人民幣在“一帶一路”貨幣圈影響力分析

張瑩瑩

內(nèi)容提要：本文運用溢出指數(shù)方法，定量測度了人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)及其動態(tài)演化，并采用系統(tǒng)GMM方法，探究人民幣匯率凈溢出效應(yīng)的作用渠道。研究發(fā)現(xiàn)：近年來人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)在波動中有所提高，隨著“一帶一路”倡議的深入實施，人民幣匯率凈溢出效應(yīng)逐步提升，在該區(qū)域的影響力逐漸增強。在“一帶一路”區(qū)域內(nèi)，人民幣在亞洲和非洲地區(qū)的影響力較強，且對阿聯(lián)酋迪拉姆和安哥拉寬扎的凈溢出效應(yīng)已超過歐元、英鎊和日元等主要國際貨幣。在凈溢出效應(yīng)的作用渠道方面，“一帶一路”國家對中國貿(mào)易附加值依存度對其有利，而人民幣匯率市場化改革、第三方市場貿(mào)易競爭、全球商品價格指數(shù)和全球風(fēng)險指數(shù)卻對其不利。因此，應(yīng)加強中國在“一帶一路”區(qū)域價值鏈的主導(dǎo)能力和商品競爭能力，加速推動“一帶一路”區(qū)域內(nèi)的離岸人民幣金融市場建設(shè)，加強人民幣匯率的區(qū)域性風(fēng)險管理。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;一帶一路;區(qū)域影響力;溢出效應(yīng)

中圖分類號：F823 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1001-148X（2020）01-0074-11

一、引言

自2004 年香港銀行開始辦理個人離岸人民幣業(yè)務(wù)以來，人民幣國際化在跨境貿(mào)易結(jié)算、貨幣互換和離岸市場建設(shè)等方面取得了長足發(fā)展，人民幣的國際影響力逐漸顯現(xiàn)。2013年，由中國主導(dǎo)的“一帶一路” 倡議正式推出，這不僅帶動了中國與沿線國家的貿(mào)易投資合作，還極大地推動了人民幣向海外輸出，為人民幣在“一帶一路”區(qū)域發(fā)揮影響力提供了條件——就中國而言，將有助于“人民幣區(qū)”向更多國家和地區(qū)輻射，加快人民幣國際化步伐，提升中國在國際經(jīng)濟格局中的地位和話語權(quán);就域內(nèi)國家而言，會降低域內(nèi)國家貿(mào)易往來的匯兌成本，規(guī)避來自“一帶一路” 區(qū)域外部貨幣匯率波動沖擊，為域內(nèi)國家提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，推動“一帶一路”倡議的順利實施。

近年來，人民幣在“一帶一路”區(qū)域的區(qū)域化取得了諸多進展：2017年，中國與“一帶一路”沿線國家的人民幣跨境收付金額達到1.36萬億元①，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模不斷擴大;截至2018年底，中國已與27個“一帶一路”沿線國家簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議，給予了8個沿線國家人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII） 額度，在14個沿線國家設(shè)立了人民幣清算行，并完成了銀行間市場人民幣對14種“一帶一路”貨幣直接交易。隨著中國與上述國家貿(mào)易金融合作的不斷深化和相關(guān)政策的持續(xù)推進，人民幣匯率可能對“一帶一路”沿線貨幣匯率產(chǎn)生重大影響。

本文運用溢出指數(shù)方法，定量測度人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率的溢出效應(yīng)及其動態(tài)演化，揭示現(xiàn)階段人民幣在該區(qū)域的影響程度，并結(jié)合“一帶一路”區(qū)域?qū)嶋H，從兩國內(nèi)因素、第三國因素和全球因素出發(fā)，考察人民幣匯率凈溢出效應(yīng)的作用渠道，為有效提升人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力及人民幣國際化提供政策依據(jù)。

二、文獻綜述

隨著中國在國際經(jīng)濟貿(mào)易中的地位日益凸顯，以及人民幣國際化進程的不斷推進，人民幣與其他貨幣匯率的溢出效應(yīng)受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有文獻主要從溢出效應(yīng)的存在性和作用渠道兩個方面進行考察。

