■王彥光

一、背景與問題

瑞幸咖啡被“渾水” 做空再次引發(fā)了人們對于積極做空者凈化資本市場作用的思考。在證券法上,做空報告往往與信息型操縱市場的監(jiān)管相關(guān)聯(lián)。在中國證券市場中,信息型操縱市場始終是困擾監(jiān)管者的棘手問題。所謂信息型操縱市場,是指通過在公開渠道散布信息,以求影響證券價格,從中獲利的行為。由于散布的信息多為負面信息,因此,信息型操縱市場的主要方式是積極做空(activist short-selling)。積極做空也稱主動沽空、積極賣空等,是指通過賣空特定證券的同時唱衰證券,以求得證券價格下跌而獲利的行為。①有關(guān)積極做空的商業(yè)模式和相關(guān)國內(nèi)外規(guī)則的發(fā)展歷程, 參見黃棟:《主動沽空行為的合法性及其監(jiān)管建議》,《金融法苑》 2018 年總第九十六輯。信息型操縱行為是一把雙刃劍,散布虛假信息會擾亂證券市場秩序,但如果精確識別上市公司的舞弊,則有助于凈化證券市場。因此,信息型操縱市場行為的合法與非法的邊界,是困擾證券監(jiān)管者的難題。

在實踐中,確立信息型操縱市場規(guī)制規(guī)則的需求已經(jīng)迫在眉睫。在2012 年,北京中能興業(yè)投資有限公司(以下簡稱中能興業(yè)) 就公開質(zhì)疑樂視網(wǎng)和康美藥業(yè)存在財務(wù)造假,而二者分別在2017 年和2019 年爆出欺詐丑聞,被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。中能興業(yè)在2012 年詢問證監(jiān)會積極做空行為的合法性,但證監(jiān)會的回復(fù)則不置可否。顯然,在實踐中,監(jiān)管部門并未理清如何界定合法的積極做空行為與非法的信息操縱行為。在執(zhí)法上,從2008 年汪建中案以來的信息型操縱市場處罰案例,都未能呈現(xiàn)統(tǒng)一的執(zhí)法準則。在立法上,2019 年修法后的《中華人民共和國證券法》 (以下簡稱《證券法》) 第五十六條,刪除了原第七十八條“編造、傳播虛假信息” 行為的主體限制,即主體限制為國家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員,而擴張為“任何單位及個人”,改變了繼承自1999 年《證券法》 的范圍,順應(yīng)了網(wǎng)絡(luò)時代的特征,但也存在濫用的風險;2019 年《證券法》 第五十五條增加了兩類具體的信息型操縱行為,彌補了原第七十七條有關(guān)操縱證券市場行為列舉的不足,但其思路是直接移植了證監(jiān)會的《證券市場操縱行為認定指引(試行)》 (以下簡稱《操縱指引》),但卻去掉了《操縱指引》 中的主體身份限制,從而徹底否定了做空報告的生存空間。所以,在實踐層面上,討論信息型操縱市場規(guī)則具有強烈的現(xiàn)實需求。

監(jiān)管的困境或許源于理論界的討論不足。長期以來,信息型操縱市場始終不是證券法研究的熱點,只是自2008 年汪建中案以來,逐漸開始有學者討論。①現(xiàn)有專門針對信息型操縱市場行為的研究主要包括: 姜蘭:《中國證券市場信息操縱行為、 環(huán)境與防控體系研究》, 博士學位論文, 吉林大學管理學院, 2007 年; 陳煜:《證券信息操縱行為理論辨析》, 載《證券法苑》2014 年第2 期; 蔡奕《信息型操縱市場基本法律范疇分析》, 載《證券法苑》 2016 年第2 期; 高海濤:《試論信息型操縱的違法性及防控對策》, 載《證券法苑》 2017 年第4 期; 陳晨《證券市場信息操縱認定難點及監(jiān)管對策研究》, 載《證券市場導(dǎo)報》 2017 年第8 期; 杜晉川:《信息型操縱市場行為的認定及防控》, 碩士學位論文, 四川省社科院法學所, 2016 年。 其余對信息型操縱市場行為的討論則零星分布于各操縱證券市場行為的論文當中。但現(xiàn)有的研究仍存在諸多不足。第一,現(xiàn)有研究往往將信息型操縱市場與交易型操縱市場相混淆,例如將虛假交易列入信息型操縱市場的范疇,因而導(dǎo)致對信息型操縱市場構(gòu)成要件提煉的困難,只能簡單列舉信息型操縱市場的類型,缺乏統(tǒng)一的構(gòu)成要件分析框架。第二,現(xiàn)有研究只停留在證券法的層面,忽略了信息型操縱市場所牽涉的憲法性問題。信息型操縱市場的行為模式是在公開渠道發(fā)布信息,因此,在各國的執(zhí)法過程中,都牽涉保護表達自由的憲法權(quán)利的問題。但是現(xiàn)有研究都未提及憲法性問題。在中國逐漸對外開放金融市場的背景下,其必然會引起域外從業(yè)者的憂慮與關(guān)注。所以,在理論層面上,信息型操縱市場的理論研究仍具有較大的空間。

面對中國的金融法問題,常見的解決思路是從比較法的角度借鑒發(fā)達資本市場的經(jīng)驗,然而在信息型操縱市場的問題上,域外法的規(guī)則并不一致。本文擬從香港法和美國法的兩個案例的對比入手,分析兩地判決規(guī)則的異同,再借助金融學的有效市場假說與行為金融學的論爭,從而揭示兩地規(guī)則差異的經(jīng)濟基礎(chǔ)。基于兩地經(jīng)濟基礎(chǔ)的差異重新審視兩地規(guī)則的差異,提煉出信息型操縱市場行為的構(gòu)成要件分析框架和法理,最后結(jié)合中國的實際情況,給出建立中國信息型操縱市場規(guī)則的立法建議。

二、南橘北枳： 兩地的規(guī)則差異

(一) 香港判例: 香櫞案

在2012 年6 月21 日,香櫞公司(Citron Research) 在門戶網(wǎng)站上公布恒大地產(chǎn)調(diào)查報告(以下稱《香櫞報告》),①恒大地產(chǎn)的港股代碼為“3333.HK”, 現(xiàn)改名為“中國恒大”, 本文沿用恒大地產(chǎn)之名。指控恒大地產(chǎn)存在財務(wù)欺詐問題。②香櫞公司對恒大地產(chǎn)的研究報告:《附錄“A”》, https://www.mmt.gov.hk/chi/reports/Evergrande_Report_Annex_A_to_G_c.pdf, 2019 年3 月5 日訪問。發(fā)布《香櫞報告》 的同時,香櫞公司的唯一員工Andrew Left 以本人賬戶賣空恒大地產(chǎn)股票,③See The report of the Market Misconduct Tribunal into dealings in the shares of Evergrande Real Estate Group Limited on 21 June 2012, Chapter 3, passage 38, https://www.mmt.gov.hk/eng/reports/Evergrande_Report.pdf, 2019 年3 月21 日訪問, 本文之后將其簡稱為《審裁處報告書》。當日恒大地產(chǎn)股票急挫20%,Left積極做空獲利160 萬港元。但之后的《審裁處報告書》 顯示,Left 指控的財務(wù)欺詐純屬子虛烏有。在2016 年,審裁處裁定Left 違法,④證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會:《審裁處禁止Citron Research 的Andrew Left 在香港買賣證券https://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/enforcement-news/doc? refNo=16PR107,2019 年3 月19 日訪問。之后的2 次上訴法院的判決都維持了審裁處的決定。⑤“事實問題” 的法院判決參見香港高級法院判決書: https://legalref.judiciary.hk/lrs/common/search/search_result_detail_frame.jsp? DIS=107643&QS=%28citron%29&TP=JU, 2019 年3 月19 日訪問; “法律問題”的法院判決參見香港高級法院判決書: https://legalref.judiciary.hk/lrs/common/search/search_result_detail_frame.jsp? DIS=120286&QS=%28citron%29&TP=JU, 2019 年3 月19 日訪問。

