邱靜 許馨

【摘 要】 隨著我國IPO注冊(cè)制不斷推進(jìn)，IPO企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為對(duì)資本市場的影響已成為重要議題。文章運(yùn)用2010—2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)、分析師在企業(yè)IPO期間發(fā)布的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)分析師盈利預(yù)測的影響及影響路徑，并進(jìn)一步分析政治關(guān)聯(lián)影響分析師盈利預(yù)測給企業(yè)帶來的后果，進(jìn)而為監(jiān)管層推進(jìn)注冊(cè)制改革提供相關(guān)建議。研究發(fā)現(xiàn)：高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)分析師盈利預(yù)測樂觀度有顯著負(fù)向影響，使分析師盈利預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生誤差;高管政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價(jià)值的自利行為是影響分析師盈利預(yù)測樂觀度的路徑;分析師盈利預(yù)測樂觀度在政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 高管政治關(guān)聯(lián); 分析師盈利預(yù)測樂觀度; 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F230;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）19-0010-08

一、引言

中國資本市場迅速發(fā)展，但發(fā)展過程中的深層次問題和矛盾也逐步暴露出來。為使資本市場穩(wěn)健運(yùn)行，相關(guān)部門不斷完善新股發(fā)行制度。股票發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)控方式均離不開行政手段，部分企業(yè)會(huì)通過建立政治關(guān)聯(lián)以加快上市進(jìn)程[ 1 ]或提高IPO過會(huì)率[ 2 ]。而IPO注冊(cè)制的實(shí)施，淡化了政府部門的作用，使資源配置更趨市場化，進(jìn)一步強(qiáng)化了資本市場中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。盡管IPO注冊(cè)制淡化了監(jiān)管部門的作用，但政治關(guān)聯(lián)能為企業(yè)帶來的好處不限于加快上市速度或提高過會(huì)率，還有助于企業(yè)獲取直接或間接資源，包括銀行貸款[ 3 ]、各種優(yōu)惠政策[ 4 ]和寬松的管制[ 5 ]等。與政府建立良好關(guān)系以獲取稀缺資源已成為諸多民營企業(yè)追求的重要目標(biāo)，然而這會(huì)導(dǎo)致政府資源配置效率受隕，使沒有政治關(guān)聯(lián)但發(fā)展前景良好的民營企業(yè)失去獲取所需資源的機(jī)會(huì)。

企業(yè)IPO過程中的信息披露總量相對(duì)有限，易出現(xiàn)發(fā)行人與中小投資者之間信息不對(duì)稱問題。此時(shí)證券分析師作為兩者的信息媒介，憑借其專業(yè)能力和信息優(yōu)勢，以盈利預(yù)測、評(píng)級(jí)報(bào)告等方式向外界發(fā)布關(guān)于公司價(jià)值的分析報(bào)告，提供的預(yù)測信息會(huì)對(duì)投資者行為產(chǎn)生影響[ 6 ]。我國IPO民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象普遍，且政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)的影響已被部分學(xué)者證實(shí)。分析師在對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行跟蹤分析后提供的預(yù)測信息是否受到政治關(guān)聯(lián)這一信號(hào)影響，關(guān)乎其預(yù)測準(zhǔn)確性與資本市場信息效率。資本市場中介機(jī)構(gòu)發(fā)布的信息會(huì)直接影響資本配置效率，結(jié)合國內(nèi)民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)這一突出現(xiàn)象，本文針對(duì)民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與分析師在民營企業(yè)IPO期間發(fā)布的盈利預(yù)測結(jié)果之間的關(guān)系進(jìn)行研究。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，分析師作為資本市場信息媒介，其對(duì)企業(yè)IPO期間的盈利預(yù)測會(huì)受到哪些因素影響是投資者和相關(guān)部門關(guān)注的焦點(diǎn)，本文通過研究發(fā)現(xiàn)，高管政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)價(jià)值影響分析師在企業(yè)IPO期間發(fā)布的盈利預(yù)測偏向。第二，本文進(jìn)一步分析了政治關(guān)聯(lián)影響分析師盈利預(yù)測行為后給IPO市場帶來的影響。我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象存在已久，因此本文分析了IPO抑價(jià)深層原因，通過研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)影響分析師盈利預(yù)測樂觀度后會(huì)提高IPO抑價(jià)，此研究豐富了政治關(guān)聯(lián)影響IPO抑價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析和研究假設(shè)

