蘇鑫

投資對(duì)于一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻，一直以來(lái)是學(xué)術(shù)界、政策層和市場(chǎng)研究的重要領(lǐng)域，而資本回報(bào)率是投資活動(dòng)的核心變量，對(duì)投資、利率以及整體經(jīng)濟(jì)具有重要影響。

我國(guó)的資本回報(bào)率特征及影響因素

資本回報(bào)率的測(cè)算方法可以大致分為兩類(lèi)：一類(lèi)屬于微觀(guān)層面，通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算;另一類(lèi)屬于宏觀(guān)層面，以經(jīng)濟(jì)體的資本存量為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算。我們利用宏觀(guān)測(cè)算方法考察了中美兩國(guó)的資本回報(bào)率。

從歷史趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)資本回報(bào)率在20世紀(jì)90年代呈大幅波動(dòng)狀態(tài)，1993年達(dá)到階段性高點(diǎn)，稅前資本回報(bào)率達(dá)到35%之多，1994年快速下降至14.6%，后連續(xù)上升至1997年的19.6%，再持續(xù)回落至2000年的12.2%。2001～2008年我國(guó)資本回報(bào)率出現(xiàn)一段持續(xù)的大幅度快速上升，稅前資本回報(bào)率從14%上升到26%左右，金融危機(jī)期間跌至21%左右，之后小幅上升，然后持續(xù)回落至15%左右，2017年再次提升。美國(guó)稅前資本回報(bào)率從1996年至2011年呈波動(dòng)下降態(tài)勢(shì)，范圍在5%～10%之間，2012～2015年從5.4%上升到10.4%，2016～2017年再度回落。

從稅收前后資本回報(bào)率的比較來(lái)看，我國(guó)稅負(fù)較重，稅前資本回報(bào)率和扣除生產(chǎn)稅及企業(yè)所得稅后的資本回報(bào)率相差較大。除了1993年，我國(guó)稅前資本回報(bào)率在13%～26%之間波動(dòng)，稅后在5%～13%之間運(yùn)行，稅前比稅后高14個(gè)百分點(diǎn)左右;而美國(guó)稅前稅后資本回報(bào)率相差較小，稅前在5%～10%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，稅后在0%～5%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，稅前稅后相差5個(gè)百分點(diǎn)左右（見(jiàn)圖1）。與其他國(guó)家相比，我國(guó)稅負(fù)也是相對(duì)較高的，雖然2013年之后緩慢降低，但仍明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體（見(jiàn)圖2）。

從兩國(guó)資本回報(bào)率差距來(lái)看，在2002～2015年期間，我國(guó)資本回報(bào)率高于美國(guó)，2008年兩國(guó)稅后資本回報(bào)率之差逐漸擴(kuò)大到區(qū)間最大值，為10個(gè)百分點(diǎn)左右，2008年之后，兩國(guó)資本回報(bào)率逐漸靠攏。2015年中國(guó)稅后資本回報(bào)率低于美國(guó)，但2017年再次上升并超過(guò)美國(guó)。

影響資本回報(bào)率的因素

資本回報(bào)率的影響因素大致可以分為三類(lèi)：第一類(lèi)是技術(shù)進(jìn)步因素，包括制度、法治水平、通常意義上的“技術(shù)進(jìn)步”等;第二類(lèi)是要素有效使用量因素，如生產(chǎn)要素利用率的提升等;第三類(lèi)是要素資源配置效率因素，諸如政府干預(yù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重等。但無(wú)論是上述三大類(lèi)因素的哪一種，其實(shí)都可歸結(jié)為生產(chǎn)效率問(wèn)題。