香櫞案是積極做空行為首次受到香港司法檢驗。在本案中,香港地區(qū)市場失當行為審裁處(Market Misconduct Tribunal,MMT,以下簡稱審裁處) 提出了信息型操縱市場構(gòu)成要件分析框架,并回應(yīng)了證券法限制與憲法表達自由權(quán)利的合憲性問題。

在構(gòu)成要件框架方面,審裁處處罰香櫞公司的依據(jù),是香港地區(qū)《證券及期貨條例》 第二百七十七條規(guī)定的“披露虛假或具誤導(dǎo)性的資料以誘使進行交易” 的行為。⑥證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會:《審裁處駁回Citron Research 的Andrew Left 提出的申請》 https://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/enforcement-news/doc? refNo=15PR106,2019 年3 月19 日訪問; 《證券及期貨條例》 https://www.elegislation.gov.hk/hk/cap571, 2019 年3 月19 日訪問。在香櫞案中,辯論的焦點是第二百七十七條第一款的構(gòu)成要件。⑦第二百七十七條第一款具體內(nèi)容請參見《證券及期貨條例》 https://www.elegislation.gov.hk/hk/cap571,2019 年5 月20 日訪問。 顯然, 該罪的構(gòu)成要件有成為“口袋罪” 的風險, 因此該條接下來的2、 3、 4 款, 分別規(guī)定了三種豁免情況。在審裁處將第二百七十七條第一款的構(gòu)成要件拆分為四個,分別是:(1) 在香港或世界上其余地方披露、傳遞或散布信息; (2) 信息可能引誘其他人購買或賣出香港證券市場的證券,或者可能維持、升高、降低或鎖定香港的證券價格;(3) 存在有關(guān)某重要事實的虛假信息或者誤導(dǎo)信息; (4) 散布者明知(know) 信息為虛假或誤導(dǎo),或罔顧該后果(reckless),或存在疏忽(negligent),①由于《審裁處報告書》 的官方中文譯本極不通順, 因此此處的內(nèi)容為筆者根據(jù)英文原文翻譯, 內(nèi)容參見《審裁處報告書》 第82 段。即“散布行為” “引誘交易” “虛假信息” “主觀過錯” 共四個要件。

在合憲性方面上,審裁處認為,表達自由的憲法權(quán)利限于公共秩序(public ordre) 的邊界內(nèi),而金融市場屬于經(jīng)濟秩序(economic order),是公共秩序的下位秩序,因此以經(jīng)濟秩序限制表達自由,并不違憲。具體到積極做空行為中施加給行為人的義務(wù)上,審裁處認為,積極做空者應(yīng)當表現(xiàn)出“理性的、有技能的、小心的人” 所應(yīng)有的謹慎程度,②“...the failure, in certain circumstances,to exercise that degree of foresight which a court,in its aftersight,thinks ought to have been exercised.The proper standards of foresight and care are those attributed by a court to a reasonably careful, skillful person.The ideal of that person exists only in the minds of men and exists in different forms in the minds of different men.The standard is therefore far from fixed as stable.But it is the best all-round guide that the law can devise... ”See Carlson v Chochinov [1947] 1 WWR 755 at 759.應(yīng)當避免所發(fā)布的信息在重大事實上存在虛假信息或誤導(dǎo)信息。③參見《審裁處報告書》 第127 段?？偨Y(jié)而言,在憲法表達自由權(quán)利在積極做空行為上,其權(quán)利邊界是積極做空者的表達應(yīng)當呈現(xiàn)出專業(yè)人員應(yīng)有的謹慎。

雖然審裁處和兩次上訴法庭都堅持相同的觀點,但在聆訊和庭審過程中,Left 方面與裁判者始終呈現(xiàn)出“驢唇不對馬嘴” 的狀態(tài)。Left 始終強調(diào)自身與市場不存在特殊關(guān)系(例如作為上市公司的董事),且沒有在報告中暗示享有內(nèi)幕信息。Left 的主張有其原因。在美國法當中,“特殊關(guān)系” 和“內(nèi)幕信息” 是認定是否構(gòu)成信息型操縱市場的關(guān)鍵要件,而Left 恰恰是憑借規(guī)避這兩個要件,使香櫞公司在美國資本市場叱咤風云,成為與渾水(Muddy Water) 齊名的兩大做空機構(gòu)。

(二) 美國判例: 希爾威礦業(yè)案

欲了解美國的信息型操縱市場規(guī)則,可以從與香櫞案案情幾乎雷同的希爾威礦業(yè)案入手。希爾威礦業(yè)是上市企業(yè),被積極做空者Anthion 指控財務(wù)欺詐。Anthion 同時賣空希爾威礦業(yè)的股票,從中獲利。希爾威礦業(yè)將Anthion 告上法庭,但被紐約州最高法院判決敗訴。④See Silvercorp Metals Inc.v Anthion Mgt.LLC,36 Misc.3d 660.

香港香櫞案中Left 抗辯時所主張的特殊關(guān)系和內(nèi)幕信息,恰好體現(xiàn)了美國法分析信息型操縱市場的框架。第一,若積極做空者存在與市場的特殊關(guān)系,例如身為上市公司的董事、高管或外部審計師,那么案件便會涉及信義義務(wù)或內(nèi)幕交易問題。因此,沒有特殊關(guān)系可以首先排除其他違法行為的嫌疑。第二,在沒有特殊關(guān)系的情況下,只要沒有明示或暗示積極做空者擁有內(nèi)幕信息,則不構(gòu)成操縱市場。美國法的邏輯在于,證券市場能夠吸納和消化所有公開信息,證券價格則是全部公開信息的體現(xiàn)。那么,只要沒有向證券市場輸入新的信息,就不會影響證券的價格,因此就不可能達成操縱市場結(jié)果。在希爾威礦業(yè)案中,法官明確表示,只要積極做空者沒有暗示其具有任何內(nèi)幕信息,則其表述內(nèi)容為觀點而非事實,受到憲法的表達自由保護。

三、規(guī)則“樹果” 與法理“樹種”： 信息型操縱市場的法理

(一) 相同的構(gòu)成要件框架

雖然在規(guī)則呈現(xiàn)上,中國香港與美國存在明顯的差異,然而就分析框架而言,兩者并非水火不容。對比兩地的法條,其內(nèi)容也大同小異。①美國法的信息型操縱市場相應(yīng)法條為《1934 年證券交易法》 第九條a 款第(3) (4) (5) 項。 譯文內(nèi)容可參見朱錦清:《證券法學》, 北京大學出版社2011 年版, 第222 頁。在美國法的理解上,中國香港所提煉的“四要件” 分析框架同樣適用。第一,在散布行為要件上,兩地都認為,沒有散布行為則不構(gòu)成信息型操縱市場。第二,在主觀意圖要件上,美國法也沒有否認故意或罔顧的判斷標準。第三,在引誘交易要件上,在美國判例中未觸及這一點,但法條確有明文規(guī)定。