在溢出效應(yīng)的存在性方面，相關(guān)研究集中考察了人民幣與亞洲主要貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)，其中一種觀點認為人民幣能夠引導(dǎo)其他亞洲貨幣的匯率變化，在亞洲地區(qū)的影響力逐漸增強。Pontines和Siregar（2012）發(fā)現(xiàn)人民幣匯率引起了印度尼西亞盧比、韓元、菲律賓比索和泰銖匯率的“升值恐懼”。鄭國忠（2013）運用VAR-BEKK-MGARCH模型的實證研究發(fā)現(xiàn)，隨著人民幣匯率浮動幅度的不斷擴大，人民幣與港元、新臺幣之間的溢出效應(yīng)持續(xù)提升，人民幣匯率的信息引導(dǎo)能力有所增強。Fratzscher和Mehl（2012）將人民幣在亞洲地區(qū)扮演的角色比作20世紀80年代德國馬克在歐洲所扮演的角色，認為人民幣在亞洲地區(qū)的影響已占據(jù)主導(dǎo)地位。然而，另一種觀點對上述結(jié)論持懷疑態(tài)度。Balasubramaniam等（2011）的研究表明人民幣在亞洲地區(qū)的影響十分有限。Kawa和Pontines（2016）的研究發(fā)現(xiàn)美元仍然是東亞貨幣匯率變化的主要驅(qū)動力量，東亞地區(qū)并未形成“人民幣區(qū)”。王中昭和楊文（2016）的分析顯示，在人民幣與新加坡元的匯率溢出關(guān)系中，人民幣主要受到了來自新加坡元的匯率變動沖擊。

此外，也有研究表明人民幣的溢出范圍已超出亞洲。徐國祥和楊振建（2013）采用BEKK-MGARCH模型實證分析了人民幣與發(fā)達國家、金磚國家貨幣匯率之間的波動溢出效應(yīng)，得到2005年人民幣匯率制度改革后，人民幣匯率波動開始對日元、英鎊匯率波動產(chǎn)生影響，并對所有金磚國家貨幣匯率波動具有較強的溢出效應(yīng)。蔡彤娟和林潤紅（2018）運用VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型的研究發(fā)現(xiàn)，人民幣對“一帶一路”主要國家貨幣匯率存在一定的溢出效應(yīng)。王有鑫等（2018）基于貨幣群落視角，運用VAR和GFVD模型對人民幣與全球22種主要貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)進行測算，得到近年來人民幣匯率的溢出效應(yīng)有所提高，在全球貨幣群落中的影響力逐漸增強。

在溢出效應(yīng)的作用渠道方面，現(xiàn)有文獻主要從兩國間貿(mào)易渠道和金融渠道給出了人民幣匯率產(chǎn)生溢出效應(yīng)的解釋。Fratzscher和Mehl（2012）使用面板數(shù)據(jù)混合OLS估計的分析表明，中國與亞洲國家之間的貿(mào)易聯(lián)系和金融聯(lián)系對人民幣匯率溢出效應(yīng)具有正向影響，而亞洲國家的匯率政策彈性、是否位于“美元區(qū)”和是否位于“歐元區(qū)”對人民幣匯率溢出效應(yīng)具有負向影響。Mccauley和Shu（2018）也認為兩國間的貿(mào)易聯(lián)系、經(jīng)濟周期同步性、金融聯(lián)系、貨幣政策相似性和匯率政策是人民幣與新興貨幣匯率聯(lián)動的影響渠道。在諸多渠道中，Branson和Healy（2005）提出貿(mào)易渠道是人民幣匯率影響其他亞洲貨幣匯率的主渠道，Subramanian和Kessler（2013）的實證分析也得到一致結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)相較于美元，人民幣影響力的發(fā)揮更依賴貿(mào)易渠道。然而，近期的一些研究卻發(fā)現(xiàn)，人民幣對其他貨幣匯率的溢出渠道正從貿(mào)易渠道向金融渠道轉(zhuǎn)變（Shu等，2015;劉華等，2015）。王中昭和楊文（2016）通過時序數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)方程模型的實證分析顯示，利率傳導(dǎo)效應(yīng)是人民幣對馬來西亞林吉特產(chǎn)生匯率溢出效應(yīng)的重要渠道。Eichengreen和Lombardi（2017）運用截面數(shù)據(jù)模型，對中國與溢出效應(yīng)接收國的貿(mào)易聯(lián)系、共同價格沖擊和共同金融沖擊因素進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)僅有兩國共同金融沖擊對人民幣匯率溢出效應(yīng)具有顯著影響。

通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻主要集中于人民幣與亞洲主要貨幣、主要國際貨幣和金磚國家貨幣匯率的溢出效應(yīng)，而從“一帶一路”倡議出發(fā)，研究人民幣與“一帶一路”沿線貨幣匯率之間溢出效應(yīng)的文獻并不多見，且缺少從定量的角度考察人民幣在該地區(qū)的影響程度及其動態(tài)演化。在人民幣匯率溢出渠道的研究中，現(xiàn)有文獻主要考察了兩國間的貿(mào)易金融聯(lián)系，但考慮到中國與“一帶一路”國家在地區(qū)和國際經(jīng)貿(mào)中既是合作者，又是競爭者，還會受到全球沖擊的影響，這就需要從更多維度探究人民幣在該區(qū)域的溢出渠道，且貿(mào)易渠道采用貿(mào)易規(guī)模數(shù)據(jù)并不能真實反映中國與其他國家的貿(mào)易關(guān)系。此外，目前溢出渠道的研究很少考慮潛在的內(nèi)生性問題，這可能導(dǎo)致得到的結(jié)論存在較大偏誤。

