(yè)出謀劃策，通過清產(chǎn)核資等，幫企業(yè)明晰產(chǎn)權關系，規(guī)范納稅行為，完善公司治理。

有利于利用外部資源。通過戰(zhàn)略性地引進外部董事、戰(zhàn)略投資者，利用這些外腦和資源，監(jiān)督和保護企業(yè)的經(jīng)營和管理。

（二）提升企業(yè)的品牌價值和市場影響力，提升公司在客戶、供貨商和銀行心目中的地位

掛牌，尤其是公開發(fā)行并上市具有很強的品牌傳播效應。提升企業(yè)的行業(yè)知名度，引起市場各方更多關注。

掛牌或上市使企業(yè)更讓市場放心，利于市場拓展和運營。掛牌公司，尤其是上市公司比非掛牌、非上市公司更讓人放心?？蛻?、供貨商和銀行對掛牌公司、上市公司更有信心。更易吸引新客戶，供貨商更愿合作，銀行會給予更高信用等級和額度。

（三）掛牌，尤其是上市會得到新的直接融資通道

企業(yè)可以首次公開發(fā)行股票（IPO）融資。企業(yè)通過IPO 可以獲得一筆可觀資金，大大增強投資和營運實力。

上市企業(yè)可以增發(fā)股票再融資并利用股票兼并收購。業(yè)績優(yōu)良、成長性好、講誠信的公司，能維持較高股價，能以較低成本持續(xù)通過增發(fā)股票再融資籌集大量資本，擴大經(jīng)營規(guī)模，增強競爭優(yōu)勢、競爭實力、發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展后勁，還可將股票作為工具進行并購重組。有利于獎優(yōu)罰劣。

掛牌或上市企業(yè)更容易獲得銀行融資或發(fā)行債券。銀行及金融機構的融資成本也會降低。除了股票，掛牌、上市公司還可以更方便地發(fā)行債券融資。

（四）掛牌或上市使得企業(yè)對員工更有吸引力

有利于企業(yè)招聘到滿意的高級人才。掛牌或上市使企業(yè)對優(yōu)秀高管產(chǎn)生更強吸引力，有利于公司招聘到滿意的高級人才。

有利于實施股權激勵方案從而留住高級人才。掛牌或上市后，企業(yè)股權激勵計劃會對員工更有吸引力，這有助于吸引并保留最有才干的員工。優(yōu)秀的管理雇員、經(jīng)營能手和技術骨干受其鼓舞，更有干勁。

（五）上市對公司大股東的好處

解決投資者的退出機制。控股大股東可通過公開市場出售股份或協(xié)議轉讓方式直接退出公司經(jīng)營。戰(zhàn)略投資者也可以適時退出。

方便大股東的財產(chǎn)管理。大股東可以通過設立家庭信托基金的方式，實行財產(chǎn)管理和財富代際傳承。

大股東人脈層級得到提升。上市過程中及之后，大股東要廣泛接觸保薦人、律師事務所和會計師事務所等眾多專業(yè)機構的專門人才，改制上市后還會經(jīng)常接觸外部董事、戰(zhàn)略投資者，日常經(jīng)營也要定期接受監(jiān)管部門有關人員的指導、督促。

增加股東資產(chǎn)的流動性。上市后股東可以通過證券市場交易增加資產(chǎn)流動性，大股東在滿足鎖定期要求前提下，也能享受資產(chǎn)流動性提高帶來的方便。

降低控股大股東經(jīng)營風險。企業(yè)的經(jīng)營風險隨著股份的分散而被分攤，還可以招聘到優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人來管理企業(yè)，而不再是由老板獨自承擔所有的經(jīng)營風險。

財富雙重增長效應。一是由首次公開發(fā)行上市后的市值按市場定價反映出來的財富，二是股東權益賬面每年收益增加累積的部分，三是所持有企業(yè)股票市場累積增長收益。

二、新三板精選層掛牌條件及創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市條件

筆者在《科技中國》雜志2019 年 第12 期 和2020 年 第7 期中曾對新三板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的異同進行了對比，現(xiàn)在重新梳理后列于表1。新三板更側重中小微型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板更側重初創(chuàng)期快速成長的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)；科創(chuàng)板定位于堅持面向世界科技前沿，面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場，面向國家重大需求，與創(chuàng)業(yè)板有一定銜接，但主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高、具有一定規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)。新三板精選層掛牌及創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市的要求條件詳細梳理后列于表2。

對特殊股權架構、紅籌企業(yè)，注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板一樣都提供了在境內上市（之前未上市的）或回歸境內上市（之前在境外上市的）的可能性（見表3）。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后與科創(chuàng)板注冊制仍有所不同，詳見表4。

三、科技創(chuàng)新企業(yè)在境內資本市場到底應該選新三板、創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板？