兩地呈現(xiàn)的規(guī)則差異,關(guān)鍵在于對于第四個要件,即虛假信息要件的理解。在美國法看來,只有事實性信息才能構(gòu)成虛假或誤導(dǎo)性信息,觀點則不構(gòu)成虛假信息。在區(qū)分觀點和事實的方法上,Gross v.New York Times Co.案確立的標準是按照“理性讀者是否能區(qū)分觀點還是事實為據(jù)”。②See Gross v New York Times Co., The dispositive inquiry,under either Federal or New York law,is whether a reasonable [reader] could have concluded that [the articles were] conveying facts about the plaintiff', 82 NY2d 146, 623 N.E.2d 1163,603 NYS2d 813 [1993] .之后的Sandals Resorts Intl.Ltd.v Google,Inc.案進一步細化為四項判斷標準:(1) 表述是否有明確事實性推論; (2) 表述的可證實性; (3) 是否上下文有標志使讀者認知其為觀點;(4) 是否整個溝通過程有標志顯示其觀點。③“ (1) whether the statement at issue has a precise meaning so as to give rise to clear factual implications,(2) the degree to which the statements are verifiable, i.e., objectively capable of [***9] proof or disproof',(3) whether the full context of the communication in which the statement appears signals to the reader its nature as opinion, and (4) whether the broader context of the communication so signals the reader. ” See Sandals Resorts Intl.Ltd.v Google, Inc.,86 A.D.3d 32,925 N.Y.S.2d 407,2011 N.Y.App.Div.LEXIS 4077,2011 NY Slip Op 4179,39 Media L.Rep.2065.甚至在區(qū)分觀點與事實的問題上,有更極端的案例認為,只要加上“我認為” 三個字,就可以認定為觀點。④See Omnicare, Inc.v.Laborers Dist.Council Constr.Indus.Pension Fund,135 S.Ct.1318 (2015) .在實踐過程中,操縱者往往會披露自身持倉狀態(tài),以規(guī)避散布事實性信息的指控。在香港法看來,只要能夠產(chǎn)生影響投資者效果的信息,都處于虛假信息要件的涵攝范圍。但無論兩地理解如何不同,“四要件” 分析框架在信息型操縱市場問題上都同樣適用。

(二) 相異的憲法權(quán)利解釋

兩地的本質(zhì)差異,是對憲法表達自由權(quán)利邊界的理解不同。在表達自由問題上,法律面臨的永恒矛盾是個人自由與公共秩序之間的沖突。限制表達自由的危害在于損失獨特的想法,在信息型操縱市場問題上表現(xiàn)為不能發(fā)現(xiàn)上市公司隱蔽的財務(wù)舞弊。正是秉承這一理念,希爾威礦業(yè)案的法官才會在認識到她的判決會“被操縱市場的人士視為開綠燈” 時,仍認定Anthion 的積極做空行為是受到美國憲法第一修正案表達自由的保護,只要積極做空者是陳述觀點,而沒有暗示作者享有任何未公開信息。①See Silvercorp Metals Inc.v Anthion Mgt.LLC,36 Misc.3d 660.

但表達自由也并非毫無限制,正如霍姆斯大法官所指出,“即便對表達自由最嚴格的保護,也不會保護一個人在劇場中謊叫失火從而引發(fā)驚慌”。②[美] 劉易斯:《言論的邊界: 美國憲法第一修正案簡史》, 徐爽譯, 法律出版社2016 年版, 第31 頁。香港法中,審裁處正是將這一公共秩序規(guī)則邏輯,具體適用到金融市場中。在香櫞案中,被保護的對象為金融市場的經(jīng)濟秩序。證券市場的基礎(chǔ)是信息流動,而金融市場的速度和流動性,本身就意味著有關(guān)復(fù)雜問題的虛假信息或誤導(dǎo)性信息具有很強的危險性。正如審裁處所言,“在查明事實之前,重大損害或許早已發(fā)生”。③《審裁處報告書》 第126 段。為了公共秩序,可以限制表達自由?！蹲C券及期貨條例》 第二百七十七條第一款,恰恰是在保護公共秩序之下的經(jīng)濟秩序。所以,審裁處在裁斷Left 是否應(yīng)當被處罰時,沒有論述觀點與事實的區(qū)分,而是從影響經(jīng)濟秩序的角度來評判。

因為審裁處關(guān)注《香櫞報告》 對于市場產(chǎn)生的影響,所以審裁處反復(fù)強調(diào)了《香櫞報告》的煽動性。第一,審裁處對比了同一觀點的兩種不同表述,即恒大地產(chǎn)“利用了會計的復(fù)雜性和寬松的準則,來試圖隱藏日益增長的財務(wù)困難”,④taken advantage of complex and often lax accountancy standards to seek to obscure its growing financial difficulties.以及恒大地產(chǎn)“訴諸‘會計欺詐’ 來‘掩蓋資不抵債的資產(chǎn)負債表’” 。⑤has resorted to “fraudulent accounting” in order to “mask its insolvent balance sheet” .《香櫞報告》 采用后者的表述,顯然是更為嚴重的指控。⑥《審裁處報告書》 第171 段。第二,香港證監(jiān)會指控說,《香櫞報告》 不僅僅在合營問題上犯技術(shù)性錯誤,更用“最嚴重的方式”⑦《審裁處報告書》 第205 段。來指控恒大地產(chǎn),是“詛咒性的斷言”⑧《審裁處報告書》 第214 段。。第三,“joint venture vehicle” 的詞匯,顯然是誘導(dǎo)讀者聯(lián)想到安然事件,即美國最大、最復(fù)雜的欺詐清算案件。⑨《審裁處報告書》 第208 段。第四,指控恒大地產(chǎn)的租金收益從1%高估到71%。①《審裁處報告書》 第229 段。第五,審裁處認可了香港證監(jiān)會方面的主張,即《香櫞報告》 中使用了直接的、平實的、小報式的語言,例如賄賂、非法等。這些都足以顯示《香櫞報告》 的目的在于引導(dǎo)投資者。②《審裁處報告書》 第218 段。回顧審裁處的上述論述不難看出,香港法更關(guān)注積極做空者的言辭煽動性,以及其對于經(jīng)濟秩序的破壞作用。

此處回顧上文所分析的兩地在虛假信息要件上的差異可以發(fā)現(xiàn),香港的邏輯同樣可以適用在美國法之中,即只要能夠產(chǎn)生影響投資者效果的信息,都處于虛假信息要件的涵攝范圍。兩地的差異只是在于觀點是否能夠影響投資者。美國法并非無視表達自由對于經(jīng)濟秩序的傷害。美國法只是認為僅有明示或暗示未公開的事實性信息才會傷害經(jīng)濟秩序。因此,憲法權(quán)利的解釋問題,在信息型操縱市場的認定上被轉(zhuǎn)化為金融市場究竟受何種信息影響的問題。

