股權(quán)集中度、媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

董延安 吳一帆

【摘 要】 我國資本市場機(jī)制日趨健全、完善，但股價(jià)崩盤現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生。作為企業(yè)內(nèi)外部重要的監(jiān)督手段，股權(quán)集中度與媒體報(bào)道能否制約管理層隱匿負(fù)面消息的行為進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)值得深入研究。文章以2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究了股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并檢驗(yàn)了媒體報(bào)道對二者的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);正面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且對股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，而負(fù)面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)及調(diào)節(jié)作用則相反;在進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)、替換股權(quán)集中度衡量指標(biāo)等一系列穩(wěn)健性測試后，上述結(jié)論仍然成立。從企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督體系出發(fā)，為企業(yè)完善公司治理機(jī)制，為媒體更好地監(jiān)督上市公司以緩解信息不對稱提供了相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)集中度; 媒體報(bào)道; 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 信息不對稱

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）19-0079-08

一、引言

在我國資本市場制度趨于完善的背景下，股價(jià)崩盤現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生。2018年由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力，滬指累計(jì)跌幅達(dá)到24.59%，深成指全年下跌34.42%，均為2008年全球金融危機(jī)以來最大的年度跌幅。同時(shí)個(gè)股的股價(jià)崩盤案例更是數(shù)不勝數(shù)，2018年8月，深受資金鏈緊張的影響，樂視網(wǎng)的股價(jià)由2015年的最高價(jià)179.03元跌至2.40元，跌幅為98.65%。此外，由于涉嫌偷稅漏稅，華誼兄弟2018年的股價(jià)狂跌不止，2019年暴風(fēng)影音股價(jià)從327元跌至10元。個(gè)股的崩盤，不僅損害投資者的根本利益，而且導(dǎo)致了資本市場運(yùn)行的紊亂。因此，對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

Jin and Myers[ 1 ]認(rèn)為，之所以會(huì)發(fā)生股價(jià)崩盤，是因?yàn)楣芾韺映鲇谧岳康?，往往?bào)喜不報(bào)憂，對壞消息進(jìn)行隱匿，由于信息不對稱，這種壞消息通常不能被投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)。但是企業(yè)內(nèi)部對壞消息有一個(gè)可容忍的最大值，隨著壞消息的不斷積累，達(dá)到這個(gè)最大值，壞消息就會(huì)被集中釋放出來，挫傷投資者的投資信心，企業(yè)就會(huì)面臨股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。可見，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是信息不對稱以及由企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理問題。

企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，導(dǎo)致股東與管理層之間存在利益沖突，股東期望管理層能夠助其實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，而管理層的目標(biāo)更多則是使自身利益最大化，甚至形成“內(nèi)部人控制”的局面。因此，為了加強(qiáng)經(jīng)營管理，使得企業(yè)股東對管理層能夠形成有效的監(jiān)督控制，股東開始增加持股比例，使其更有動(dòng)力去監(jiān)督管理層的日常經(jīng)營決策，從而保護(hù)自身利益。股權(quán)集中度的增加有助于股東更有動(dòng)力去監(jiān)督管理層的日常經(jīng)營行為，降低股東與管理層之間的信息不對稱成本，進(jìn)而在一定程度上抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但是當(dāng)股東擁有絕對的股權(quán)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)控股股東在做出決策時(shí)損害甚至犧牲中小股東利益的問題，即所謂的“隧道挖掘”問題?？毓晒蓶|的“一股獨(dú)大”，更便于其隱匿企業(yè)的壞消息。由此可見，控股股東與中小股東之間的利益不對稱在某種程度上也會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍芯抗蓹?quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響就顯得很有必要。

同樣，作為企業(yè)外部治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，新聞媒體在資本市場中發(fā)揮著重要的作用。處于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，新聞媒體可以利用其獨(dú)有的媒介性質(zhì)，往往第一時(shí)間揭露上市公司的丑聞以及重大事件的前因后果，將有關(guān)信息透明化，以幫助投資者做出正確決策。那么，深入到企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，媒體報(bào)道究竟會(huì)不會(huì)影響企業(yè)的信息披露呢？如果存在影響的話，這種影響又是否會(huì)引起相應(yīng)的市場波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)呢？媒體報(bào)道的不同內(nèi)容對股價(jià)波動(dòng)的影響是否相同呢？基于這些考慮，研究不同內(nèi)容的媒體報(bào)道對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響就顯得很有必要。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于股權(quán)集中度對企業(yè)自身影響的研究文獻(xiàn)較多，但是將股權(quán)集中度的經(jīng)濟(jì)后果延伸至整個(gè)資本市場的文獻(xiàn)卻相對較少。結(jié)合股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響來看，學(xué)者的態(tài)度主要分為贊成和否定兩種。

