我國上市公司股票回購市場效應(yīng)及其影響因素研究

邵子鈺　王元　晉銳　王斌潔　謝一瑋

摘要： 本文采用事件研究法分析滬深A(yù)股上市公司股票回購的市場效應(yīng)，并利用多元回歸分析上市公司股票回購的市場效應(yīng)的影響因素，得出結(jié)論：我國A股上市公司股票回購有正向市場效應(yīng)，存在一定的信息泄露情況，但與之前的研究相比，信息泄露有明顯減少;回購比例、凈資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、營業(yè)收入增長率與股票回購的市場效應(yīng)正相關(guān)，公司規(guī)模、市盈率與回購市場效應(yīng)負(fù)相關(guān)，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率與回購市場效應(yīng)呈倒U型關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率水平較低時提升資產(chǎn)負(fù)債率會提高回購的正向市場效應(yīng)，資產(chǎn)負(fù)債率水平較高時提高資產(chǎn)負(fù)債率會降低回購的正向市場效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 事件研究法 ?股票回購 ?市場效應(yīng) ?信號傳遞假說

一、引言

股票回購，是指上市公司利用現(xiàn)金或其它支付方式，購買或回收部分發(fā)行在外股票的行為。股票回購的市場效應(yīng)，是指股票回購公告發(fā)布對于股價的影響，依據(jù)信號傳遞假說，公司內(nèi)部管理者發(fā)現(xiàn)自身股價被嚴(yán)重低估時，會通過股票回購向市場傳遞信號，使股價回升。

2018年10月底，受中美貿(mào)易摩擦、美股震蕩和國內(nèi)改革陣痛影響，我國股市表現(xiàn)低迷，在此基礎(chǔ)上《公司法》修訂。該法在2013年修訂后的基礎(chǔ)上，對于允許公司進(jìn)行股票回購的事項(xiàng)在原來的基礎(chǔ)上增加了“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”和“上市公司為維護(hù)自身價值和股東權(quán)益所必需”兩種情形，這為上市公司在市場低迷、股價被嚴(yán)重低估時利用回購拉升股價、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、維護(hù)股東權(quán)益提供了法律依據(jù)?！豆痉ā沸抻喓螅?018年我國股票回購案例大幅增加，可以預(yù)見，與發(fā)達(dá)國家一樣，股票回購將成為我國上市公司常用的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和利益分配方式。那么，在我國股票回購的市場效應(yīng)是否明顯？什么樣的上市公司在進(jìn)行股票回購時會有較高的超額收益？這些問題的研究和解決，對于上市公司的公司治理、資本市場的制度構(gòu)建都具有重要意義。

本文利用事件研究法分析近年來我國滬深A(yù)股上市公司股票回購的市場效應(yīng)，同時利用多元回歸分析股票回購的市場效應(yīng)的影響因素。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外的學(xué)者們普遍認(rèn)為，股票回購具有正向的市場效應(yīng)，而關(guān)于公告日前信息泄露情況，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為在我國股票回購公告日前存在信息泄露問題。Vermaelen（1981）、Netter和Mitchell（1989）采取事件研究法對美國市場采取股票回購的上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)回購公告日后的幾天股價明顯上漲，回購具有市場正效應(yīng)。王偉（2002）、徐國棟和遲明奎（2003）通過案例分析，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行股票回購的上市公司短期具有正向超額收益。陳娟（2016）、林淼磊（2018）、王倩（2018）等人的研究也證實(shí)了股票回購公告事件窗內(nèi)具有正向超額收益，即股票回購有市場正效應(yīng)。王偉（2002）發(fā)現(xiàn)股票回購公告前出現(xiàn)正向超額收益，說明出現(xiàn)信息泄露，內(nèi)幕人利用消息獲利，損害市場公平性。陳娟（2016）、林淼磊（2018）、王倩（2018）通過研究，得出回購公告前幾日出現(xiàn)正向超額收益，說明信息泄露仍存在的結(jié)論。王倩（2018）對比分析發(fā)現(xiàn)小規(guī)模公司信息泄露更嚴(yán)重。吉沁娟（2017）則認(rèn)為信息泄露現(xiàn)象不明顯。

股票回購市場效應(yīng)的影響因素研究多以財(cái)務(wù)因素為主，結(jié)合股票回購的行為、公司治理情況、控股股權(quán)性質(zhì)等問題進(jìn)行分析。Vermaelen（1981）發(fā)現(xiàn)在協(xié)議回購的情況下，回購規(guī)模、回購比例、管理層持股比例與市場效應(yīng)正相關(guān)。梁麗珍（2006）對公司凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)增長率、公司規(guī)模、市凈率對市場效應(yīng)的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市凈率與市場效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，其它因素相關(guān)性并不顯著。王倩（2018）發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率與市場效應(yīng)正相關(guān)，公司規(guī)模與市場效應(yīng)負(fù)相關(guān)。吉沁娟（2017）通過對股票回購前后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三個不同板塊的上市公司的市場效應(yīng)的分析，提出股票回購在主板和中小板市場之間存在顯著的市場效應(yīng)差異，主板平均累計(jì)超額收益率更大、效應(yīng)更顯著。

