齊萱　劉源

摘要：上市是能夠快速籌集資金、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的一條主要途，然而，不同上市方式公司績(jī)效表現(xiàn)會(huì)存在差異。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，也是影響公司績(jī)效的主要因素。通過(guò)不同方式上市的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)可能有所差別，且對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的作用程度同樣存在差異。本文通過(guò)對(duì)2011至2015年我國(guó)A股上市公司績(jī)效進(jìn)行分析后，得出借殼上市公司的績(jī)效表現(xiàn)明顯勝于IPO公司。在加入股權(quán)結(jié)構(gòu)這一調(diào)節(jié)變量后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)借殼上市公司的調(diào)節(jié)作用更加顯著。最后，通過(guò)進(jìn)一步分析結(jié)論得出相關(guān)啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 上市方式 公司績(jī)效

一、引言

由于資本市場(chǎng)的不斷完善，企業(yè)對(duì)融資的需求越來(lái)越迫切，因此，大量公司急需通過(guò)上市來(lái)獲取融資。目前，我國(guó)主要有兩種上市方式，即IPO上市和借殼上市。IPO上市需要向證監(jiān)會(huì)提交一系列申請(qǐng)，是目前我國(guó)最為普遍也是最為重要的一種上市方式。但實(shí)際上，IPO上市條件十分嚴(yán)苛，迫使許多具備發(fā)展?jié)摿Φ壳斑€未達(dá)到IPO準(zhǔn)入門檻的企業(yè)只能轉(zhuǎn)向借助“殼”公司完成間接上市。通常采取不同的方式實(shí)現(xiàn)上市后，公司績(jī)效的表現(xiàn)是截然不同的。國(guó)內(nèi)外學(xué)者們關(guān)于兩種上市方式帶來(lái)的績(jī)效變化特征的研究結(jié)論也尚未統(tǒng)一。同時(shí)，作為公司治理的根本，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的表現(xiàn)起到了決定性作用。IPO上市公司和借殼上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，那么對(duì)公司績(jī)效所產(chǎn)生的影響也會(huì)有一定的差別。在這一背景下，究竟哪種上市方式能為公司帶來(lái)更好的績(jī)效表現(xiàn)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)更應(yīng)該傾向于選用哪種上市方式？這一問(wèn)題極具研究意義。因此，本文將選取2011至2015年間上市的公司作為研究對(duì)象，對(duì)比兩種上市方式所帶來(lái)的公司績(jī)效差異，除此之外還將進(jìn)一步探究?jī)煞N上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其績(jī)效的作用機(jī)制，為預(yù)期即將上市的公司提供參考性建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

外國(guó)學(xué)術(shù)界很早就有關(guān)于兩種上市公司績(jī)效的對(duì)比研究，且至今已有關(guān)于這一方面研究的大量文獻(xiàn)記載。有學(xué)者認(rèn)為相比于同期IPO上市的企業(yè)，借殼上市公司績(jī)效表現(xiàn)更差，Loannis（2008）對(duì)美國(guó)市場(chǎng)借殼公司進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)借殼上市公司往往比IPO上市公司成立的時(shí)間更短，公司規(guī)模也更小，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)借殼上市公司急需大量資金來(lái)維持自身的營(yíng)運(yùn)，卻又很難在短時(shí)間內(nèi)獲取大量融資。然而，Healy等人（1992）得出的結(jié)論與之剛好相反，他們?cè)诮铓ど鲜邪咐芯恐胁煊X(jué)到借殼上市能使公司績(jī)效得到較好的提升，且其本質(zhì)是公司治理得到了改善。K.V. Bhanu Murthy等（2016）通過(guò)對(duì)31家樣本IPO上市公司的股票進(jìn)行分析后得出：從理論上來(lái)講，IPO市場(chǎng)的上市收益、短期收益和長(zhǎng)期收益都應(yīng)該是呈現(xiàn)出較高水平的，因?yàn)橹挥羞@樣，才能夠促進(jìn)企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展，然而實(shí)際上IPO企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力卻相對(duì)較弱。