三、模型設(shè)定、樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

（一）計量模型構(gòu)建

本文首先運用溢出指數(shù)方法測度歷年人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)，在獲知上述貨幣匯率的溢出情況之后，進一步考察人民幣匯率凈溢出效應(yīng)的作用渠道。

1.人民幣匯率動態(tài)溢出效應(yīng)的模型構(gòu)建

（二）樣本選擇

目前“一帶一路”沿線國家的界定并沒有明確的定論，本文根據(jù)中國一帶一路網(wǎng)站的各國概況欄目（截至2018年底）中所列出的國家進行確定?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和VAR模型的自由度要求，本文對“一帶一路”沿線國家進行了篩選。首先，根據(jù)人民幣的溢出渠道選擇與中國貿(mào)易和金融聯(lián)系緊密的國家。從貿(mào)易聯(lián)系看，據(jù)聯(lián)合國Comtrade數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，以2000-2017年“一帶一路”各國與中國的進出口額進行計算，貿(mào)易排名一直位于前30名以內(nèi)的國家共有22個，覆蓋了東亞、西亞、南亞、中亞、東歐、非洲和拉丁美洲等“一帶一路”主要區(qū)域，2017年中國與該22個國家的貿(mào)易總額占中國在“一帶一路”區(qū)域貿(mào)易總額的比重達到83.38%，國家間貿(mào)易往來十分密切;從金融聯(lián)系看，中國與絕大多數(shù)國家均簽署了金融監(jiān)管合作協(xié)議，除伊朗外，所選國家均有中資銀行入駐，并且，為推進人民幣在“一帶一路”區(qū)域使用，人民幣跨境支付系統(tǒng)在所選22個國家達到全覆蓋，中國還與大多數(shù)國家開展了一系列貨幣合作，可見，人民幣最有可能在所選國家發(fā)揮影響力。其次，本文對樣本國家的經(jīng)濟規(guī)模和貨幣交易規(guī)模也進行了考察，2017年這22個國家的GDP總量占“一帶一路”區(qū)域GDP總量的比重為73.75%④，且所選國家貨幣涵蓋了國際清算銀行（BIS）外匯市場交易統(tǒng)計中的所有“一帶一路”貨幣。因此，選取的沿線國家具有代表性。

（三）變量選取與數(shù)據(jù)說明

為分析人民幣在“一帶一路”貨幣圈的動態(tài)溢出情況，本文選取人民幣（CNY）和22種“一帶一路”沿線國家貨幣兌美元匯率為研究對象，“一帶一路”貨幣匯率包括韓元（KRW）、新加坡元（SGD）、印度尼西亞盧比（IDR）、馬來西亞林吉特（MYR）、泰銖（THB）、菲律賓比索（PHP）、越南盾（VND）、印度盧比（IDR）、巴基斯坦盧比（PKR）、土耳其里拉（TRY）、沙特阿拉伯里亞爾（SAR）、阿聯(lián)酋迪拉姆（AED）、伊朗里亞爾（IRR）、以色列謝客爾（ILS）、阿曼里亞爾（OMR）、哈薩克斯坦堅戈（KZT）、波蘭茲羅提（PLN）、俄羅斯盧布（RUB）、南非蘭特（ZAR）、安哥拉寬扎（AOA）、尼日利亞奈拉（NGN）和智利比索（CLP）。此外，考慮到主要國際貨幣對人民幣及“一帶一路”沿線國家貨幣的匯率均具有一定影響，本文將歐元（EUR）、英鎊（GBP）和日元（JPY）兌美元匯率作為控制變量引入VAR模型⑤，以確保人民幣匯率溢出效應(yīng)的準確測度。由于歐元匯率在2000年開始公布數(shù)據(jù)，樣本期為2000年1月3日至2017年12月29日，剔除交易日不重疊的數(shù)據(jù)，共4644個日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Thomson Rueters。本文對所有貨幣匯率的收盤價進行對數(shù)一階差分處理，得到的收益率序列均在1%顯著水平上通過ADF單位根檢驗，滿足建立VAR模型的平穩(wěn)性要求。

在溢出渠道的計量模型中，各變量選取和數(shù)據(jù)說明如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）溢出效應(yīng)的測度結(jié)果與分析

根據(jù)溢出指數(shù)方法，本文對26種貨幣匯率收益率建立VAR模型，并以每兩年的觀測數(shù)據(jù)為滾動窗口⑥，測度2001-2017年上述貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)。VAR模型最優(yōu)滯后期由AIC準則確定，檢驗結(jié)果表明每一個滾動子樣本的最優(yōu)滯后期均為1期，方差分解的預(yù)測期為12。在此基礎(chǔ)上，首先考察“一帶一路”貨幣圈總體溢出指數(shù)的時變特征，其次著重分析人民幣在該區(qū)域凈溢出指數(shù)的演進過程，并與主要國際貨幣進行比較，探討人民幣在“一帶一路”沿線主要貨幣匯率中的地位和角色，最后，進一步考察人民幣對每種“一帶一路”沿線主要貨幣匯率的異質(zhì)性影響。