分析師盈利預(yù)測是一個(gè)信息處理過程，預(yù)測過程中會(huì)存在認(rèn)知偏差，因而會(huì)發(fā)布偏于樂觀的盈利預(yù)測信息[ 7 ]。同時(shí)分析師與發(fā)行人的利益關(guān)聯(lián)也會(huì)使分析師盈利預(yù)測結(jié)果偏于樂觀[ 8 ]。平均而言，分析師盈利預(yù)測結(jié)果存在偏見[ 9 ]，無論分析師高估或低估企業(yè)盈余，均屬預(yù)測誤差。由于分析師盈利預(yù)測結(jié)果準(zhǔn)確性對(duì)投資者及資本市場運(yùn)行極為重要，不少學(xué)者關(guān)注了影響分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性的因素。從已有研究可知，影響分析師盈利預(yù)測的因素大致分為分析師自身認(rèn)知偏差[ 10 ]、信息披露質(zhì)量[ 11 ]、高鐵開通[ 12 ]、公司特征[ 13-14 ]等。在政治關(guān)聯(lián)對(duì)分析師預(yù)測行為影響方面，Chen et al.[ 15 ]得出政治關(guān)聯(lián)與分析師盈利預(yù)測偏差負(fù)相關(guān)的結(jié)論，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)地區(qū)腐敗程度的提高會(huì)加劇這種負(fù)相關(guān)關(guān)系。

分析師在向外出具研究報(bào)告之前，會(huì)對(duì)相關(guān)上市公司進(jìn)行實(shí)地走訪并與管理層進(jìn)行溝通以獲取私人信息，同時(shí)也充分搜集上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，高管政治背景是分析師預(yù)測時(shí)使用的信息之一。高管的政治背景作為非財(cái)務(wù)信息，能彌補(bǔ)單純的財(cái)務(wù)信息無法充分披露可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。政府與企業(yè)建立政治關(guān)系的目的之一是為達(dá)到自己的政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)目標(biāo)，但這最終會(huì)損害企業(yè)的利益，從而扮演“掠奪之手”的角色[ 16 ]。在我國，政府是一個(gè)核心的樞紐組織，決定著一些關(guān)鍵資源所有權(quán)的審批，政治關(guān)聯(lián)公司更易獲得融資機(jī)會(huì)[ 17-18 ]、稅收優(yōu)惠[ 19 ]和補(bǔ)貼[ 20-21 ]，使公司處于受“保護(hù)”狀態(tài)。此外，與政府的密切關(guān)系可使公司輕松獲得尋租。尋租活動(dòng)是一種非生產(chǎn)性的尋利行為，以獲取政府的“偏愛”與“庇護(hù)”為目的，這種行為造成了社會(huì)資源的浪費(fèi)，且扭曲了企業(yè)的行為，使企業(yè)將更多的精力和財(cái)力用于對(duì)政府的公關(guān)而非關(guān)注企業(yè)自身生產(chǎn)性活動(dòng)，最終會(huì)損害企業(yè)利益，降低企業(yè)價(jià)值。若分析師在做盈利預(yù)測時(shí)考慮了高管政治關(guān)聯(lián)這一信號(hào)，則會(huì)進(jìn)一步分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)帶來的影響。從企業(yè)內(nèi)部分析，政治關(guān)聯(lián)給企業(yè)帶來的好處會(huì)使企業(yè)失去競爭動(dòng)力，導(dǎo)致企業(yè)效率低下，企業(yè)還會(huì)增加成本以維護(hù)與政府之間關(guān)系的行為，最終會(huì)抵銷尋租為企業(yè)帶來的收益[ 22 ]，這些均不利于企業(yè)價(jià)值的提升，而分析師對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)測結(jié)果是反映企業(yè)價(jià)值的一種形式。綜上可知，高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響與分析師盈利預(yù)測結(jié)果相關(guān)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：高管政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低分析師盈利預(yù)測樂觀度。