前者是學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度可以有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)同時(shí)存在多個(gè)大股東時(shí)，大股東之間的相互監(jiān)督、牽制會(huì)抑制控股股東獲取私有收益的行為[ 2 ]，股權(quán)集中度對崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更明顯[ 3 ]。王化成等[ 4 ]從“監(jiān)督效應(yīng)”和“更少掏空效應(yīng)”兩個(gè)理論更為全面地闡述了大股東持股比例對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，認(rèn)為大股東持股比例越高，越有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)營者的經(jīng)營、決策行為，降低股東與經(jīng)營者之間代理問題的成本，減少經(jīng)營者對負(fù)面消息隱匿的機(jī)會(huì)，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。蔣紅蕓和李茜茜[ 5 ]檢驗(yàn)了股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用，結(jié)果表明，股權(quán)集中度可以顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且內(nèi)部控制質(zhì)量越高，這種抑制效果就越強(qiáng)。譚松濤等[ 6 ]指出，個(gè)人大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

后者是學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度能夠誘發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。大股東可以隱瞞壞消息，掩蓋不合理的關(guān)聯(lián)交易[ 7 ]，利用其控股地位[ 8 ]加劇大股東與中小股東之間的代理問題[ 9 ]，“隧道”效應(yīng)更加明顯[ 10 ]，增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一項(xiàng)重要的內(nèi)部治理機(jī)制，其本質(zhì)特性可能會(huì)對股價(jià)崩盤產(chǎn)生影響。具體來說，股權(quán)越集中，股東越有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營者的經(jīng)營決策，及時(shí)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者隱匿壞消息的行為，減少經(jīng)營者道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇導(dǎo)致的損害公司利益，從而降低所有者與經(jīng)營者之間的委托代理成本，減少負(fù)面消息被隱匿的可能，達(dá)到降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

（二）媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

隨著信息化浪潮的推進(jìn)以及互聯(lián)網(wǎng)的普及，媒體作為公司的外部監(jiān)督機(jī)制逐漸崛起，媒體力量的全方位滲透，讓人們對媒體的依賴程度逐漸加深，媒體報(bào)道在資本市場中發(fā)揮的作用也引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注?；诖?，國內(nèi)外學(xué)者對媒體報(bào)道作為資本市場一種必不可少的信息中介及其公共監(jiān)督作用展開了大量的實(shí)證研究。

媒體報(bào)道對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的研究，學(xué)者主要持兩種觀點(diǎn)。第一種是媒體報(bào)道的積極影響。Dyck et al.[ 11 ]，Joe et al.[ 12 ]以委托代理理論解釋了媒體監(jiān)督的作用，認(rèn)為媒體可以發(fā)揮其信息中介的職能，通過揭露上市公司隱匿負(fù)面消息的行為，改善公司治理，降低代理成本，反作用于上市公司審慎制定相關(guān)決策，從而提升公司價(jià)值。Da and Warachka[ 13 ]發(fā)現(xiàn)連續(xù)信息會(huì)產(chǎn)生更高、更持續(xù)的連續(xù)收益。Galy and Germain[ 14 ]肯定了媒體報(bào)道對引起投資者關(guān)注的積極作用，媒體對股票分析師推薦股票的報(bào)道加深了投資者對股票的認(rèn)知，提升了公司的價(jià)值，而且無論消息新舊，這一結(jié)果都非常穩(wěn)健。媒體可以對投資者投資決策起到很好的指導(dǎo)作用[ 15 ]，監(jiān)督公司高管的經(jīng)營行為[ 16 ]，對理性投資者來說可以充當(dāng)信息中介[ 17 ]，進(jìn)而降低信息不對稱程度[ 18 ]。第二種是媒體報(bào)道的消極影響。李培功和沈藝峰[ 19 ]提出，媒體為迎合讀者的不同需求進(jìn)行不同類型的報(bào)道，即真實(shí)可靠報(bào)道與轟炸性報(bào)道，當(dāng)媒體向讀者提供轟炸性報(bào)道時(shí)，媒體并未提供可靠的信息。逯東等[ 20 ]從機(jī)構(gòu)投資者的角度研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用媒體報(bào)道來獲得股票超額收益，從而提高股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見，媒體報(bào)道作為一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，通過發(fā)現(xiàn)、發(fā)布消息對投資者決策產(chǎn)生影響。而在此過程中，媒體報(bào)道的內(nèi)容起著決定性作用，主要有兩個(gè)方面。第一，媒體對上市公司報(bào)道正面信息，會(huì)為該上市公司樹立良好的形象，激發(fā)投資者的投資熱情，從而提升股價(jià)，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，使得資本市場穩(wěn)定、健康發(fā)展。第二，媒體對上市公司報(bào)道負(fù)面新聞，則會(huì)損害該上市公司的聲譽(yù)，挫傷投資者的投資信心，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對于公司公告等媒體中性報(bào)道，由于在公司官網(wǎng)已有發(fā)布，本文不作探討?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2a：在其他條件不變的情況下，正面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b：在其他條件不變的情況下，負(fù)面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度、媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)上述分析得知，股權(quán)集中度有利于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低，但是不同媒體報(bào)道的性質(zhì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響不同。進(jìn)一步分析，本文預(yù)測股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)受到媒體報(bào)道內(nèi)容的影響。具體來說，本文認(rèn)為，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)股權(quán)集中度較高且媒體正面報(bào)道數(shù)量較多時(shí)，媒體報(bào)道能夠從側(cè)面印證股權(quán)集中度的有效性，即股權(quán)集中度和媒體正面報(bào)道產(chǎn)生協(xié)同作用，媒體通過其影響力進(jìn)行廣泛且快速的信息傳播，加強(qiáng)了股權(quán)集中度較高給外界傳遞企業(yè)重視委托代理問題的效果，從而強(qiáng)化股權(quán)集中度越高越能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。反之，當(dāng)股權(quán)集中度較低且媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量增加時(shí)，股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用就會(huì)弱化，究其原因在于，股權(quán)集中度雖然能夠釋放出積極信號(hào)，但是媒體負(fù)面報(bào)道的增加會(huì)降低外部投資者對股權(quán)集中度有效解決股東與管理者之間的矛盾，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的信任度。內(nèi)外部治理機(jī)制釋放信號(hào)的不一致，加大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3a：媒體正面報(bào)道數(shù)量的增加可以對股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