國(guó)內(nèi)學(xué)者們對(duì)兩種上市企業(yè)公司績(jī)效差異的比較研究并不多，相關(guān)研究大多為個(gè)案和行業(yè)研究。有部分學(xué)者得出的結(jié)論是IPO上市公司績(jī)效要比借殼上市公司績(jī)效表現(xiàn)得更出色，孟?。?013）根據(jù)數(shù)據(jù)計(jì)算得出IPO公司在2003年和2007年的凈資產(chǎn)收益率都要高于借殼上市公司，這在一定程度上表明IPO上市公司績(jī)效的表現(xiàn)略勝一籌。由此也可以證明復(fù)雜的上市流程、嚴(yán)苛的政策規(guī)定和較高的上市門檻還是起到了一定的篩選作用。而較多學(xué)者經(jīng)過(guò)研究得出借殼上市能使公司績(jī)效得到很好的提升：屈原育等（2018）比較了2007至2015年間1427例IPO上市和136例借殼上市企業(yè)在上市前后的財(cái)務(wù)特征表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)選擇借殼上市后的企業(yè)績(jī)效并不差。在控制了規(guī)模等變量后，采用借殼上市企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量顯著高于IPO企業(yè)，借殼上市企業(yè)在上市后的績(jī)效表現(xiàn)也持續(xù)優(yōu)于IPO企業(yè)。

同時(shí)根據(jù)效率理論，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，可以使雙方的管理效率因整合而有所提升，不斷發(fā)揮并購(gòu)的正效應(yīng)，改善公司整體的運(yùn)營(yíng)效果，就企業(yè)并購(gòu)而言，兩家公司的管理水平可能存在較大差異，一般情況下，效率較差的公司更加希望和效率高的企業(yè)進(jìn)行合并，使自身的效率得到提高。而且效率高的企業(yè)也將發(fā)揮其一系列的自身優(yōu)勢(shì)，完成合并之后，其經(jīng)營(yíng)管理效率將高于此前兩家企業(yè)效率的總和。因此，本文認(rèn)為借殼上市企業(yè)的公司績(jī)效表現(xiàn)要好于IPO企業(yè)。據(jù)此，基于上述分析，提出假設(shè)1。

H1：采用不同方式進(jìn)行上市的公司其績(jī)效表現(xiàn)存在差異，且借殼上市公司績(jī)效表現(xiàn)要比IPO公司更優(yōu)異。

雖已有大量文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效中間的相關(guān)性進(jìn)行分析，但學(xué)者們得出的結(jié)果卻截然不同。有認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效不存在相關(guān)性的，如Fama（1980）經(jīng)過(guò)分析得出，并沒(méi)有一個(gè)能夠使公司績(jī)效達(dá)到最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。Fama（2001）也表示能夠證明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效緊密相關(guān)的證據(jù)并不多。也有眾多學(xué)者研究得出股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效是存在顯著相關(guān)性的，如：Han和Suk（1998）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公司股東的持股水平與股票的收益率呈正相關(guān)關(guān)系。Jensen等人（1976）通過(guò)建立模型發(fā)現(xiàn)二者之間有較為明顯的相關(guān)性，隨后得出股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股東們對(duì)公司的控制程度就越弱，因此很難對(duì)公司一些重大決策產(chǎn)生適當(dāng)影響，股東也無(wú)法對(duì)代理人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性制約，進(jìn)而影響了其公司績(jī)效表現(xiàn)。

根據(jù)委托代理理論，要將公司的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，所有者擁有剩余索取權(quán)，而經(jīng)營(yíng)權(quán)則轉(zhuǎn)讓給其代理人。因此，股東既要監(jiān)管代理人也要采取一系列政策激勵(lì)代理人，以防公司股東們的利益受到侵害，較多企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)都高度集中，多由大股東所控制，而大股東則可以利用其信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)從而侵害其他股東利益。在大股東控制下，高管成員大部分由大股東組成，因此代理人實(shí)際上只能為大股東利益行事，股東和代理人的委托代理問(wèn)題就轉(zhuǎn)變成了小股東和大股東的委托代理問(wèn)題。因此本文推測(cè)兩種上市公司其股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)存在差別，且在采用不同方式進(jìn)行上市時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的作用機(jī)制也會(huì)有所區(qū)別，因此，基于假設(shè)1及上述相關(guān)理論推導(dǎo)，本文提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)結(jié)構(gòu)可以調(diào)節(jié)上市方式和公司績(jī)效之間的關(guān)系，且對(duì)借殼上市公司作用顯著于IPO公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.上市方式的計(jì)量。上市方式為本文實(shí)證研究的自變量，本文研究的兩種上市方式分別為IPO上市和借殼上市，本文以Dum=1代表借殼上市，Dum=0代表IPO上市。