H2：高管政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)價(jià)值影響了分析師盈利預(yù)測樂觀度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010年1月1日至2018年12月31日期間在中國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)為研究樣本。該類企業(yè)規(guī)模更接近于注冊(cè)制下科創(chuàng)板的IPO企業(yè)，其面臨的治理困難和特點(diǎn)在中小企業(yè)和新興企業(yè)中具有一定普遍性，對(duì)該類企業(yè)的研究可以揭示一般中小企業(yè)和新興企業(yè)的共同規(guī)律。在樣本篩選過程中，由于IPO期間分析師發(fā)布的盈利預(yù)測信息缺失值較多，剔除金融行業(yè)、分析師預(yù)測缺失以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終樣本為897家公司。公司IPO時(shí)高管背景資料來自公司首次公開發(fā)行招股說明書，通過人工閱讀方式判斷公司政治關(guān)聯(lián)情況，并獲取政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)。分析師對(duì)公司IPO期間的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過手工整理得到分析師對(duì)公司IPO期間的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為使結(jié)果更加穩(wěn)健，本文對(duì)所有變量在1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量選取

1.企業(yè)價(jià)值

隨著近幾年我國資本市場發(fā)展的不斷成熟，Tobin'Q已經(jīng)能夠較好地反映上市公司的實(shí)際價(jià)值[ 23 ]，本文參照楊文君等[ 24 ]對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量方法，采用Tobin'Q進(jìn)行衡量。

2.分析師盈利預(yù)測樂觀度

本文使用盈利預(yù)測樂觀度代表分析師盈利預(yù)測。參照譚松濤等[ 25 ]對(duì)分析師盈利預(yù)測樂觀度的定義，盈利預(yù)測樂觀度計(jì)算公式為：

其中Futureepsi，t指公司IPO期間所有分析師對(duì)i公司IPO當(dāng)年每股收益預(yù)測值的平均值，Actualepsi，t指i公司IPO當(dāng)年每股收益的實(shí)際值。

分析師對(duì)IPO企業(yè)未來盈利指標(biāo)的預(yù)測除每股收益外，還有其他多個(gè)核心參數(shù)。參照邵新建等[ 26 ]的方法，本文選取凈利潤與每股收益一起衡量分析師盈利預(yù)測樂觀度，以進(jìn)一步證明政治關(guān)聯(lián)對(duì)分析師盈利預(yù)測樂觀度產(chǎn)生負(fù)面影響。以凈利潤計(jì)算的公式如下：

其中Futuren pi，t指公司IPO期間所有分析師對(duì)i公司IPO當(dāng)年凈利潤預(yù)測值的平均值，Actualn pi，t指i公司IPO當(dāng)年凈利潤實(shí)際值。

3.高管政治關(guān)聯(lián)

PC代表高管政治關(guān)聯(lián)變量。本文參照李維安等[ 27 ]的做法，采用虛擬變量法度量公司政治關(guān)聯(lián)。如果IPO民營企業(yè)董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員曾任或現(xiàn)任政府官員、人大代表、黨代表或政協(xié)委員，為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，記PC=1，否則PC=0。

4.控制變量

借鑒詹雷和王瑤瑤[ 28 ]的方法并結(jié)合本文研究問題，對(duì)公司盈利能力即總資產(chǎn)收益率（ROA）、公司營業(yè)收入增長率即公司成長性（Growth）、第一大股東持股比例（First）、公司成立時(shí)間（Age）、賬面市值比（BM）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Cash）及承銷商聲譽(yù)（Top10）進(jìn)行控制。在進(jìn)一步分析中，借鑒汪昌云等[ 29 ]的方法，還控制了發(fā)行規(guī)模（Issuesize）、上市時(shí)間間隔（Timelag）、市凈率（MB）及市場收益率（Mkt_Return）等與IPO相關(guān)的變量。本文所涉及的變量名稱、符號(hào)和定義參見表1的說明。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建模型（1）：

為檢驗(yàn)假設(shè)2，結(jié)合模型（1）構(gòu)建模型（2）和模型（3）分析企業(yè)價(jià)值是否為高管政治關(guān)聯(lián)影響分析師盈利預(yù)測樂觀度的中介變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知，政治關(guān)聯(lián)公司占總樣本的45%，政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象在民營企業(yè)中相當(dāng)普遍。分析師在政治關(guān)聯(lián)公司IPO期間發(fā)布的盈利預(yù)測信息樂觀度均值分別為0.341和0.247，皆小于非政治關(guān)聯(lián)公司的0.455和0.288，二者存在明顯差異?？芍治鰩煂?duì)政治關(guān)聯(lián)公司的盈利預(yù)測相對(duì)悲觀一些。此外，總樣本中，營業(yè)收入增長率標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)23.47，第一大股東持股比例標(biāo)準(zhǔn)差為13.21，表明企業(yè)間發(fā)展能力和控股權(quán)有較大差異。