1. “一帶一路”貨幣圈的總體溢出指數(shù)

“一帶一路”貨幣圈的總體溢出指數(shù)反映了圈內(nèi)貨幣匯率的聯(lián)動強度（圖1）?？梢钥闯?，近年來總體溢出指數(shù)表現(xiàn)出階段性走高趨勢，從2001年的14.11%上升至2017年的44.32%，反映出“一帶一路”貨幣圈聯(lián)動程度的不斷增強以及一體化水平的提升。具體地，2007年前，總體溢出指數(shù)持續(xù)增加，先后跨過了20%和30%門檻，2007年達到32.87%。2007年后，隨著美國次貸危機演變成全球性的金融危機，新興市場貨幣匯率受到了來自發(fā)達市場的強烈沖擊，各國政府為了保障本國的貿(mào)易和投資利益，加強了與主要國際貨幣匯率的基本穩(wěn)定，導(dǎo)致“一帶一路”貨幣圈的聯(lián)動性有所減弱。2010年后，伴隨著全球金融危機的影響逐漸消減，“一帶一路”沿線國家間貿(mào)易回暖，該區(qū)域貨幣匯率的總體溢出指數(shù)大幅上升，于2011年達到42.83%。2012年后，受到美國經(jīng)濟有所好轉(zhuǎn)以及美元進入新一輪牛市周期的影響，市場再次關(guān)注美元，總體溢出指數(shù)再次回落30%水平。2015年，中國政府提出的“一帶一路”倡議進入實質(zhì)性推進階段，《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》發(fā)布，中國倡導(dǎo)的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行成立，這都極大地推進了“一帶一路”區(qū)域貿(mào)易合作和資本頻繁流動，此后總體溢出指數(shù)再次攀升，平均溢出程度達到40%以上，圈內(nèi)貨幣匯率的一體化水平顯著增強。

2.人民幣在貨幣圈的整體溢出表現(xiàn)

對人民幣在貨幣圈內(nèi)的方向性溢出指數(shù)和凈溢出指數(shù)進行考察（圖2），可以發(fā)現(xiàn)，首先，從方向性溢出指數(shù)看，人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率的雙向總溢出呈現(xiàn)波動性上升趨勢，說明人民幣與“一帶一路”貨幣匯率之間的聯(lián)系日益緊密，這為中國與沿線國家進行更大范圍、更高水平和更深層次的貨幣金融合作奠定了基礎(chǔ)。其中，2005年人民幣匯率制度改革，2010年人民幣匯改重啟以及2015年人民幣匯率中間價定價機制改革均對方向性溢出指數(shù)的提升發(fā)揮了顯著影響，這意味著人民幣匯率市場化改革有利于增強人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣的聯(lián)系程度。

其次，從凈溢出指數(shù)看，人民幣匯率的總體凈溢出除2001年為正⑦以外，其他時期均為負，即人民幣對“一帶一路”貨幣匯率的總影響要小于其受到的貨幣匯率總影響，可見人民幣在“一帶一路”貨幣圈具有一定影響力，但影響程度仍然較低，人民幣主要扮演著溢出效應(yīng)的接收方角色。在凈溢出指數(shù)的動態(tài)路徑上，人民幣匯率的凈溢出與方向性溢出存在顯著差異。2012年前，凈溢出指數(shù)呈現(xiàn)波動下行特征，從1.05%下降至-18.69%，特別是2005-2008年和2011-2012年的下降幅度更為明顯，溢出水平先后跌破-15%和-18%。值得注意的是，這兩個時期分別處于人民幣匯率制度改革和人民幣匯改重啟時期，相比改革之前，這兩個時期人民幣的方向性溢出均出現(xiàn)了較大幅度的上升，但人民幣受到的總溢出的上升幅度要大于人民幣對外總溢出幅度，導(dǎo)致人民幣的總體凈溢出持續(xù)下降。這表明人民幣匯率市場化改革雖然提高了人民幣匯率的定價效力，但同時使人民幣匯率更容易受到來自其他貨幣匯率變動的沖擊，這也從側(cè)面反映出中國尚未完全做好人民幣匯率市場化的配套機制建設(shè)，在匯改進程中，人民幣匯率受到了更多其他貨幣匯率的干擾。2013年后，得益于“一帶一路”倡議的提出，中國與“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易聯(lián)系不斷深化，人民幣匯率的凈溢出指數(shù)呈現(xiàn)波動上行趨勢，從-15.18%上升至-10.22%，人民幣的影響力逐漸增強。需要指出的是，2015年凈溢出指數(shù)也出現(xiàn)了小幅下降，這進一步說明人民幣匯率市場化改革存在不足的一面，匯改并沒有提升人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力。

