固定釘住匯率制度與東南亞金融危機(jī)

沈楠

一、東南亞四國(guó)在危機(jī)前的匯率制度

圖1 韓元、馬來(lái)西亞林吉特、泰銖、印尼盾對(duì)美元的匯率

圖1顯示了韓國(guó)，馬來(lái)西亞，泰國(guó)，印度四國(guó)在金融危機(jī)前2年的匯率運(yùn)行情況?？梢钥吹皆诮鹑谖C(jī)發(fā)生前韓元，泰銖，印尼盾和馬來(lái)西亞元相對(duì)于美元的匯率都十分平穩(wěn)，其中，韓元的波動(dòng)幅度為4.4%，林吉特的波動(dòng)范圍為2.5%，泰銖的波動(dòng)范圍為1.7%，印尼盾的波動(dòng)范圍為3.4%，而同一時(shí)期的浮動(dòng)匯率制國(guó)家之間如美日，美國(guó)與歐盟間的雙邊匯率的變化則要遠(yuǎn)大于這些固定匯率制國(guó)家相對(duì)于美元的變化幅度，因此，在東亞金融危機(jī)之前，盡管名義上來(lái)看東亞這些國(guó)家采取的是浮動(dòng)匯率制度或者管理浮動(dòng)匯率并且經(jīng)歷了不斷的調(diào)整，但是本質(zhì)上來(lái)說(shuō)采取的是釘住美元的固定匯率制度。那么，為何這些國(guó)家都紛紛采取固定釘住匯率制度呢？這種匯率制度優(yōu)于浮動(dòng)匯率制度的地方在于排除了外匯風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于小規(guī)模開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，釘住匯率制度使得本國(guó)匯率與重要的貿(mào)易伙伴大國(guó)之間保持較為穩(wěn)定的比價(jià)，進(jìn)出口商不必?fù)?dān)心因匯率變化而引起的損失，因此貿(mào)易成本的減少有利于促進(jìn)本國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。在當(dāng)今國(guó)際貨幣多元化的背景下，各種貨幣的兌換比率及其變化對(duì)本國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)都有很大的影響，為了維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，采用相對(duì)固定的匯率制度不乏是一種比較好的選擇。此外，選擇固定釘住匯率制度而不是浮動(dòng)匯率制度也是出于對(duì)現(xiàn)實(shí)的考量。由于東亞地區(qū)大部分國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，金融體系發(fā)展落后，因此在金融市場(chǎng)上無(wú)法提供足夠多的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具和機(jī)制。然而，其在現(xiàn)實(shí)條件下也存在著諸多問(wèn)題。比如缺乏靈活性。正如上文所提到的，雖然東南亞一些國(guó)家實(shí)行的是居中安排的匯率制度，但是在實(shí)行的過(guò)程中還是釘住美元的固定匯率制，也就是說(shuō)，雖然本義上是希望兼顧浮動(dòng)匯率制度的靈活與固定匯率制度的穩(wěn)定，但是在實(shí)施的過(guò)程中釘住匯率制度有一定的僵化性。導(dǎo)致出現(xiàn)僵化的原因主要是因?yàn)闁|南亞國(guó)家在上世紀(jì)末出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)（注重對(duì)外出口與外資流入）蓬勃發(fā)展。穩(wěn)定的匯率使得外貿(mào)環(huán)境趨于穩(wěn)定，同時(shí)，外資基于匯率風(fēng)險(xiǎn)小的因素也愿意流入。且80-90年代由于美元貶值，這些國(guó)家也樂(lè)見(jiàn)其成，政府趨向于保持現(xiàn)有狀態(tài)而不是根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況對(duì)中心匯率進(jìn)行一定的調(diào)整。

二、固定釘住匯率制度易引發(fā)貨幣危機(jī)的原因

1.削弱貨幣政策獨(dú)立性

固定釘住匯率制度存在的“米德沖突”使得一些發(fā)展中國(guó)家為了穩(wěn)定住匯率，追求外部均衡卻“忽視”內(nèi)部均衡。例如，當(dāng)出現(xiàn)國(guó)際收支赤字存在貶值壓力時(shí)，貨幣當(dāng)局就會(huì)提高本國(guó)利率并抑制國(guó)內(nèi)需求，以避免短期資本外逃，但是這又不可避免的使國(guó)內(nèi)投資消費(fèi)減少，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。當(dāng)一國(guó)發(fā)生國(guó)際收支順差時(shí)，貨幣當(dāng)局會(huì)增大本幣投放量，出現(xiàn)的外匯占款問(wèn)題容易給本國(guó)帶來(lái)通貨膨脹的壓力。貨幣政策獨(dú)立性的削弱增大了防范金融危機(jī)的難度。