（二）回歸分析

表3為模型回歸結(jié)果。

表3列（1）和列（2）的實(shí)證結(jié)果描述了高管政治關(guān)聯(lián)和分析師盈利預(yù)測樂觀度的關(guān)系。從中可知，高管政治關(guān)聯(lián)與用每股收益和凈利潤分別衡量的分析師盈利預(yù)測樂觀度都為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明高管政治關(guān)聯(lián)這一非財(cái)務(wù)信息確實(shí)影響了分析師盈利預(yù)測行為，使分析師預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生誤差，該回歸結(jié)果驗(yàn)證了H1。列（3）為高管政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明高管政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

列（4）表明高管政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)價(jià)值影響分析師盈利預(yù)測樂觀度。分析師作為專業(yè)人員，在出具盈利預(yù)測信息前會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行收集和分析。當(dāng)分析師研究對(duì)象為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)時(shí)，分析師會(huì)受政治關(guān)聯(lián)這一非財(cái)務(wù)信號(hào)的影響。由前文的理論分析可知，政治關(guān)聯(lián)會(huì)使企業(yè)失去競爭動(dòng)力，并且企業(yè)會(huì)將部分精力和財(cái)力用于維護(hù)與政府間的關(guān)系，因此往往會(huì)忽視公司的發(fā)展情況。介于此，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響會(huì)影響分析師盈利預(yù)測樂觀度，該回歸結(jié)果支持了H2。

由列（5）可知，政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)價(jià)值并沒有影響以凈利潤衡量的盈利預(yù)測樂觀度。相較于凈利潤，每股收益常被用于反映企業(yè)的經(jīng)營成果、衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者據(jù)以評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測企業(yè)成長潛力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。分析師主要為投資者等信息使用者提供盈利預(yù)測信息，每股收益比凈利潤更能體現(xiàn)普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈收益或需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損，因此分析師在做盈利預(yù)測時(shí)，將企業(yè)價(jià)值反映在以每股收益衡量的預(yù)測結(jié)果中，政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)價(jià)值影響了以每股收益衡量的分析師盈利預(yù)測樂觀度，而非以凈利潤衡量的盈利預(yù)測樂觀度。關(guān)于控制變量，ROA和Growth與分析師預(yù)測傾向?yàn)樨?fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期相反。但考慮到本文控制變量選取的是IPO當(dāng)年數(shù)據(jù)，企業(yè)為順利上市，會(huì)存在盈余管理動(dòng)機(jī)，尤其是政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，分析師憑借其專業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)，對(duì)較高的盈利現(xiàn)象反而會(huì)更加謹(jǐn)慎。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取傾向得分匹配法緩解可能存在的內(nèi)生性問題，并變更中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法和解釋變量方法對(duì)上述回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前述回歸結(jié)果基本一致。

（一）傾向得分匹配法（PSM）

為緩解高管政治關(guān)聯(lián)影響分析師盈利預(yù)測樂觀度可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配（PSM）方法。以公司是否為政治關(guān)聯(lián)公司作為指示變量，以公司總資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Growth）、第一大股東持股比例（First）、公司年齡（Age）、賬面市值比（BM）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Cash）及主承銷商聲譽(yù)（Top10）等作為指標(biāo)進(jìn)行匹配，構(gòu)建Logit模型計(jì)算傾向得分，尋找非政治關(guān)聯(lián)公司樣本作為對(duì)照組。表4和表5是使用最鄰近匹配法（1對(duì)1匹配）檢測政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值、分析師盈利樂觀度的平均處理效應(yīng)估計(jì)值，表中ATT值均顯著為負(fù)，表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面影響，并降低了分析師盈利預(yù)測樂觀度。