(三) 美港分歧的金融基礎(chǔ): 有效市場與行為金融的論爭

其實,中國香港地區(qū)與美國之所以對憲法權(quán)利中的表達自由權(quán)利強調(diào)了不同的側(cè)面,實際上是兩地面臨的市場環(huán)境不同。表達自由的理論依據(jù),是認為存在所謂“思想市場” (market place of ideas)。思想市場理論認為,保護表達自由可以形成思想的市場,讓真理與謊言之間相互論辯,從而最終凸顯出真理。③思想市場最早由英國政治家彌爾頓提出, 而后經(jīng)密爾發(fā)展, 被后續(xù)學者弗里德曼、 波普爾等加以強化。參見吳飛:《西方傳播法立法的基石——“思想市場” 理論評析》, 載《中國人民大學學報》 2003 年第6 期。具體到金融市場中,思想市場理論演變?yōu)橛行袌黾僬f,即市場能夠迅速地消化有關(guān)股票的信息,并對股票的價值作出正確的評估,使股票價格等于股票價值。④有效市場假說(efficient market hypothesis, EMH), 由金融學家Eugene Fama 在1970 年集成, 認為有效市場中, 證券價格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時, 股票價格就等同于股票價值, 投資者收益的差距只能產(chǎn)生于對風險的不同偏好。 有效市場分為強式有效市場、 半強式有效市場和弱式有效市場三個類型。 三種有效市場的區(qū)別在于反映的信息范圍不同。 弱式有效市場僅反映歷史信息, 半強式有效市場反映全部公開信息, 強式有效市場反映全部信息。 See Fama, Eugene (1970) .Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance, 25 (2): 383-417.有效市場假說對于美國證券法具有重要影響,美國證券法的基本邏輯就建立在半強式有效市場之上。⑤See Stephen Choi, AdamPritchard,Securities Regulation:Cases and Analysis,3rd ed; Thompson Reuters/Foundation Press, New York, United States of America,2012; p.34.例如,美國證券法中的欺詐市場理論就認為,由于注入了錯誤的事實信息,從而使市場定價發(fā)生錯誤,即欺詐市場。在欺詐市場理論當中,隱含著證券市場應(yīng)該反映全部公開信息,并且證券法應(yīng)當促使全部公開信息為真實信息的假設(shè),也就是半強式有效市場假說。在希爾威礦業(yè)案和香櫞案中Left 方面的抗辯,都體現(xiàn)著半強式有效市場的觀點,即只要積極做空者發(fā)布的信息都來源于公共信息,則在半強式有效市場中不會產(chǎn)生任何影響,不構(gòu)成對市場的操縱。

然而,有效市場假說受到了行為金融學獎的挑戰(zhàn)。與有效市場假說提出者Eugine Fama 同在2013 年獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎的Robert Shiller 發(fā)現(xiàn),在股票市場當中,人類受多種心理因素的影響。即便是完全理性的人,在考慮其他人的判斷時,也會表現(xiàn)出從眾行為。該行為對于個體是理性的,但由此產(chǎn)生的從眾心理是非理性的。①[美] 席勒:《非理性繁榮》, 李心丹等譯, 中國人民大學出版社2016 年版, 第256 頁。以香櫞公司積極做空恒大地產(chǎn)為例。即便理性投資者認為香櫞公司的報告是無稽之談,然而,理性投資者同樣會認為,總會存在一些不理性的投資者相信《香櫞報告》,從而讓恒大地產(chǎn)的股價降低。在此時,理性的投資者,即便是認為恒大地產(chǎn)并無欺詐,也會參與對恒大地產(chǎn)股票的做空行為。從而形成股價下跌的“自證預(yù)言”,此謂“聰明錢” 效應(yīng)。②[美] 席勒:《非理性繁榮》, 李心丹等譯, 中國人民大學出版社2016 年版, 第281 頁。

香港證監(jiān)會正是強調(diào)了非理性投資者的存在。在香櫞案中,審裁處和法庭顯然考慮了投資者的心理因素問題。③“The Tribunal accepts that stock markets are not always driven by careful and leisurely analysis carried out by experts, that markets may well react to portents of grave times ahead, even if those portents are somewhat suspect. ” 《審裁處報告書》 第157 段。在審裁處的聆訊過程中,也提出了成熟投資者與一般投資者的區(qū)分。第一,在龍克裘的專家證言中,認為成熟投資者(即證言中的專業(yè)分析師/專業(yè)資產(chǎn)分析師),會認為《香櫞報告》 是不合理的、錯誤的或異想天開的,④“unreasonable, incorrect or fanciful” 《審裁處報告書》 第184 段。并很快發(fā)現(xiàn)《香櫞報告》 有關(guān)恒大地產(chǎn)會計欺詐問題的控告是錯誤的,能夠識別在“幻影利潤” 問題上,《香櫞報告》 明顯忽視了《香港會計準則》 的要求。但龍克裘認為,一般投資者不具備此種能力。⑤《審裁處報告書》 第232 段。第二,審裁處認為,《香櫞報告》 用最為直白的語言表述來強調(diào)兩個“有毒元素”,以影響一般投資者,即“應(yīng)被譴責的偷偷摸摸” 和“數(shù)十億的隱藏債務(wù)”。顯然,審裁處認為一般投資者會被煽動性言論所影響。⑥《審裁處報告書》 第192 段。聆訊過程中的上述論述都顯示出,中國香港地區(qū)并不認同美國法以有效市場假說作為裁判的依據(jù),而更關(guān)注市場的真實情況。相對而言,美國法院在積極做空者的問題上,并沒有認可一般投資者和成熟投資者的區(qū)分。

(四) 回歸法律: 證券法規(guī)則之橘與投資者結(jié)構(gòu)之壤

那么為何相同積極做空行為,美國和中國香港會采取不同的市場理解呢? 其原因在于,兩地經(jīng)濟基礎(chǔ)不同,導(dǎo)致了上層建筑不同。美國市場以成熟投資者為主,一般投資者占比極低,其市場更呈現(xiàn)有效市場特征,因此美國法院運用以有效市場為前提條件的證券法規(guī)則不會對市場造成傷害。相對而言,中國香港市場的一般投資者占比較高,非有效市場的特征更強,因此,中國香港法院必須考量市場的非理性,并作出相應(yīng)的證券法解釋。兩地在“有效市場更放任,非有效市場更限制” 光譜型標準及“四要件” 分析框架的證券法“樹種” 層面并沒有沖突,只是兩地不同的投資者結(jié)構(gòu)“土壤” 導(dǎo)致了“南橘北枳” 的證券法規(guī)則呈現(xiàn)。

有效市場假說和行為金融學的根本區(qū)分,在于投資者是否理性。在證券市場中,個人投資者(散戶) 相對于機構(gòu)投資者,更為不理性。因此,散戶占比較高的市場,更容易體現(xiàn)非有效市場,即行為金融學的特征。以個人投資者持股市值占比來判斷,美國的資本市場,隨著二百年的發(fā)展,特別是第二次世界大戰(zhàn)之后的401K 養(yǎng)老金入市和機構(gòu)投資者的興起、①See James D.Cox,Robert W.Hillman,Donald C.Langevoort,Securities regulation:cases and materials,Wolters Kluwer: New York,8th Ed., p.100.貧富分化的加劇,在2017 年,其散戶在證券市場中占比已經(jīng)不足3.99%。相比之下,中國香港市場的散戶化水平就比較高,港交所的個人投資者持股占比為7.56%,接近美國占比的2 倍。