最后，將人民幣與主要國際貨幣的各項溢出指數(shù)進行比較可看出（圖3至圖5），近年來人民幣和主要國際貨幣的溢出大小有所變化，反映出這些貨幣在“一帶一路”區(qū)域不斷博弈、競爭的演進過程。在這一進程中，歐元、英鎊等主要國際貨幣仍然在“一帶一路”區(qū)域發(fā)揮較大影響，但人民幣在該區(qū)域的地位開始出現(xiàn)上升跡象。就方向性溢出而言，人民幣的溢出水平于2006年超過日元，并于2017年接近英鎊，人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣的聯(lián)系程度不斷增強。就凈溢出而言，近年來上述貨幣的凈溢出大小沒有發(fā)生明顯變化，從高到低的排序普遍為歐元、英鎊、日元和人民幣。但是，人民幣的凈溢出指數(shù)在2010年和2017年與日元十分接近，特別是2017年兩者的溢出差值已不足1%，可以預(yù)見，未來人民幣在“一帶一路”區(qū)域的地位有望超過日元，在該區(qū)域發(fā)揮更大影響。

3.人民幣溢出效應(yīng)的地區(qū)和國家分布

進一步地，通過考察人民幣與每種“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)⑧，可以發(fā)現(xiàn)：（1）除人民幣與巴基斯坦盧比、沙特阿拉伯里亞爾、阿曼里亞爾、哈薩克斯坦堅戈、安哥拉寬扎和尼日利亞奈拉匯率之間的溢出效應(yīng)長期穩(wěn)定在1%左右外，人民幣與其他“一帶一路”沿線貨幣匯率之間的溢出走勢均與上文的總溢出走勢基本一致，反映出人民幣在大多數(shù)“一帶一路”主要國家的影響力普遍增強。（2）人民幣對不同國家和地區(qū)的溢出程度不同。除個別年份外，人民幣對越南盾、巴基斯坦盧比、沙特阿拉伯里亞爾、阿聯(lián)酋迪拉姆、伊朗里亞爾、哈薩克斯坦堅戈、安哥拉寬扎和尼日利亞奈拉匯率均具有正的凈溢出效應(yīng)，說明在“一帶一路”區(qū)域內(nèi)，人民幣在亞洲和非洲地區(qū)的影響力相對較強，這意味著“人民幣區(qū)”可在上述國家和地區(qū)率先發(fā)展起來。（3）人民幣在阿聯(lián)酋和安哥拉的影響力有望超過主要國際貨幣。與歐元、英鎊和日元等主要國際貨幣相比，2017年人民幣對阿聯(lián)酋迪拉姆和安哥拉寬扎的凈溢出效應(yīng)更強，意味著人民幣已經(jīng)具備成為這兩個國家主導(dǎo)貨幣的潛質(zhì)。目前阿聯(lián)酋和安哥拉分別是中國在西亞和非洲地區(qū)的第二大貿(mào)易伙伴國，且中國均是其最大的進出口市場，其中阿聯(lián)酋與中國的貨幣金融合作十分密切，其已成為推進人民幣國際化的重要場所，安哥拉則通過豐富的石油資源換取中國貸款的方式與中國開展合作，極大地推動了人民幣的海外輸出，從而使人民幣在上述國家的影響占據(jù)優(yōu)勢地位。

（二）凈溢出效應(yīng)作用渠道的估計結(jié)果與分析

利用人民幣對22種“一帶一路”沿線貨幣匯率凈溢出效應(yīng)的時變值，進一步建立非平衡面板數(shù)據(jù)對模型（10）進行估計，以探究產(chǎn)生上文結(jié)果的原因，并為有效提升人民幣在該地區(qū)影響力提供有針對性的政策建議。

1.面板單位根檢驗和相關(guān)系數(shù)矩陣

參考已有研究的做法，本文使用針對非平衡面板和短面板樣本的Fisher-ADF單位根檢驗方法，對每個變量的平穩(wěn)性進行考察，結(jié)果顯示所有變量均在5%顯著水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，即均為平穩(wěn)變量。進一步考察各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣發(fā)現(xiàn)，除Spillover與Fx、Cap與Reform之間的相關(guān)系數(shù)絕對值大于0.5以外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，進一步對回歸方程中各變量的方差膨脹因子（VIF）進行考察，得到所有變量的VIF值均小于10，因此可以基本排除存在嚴重的多重共線性問題。