H3b：媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量的增加可以對股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取滬深兩市2014—2018年A股上市公司為研究樣本。股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中大股東持股比例，文中使用的上市公司媒體報(bào)道數(shù)據(jù)通過《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》進(jìn)行手工搜集整理得到。本文對原始樣本做以下篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司樣本;（2）參照J(rèn)in and Myers[ 1 ]的做法，為了更好地計(jì)算股價(jià)崩盤的指標(biāo)，剔除年交易周數(shù)不足30的上市公司樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司樣本;（4）剔除當(dāng)年新上市的公司樣本。為了避免異常值的影響，本文進(jìn)行了 1%和99%水平上的縮尾。最終得到8 671個(gè)觀測值，均采用Stata14.0處理數(shù)據(jù)，樣本中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文借鑒Hutton et al.（2009），Kim et al.（2011）和蔣德權(quán)等（2018）對相關(guān)問題研究的做法，采用兩種指標(biāo)衡量企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是負(fù)偏程度（NCSKEW），另一個(gè)是漲跌波動(dòng)比（DUVOL）。

要構(gòu)造這兩個(gè)指標(biāo)，首先利用個(gè)股i的周收益率、流通市值加權(quán)市場周收益率的數(shù)據(jù)，根據(jù)公式（1）計(jì)算出股票i的周特有收益率i，t。

公式（3）中，n為上市公司i在第t年的交易周數(shù)。NCSKEW越大，個(gè)股i的收益率負(fù)偏程度越高，該企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）漲跌波動(dòng)比DUVOL

2.解釋變量——股權(quán)集中度（OC1）

借鑒賀炎林等（2014）的處理方式，本文選用國泰安數(shù)據(jù)庫中第一大股東持股比例作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)，持股比例越高，股權(quán)越集中。

3.調(diào)節(jié)變量——媒體正面報(bào)道（PMEDIA）和媒體負(fù)面報(bào)道（NEG）

借鑒王昶等（2017）的處理方式，本文將《中國證券報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券日報(bào)》及《證券時(shí)報(bào)》這四大具有廣泛影響力和權(quán)威性的證券報(bào)作為媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)來源，以“中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫”為載體，采用手工收集的方式獲得媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)。其中，本文將企業(yè)獲得有關(guān)獎(jiǎng)項(xiàng)或榮譽(yù)、致力于慈善事業(yè)等歸類為正面報(bào)道，將報(bào)道企業(yè)違法違規(guī)的新聞歸類為負(fù)面報(bào)道，剔除了年度公告等中性報(bào)道，同時(shí)將數(shù)據(jù)進(jìn)行年度標(biāo)準(zhǔn)化處理。