更重要散戶持股市值占比和對市場的影響并不是一一對應(yīng)。從數(shù)據(jù)上看,散戶雖然占比更少,但是在交易額中占比卻更高。中國香港散戶(包括本地個人投資者和外地投資者) 的交易額占比高達22.78% (15.85%和6.93%),是持股占比的3 倍(見圖1)。這意味著,相同的一塊錢,散戶卻能夠創(chuàng)造出3 塊錢的“交易聲量”,從而更嚴重地影響證券價格。結(jié)合中國內(nèi)地的數(shù)字(見后文),這一膨脹關(guān)系甚至并非線性關(guān)系。可以說,雖然散戶人數(shù)少,但是“聲音大”。

圖1 A 股、港股、美股的投資者結(jié)構(gòu)對比

圖1 A 股、港股、美股的投資者結(jié)構(gòu)對比(續(xù))

從上述數(shù)據(jù)不難得出結(jié)論,中國香港地區(qū)之所以對積極做空者的表達自由采取了與美國法完全不同的態(tài)度,其原因并不是因為中國香港與美國兩地對于表達自由的理解存在根本差異,而是因為兩地的市場情況不同。化用霍姆斯法官的比喻,如果說中國香港證券市場是人潮擁擠的劇院而嚴禁妄呼失火的話,那么美國證券市場是廣袤而人群稀疏的草原,妄呼原子彈爆炸也不會引發(fā)人群的踩踏。中國香港和美國兩地的市場“土壤” 不同,才會產(chǎn)生證券法和憲法規(guī)則“南橘北枳” 的現(xiàn)象。

四、中國的現(xiàn)實意義： 內(nèi)地市場應(yīng)當如何規(guī)制積極做空者①本節(jié)中國內(nèi)地證券市場數(shù)據(jù), 均來源于《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》, 從2008 年年鑒至2018 年年鑒。

證券法的“南橘北枳” 看似是理論問題,但事實上卻有緊迫的現(xiàn)實意義。如何引入市場力量制約上市公司欺詐,是中國金融深化改革的重要命題。但傳統(tǒng)的觀念多為簡單地移植西方的法律法規(guī),例如審計制度、保薦制度,但在實踐中的作用都不盡如人意。如今,在樂視與康美兩案之下,中能興業(yè)的“勿言之不預(yù)” 似乎又意味著應(yīng)當全面放開積極做空者。但正如本文所述,相同的證券法理,卻在不同的資本市場中呈現(xiàn)著“南橘北枳” 的現(xiàn)象。因此,如何構(gòu)建中國內(nèi)地市場積極做空者的規(guī)制規(guī)則,必須建立來理解中國內(nèi)地“土壤” 之上。

(一) 中國的散戶化“土壤”: 散戶的1 元=機構(gòu)投資者的18 元

類似大多數(shù)國家資本市場的早期情況,中國內(nèi)地的資本市場也呈現(xiàn)極強的散戶化特征。上海證券交易所從2008 年年鑒開始統(tǒng)計自然人投資者的占比,從2007 年至2017 年,中國內(nèi)地市場的散戶(自然人投資者) 在2007 年持股市值占全市場市值占比高達48.29%,在2008 年國際金融危機驟減至26.47%,之后便持續(xù)穩(wěn)定在這一水平(見圖2)。

圖2 上海證券交易所投資者持股市值占比(%) 的變化趨勢

散戶持股市值占比雖然在2009 年之后經(jīng)歷了驟降,不再驚人,但是仍然貢獻了巨量的交易額。并且,該交易額占全市場的交易占比始終保持穩(wěn)定,高達80%以上(見圖3)。

圖3 上海證券交易所投資者交易額占比變化趨勢

以2017 年的數(shù)據(jù)來判斷,該種持股市值占比和交易額的占比,對比更為明顯。持股市值占比僅21% 的自然人投資者,交易額卻占比高達82%,與之相對的,是持股市值占比78%(62% +16%=78%) 的機構(gòu)投資者(包括一般法人和專業(yè)機構(gòu)),交易額占比僅17% (15% +2%)。換言之,散戶的1 塊錢所起到的交易聲量作用(對市場的影響),相當于機構(gòu)投資者的18元。①(78% ÷21%) × (82% ÷17%) ≈18。由此可見散戶在交易中巨大的影響力(見圖4 和圖5)。

圖4 2017 年上海證券交易所投資者交易額占比

圖5 2017 年上海證券交易所投資者持股市值占比

(二) 中國的證券法“橘樹”: 積極做“多” 者與信息型操縱市場

中國內(nèi)地案例中與香櫞案最為類似的,是文章第一部分所提到的中能興業(yè)試圖積極做空樂視網(wǎng)和康美藥業(yè)的案例。2012 年中能興業(yè)兩次發(fā)布看空報告重拳出擊,分別針對樂視網(wǎng)和康美藥業(yè)。①中能興業(yè)質(zhì)疑了樂視網(wǎng)的廣告銷售收入、 付費用戶數(shù)、 影視版權(quán)數(shù)量等, 該報告在雪球網(wǎng)的原文顯示“內(nèi)容審核中, 暫不可見“, 但通過百度快照, 仍能夠閱讀。 原文參見中能興業(yè):《樂視網(wǎng)幻象(一)》, https://xueqiu.com/5210774343/21714811, 百度快照參見 http://cache.baiducontent.com/c? m=9f65cb4a8c8507ed 19fa950d100b9d214e17db242bd7a744228b8e4f936759444260e2bd263f1007d6c67a6d02ac5d19b7b0607d207222a0edcc9f3b aeace42938895723016a913518c418dfdc3655d651914d98db0e93bb&p=897bc54addc550c30be296234b55&newp=9770c 54addc509fa49b9c7710f5692695d0fc20e3cd5da01298ffe0cc4241a1a1a3aecbf23291305d0ce7a6503a54358e9f537763c0634f1 f689df08d2ecce7e67dd3660&user=baidu&fm=sc&query=%C0%D6%CA%D3%CD%F8%BB%C3%CF%F3&qid=bee9c23b0001d8ea&p1=1, 2019 年5 月20 日訪問; 原文參見 《樂視網(wǎng)幻象 (二)》, https://xueqiu.com/5210 774343/21714817, 2019 年5 月20 日訪問, 可閱讀內(nèi)容參見 《樂視網(wǎng)幻象 (下)》 http://blog.sina.com.cn/s/blog_88d7430f010158bf.html, 2019 年5 月20 日訪問。 有關(guān)康美藥業(yè), 中能興業(yè)公布了“九問康美” 系列文章, 參見中能興業(yè)的雪球網(wǎng)專欄, https://xueqiu.com/5210774343/column, 2019 年5 月20 日訪問, 也可見中能興業(yè)的新浪博客, http://blog.sina.com.cn/u/2295808783, 2019 年5 月20 日訪問。與此同時,中能興業(yè)向中國證監(jiān)會問詢積極做空行為的合法性,即“先融券賣出有疑問的證券,然后發(fā)布看空報告” 的行為合法性。②參見中能興業(yè):《致信證監(jiān)會請求確認做空的合法性》, https://xueqiu.com/5210774343/23227372,2019 年4月4 日訪問。中能興業(yè)問詢函中的積極做空行為極為狹義:看空報告包含的信息完全為陳述事實,并無虛假或誤導(dǎo)性信息,并且不包括預(yù)測性信息等任何主觀性很強的內(nèi)容。證監(jiān)會的回函則隱含否定評價,表示發(fā)布信息需具備證券咨詢執(zhí)業(yè)資格,且強調(diào)“編造、傳播或散布虛假不實信息等手段,影響證券價格波動,并獲取經(jīng)濟利益,涉嫌構(gòu)成操縱市場的,依法予以查處”。①參見中能興業(yè):《證監(jiān)會對做空的回復(fù)》 https://xueqiu.com/5210774343/23698551, 2019 年4 月4 日訪問。之后中能興業(yè)再次追問,證監(jiān)會的回答表示:第一,如果報告僅陳述事實,則無需職業(yè)資格; 第二,對于狹義積極做空行為,當時的《證券法》 及相關(guān)法律法規(guī)沒有明文規(guī)定,需按具體案情評定。中國證監(jiān)會的回復(fù)雖未明確,但其保守的態(tài)度溢于言表。并且根據(jù)2019 年新修訂的《證券法》 第五十五條第六項,積極做空行為很可能被認定為操縱市場。