國內(nèi)外對于股票回購的市場效應(yīng)及其影響因素的研究總體較為豐富，但國內(nèi)研究受限于制度的不健全和樣本量的不足，對于股票回購市場效應(yīng)影響因素的研究不夠準(zhǔn)確，且影響因素的作用機(jī)制也揭示得不夠清晰，而由于制度變化，在新的制度環(huán)境和大量的回購樣本下，部分問題的情況可能會改變。本文將在新的制度環(huán)境和較為豐富的回購樣本條件下，研究股票回購市場效應(yīng)，并探究回購市場效應(yīng)的影響因素及其作用機(jī)制，同時為上市公司、資本市場監(jiān)管提出建議。

三、股票回購的市場效應(yīng)實(shí)證研究

（一）樣本的篩選

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)資料，本文選取2017年1月1日自2019年1月1日中國滬深A(yù)股市場上所有宣布股票回購的公司為樣本，并對所選對象按照以下標(biāo)準(zhǔn)再次進(jìn)行篩選：

1.同一個上市公司多次宣告回購以第一次回購事件為準(zhǔn)。

2.剔除B股和H股數(shù)據(jù)，保留A股回購數(shù)據(jù)。

3.剔除ST/金融行業(yè)。

4.剔除以兼并重組或者退市為目的的回購。

5.剔除公告但未實(shí)施或者回購終止的。

6.剔除數(shù)據(jù)信息不全的樣本。

7.最終本文得到有效樣本727家。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.事件的定義。選取首次信息公告日作為事件日，記為t=0，如果首次信息公告日當(dāng)天處于休市或者遭遇公司停牌，則在該日的基礎(chǔ)上順延至下一交易日。

2.估計(jì)窗和事件窗的選擇。采用事件發(fā)生前110個交易日到前11個交易日（共100個交易日）作為估計(jì)窗，記作T0=[-110，-11]，事件日及事件前后10個交易日（共21個交易日）作為事件窗，記作T1=[-10，10]。

3.超額累計(jì)收益率計(jì)算模型。

（1）個股每日收益率

其中Pit代表股票i在第t日的股票收盤價，Rit代表股票i在第t日的實(shí)際收益率

（2）個股事件窗口期正常收益率。

本文選取市場模型對個股正常收益率進(jìn)行計(jì)算。在估計(jì)窗口[t0，t1]期間，針對個股利用OLS市場估計(jì)模型，獲得參數(shù)和的估計(jì)值和以及殘差。

其中，表示在估計(jì)期內(nèi)股票i的實(shí)際收益率，表示估計(jì)期內(nèi)股票i的市場指數(shù)收益率，α和β為被估參數(shù)，根據(jù)所得估計(jì)參數(shù)得值，并假設(shè)其不變的估計(jì)計(jì)算股票i在事件窗口期t=[t1，t2]的正常收益率，記做。

（3）在事件窗口t=[t1，t2]內(nèi)，計(jì)算股票i的超額收益率，記作

（4）計(jì)算在某一時間t上，所有公司樣本超額收益率的平均值，記作

（5）計(jì)算樣本公司在窗口期[t1，t2]內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率，記作

4.顯著性檢驗(yàn)。

（1）日均超額收益率的顯著性檢驗(yàn)

設(shè)原假設(shè)：，備擇假設(shè)，

其中，T為統(tǒng)計(jì)量，為樣本均值，S為樣本標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本容量。

（2）累計(jì)平均超額收益率的顯著性檢驗(yàn)

設(shè)原假設(shè)：，備擇假設(shè)

其中，T為統(tǒng)計(jì)量，為樣本均值，S為樣本標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本容量。

（三）研究結(jié)果

圖 1 樣本在事件窗口期內(nèi)股票AR、CAR變化趨勢圖

在公告日出現(xiàn)明顯為正的超額收益率，說明上市公司通過股票回購向市場傳遞自身股價被低估的信號，從而引發(fā)市場反應(yīng)使股價回升。但公告日之前并未出現(xiàn)正向超額收益，公告日之前的十天內(nèi)有7天超額收益都為負(fù)，這說明信息泄露情況并不明顯，可能是因?yàn)槭袌霏h(huán)境的改善和監(jiān)管制度、法規(guī)的完善，信息泄露問題得到改善。