為了說明匹配前后樣本的差異性，本文進(jìn)一步對(duì)匹配效果進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)（見表6），結(jié)果表明各個(gè)變量的匹配效果較好。匹配后除第一大股東持股比例（First）外，其余變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差均維持在5%以下，并且匹配后的t值明顯減小。本文還繪制了處理組和對(duì)照組樣本公司匹配前后傾向得分值的核密度曲線，見圖1。如圖1所示，兩組樣本匹配后差異明顯減少，趨勢更切近，說明匹配效果良好。

（二）更換中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法

借鑒王濤和孟雪[ 30 ]的研究，本文使用Sobel-Goodman檢驗(yàn)程序?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值中介效應(yīng)進(jìn)行分析，在以每股收益（EPS_F）衡量分析師預(yù)測樂觀度時(shí)，Sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量在5%的水平上顯著，而以凈利潤（Netprofit_F）來衡量分析師預(yù)測樂觀度時(shí)，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)價(jià)值在政治關(guān)聯(lián)和分析師盈利預(yù)測傾向之間沒有中介效應(yīng)。說明政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)價(jià)值影響了以每股收益來衡量的分析師盈利預(yù)測傾向，與前面回歸結(jié)果所得結(jié)論一致。

（三）更換解釋變量

本文使用董事長政治關(guān)聯(lián)這一變量來代替公司高管的政治關(guān)聯(lián)，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)顯著為負(fù)，與分析師盈利預(yù)測樂觀度兩種衡量指標(biāo)系數(shù)顯著為負(fù)，與上述回歸結(jié)果一致。

六、進(jìn)一步分析

由上述研究結(jié)果可知，高管政治關(guān)聯(lián)影響了分析師盈利預(yù)測樂觀度，使分析師盈利預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生誤差。在我國中小型新興企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)公司占比較高，分析師作為資本市場信息橋梁，在企業(yè)IPO期間發(fā)布的盈利預(yù)測信息會(huì)對(duì)新股發(fā)行市場帶來影響，這種影響是否與高管政治關(guān)聯(lián)有關(guān)，對(duì)新股發(fā)行市場的長穩(wěn)發(fā)展具有重要研究意義?；谖覈鳬PO注冊(cè)制穩(wěn)步推行，本文進(jìn)一步分析高管政治關(guān)聯(lián)通過分析師預(yù)測行為對(duì)新股發(fā)行市場的影響。

在我國，IPO抑價(jià)現(xiàn)象存在已久，政府的監(jiān)管因素會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響[ 31 ]，政治關(guān)聯(lián)同樣會(huì)影響到IPO抑價(jià)。于富生和王成方[ 32 ]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的國有股權(quán)比列與IPO抑價(jià)是正相關(guān)關(guān)系。田利輝和張偉[ 33 ]以我國561家上市公司作為研究對(duì)象，探究了政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)的關(guān)系，研究結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)顯著提高了IPO抑價(jià)。從以往研究可知，少有人研究政治關(guān)聯(lián)影響IPO抑價(jià)的內(nèi)在機(jī)理。投資者在做投資決策時(shí)會(huì)借鑒分析師發(fā)布的盈利預(yù)測信息，而高管政治關(guān)聯(lián)會(huì)影響分析師在企業(yè)IPO期間的盈利預(yù)測結(jié)果，進(jìn)而會(huì)影響到投資者決策，投資者決策又與IPO抑價(jià)有著緊密聯(lián)系。經(jīng)分析可知，高管政治關(guān)聯(lián)影響IPO抑價(jià)是以分析師的盈利預(yù)測行為作為路徑，本文設(shè)計(jì)如下模型驗(yàn)證高管政治關(guān)聯(lián)是否通過分析師盈利預(yù)測樂觀度影響了IPO抑價(jià)。

IPO抑價(jià)（IPO_Underpricing）借鑒了汪昌云等[ 29 ]的衡量方法，具體公式為IPO_Underpricing=（P1-P0）/P0，其中P1為民營企業(yè)IPO首日收盤價(jià)，P0為民營企業(yè)IPO發(fā)行價(jià)格。同時(shí)增加了公司上市當(dāng)天的市凈率（MB）、公司發(fā)行到上市的時(shí)間間隔（Timelag）、發(fā)行規(guī)模（Issuesize）及IPO當(dāng)日的市場收益（Mkt_Return）作為控制變量，新增的控制變量及其定義已在表1中列出。