雖然中國內(nèi)地沒有處罰積極做空的案例明確顯示中國證監(jiān)會的規(guī)則,但是研究與積極做空性質(zhì)類似的信息型操縱市場案例也可略見端倪。在中國內(nèi)地的市場中,與Left 相類似的案件主要是指觸犯上述兩條的信息型操縱市場行為和編造傳播虛假信息行為。信息型操縱市場案例雖然未曾出現(xiàn)積極做空者,但也存在變相的“積極做多” 的行為。2008 年汪建中案打響“積極做多者” 的第一槍,即通過先持倉股票,后發(fā)布研報推薦的形式,反向交易,從中獲利。其余七案也大多遵從同樣的商業(yè)模式。②唯一例外的是褚連江案, 其主要行為是交易型操縱市場, 散布虛假信息僅在行政處罰決定書中補充提及。編造傳播虛假信息行為與香櫞案的案情也基本相似,只是不以“反向交易” 作為構(gòu)成要件。

從立法的角度看,香港和內(nèi)地的區(qū)別在于,內(nèi)地的《證券法》 將香港《證券及期貨條例》中的“披露虛假或具誤導(dǎo)性的資料以誘使進行交易” 拆分為兩種不同罪名,即以“公開評價+反向交易” 為構(gòu)成要件的信息型操縱市場和以“編造傳播+虛假信息” 為構(gòu)成要件的編造傳播虛假信息行為。香港法中的操縱行為有“散布行為” “引誘交易” “虛假信息” “主觀過錯” 共四個構(gòu)成要件,而內(nèi)地的兩個行為僅有三個構(gòu)成要件。信息型操縱市場不考慮“虛假信息”,而編造傳播虛假信息則不考慮“引誘交易”。顯然,中國內(nèi)地證券法規(guī)則的涵攝范圍更為廣泛。這也彰顯了中國內(nèi)地市場更為嚴格的證券法規(guī)則,與本文所提出的“南橘北枳” 現(xiàn)象吻合,即更為散戶化的市場,證券法規(guī)則會更為趨向維護市場秩序。

(三) 建立中國內(nèi)地的信息型操縱市場規(guī)則

1.現(xiàn)行信息型操縱市場規(guī)則的問題。雖然中國證監(jiān)會現(xiàn)行的規(guī)制規(guī)則符合“越散戶,越嚴格” 的“南橘北枳” 規(guī)則,但是新的規(guī)則幾乎堵死了積極做空者、做空報告的生存空間。2019年的《證券法》 關(guān)于信息型操縱市場的監(jiān)管規(guī)則是第五十五條的第五項和第六項,“利用虛假或者不確定的重大信息,誘導(dǎo)投資者進行證券交易” 和“對證券、發(fā)行人公開作出評價、預(yù)測或者投資建議,并進行反向證券交易”,分別對應(yīng)了中國證監(jiān)會2007 年的《操縱指引》 中的“蠱惑交易” 和“搶帽子交易” 的規(guī)定。③之后2019 年最高人民法院和最高人民檢察院發(fā)布的《關(guān)于辦理操縱證券、 期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》 也基本沿用了相似的思路。 有關(guān)司法解釋的解釋, 可參見最高人民檢察院網(wǎng):《“兩高” 有關(guān)負責人關(guān)于辦理操縱證券、 期貨市場、 利用未公開信息交易刑事案件適用法律問題司法解釋答記者問》, https://www.spp.gov.cn/spp/zdgz/201906/t20190628_423402.shtml, 2020 年4 月9 日最新訪問。引發(fā)本文討論的“做空報告” “積極做空者” 的行為,《證券法》 第五十五條上述兩項都存在適用的可能。①此外,《證券法》 第五十六條的“禁止任何單位和個人編造、 傳播虛假信息或者誤導(dǎo)性信息, 擾亂證券市場” 具有兜底的性質(zhì), 因此本文不將其視為聚焦于積極做空者、 做空報告的法律條文。

“蠱惑交易” 依照之前《操縱指引》 的解釋,以“虛假信息” “散布信息前后交易” 和“影響證券交易量或交易價格” 為構(gòu)成要件。②《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場操縱行為認定指引(試行)》 第三十一條至三十四條。但2019 年《證券法》 則改“散布信息前后交易” 為“誘導(dǎo)投資者進行交易”,“影響證券交易量或交易價格” 則上升為操縱市場的一般構(gòu)成要件。相對而言,只要做空報告和積極做空者在查明信息方面保證真實性,則相對不會被認定為蠱惑交易。

但去除了主體限制的2019 年《證券法》 “搶帽子規(guī)則” 則徹底否定了做空報告的存在。在之前的《操縱指引》 中,“搶帽子交易” 以“從業(yè)身份” “公開評價” “評價前買賣或持有證券”“謀取利益” 為要件。③《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場操縱行為認定指引(試行)》 第三十五條至三十七條。在2019 年《證券法》 則變更為“公開評價” 和“反向交易”,去除了“從業(yè)身份”。這一修改,也反映出新的信息傳播環(huán)境下監(jiān)管擴張的趨勢。然而,2019 年《證券法》 “搶帽子規(guī)則” 去除了“從業(yè)人員” 限制的副作用,是完全堵死了做空報告和積極做空者的空間。原《操縱指引》 的主體范圍限制在“證券公司、證券咨詢機構(gòu)、專業(yè)中介機構(gòu)及其工作人員”,而一般交易者并未納入其中。但去除這一限制,則徹底否定了積極做空者、做空報告的商業(yè)模式。因為積極做空者的主要盈利方式,就是通過發(fā)布做空報告之前的做空交易,或者將做空報告賣給有做空交易意圖的交易者,從證券價格下跌中獲利。正如文初所言,良好地利用積極做空者,有利于發(fā)動市場力量精準識別上市公司舞弊,凈化證券市場,保護投資者。

2019 年“搶帽子規(guī)則” 的問題核心不在于去除了主體限制,而在于“反向證券交易”。反向證券交易最早見于汪建中案,之后的余凱案、新蘭德案、廖英強案都屬于此類。需要明確的是,本文中的“反向交易” 或“反向證券交易”,指的是在發(fā)表推薦股票的言論之后賣出被推薦股票的一類行為,與交易術(shù)語中的reversing trading 并不是一回事。本文的“反向交易” 是指例如在汪建中的咨詢報告發(fā)布前,汪建中利用其實際控制的賬戶買入咨詢報告推薦的證券,并在咨詢報告向社會公眾發(fā)布后賣出該種證券的行為。④參見汪建中案:《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(汪建中)》 〔2008〕 42。