除了現(xiàn)金流非常充裕、自有資金完全可以應對營運和再投資需求的極少數(shù)企業(yè)以外，絕大多數(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期后期和爆發(fā)期都缺乏資金。因此，能上市盡量上市，這是幾乎所有科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的共識。還要注意，科創(chuàng)板對于核心技術人員所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限有特別的要求，而創(chuàng)業(yè)板未對此作要求。

如表2 所示，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的上市標準總的來說顯然高于新三板掛牌要求（創(chuàng)業(yè)板凈資產(chǎn)底限要求低于新三板精選層，但盈利要求高于新三板精選層和科創(chuàng)板）。

表1 新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的異同

（一）初創(chuàng)不滿三年的企業(yè)改制后只能申請在新三板掛牌

由表2 可見，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的存續(xù)期都要求滿3 年。因此，成立不足三年者，改制后只能申請在新三板掛牌。

（二）不愿意股權融資損失股權過多的企業(yè)可以選擇特殊股權架構

由表3 可見，存續(xù)期滿3 年、同股不同權的特殊股權架構、紅籌企業(yè)只要市值＋（凈利潤)＋營業(yè)收入達到相應的標準，就可以申請在創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市。

（三）新三板行業(yè)限制最少而科創(chuàng)板則集中在高新技術和戰(zhàn)略性新興領域

新三板對行業(yè)沒有明確限制，只要滿足掛牌條件即可。

創(chuàng)業(yè)板對行業(yè)的包容性大于科創(chuàng)板，主要支持成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

可在科創(chuàng)板上市的主要是六大高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥），以及傳統(tǒng)行業(yè)中致力于推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革的企業(yè)。更強調擁有關鍵核心技術、科技創(chuàng)新能力突出。在科創(chuàng)板上市流程上，“硬科技”企業(yè)可以更快更簡單，甚至有機會做“免試生”。中國證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》（簡稱為《指引》），上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，公開支持標準，對符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)申報審核更方便更有利，鼓勵“免試生”、助力“潛力生”登陸科創(chuàng)板。上交所明確，科創(chuàng)板服務的行業(yè)范圍內的所有企業(yè)，如果同時符合《指引》規(guī)定的研發(fā)投入、發(fā)明專利、營業(yè)收入3 項常規(guī)指標，或者具備科技創(chuàng)新能力突出的5 種例外情形之一的企業(yè)，可直接認定其符合科創(chuàng)板定位，科創(chuàng)板應當重點支持和服務。此外，

科創(chuàng)板已初現(xiàn)“集聚效應”，入列其中可以為企業(yè)科創(chuàng)屬性添彩。

表2 新三板精選層掛牌及創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市的要求條件

表3 特殊股權架構、紅籌企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票上市及從境外回歸境內上市標準

表4 創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后與科創(chuàng)板注冊制的異同

（四）尚未盈利的企業(yè)暫時不能上創(chuàng)業(yè)板

由表2、表3 可見，科創(chuàng)板五套上市標準中，有四套涵蓋了非盈利企業(yè)，分別是“市值+收入+研發(fā)投入占比”“市值+營收+現(xiàn)金流”“市值+收入”“市值（醫(yī)藥行業(yè)）”等，市值區(qū)間涵蓋了15 億元到40 億元。其中，針對科創(chuàng)企業(yè)特征，科創(chuàng)板還增設了“研發(fā)投入”指標，即便尚未盈利，市值和收入都不太高，但只要研發(fā)投入夠多，就可以申請科創(chuàng)板上市。未盈利企業(yè)存續(xù)期滿3 年、同股同權架構，可按科創(chuàng)板標準二、標準三、標準四或標準五申請在科創(chuàng)板上市。未盈利企業(yè)存續(xù)期滿3 年、同股不同權的特殊股權架構紅籌架構，且預計市值不低于100 億元或者不低于50 億元且營業(yè)收入不低于5 億元的企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市。

未盈利企業(yè)存續(xù)期滿兩年，可按新三板精選層標準二、標準三或標準四先申請進入創(chuàng)新層，再申請進入精選層。

但是，未盈利企業(yè)暫時還不能申請在創(chuàng)業(yè)板上市，要等創(chuàng)業(yè)板實行注冊制改革一年后，才可以按照創(chuàng)業(yè)板上市標準三（預計市值不低于50 億元，且最近一年營業(yè)收入不低于3 億元）申請在創(chuàng)業(yè)板上市。

綜上所述，企業(yè)根據(jù)存續(xù)期、股權架構、行業(yè)屬性、科創(chuàng)屬性、盈利與否等，對照新三板精選層掛牌條件、創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市標準，就可以選擇最有利于自身在資本市場發(fā)展的板塊掛牌或上市，盡快做大做強。