表7報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)通過分析師盈利預(yù)測樂觀度影響IPO抑價(jià)的回歸結(jié)果。列（1）的回歸結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)IPO抑價(jià)有顯著的正向影響。由列（2）和列（3）可知，高管政治關(guān)聯(lián)降低了分析師盈利預(yù)測樂觀度，與表3實(shí)證結(jié)果一致。列（4）和列（5）驗(yàn)證了分析師盈利預(yù)測樂觀度在高管政治關(guān)聯(lián)與IPO抑價(jià)之間發(fā)揮了中介效應(yīng)，即高管政治關(guān)聯(lián)通過分析師盈利預(yù)測樂觀度影響了IPO抑價(jià)。

七、結(jié)論

本文從理論上分析了政治關(guān)聯(lián)與分析師在公司IPO期間發(fā)布的盈利預(yù)測樂觀度之間的關(guān)系，并用2010—2018年在中小板和創(chuàng)業(yè)板A股上市民營企業(yè)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：第一，高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)分析師在公司IPO期間的盈利預(yù)測樂觀度有顯著負(fù)向影響，使分析師盈利預(yù)測產(chǎn)生誤差。第二，高管政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價(jià)值的自利行為，是影響分析師盈利預(yù)測樂觀度的路徑。第三，高管政治關(guān)聯(lián)影響分析師在公司IPO期間盈利預(yù)測樂觀度后進(jìn)而影響了IPO抑價(jià)。

本文還得出如下啟示：第一，在我國IPO注冊(cè)制實(shí)施過程中，公司為使自己利益最大化，會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)，損害投資者利益，分析師的盈利預(yù)測信息會(huì)影響投資者情緒和決策。那么，公司高管是否會(huì)利用政治關(guān)聯(lián)使分析師在公司IPO期間發(fā)布較悲觀的盈利預(yù)測信息，從而影響一級(jí)市場股價(jià)誤導(dǎo)投資者呢？政治關(guān)聯(lián)公司在IPO期間是否存在上述機(jī)會(huì)主義行為值得進(jìn)一步探析。第二，為了能順利IPO，公司會(huì)利用政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行尋租，加快上市速度，由于政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低企業(yè)違規(guī)被處罰的概率，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)強(qiáng)于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本市場的影響已得到學(xué)者驗(yàn)證，政府應(yīng)該嚴(yán)格排查政府官員在企業(yè)兼職的情況，減少尋租、盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為。第三，相關(guān)部門應(yīng)該對(duì)IPO公司高管政治背景信息是否充分、真實(shí)進(jìn)行嚴(yán)格審查，因?yàn)檫@一非財(cái)務(wù)信息會(huì)影響分析師的預(yù)測行為，并促使公司產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)。第四，由于外部環(huán)境復(fù)雜多變，分析師作為資本市場不可或缺的信息中介，應(yīng)當(dāng)提升自身職業(yè)水平并遵守職業(yè)道德，促進(jìn)IPO注冊(cè)制的穩(wěn)定實(shí)施，提高資本市場的資源配置效率。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 逯東，萬麗梅，楊丹.創(chuàng)業(yè)板公司上市后為何業(yè)績變臉？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（2）：132-144.

[2] LI GUOPING， ZHOU HONG. Political connections and access to IPO markets in China[J].China Economic Review，2015，33：76-93.

[3] 毛新述，周小偉.政治關(guān)聯(lián)與公開債務(wù)融資[J].會(huì)計(jì)研究，2015（6）：26-33.

[4] 嚴(yán)若森，姜瀟.關(guān)于制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的多重關(guān)系模型與實(shí)證研究[J].管理學(xué)報(bào)，2019（1）：72-84.

[5] 鄧新明，張婷，王惠子.政治關(guān)聯(lián)、多點(diǎn)接觸與企業(yè)績效：市場互換性的調(diào)節(jié)作用[J].管理科學(xué)，2016（6）：83-92.

[6] 黎文靖，潘大巍.分析師實(shí)地調(diào)研提高了信息效率嗎？——基于年報(bào)市場反應(yīng)的分析[J].會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2018（1）：21-39.

[7] CEN LING，HILARY G，ROTMAV J L，et al.The role of anchoring bias in the equity market：evidence from analysts earnings forecasts and stock returns[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2013（1）：47-76.

[8] MOLA S，GUIDOLIN M.Affiliated mutual funds and analyst optimism[J].Journal of Financial Economics，2009，93（1）：108-137.