但是反向交易真的違法嗎? 按照目前反向交易的構(gòu)成要件,行為人在判斷公司股價被低估時,持有上市公司股票,并公開表達公司股價被低估的觀點。之后股價上升,低估狀態(tài)消失,此時出售股票。反向交易是行為人言行一致的表現(xiàn),本身并不存在違法性。

“搶帽子” 違法性的核心并不在于反向交易,而是是否構(gòu)成對報告(例如咨詢報告、做空報告) 使用者的欺詐,因為發(fā)布報告和反向交易之間存在利益沖突,更有動力發(fā)布虛假的信息。正因如此,做空機構(gòu)往往會在做空報告中披露自身的持倉(即利益關(guān)系),以享受“顧客小心”(caveat emptor) 的責任豁免。但顧客小心就夠了嗎? 事實上,在做空報告的傳播過程中,做空機構(gòu)自身的持倉往往是在傳播過程中最被忽視的、最不具有傳播力的信息。例如渾水做空瑞幸咖啡的新聞中,幾乎看不見有關(guān)渾水倉位的信息。因此,“顧客小心” 雖然在理論上嚴絲合縫,但實踐中顯然是不足的,更應(yīng)該關(guān)注現(xiàn)實實踐中的信息和信息傳播的過程。

2.中國內(nèi)地的“四要件” 分析框架。如本文所言,證券監(jiān)管法的規(guī)則更需要與投資者結(jié)構(gòu)相互匹配。對于以“散戶” 為交易主力的中國內(nèi)地市場而言,更可取的方式是借鑒香港證監(jiān)會市場失當行為審裁處的理解,來構(gòu)建更為傾向“經(jīng)濟秩序”、中國內(nèi)地市場規(guī)制積極做空者的“四要件” 規(guī)則。

(1) 散布行為。在香櫞案中,控辯雙方并沒有就散布行為產(chǎn)生爭議,而在美國法下,更不以散布行為作為構(gòu)成要件。但是在中國內(nèi)地,特別是在自媒體繁榮發(fā)展的情況下,用散布行為來區(qū)分“公言論” 和“私言論”,有助于保護民眾基本的表達自由。

證監(jiān)會的處罰,特別是2015 年陳斌案,①執(zhí)法濫權(quán), 傷害基本自由最典型的案例是2015 年的陳斌案。 陳斌是微博“三一巨人” 賬戶持有人, 因為發(fā)布“三一重工或軍工準入證” 的不實信息而被證監(jiān)會罰款15 萬元。 陳斌的復(fù)議和上訴均被駁回。 陳斌的委屈在于,“三一巨人” 的賬戶粉絲僅400 出頭, 也沒有主觀影響股價的動機, 卻遭遇15 萬元的飛來橫禍。 案情參見《你有說錯話的權(quán)利嗎? ——陳斌訴中國證監(jiān)會案評析》, 載微信公眾號“北京大學金融法研究中心”, https://mp.weixin.qq.com/s?_biz=MzAwNTEwMzE3Ng==&mid=2651775433&idx=1&sn=da329258c26225d6931d9adb 31bdfc09&chksm=80db8aeeb7ac03f82f09bef65761cb28fc2de189bd8a113a48a3216c1e080132e702b8a328c7&mpshare=1&scene=1&srcid=0709RjkA2otSoNJanaMHzbKx#rd, 訪問時間2019 年6 月29 日, 以及中國證監(jiān)會行政處罰決定書(陳斌),〔2015〕 59 號。之所以備受詬病,其原因就在于缺乏邊界的限制。在2019 年修改《證券法》 之前,“編造、傳播虛假信息” 以“國家公務(wù)人員” “傳媒從業(yè)人員”為限制,但留“有關(guān)人員” 為兜底。該條的成型自1999 年首部《證券法》 以來就未曾變化。然而20 年斗轉(zhuǎn)星移,信息傳播環(huán)境早已滄海桑田,因此證監(jiān)會在運用“編造、傳播虛假信息” 時不得不廣泛運用“有關(guān)人員” 之兜底,甚至在2019 年的《證券法》 中取消了身份限制的構(gòu)成要件。

顯然,身份限制并非理想選擇,以行為為邊界更為合理。具體在實踐中,應(yīng)當以公言論和私言論為區(qū)分邊界。對傳統(tǒng)的傳播環(huán)境而言,電臺、電視、報紙、雜志等傳統(tǒng)媒介被視為公言論的傳播媒介,但是在互聯(lián)網(wǎng)時代,傳統(tǒng)媒介已不再是傳播主體,微博、微信等逐漸成為主流。這也是2019 年《證券法》 取消身份限制的“土壤” 環(huán)境。

具體在行為邊界上,以公開傳播為邊界為宜。一對一的微信談話、電話、耳語等都屬于私言論,其不存在廣泛傳播的問題,而在微信公眾號、微博等不存在有限數(shù)量受眾的傳播媒介為公言論。此處,還需要區(qū)分編造和傳播行為。編造本身并不能操縱市場,只有傳播廣泛的行為才能夠影響市場。因此,應(yīng)當以從私言論轉(zhuǎn)向公言論的節(jié)點作為懲處的邊界。例如,微信聊天記錄不構(gòu)成傳播,但將截圖發(fā)布到微博則構(gòu)成傳播。在香港的《證券及期貨條例》 第二百七十七條第三款中,也以“再傳播” 作為重要的罪與非罪邊界。

(2) 引誘交易。引誘交易主要有知名度和影響力兩方面因素,即傳播的信息能夠被廣泛知曉,且傳播的內(nèi)容能夠影響投資者交易行為。舉例來看,姚明點評股市屬于有知名度而無影響力的行為,而Left 的《香櫞報告》 則既有知名度,又有影響力,因為香櫞公司是全球知名的做空機構(gòu),專精于狙擊上市公司的財務(wù)欺詐。引誘交易要件是對散布行為的進一步拘束,限制了信息型操縱市場的無限擴張執(zhí)法。

(3) 虛假信息。虛假信息的構(gòu)成要件包括重大性和虛假性/誤導(dǎo)性。重大性不必贅述,公司公告中的標點符號錯誤顯然不會影響市場。更核心的問題是如何界定虛假性/誤導(dǎo)性。虛假性本身比較容易認定,例如香櫞案中的許家印學歷造假問題,完全可以通過交叉驗證獲得。更為關(guān)鍵的是如何認定誤導(dǎo)性。

誤導(dǎo)性可以從“引導(dǎo)性” 和“論證嚴謹性” 兩者綜合判斷,即越偏離主流的觀點,論證應(yīng)當更嚴謹,否則構(gòu)成誤導(dǎo)性或者虛假性。首先,主流的意見不可能構(gòu)成誤導(dǎo)性。諸多“大牌投資銀行” 積極評價恒大地產(chǎn),①《審裁處報告書》 第139 段。此時,若《香櫞報告》 也積極評價恒大地產(chǎn),則不可能達成“導(dǎo)” 的效果。因此,誤導(dǎo)性的陳述一定是偏離主流觀點的。其次,或許真理掌握在少數(shù)人手中,但是真理應(yīng)該經(jīng)得起檢驗,而不是隨意拋出的特立獨行觀點。因此,越具有“引導(dǎo)性” 的觀點,越需要嚴謹?shù)恼撌?否則就構(gòu)成誤導(dǎo)。