技術(shù)進(jìn)步是我國(guó)資本回報(bào)率變動(dòng)的重要影響因素。通常我們以全要素生產(chǎn)率衡量技術(shù)進(jìn)步，這里的技術(shù)進(jìn)步不僅是指科學(xué)技術(shù)及創(chuàng)新范疇，還包括制度環(huán)境改善帶來(lái)的生產(chǎn)效率提升，這正是我國(guó)改革開(kāi)放釋放的制度紅利。但由于改革開(kāi)放初期是從農(nóng)村試點(diǎn)，涉及的經(jīng)濟(jì)合約范圍有限，推進(jìn)較為緩慢，因此在1985～1991年改革紅利的釋放是相對(duì)偏慢的，此外科學(xué)技術(shù)在此階段實(shí)力較弱，對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用有限，1985～1991年全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)為16.4%。1992年鄧小平的南方談話(huà)促進(jìn)更為大膽的改革探索，基本確立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革方向，由此我國(guó)真正進(jìn)入了改革開(kāi)放的高速通道，改革紅利迅速釋放。1992～2001年，全要素生產(chǎn)率對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)高達(dá)38.2%。此外，科學(xué)技術(shù)在此階段發(fā)展較為迅速，雖然當(dāng)時(shí)主要是引進(jìn)和模仿，但卻把后發(fā)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)得淋漓盡致。2000年以后，我國(guó)參與世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易程度深化，改革開(kāi)放仍在釋放紅利，科學(xué)技術(shù)發(fā)展迅猛，全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)仍然是顯著的，但由于資本對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)迅速上升，全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)相對(duì)下降，占比為32.1%。2008年后，雖然我國(guó)科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新仍保持了較快發(fā)展，但改革進(jìn)入深水區(qū)，此外還有諸多結(jié)構(gòu)性矛盾，全要素生產(chǎn)率的下降明顯，至2015年全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)降至1.4%（見(jiàn)表1）。

人口、勞動(dòng)力投入、投資率等要素的有效使用量是資本回報(bào)率變動(dòng)的重要影響因素。根據(jù)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)（Cobb-Douglas production function），資本回報(bào)率=αAKα-1L1-α，勞動(dòng)力供給增加會(huì)提升資本回報(bào)率。我國(guó)人口增速?gòu)?987年開(kāi)始持續(xù)放緩，2011～2017年緩慢抬升，但2018～2019年快速回落。15～59歲的適齡勞動(dòng)人口比重2003～2011年快速上升，但2012年至今適齡勞動(dòng)人口比重下降非常劇烈。因此，人口老齡化是現(xiàn)在和未來(lái)面臨的嚴(yán)峻問(wèn)題，這也是2008年后資本回報(bào)率持續(xù)下降的重要原因之一（見(jiàn)圖3）。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，隨著投資率上升，資本邊際報(bào)酬遞減，資本回報(bào)率下降。但實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資率與資本回報(bào)率之間的關(guān)系較為復(fù)雜，可能并非是簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系，在資本積累早期，后發(fā)經(jīng)濟(jì)體從先發(fā)經(jīng)濟(jì)體學(xué)到了技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，資本的積累有助于生產(chǎn)效率的提高，但投資率過(guò)高，資本邊際報(bào)酬遞減的效應(yīng)更占主導(dǎo)，對(duì)資本回報(bào)率有負(fù)面影響。我國(guó)投資率在2000～2008年快速上升，雖然金融危機(jī)后小幅下降，但總體投資率處于40%～45%的高位，明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體，這也是近年來(lái)資本回報(bào)率持續(xù)下降的重要原因之一（見(jiàn)圖4）。

要素資源配置效率對(duì)資本回報(bào)率有重要影響，包括政府干預(yù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、所有制、金融錯(cuò)配等。要素資源配置影響經(jīng)濟(jì)總體效率，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層面，這些因素的影響其實(shí)被包含在全要素生產(chǎn)率中。政府干預(yù)對(duì)要素優(yōu)化配置和使用的不利影響已成共識(shí)，關(guān)于中國(guó)的實(shí)證研究也浩如煙海，這里不再冗述。2008年后，地方融資平臺(tái)成為政府引導(dǎo)金融資源流向基建領(lǐng)域完成既定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的主要方式，而基建類(lèi)項(xiàng)目的資本回報(bào)率相對(duì)較低，大量資本流入低回報(bào)部門(mén)拉低了整體資本回報(bào)率。此外，我國(guó)還廣泛存在著在行業(yè)層面、企業(yè)層面的政府干預(yù)，容易造成產(chǎn)能過(guò)剩、低效競(jìng)爭(zhēng)、加筑準(zhǔn)入退出壁壘等問(wèn)題。地方債務(wù)的快速上升一定程度上反映了政府干預(yù)強(qiáng)度，2007年我國(guó)地方政府債務(wù)余額占GDP的比重不到1%，而2017年已經(jīng)快速上升到26.4%，2019年突破30%（見(jiàn)圖5）。