四、股票回購的市場效應(yīng)影響因素研究

（一）模型建立

采用多元回歸模型分析，回購公告前后兩天的累計(jì)超額收益率作為回購市場效應(yīng)的代理變量和模型的被解釋變量。在財(cái)務(wù)因素中，考慮公司的規(guī)模、盈利能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展能力，同時考慮公司的股價被低估程度、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)等非財(cái)務(wù)因素。具體變量定義、符號、預(yù)期相關(guān)性等如下表所示：

用OLS估計(jì)以下回歸模型：

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

從方差分析結(jié)果可以看出F=5.09，顯著性=0.000<0.01，即模型在1%的水平上通過了F檢驗(yàn)，表明回歸方程顯著性較高，說明自變量Soe、Size、Sprs、Lev、Irmbr、Roe、Hgbl、Per、Lebit、Lev2整體上對因變量CAR有顯著的影響。

由表3可知，回購規(guī)模與累計(jì)超額收益率顯著正相關(guān)，并在0.01水平上通過顯著性檢驗(yàn);凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司規(guī)模（Size）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和回購比例（Hgbl）與累計(jì)超額收益率（CAR）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，并在0.05水平上通過顯著性檢驗(yàn);第一大股東持股比例（Sprs）與累計(jì)超額收益率（CAR）呈正相關(guān)關(guān)系，但未通過顯著性檢驗(yàn);資產(chǎn)負(fù)債率二次方項(xiàng)（Lev2）、息稅前利潤（LEBIT）與累計(jì)超額收益率（CAR）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在0.05水平上通過顯著性檢驗(yàn);營業(yè)收入增長率（Irmbr）、股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)（Soe）、市盈率（Per）與累計(jì)超額收益率（CAR）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)在0.1水平上通過顯著性檢驗(yàn)，其余指標(biāo)未通過顯著性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.在公告日及公告日后事件窗內(nèi)出現(xiàn)顯著為正的超額收益率，說明股票回購具有正向市場效應(yīng)。而在公告日前事件窗內(nèi)超額收益率出現(xiàn)了較少的正值，說明信息泄露問題有所改善。

2.市盈率指標(biāo)對股票回購市場效應(yīng)影響并不顯著，而市盈率指標(biāo)反映估計(jì)被低估的程度，這說明市盈率指標(biāo)反映的股價高估或低估信息并不被投資者信賴。

3.公司規(guī)模與回購市場效應(yīng)正相關(guān)，反映出與大公司相比，小公司傳遞出的股利信號可能不容易被投資者信賴。信號傳遞假說認(rèn)為，小公司由于不經(jīng)常被投資者關(guān)注，與投資者信息不對稱程度較高，當(dāng)財(cái)務(wù)狀況良好的小公司股價被低估時，其回購的市場效應(yīng)高于大公司。但實(shí)證表明，公司規(guī)模與市場效應(yīng)正相關(guān)，這說明小公司披露的信息更不易被投資者信賴。

4.資產(chǎn)負(fù)債率與股票回購市場效應(yīng)呈倒U型關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿提高并不一定有利于回購的進(jìn)行，合理的財(cái)務(wù)杠桿率和資本結(jié)構(gòu)有利于回購政策的實(shí)施。之前的學(xué)術(shù)研究多依據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，認(rèn)為提高負(fù)債比率會提高回購的市場效應(yīng)，本文揭示了資產(chǎn)負(fù)債率與回購超額收益率的倒U型關(guān)系，過高的負(fù)債也會因?yàn)樨?cái)務(wù)困境和破產(chǎn)成本降低投資者信心，從而降低回購的超額收益率，保持合理的負(fù)債比率才能使股票回購具有更高收益。

（二）建議

1.完善監(jiān)管機(jī)制，防范信息泄露。與以往研究相比，本文得出的結(jié)論是信息泄露不明顯，這說明監(jiān)管的完善會帶來信息泄露問題的改善。內(nèi)幕人通過信息泄露提前獲取收益損害公平，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益，因此監(jiān)管部門應(yīng)嚴(yán)格防范信息泄露。

2.健全信息披露和審計(jì)制度，重點(diǎn)改善中小規(guī)模企業(yè)的信息披露和監(jiān)管機(jī)制，增強(qiáng)投資者對中小企業(yè)的信任。與大規(guī)模企業(yè)相比，規(guī)模較小的企業(yè)利用回購政策傳遞的信號更不易被投資者信任，其收益也就更小，使得回購政策無法起到改善中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、利益分配情況的作用，這就需要完善中小企業(yè)的信息披露和監(jiān)管機(jī)制，讓投資者更信任其披露的利好信息。

3.對于上市公司而言，合理的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)會提高回購的收益，而在自身負(fù)債較為嚴(yán)重時，應(yīng)審慎實(shí)施股票回購政策。

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基金項(xiàng)目：本文是“中國農(nóng)業(yè)大學(xué)本科生科研訓(xùn)練計(jì)劃”科研項(xiàng)目“我國上市公司股票回購市場效應(yīng)研究”的研究成果。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院