所以,在判斷信息的虛假性問題上,應(yīng)當以引導(dǎo)性和嚴謹性作為判斷虛假性的兩項標準。在引導(dǎo)性的具體判定而言,應(yīng)當以本地資本市場的構(gòu)成,特別是非理性投資者在交易額中的占比,以及被散布信息修辭的偏向性與情緒性來判定。在嚴謹性問題上,則以邏輯鏈條完整性、證據(jù)充分性和對基本規(guī)則的理解來認定論證是否嚴謹。例如,綜合《香櫞報告》 的強引導(dǎo)性與論證弱嚴謹性可以判斷,《香櫞報告》 滿足了虛假信息要件。

(4) 主觀意圖。主觀意圖包括故意與重大過失兩種侵權(quán)意圖。故意型主觀意圖不必贅述,必然構(gòu)成違法。更關(guān)鍵的問題是如何認定重大過失。傳統(tǒng)而言,重大過失的注意義務(wù)可以來源于形式(例如2019 年修改之前的《證券法》 中的證券從業(yè)人員、國家工作人員、傳播媒體從業(yè)人員等身份形式),或者先行為(例如現(xiàn)行“反向交易” 規(guī)則中的持倉先行為),以及來源于特殊地位(如知名股評人)。形式來源是中國內(nèi)地長期以來立法模式,但更多是歷史遺留(在2019 年之前,《證券法》 第七十八條的主體限制從1999 年就如此規(guī)定),現(xiàn)今也遇到了執(zhí)法的困難,也造成了2019 年的修法。其理論上的不成立,審裁處在駁Left 的“特殊關(guān)系論” 已經(jīng)闡明,即以“特殊關(guān)系論” 為標準,無異于為“破壞市場秩序的行徑大開方便之門”。①《審裁處報告書》 第111 段。“先行為” 來源存在的問題為,在自媒體時代,侵害資本市場穩(wěn)定運行的煽動、造謠的自媒體,可能并不一定在資本市場內(nèi)部獲利,而是通過攫取流量、擴大知名度而獲利。在此類情況下,以先行為作為注意義務(wù)來源并不合適。因此,以特殊地位作為注意義務(wù)來源是更好的選擇。特殊地位與先行為的區(qū)別在于,先行為往往是單一或幾個、個別的行為,而特殊地位則是行為人長期以來的行為所取得的地位,其行為是長期的、系列的。在信息型操縱市場中,特殊地位可以理解為具有強影響力的地位。結(jié)合香櫞案中市場失當行為審裁處論述,②香櫞案中審裁處采用的是冼錦華測試(Sin Kam Wahtest), 是指為了證明罔顧實情或后果, 行為人應(yīng)當滿足兩個標準: 第一, 在當時的場景下, 行為人應(yīng)當意識到風險的存在; 第二, 意識到該風險時, 行為人的理性行為應(yīng)當不忽視風險。將通常的抽象“理性人” 認知具體劃分為“影響力認知” 和“風險認知” 兩個子構(gòu)成要件,作為判斷是否具有重大過失的依據(jù)。

影響力認知是指,在發(fā)布信息時,行為人應(yīng)當知道自己的行為會對市場產(chǎn)生影響,如此,便能把Left 的做空行為納入主觀要件的框架。在互聯(lián)網(wǎng)時代,每個人都可能會爆紅十五分鐘,③波普藝術(shù)家Andy Warhol: In the future everyone will be world-fa mous for 15 minutes。如果沒有影響力認知的限制,則特殊地位的邊界過于寬廣。因此影響力認知是避免執(zhí)法對一般表達行為造成的寒蟬效應(yīng),而更精準打擊信息操縱者。例如香櫞案中的Left,應(yīng)當知道自身長期以來建立的Crusader 名聲,也應(yīng)當知道在資本市場全球化的背景下,《香櫞報告》 報告會在香港產(chǎn)生重要影響。在影響力認知的框架下,Left 的做空行為就可以作為其知道自身影響力的證據(jù),因為Left 知道《香櫞報告》 報告會對恒大地產(chǎn)的股票產(chǎn)生影響,因而進行了賣空交易。此時,“反向交易” 則可以成為主觀意圖的證據(jù),相比于目前將之作為唯三的構(gòu)成要件更為合理。

風險認知是指,行為人知道或應(yīng)當知道,其披露的內(nèi)容產(chǎn)生了較大的風險。風險認知包括兩個層面:第一,行為人知道或應(yīng)當知道其披露信息蘊含風險; 第二,行為人將該風險控制在合理區(qū)間。第一層的風險識別為第二層的控制風險手段設(shè)定對象。第一個層面是確認風險的類型,第二個層面是提供免責方法。如果行為人既不知道也不應(yīng)當知道存在風險,即可在第一層脫罪。如果行為人雖知道風險,但該風險顯著輕微,比如可能存在錯別字,那么也可在第二層脫罪。例如香櫞案中的財務(wù)指控,就存在《香港會計準則》 認知錯誤的風險,屬于第一層風險; 而如果Left尋求過公司的澄清或找尋過專業(yè)會計人員的意見,則構(gòu)成第二層風險的脫罪。Left 在兩層風險中都未能免責,因此滿足風險認知要件。

所以,在主觀意圖要件上,存在故意和重大過失兩種具體類型。故意的主觀意圖較易證明。重大過失則可以按照影響力認知和風險認知兩個層次認定,既解決了反向交易在“四要件” 分析框架中的體系位置問題,也給積極做空者提供了充分的免責方法。

五、結(jié)論

信息型操縱市場在現(xiàn)代信息社會已成為證券法中越來越重要的課題,其理論和實踐意義隨著時間的推移在不斷凸顯。本文首先概括了研究信息型操縱市場,特別是其中積極做空者規(guī)則的現(xiàn)實意義,之后從實證的角度出發(fā),對比列舉和分析了中國香港與美國兩地關(guān)于積極做空者的標志性案例,即香櫞案和希維爾礦業(yè)案,并詳細展開了兩地各自的法律理論。本文從證券法問題逐漸推進到憲法問題,從金融理論問題推進到現(xiàn)實市場構(gòu)成問題?；诂F(xiàn)實案例、法規(guī)和市場構(gòu)成,提煉出規(guī)制信息型操縱市場的“四要件” 分析框架。最后,結(jié)合中國的實際市場情況,提出了符合中國內(nèi)地市場的信息型操縱市場“四要件”,即以“散布行為” “引誘交易” “虛假信息” “主觀意圖” 分析信息型操縱市場的框架。

開展信息型操縱市場的研究,對于完善中國資本市場制度,特別是對提出具有中國特色的證券法治具有重要的標本意義。長期以來,對于外國資本市場的制度,中國的監(jiān)管思維以拿來主義為主,卻也遇到了無法落地、水土不服的問題。本文所提出的積極做空者規(guī)制的“南橘北枳”現(xiàn)象,恰恰解釋了為何簡單的法律移植并不能解決中國本土問題。中國的資本市場處于域外市場多個不同時代因素的疊加過程,既具備了美國大蕭條之前散戶投機行為的市場特征,又移植了先進資本市場的成型制度,同時還面臨著前所未有的高度信息化社會所帶來的資訊革命。多種因素的疊加,使得法律移植必須要挖掘出制度背后的歷史環(huán)境與制度原理。如此,才能做到真正地借鑒域外經(jīng)驗,以解決中國問題。