[9] MICHAELY R， WOMACK K L. Conflict of interest and the credibility of underwriter analyst recommendations[J].Review of Financial Studies，1999，12（4）：653- 686.

[10] 周冬華，趙玉潔.證券分析師盈余預(yù)測樂觀傾向：利益關(guān)聯(lián)還是啟發(fā)式認(rèn)知偏差？[J].管理評(píng)論，2016（1）：206-218.

[11] BROCHET F， NARANJO P L， YU G.The capital market consequences of language barriers in the conferense calls of non-U.S. firms[J].The Accounting Review，2016，91（4）：1023-1049.

[12] 楊青，吉赟，王亞男.高鐵能提升分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度嗎？——來自上市公司的證據(jù)[J].金融研究，2019（4）：168-188.

[13] CHANEY P K， HOGAN C? E， JETER D.The effect of reporting restructuring charges on analystsforecast revisions and errors[J].Journal of Accounting and Economics，1999，27（3）：261-284.

[14] 石桂峰，蘇力勇，齊偉山.財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測精確度決定因素的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2007（5）：62-71.

[15] CHEN C J P，DING Y，KIM C.High-level politically connected firms，corruption，and analyst forecast accuracy around the world[J].Journal of International Business Studies，2010，41（9）：1505-1524.

[16] SHLEIFER A，VISHNY R. Politicians and firms[J].Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）：995- 1025.

[17] KHWAJA A I，MIAN A R.Do lenders favor politically connected firms？Rent provision in an emerging financial market[J].The Quarterly Journal of Economics，2005，120（4）：1371-1411.

[18] CLAESSENS S，F(xiàn)EIJEN E，LAEVEN L.Political connections and preferential access to finance：the role of campaign contributions[J]. Journal of Financial Economics，2008，88（3）：554-580.

[19] 吳文鋒，吳沖鋒，芮萌.中國上市公司高管的政府背景與稅收優(yōu)惠[J].管理世界，2009（3）：134-142.

[20] FACCIO M. Politically connected firms[J].American Economic Review，2006，96（1）：369-386.

[21] 余明桂，回雅甫，潘紅波.政治聯(lián)系、尋租與地方政府財(cái)政補(bǔ)貼有效性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（3）：65-77.

[22] 張祥建，郭麗虹，徐龍炳.中國國有企業(yè)混合所有制改革與企業(yè)投資效率：基于留存國有股控制和高管政治關(guān)聯(lián)的分析[J].經(jīng)濟(jì)管理，2015（9）：132-145.

[23] 蘇啟林，朱文.上市公司家族控制與企業(yè)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）：36-45.

[24] 楊文君，何捷，陸正飛.家族企業(yè)股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值的門檻效應(yīng)分析[J].會(huì)計(jì)研究，2016（11）：38-45.

[25] 譚松濤，甘順利，闞鑠.媒體報(bào)道能夠降低分析師預(yù)測偏差嗎？[J].金融研究，2015（5）：192-206.

[26] 邵新建，洪俊杰，廖靜池.中國新股發(fā)行中分析師合謀高估及其福利影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（6）：82-96.

[27] 李維安，王鵬程，徐業(yè)坤.慈善捐贈(zèng)、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資：民營企業(yè)與政府的資源交換行為[J].南開管理評(píng)論，2015（1）：4-14.

[28] 詹雷，王瑤瑤.管理層激勵(lì)、過度投資與企業(yè)價(jià)值[J].南開管理評(píng)論，2013（3）：36-46.

[29] 汪昌云，武佳薇，孫艷梅，等.公司的媒體信息管理行為與IPO定價(jià)效率[J].管理世界，2015（1）：118-128.

[30] 王濤，孟雪.融資約束對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響研究：基于生產(chǎn)率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)[J].系統(tǒng)工程，2019（6）：82-97.

[31] 劉煜輝，熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國IPO抑價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：85-95.

[32] 于富生，王成方.國有股權(quán)與IPO抑價(jià)：政府定價(jià)管制視角[J].金融研究，2012（9）：155-167.

[33] 田利輝，張偉.政治關(guān)聯(lián)和我國股票發(fā)行抑價(jià)：“政企不分”如何影響證券市場？[J].財(cái)經(jīng)研究，2014（6）：16-26.