4.控制變量

借鑒Hutton et al.（2009）和羅進(jìn)輝等（2014）的研究，本文選擇以下變量作為控制變量：市場收益率（RET）、市場波動(dòng)（SIGMA）、月平均超額換手率（TURN）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、市賬比（MB）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、經(jīng)營績效（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NONSTATE）。此外，本文還引入年度（YEAR）和行業(yè)（IND）虛擬變量以分別控制年度和行業(yè)的相關(guān)影響。

本文變量的具體定義如表1所示。

（三）模型選取

為了檢驗(yàn)H1，即股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文借鑒現(xiàn)有研究（張宏亮等，2018;黃政等，2017），構(gòu)建多元回歸模型（5）：

為了檢驗(yàn)H2a，即正面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文構(gòu)建多元回歸模型（6）：

為了檢驗(yàn)H2b，即負(fù)面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文構(gòu)建多元回歸模型（7）：

為了檢驗(yàn)H3a，即正面媒體報(bào)道對股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建多元回歸模型（8）：

為了檢驗(yàn)H3b，即負(fù)面媒體報(bào)道對股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建多元回歸模型（9）：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為直觀了解所有樣本的數(shù)據(jù)情況，本文對樣本企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。樣本企業(yè)負(fù)偏程度（NCSKEW）和漲跌波動(dòng)比（DUVOL）的均值分別為-0.2619和-0.1807，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.6467和0.4615，說明NCSKEW和DUVOL在樣本中存在較大差異，該期間股價(jià)波動(dòng)較大，發(fā)生崩盤的可能性較大，這與現(xiàn)有研究基本一致（江軒宇等，2015）。同時(shí)，NCSKEW和DUVOL的均值分別小于其對應(yīng)的中位數(shù)-0.2256和-0.1802，統(tǒng)計(jì)分布上體現(xiàn)為左偏，這與該變量的定義相一致（Hutton et al.，2009）。從股權(quán)集中度OC1的分布看，平均值為0.3219，中位數(shù)為0.3114，說明超過50%的公司股權(quán)集中度都高于平均水平;最大值為0.9376，最小值為0.0877，說明不同公司間的差距過大。由此可以判斷：我國不同企業(yè)的股權(quán)集中度水平存在很大差異，很多企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不合理。從媒體報(bào)道的分布看，在樣本公司中，正面媒體報(bào)道（PMEDIA）平均值為1.0704，中位數(shù)為0，說明超過50%的公司媒體報(bào)道都低于平均水平;最大值為4，最小值為0，說明媒體對不同的企業(yè)，報(bào)道的數(shù)量存在很大差異，這可能與企業(yè)的規(guī)模有關(guān)，也可能與當(dāng)時(shí)的政策背景相關(guān)，一些企業(yè)經(jīng)常被報(bào)道，從而拉高了媒體報(bào)道數(shù)量的平均值。負(fù)面媒體報(bào)道（NEG）平均值為0.3741，可見A股上市公司中正面報(bào)道多于負(fù)面報(bào)道。

（二）相關(guān)性分析

本文運(yùn)用Stata14.0對主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，具體分析結(jié)果如表3所示。衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和漲跌波動(dòng)比（DUVOL）的相關(guān)性較強(qiáng)，擬合度為86.6%，說明這兩個(gè)衡量股價(jià)崩盤的指標(biāo)有較好的一致性及變量選取的恰當(dāng)性。股權(quán)集中度（OC1）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEW和DUVOL）顯著負(fù)相關(guān)，這一定程度上驗(yàn)證了H1的預(yù)期結(jié)論。正面媒體報(bào)道（PMEDIA）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEW和DUVOL）顯著負(fù)相關(guān)，這與H2a的預(yù)期結(jié)論一致;負(fù)面媒體報(bào)道（NEG）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEW和DUVOL）顯著正相關(guān)，這與H2b的預(yù)期結(jié)論一致。OC1與PMEDIA顯著負(fù)相關(guān)，預(yù)示著它們之間存在一定程度的正向調(diào)節(jié)作用;OC1與NEG顯著正相關(guān)，預(yù)示著它們之間存在一定程度的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（三）多重共線性分析

本文以各個(gè)變量的方差膨脹因子（VIF）作為判斷多重共線性的依據(jù)，分析結(jié)果如表4所示。所有變量的VIF均在4以內(nèi)，說明本文的解釋變量與控制變量不存在較高的多重共線性問題。