2.實(shí)際匯率容易高估，經(jīng)常項(xiàng)目逆差進(jìn)一步加劇

固定釘住的匯率不是實(shí)際匯率而只是名義匯率，當(dāng)出現(xiàn)出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降或者通貨膨脹時(shí)，會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率下降，然而名義上釘住的匯率基本不變，因此最終導(dǎo)致本國(guó)實(shí)際匯率被高估。這更不利于本國(guó)的出口貿(mào)易，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差進(jìn)一步加劇，貶值壓力加大。在資本管制寬松的條件下，資本不斷外逃，本幣貶值壓力進(jìn)一步加劇。

3.短期外債的壓力增大

一些發(fā)展中國(guó)家在面臨經(jīng)常項(xiàng)目赤字帶來(lái)的壓力時(shí)，常常會(huì)寄希望于通過(guò)提高利率來(lái)吸引大量外資流入，使得資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)盈余。有時(shí)，他們也會(huì)選擇借入大量外債，這會(huì)使得該國(guó)的短期外債壓力增大，不利于國(guó)際收支的長(zhǎng)期均衡。

4.容易遭受?chē)?guó)際游資的沖擊

固定釘住匯率制由于變化穩(wěn)定，匯率風(fēng)險(xiǎn)小，為貨幣沖擊提供了絕佳條件。再加上如果一國(guó)允許資本自由流動(dòng)，且該國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入窘境，貶值壓力加劇時(shí)，不可避免會(huì)被國(guó)際炒家盯住，進(jìn)行貨幣攻擊。在東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，根據(jù)“三元悖論”，選擇了固定匯率制度和獨(dú)立的貨幣政策和對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管制。但是，隨著東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及金融全球化的趨勢(shì)下，東南亞國(guó)家放寬資本管制，以引進(jìn)國(guó)際投資，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。然而，當(dāng)國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化時(shí)，沒(méi)有對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)整和難以對(duì)資本進(jìn)行管制使得這些國(guó)家最終成為國(guó)際游資攻擊的目標(biāo)。

5.降低銀行，企業(yè)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)

實(shí)行固定釘住匯率制度將本該由市場(chǎng)共同分擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)集中到了中央銀行處，降低了本國(guó)銀行企業(yè)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。

三、對(duì)我國(guó)的啟示

1.保持靈活性的匯率制度以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷變化

目前，從世界范圍來(lái)看，匯率制度的選擇多種多樣，任何匯率制度都存在一定的利弊。因此，各國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)變化與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展制定出符合國(guó)情的匯率制度，并隨時(shí)根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化與自身發(fā)展情況做出一定的調(diào)整。保持匯率制度的靈活性有助于有效地避免金融危機(jī)的發(fā)生并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展

2.內(nèi)外均衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展能更好抵御危機(jī)

在金融危機(jī)爆發(fā)前，部分國(guó)家通過(guò)在一定程度上犧牲內(nèi)部均衡以實(shí)現(xiàn)外部均衡來(lái)維持匯率穩(wěn)定，金融危機(jī)結(jié)束后，這些國(guó)家也采取了一系列措施來(lái)探索修復(fù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系，包括削減外債，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管，提高銀行資產(chǎn)質(zhì)量，改善國(guó)際收支狀況，此外，各國(guó)也不再僅僅依靠出口加工業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，他們開(kāi)始探索與發(fā)展符合本國(guó)國(guó)情的產(chǎn)業(yè)，鞏固實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。因此，中國(guó)想要保持良好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和抵御危機(jī)的能力，就要夯實(shí)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面通過(guò)有效拉動(dòng)內(nèi)需，優(yōu)化國(guó)民收入分配格局，提高居民消費(fèi)力，另一方面外部?jī)?yōu)化出口貿(mào)易格局。

3.推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換同時(shí)不能對(duì)資本的流動(dòng)管理松懈

過(guò)早地開(kāi)放了資本市場(chǎng)，使得這些東南亞國(guó)家一方面更容易遭受到國(guó)際游資的貨幣攻擊，另一方面，經(jīng)濟(jì)的國(guó)與開(kāi)放性使得這些實(shí)行固定釘住匯率制度得國(guó)家陷入了“米德沖突”，難以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭受到了打擊。因此，中國(guó)應(yīng)該根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)狀況與發(fā)展模式，逐步地推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換?？傊嚓P(guān)管理部門(mén)應(yīng)該掌握資本流動(dòng)管理的主動(dòng)權(quán)，有效管理資本項(xiàng)目可兌換在推進(jìn)過(guò)程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，避免對(duì)整個(gè)金融體系造成危害。