2.面板數(shù)據(jù)模型內(nèi)生性問題

本文構(gòu)建的模型還可能存在內(nèi)生性問題。Rose（2000）的實證研究發(fā)現(xiàn)，在開展貿(mào)易活動時，兩個國家使用共同貨幣或形成貨幣聯(lián)盟會降低貿(mào)易活動的交易成本，進而促進兩國間貿(mào)易發(fā)展。一國貨幣匯率對另一國貨幣匯率的傳導(dǎo)效應(yīng)也會通過實體經(jīng)濟渠道推動這兩個國家的物價關(guān)聯(lián)性，如2008年全球金融危機爆發(fā)后，美國推出量化寬松政策，美元的戰(zhàn)略性貶值致使其他國家貨幣匯率發(fā)生較大變動，美國也通過這一舉措將國內(nèi)通貨膨脹傳導(dǎo)至其他國家。且貨幣匯率的溢出效應(yīng)會進一步導(dǎo)致跨國資本流動的增加。楚爾鳴和王真（2018）指出，在當前中國存在資本賬戶管制的情況下，匯率傳導(dǎo)渠道是中國貨幣政策向其他國家溢出的重要渠道。并且，除了具有共同特征的資產(chǎn)投資組合會促進其貨幣匯率的溢出效應(yīng)外，第三國投資者也可能根據(jù)貨幣匯率的溢出效應(yīng)配置其投資資產(chǎn)組合，從而進一步推動該投資組合的投資行為。

由此可見，“一帶一路”國家對中國貿(mào)易附加值依存度、兩國物價關(guān)聯(lián)性、雙邊資本流動、貨幣政策相似性和第三國共同投資者與人民幣匯率凈溢出效應(yīng)可能存在雙向因果關(guān)系，即模型存在潛在的內(nèi)生性問題。因此，為克服內(nèi)生性，并考慮模型（10）為動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，本文采用系統(tǒng)GMM方法對模型進行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

3.面板估計結(jié)果與分析

由表2可知，首先，“一帶一路”國家對中國貿(mào)易附加值依存度、人民幣匯率市場化改革、第三方市場貿(mào)易競爭、全球商品價格指數(shù)和全球風(fēng)險價格指數(shù)因素均對人民幣匯率凈溢出效應(yīng)具有顯著影響，這表明兩國內(nèi)因素、第三國因素和全球因素均是人民幣在“一帶一路”貨幣圈發(fā)揮影響力的重要渠道;其次，被解釋變量一階滯后項的系數(shù)顯著為正，且普遍達到0.8，說明人民幣對“一帶一路”貨幣匯率的凈溢出效應(yīng)具有較強的慣性，隨著人民幣境外認可度和使用程度的不斷提升，人民幣在“一帶一路”區(qū)域的影響將持續(xù)增強;最后，考慮到人民幣對“一帶一路”貨幣匯率的凈溢出效應(yīng)具有較強的異質(zhì)性，本文使用穩(wěn)健標準誤進行估計，以控制異方差問題，AR（1）、AR（2）、Sargan 和Hansen 檢驗的結(jié)果均表明回歸方法是合理的且有效的，逐步回歸結(jié)果表明上述實證結(jié)果基本穩(wěn)健。

在諸多作用渠道中：（1）以貿(mào)易附加值衡量的“一帶一路”國家對中國貿(mào)易依存度的影響系數(shù)顯著為正，表明在國際分工體系下，“一帶一路”國家對中國的國際產(chǎn)業(yè)價值鏈的依賴程度越高，越容易處于“人民幣區(qū)”的輻射范圍。這也反映出中國企業(yè)不斷擴展國際市場，提升其在“一帶一路”區(qū)域價值鏈的建設(shè)能力和主導(dǎo)能力將有利于人民幣在該區(qū)域發(fā)揮影響力。

（2）兩國物價關(guān)聯(lián)性的影響系數(shù)不顯著，且普遍為負，表明價格渠道并不是人民幣發(fā)揮影響力的關(guān)鍵因素。由于價格渠道主要通過中國出口商品將國內(nèi)物價傳遞至沿線國家的物價和貨幣匯率，因此，兩國的物價關(guān)聯(lián)性會對中國出口較大的國家發(fā)揮影響。而在所選“一帶一路”沿線國家中，除韓國、越南、印度和俄羅斯外，其他國家并不是中國主要的出口貿(mào)易國，這導(dǎo)致“一帶一路”主要國家對中國商品價格的敏感性較低，進而價格渠道并不發(fā)揮重要影響。

（3）雙邊資本流動、貨幣政策相似性和中國資本賬戶開放也不是人民幣在“一帶一路”貨幣圈發(fā)揮影響力的關(guān)鍵因素。這主要是因為中國與“一帶一路”沿線國家之間的資本流動并不強。目前中國和“一帶一路”沿線國家的資本來源國仍以發(fā)達國家為主，兩國間資本流動規(guī)模仍然較?、?，無法充當人民幣凈溢出效應(yīng)的重要渠道。并且，兩國有限的資本流動也不利于利率的跨國傳導(dǎo)，這使得貨幣政策傳導(dǎo)渠道大打折扣。另外，資本流動規(guī)模不足的事實也反映出僅僅開放資本賬戶是遠遠不夠的，還需提升“一帶一路”國家投資人民幣相關(guān)資產(chǎn)的意愿，只有資本賬戶開放切實提高了跨境資本流動，才能有效提升人民幣的國際影響力。