（四）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表5列示了上市公司股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果，后者采用負(fù)偏系數(shù)（NCSKEW）和漲跌波動(dòng)比（DUVOL）來度量。股權(quán)集中度（OC1）的回歸系數(shù)分別為-0.0828和-0.0448，且均在5%水平顯著。結(jié)果表明，不管是NCSKEW還是DUVOL衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)集中度（OC1）都與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果能夠驗(yàn)證H1。

2.媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表6列示了上市公司媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。第（1）列與第（2）列為正面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，第（3）列與第（4）列為負(fù)面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。正面媒體報(bào)道（PMEDIA）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說明正面媒體報(bào)道可以在一定程度上顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這支持了本文的H2a;負(fù)面媒體報(bào)道（NEG）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平顯著正相關(guān)，說明負(fù)面媒體報(bào)道可以在一定程度上導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這支持了H2b。

3.股權(quán)集中度、媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表7列示了股權(quán)集中度、媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者之間的多元回歸結(jié)果。其中第（1）列與第（2）列為股權(quán)集中度、正面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，第（3）列與第（4）列為股權(quán)集中度、負(fù)面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度（OC1）、正面媒體報(bào)道（PMEDIA）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍在10%水平顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)面媒體報(bào)道（NEG）與股權(quán)集中度在5%水平顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度（OC1）和正面媒體報(bào)道（PMEDIA）的交乘項(xiàng)OC1*PMEDIA與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在10%水平顯著正相關(guān)，表明正面媒體報(bào)道可以在一定程度上增強(qiáng)股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，支持了H3a。相反，股權(quán)集中度（OC1）和負(fù)面媒體報(bào)道（NEG）的交乘項(xiàng) OC1*NEG與負(fù)偏系數(shù)（NCSKEW）在10%水平顯著正相關(guān)，與漲跌波動(dòng)比（DUVOL）在10%水平顯著正相關(guān)，說明負(fù)向媒體報(bào)道（NEG）對股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，支持了H3b。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）進(jìn)一步控制其他影響因素

為緩解遺漏變量可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步控制了董事會(huì)規(guī)模以及董事長與總經(jīng)理是否兩職合一等因素（Kim et al.，2015;葉康濤等，2015），重復(fù)上述實(shí)證過程，回歸結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異。

（二）更換股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)

借鑒賀炎林等（2014）的做法，采用前十大股東持股比例（OC10）重復(fù)上述實(shí)證過程，回歸結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異。

（三）內(nèi)生性問題

考慮到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司可能負(fù)面媒體報(bào)道的數(shù)量較多，本文的負(fù)面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在內(nèi)生性問題，借鑒權(quán)小鋒等（2015）的方法，選擇行業(yè)平均報(bào)道數(shù)量（ANEG）作為工具變量，用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸。經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)，負(fù)面媒體報(bào)道仍與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，負(fù)面媒體報(bào)道在股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，結(jié)論無顯著性差異，說明本文結(jié)論的可信性。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，以不同內(nèi)容的媒體報(bào)道為調(diào)節(jié)變量，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)集中度、媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，得出的結(jié)論如下：（1）股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。這主要是因?yàn)楣蓹?quán)越集中，越可以降低委托代理成本，有效、合理的監(jiān)督體系可以使企業(yè)內(nèi)部權(quán)力制衡，緩解信息不對稱，管理層隱匿負(fù)面消息的可能就會(huì)大大降低，從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（2）正面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這主要是因?yàn)檎婷襟w報(bào)道為企業(yè)樹立良好形象，提高外部投資者對企業(yè)的投資信心，提升股價(jià)的同時(shí)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而負(fù)面媒體報(bào)道與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這主要是因?yàn)樨?fù)面媒體報(bào)道使公司聲譽(yù)受到影響，增加了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。（3）正面媒體報(bào)道作為調(diào)節(jié)變量，可以顯著增強(qiáng)股權(quán)集中度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，而負(fù)面媒體報(bào)道作為調(diào)節(jié)變量，可以負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)集中度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）政策建議

（1）完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)該嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求，科學(xué)設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免“一股獨(dú)大”，并加大對管理層隱匿負(fù)面消息的處罰成本。（2）健全媒體報(bào)道機(jī)制。提高媒體工作人員的專業(yè)素養(yǎng)，對上市公司的動(dòng)態(tài)保持適當(dāng)關(guān)注，及時(shí)、客觀報(bào)道公司財(cái)務(wù)信息。（3）加強(qiáng)外部監(jiān)管。強(qiáng)調(diào)監(jiān)管部門的客觀性，與上市公司保持經(jīng)濟(jì)利益上的獨(dú)立，對違反市場規(guī)則的上市公司加大處罰力度。（4）深化理性投資意識(shí)，指導(dǎo)投資者做出科學(xué)、合理的決策。

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