（4）人民幣匯率市場化改革對人民幣對匯率的凈溢出效應(yīng)具有顯著的負影響。該結(jié)果與預(yù)期方向相反，但與溢出指數(shù)方法的測度結(jié)果一致，即人民幣匯率市場化改革在提高人民幣匯率定價效力的同時，還使其受到了來自“一帶一路”貨幣匯率更強的沖擊，從而導(dǎo)致人民幣匯率的凈溢出效應(yīng)下降。這說明在推進人民幣匯率市場化改革的同時，還需加強人民幣匯率的外部風(fēng)險防范工作，規(guī)避和減少來自“一帶一路”貨幣匯率變動的沖擊，使人民幣匯率市場化與人民幣國際化協(xié)調(diào)并進。

（5）第三國因素中，以貿(mào)易附加值衡量的中國與“一帶一路”國家在第三方市場貿(mào)易競爭的影響系數(shù)顯著為負，這可能是因為中國相對“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易競爭力，尤其是在貿(mào)易價值增值上的競爭力并不強。目前中國貨物貿(mào)易偏向和服務(wù)貿(mào)易滯后的現(xiàn)狀使中國對外貿(mào)易的價值增值能力較低，相比亞洲等新興國家，中國對外貿(mào)易競爭力較弱甚至存在一定程度的競爭劣勢，從而使“一帶一路”國家通過將本幣釘住人民幣的方式保持本國貿(mào)易競爭力的動機不強。這也解釋了溢出指數(shù)方法的測度結(jié)果中，人民幣僅對亞洲和非洲地區(qū)的欠發(fā)達國家具有較強凈溢出效應(yīng)的原因。此外，第三國共同投資者的影響系數(shù)不顯著，說明中國和“一帶一路”國家通過第三國建立的金融聯(lián)系并不是人民幣對該國貨幣匯率產(chǎn)生影響的主要渠道。

（6）全球因素對人民幣在“一帶一路”貨幣圈的凈溢出效應(yīng)具有顯著的抑制作用。可以看出，全球商品價格指數(shù)和全球風(fēng)險指數(shù)的影響系數(shù)顯著為負，表明在全球經(jīng)濟好轉(zhuǎn)和全球風(fēng)險上升時期，“一帶一路”各國政府和企業(yè)更加關(guān)注主要國際貨幣走勢，致使人民幣的影響力下降。這也從側(cè)面反映出“一帶一路”區(qū)域內(nèi)尚未形成穩(wěn)定的“人民幣區(qū)”，人民幣在該區(qū)域的影響力受到了全球因素沖擊。

4.穩(wěn)健性檢驗

為進一步檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，并考察貿(mào)易規(guī)模和貿(mào)易附加值數(shù)據(jù)的影響差異，本文采用貿(mào)易規(guī)模數(shù)據(jù)替代貿(mào)易附加值數(shù)據(jù)，對貿(mào)易渠道因素Tradeit和Tradexikt兩變量重新進行度量，使用貿(mào)易規(guī)模數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果如表3所示。與表2對比可以發(fā)現(xiàn)，所有變量的符號均未發(fā)生變化，但上述兩變量不再顯著。這說明通過貿(mào)易規(guī)模反映的中國與“一帶一路”國家貿(mào)易關(guān)系并不會顯著影響人民幣在該國的影響力，而“一帶一路”國家對中國國際產(chǎn)業(yè)價值鏈的依賴程度和貿(mào)易價值增值上的競爭強度才是人民幣發(fā)揮影響力的關(guān)鍵因素。這也從側(cè)面反映出，在全球價值鏈貿(mào)易快速發(fā)展的背景下，中國從貿(mào)易大國向貿(mào)易強國轉(zhuǎn)變將有利于人民幣發(fā)揮國際影響力。

五、結(jié)論與政策建議

本文運用溢出指數(shù)方法，定量測度人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)及其動態(tài)演化，并以此為基礎(chǔ)，探究人民幣匯率凈溢出效應(yīng)的作用渠道。研究發(fā)現(xiàn)：（1）近年來人民幣與“一帶一路”主要貨幣匯率之間的溢出效應(yīng)在波動中有所提高，表明上述貨幣匯率的一體化程度日益增強，這為中國與相關(guān)國家進行更大范圍、更高水平和更深層次的貨幣金融合作奠定了基礎(chǔ)，隨著“一帶一路”倡議的深入實施，人民幣匯率凈溢出效應(yīng)逐步提升，在該區(qū)域的影響力逐漸增強。（2）在“一帶一路”區(qū)域內(nèi)，人民幣對越南盾、巴基斯坦盧比、沙特阿拉伯里亞爾、阿聯(lián)酋迪拉姆、伊朗里亞爾、哈薩克斯坦堅戈、安哥拉寬扎和尼日利亞奈拉匯率存在正的凈溢出效應(yīng)，反映出人民幣在亞洲和非洲地區(qū)的影響力相對較強;與歐元、英鎊和日元等主要國際貨幣相比，人民幣對阿聯(lián)酋迪拉姆和安哥拉寬扎匯率具有更強的凈溢出效應(yīng)，這意味著“人民幣區(qū)”可在上述國家和地區(qū)率先發(fā)展起來。（3）對人民幣匯率凈溢出效應(yīng)的作用渠道進行實證分析得到，兩國內(nèi)因素、第三國因素和全球因素均是人民幣對“一帶一路”沿線主要貨幣匯率產(chǎn)生凈溢出效應(yīng)的重要渠道，其中，“一帶一路”國家對中國貿(mào)易附加值的依存度越高，越有利于人民幣凈溢出效應(yīng)，而人民幣匯率市場化改革，第三方市場貿(mào)易競爭，全球商品價格指數(shù)和全球風(fēng)險指數(shù)并不利于人民幣凈溢出效應(yīng)。

基于此，為有效提升人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力，本文提出如下建議：第一，加強中國在“一帶一路”區(qū)域價值鏈的建設(shè)能力和主導(dǎo)能力?？梢龑?dǎo)企業(yè)通過自貿(mào)區(qū)、境內(nèi)境外產(chǎn)業(yè)合作區(qū)、跨境電商供應(yīng)鏈等方式將更多沿線國家納入到中國企業(yè)的國際產(chǎn)業(yè)鏈中，將國外價值鏈和國內(nèi)價值鏈深度融合，大力扶持我國具有比較優(yōu)勢的企業(yè)通過在沿線國家的跨國并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的建設(shè)和整合，形成中國主導(dǎo)的區(qū)域價值鏈體系，為人民幣在區(qū)內(nèi)商品和服務(wù)貿(mào)易中取得定價權(quán)。第二，加強中國在貿(mào)易價值增值上的競爭能力。進一步優(yōu)化中國在“一帶一路”沿線國家的產(chǎn)業(yè)布局，根據(jù)各國資源稟賦和政策協(xié)調(diào)，鼓勵企業(yè)將附加值較低的勞動密集型和資源密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到相關(guān)沿線國家中去，并通過外商直接投資、承接國際服務(wù)外包業(yè)務(wù)等方式獲取發(fā)達國家先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，改變現(xiàn)有對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)。第三，加速推動“一帶一路”區(qū)域內(nèi)的離岸人民幣金融市場建設(shè)。完善中國香港和新加坡離岸人民幣債券、股票和人民幣原油期貨等金融市場，大力建設(shè)盧森堡等歐洲國家離岸人民幣證券市場，并鼓勵中資銀行和相關(guān)交易中心的境外機構(gòu)針對沿線國家資源和客戶的個性化需求開發(fā)以人民幣計價的期貨、期權(quán)、互換、掉期等衍生產(chǎn)品，提高沿線國家持有人民幣資產(chǎn)的吸引力。第四，加強人民幣匯率的區(qū)域性風(fēng)險管理。在人民幣匯率市場化改革進程中，人民幣匯率也受到了“一帶一路”沿線主要貨幣匯率的較大沖擊，為保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，提升人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力，應(yīng)加強中國與沿線國家金融市場監(jiān)管合作和銀行間合作，與沿線國家簽署更多的本幣互換協(xié)議，加速完善人民幣市場風(fēng)險規(guī)避工具和風(fēng)險預(yù)警機制，加強人民幣市場抵御外部風(fēng)險和沖擊的能力。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行發(fā)布的《人民幣國際化報告2018》。

② 本文在人民幣匯率溢出效應(yīng)的分析中也發(fā)現(xiàn)，人民幣對“一帶一路”主要貨幣匯率的凈溢出效應(yīng)具有一定的延續(xù)性。

③ 即人民幣對“一帶一路”沿線貨幣匯率溢出效應(yīng)與后者對前者溢出效應(yīng)的差值，本文借鑒王有鑫等（2018）的研究，以此考察人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力。

④ 根據(jù)世界銀行網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)計算而得。

⑤ 鑒于本文的研究目的，主要國際貨幣的加入在文中僅用于與人民幣進行比較分析，并不參與“一帶一路”總體溢出指數(shù)和人民幣各項溢出指數(shù)的計算。

⑥ 如2000-2001年數(shù)據(jù)回歸得到的溢出值作為2001年的溢出值。

⑦ 2001年人民幣匯率凈溢出指數(shù)為正的原因是中國在該年加入世界貿(mào)易組織（WTO），這對擴大中國同其他國家的進出口貿(mào)易以及提升中國的國際地位具有重要意義，從而給人民幣發(fā)揮對外影響力帶來了較大的正向刺激作用。

⑧ 由于溢出圖較多，文中沒有進行展示，如有需要可向作者索取。

⑨ 據(jù)中國商務(wù)部和IMF公布的數(shù)據(jù)顯示，2013-2017年間，中國對“一帶一路”沿線國家直接投資流量占中國對外直接投資總量的比重最大僅為12.74%，2017年中國對沿線國家證券投資的比重（有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的）則不足10%。

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