2.公司績(jī)效的計(jì)量。所謂公司績(jī)效，是企業(yè)所開(kāi)展活動(dòng)的績(jī)效和效率的統(tǒng)稱，通?？梢詫⑵湟暈楣净蚪M織戰(zhàn)略目標(biāo)的完成程度，其內(nèi)容包括活動(dòng)的效率和結(jié)果等。在眾多文獻(xiàn)研究中，學(xué)者們通常用Tobin-Q來(lái)度量企業(yè)價(jià)值，并已獲得大量數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)的支撐。且由于公司市值與公司總資產(chǎn)的比值可以同時(shí)將市場(chǎng)和財(cái)務(wù)兩個(gè)維度的經(jīng)營(yíng)成果予以較好的體現(xiàn)，因此本文也選用Tobin-Q這一指標(biāo)來(lái)計(jì)量因變量公司績(jī)效的表現(xiàn)。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的計(jì)量。本文采用公司最大股東持股所占比例CRI計(jì)量股權(quán)結(jié)構(gòu)這一調(diào)節(jié)變量。從這一角度來(lái)看，可將其分為三種：第一種是高度集中，存在持有50%以上股份的絕對(duì)控股股東;第二種是高度分散，不存在絕對(duì)控股股東，控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互獨(dú)立，相互制約;最后一種公司既擁有絕對(duì)控股股東又存在其他大股東，其持股比約為10%至50%。

4.控制變量。本文主要對(duì)公司特征方面的影響因素進(jìn)行控制，Size是總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，代表公司規(guī)模;Growth是企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，是其計(jì)量企業(yè)的成長(zhǎng)能力;Lev是負(fù)債與資產(chǎn)的比值，用來(lái)度量企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平;ROA凈資產(chǎn)收益率，以此來(lái)度量公司的盈利能力。此外，本文還引入了Ind和Region，以控制企業(yè)所屬行業(yè)和地域的固有效應(yīng)可能對(duì)公司績(jī)效的影響。

（二）模型設(shè)計(jì)

（1）

（2）

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。由于本文需要觀測(cè)樣本公司在上市當(dāng)年以及之后三年每年的績(jī)效表現(xiàn)，因此本文選取2011-2015年于A股市場(chǎng)進(jìn)行上市的企業(yè)作為樣本，并剔除金融行業(yè)和有缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)，最后得到116個(gè)借殼上市公司和749個(gè)IPO上市公司作為樣本。同時(shí)，由于所獲數(shù)據(jù)當(dāng)中存在一些極大、極小值，本文為了消除一些極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)最終經(jīng)過(guò)篩選得出的公司各項(xiàng)數(shù)據(jù)上下進(jìn)行各1%的縮尾處理。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。表1報(bào)告了用Tobin-Q測(cè)度公司績(jī)效時(shí)所得的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。如表2所示，樣本總數(shù)為865。借殼上市企業(yè)個(gè)數(shù)占總體研究對(duì)象的13.41%，IPO上市企業(yè)個(gè)數(shù)占總體研究對(duì)象的86.59%。本文所選取的A股樣本上市公司中公司規(guī)模最小值為19.48，最大值為25.23，說(shuō)明各A股上市公司之間公司規(guī)模相差不多;而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的極端值分別為-180和250.59，這表明A股各上市公司的成長(zhǎng)能力有天壤之別;財(cái)務(wù)杠桿水平的最小值僅有2.98，最大值可達(dá)94.65，說(shuō)明不同企業(yè)舉債情況不同，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不同;總資產(chǎn)收益率最低下限為-0.98，最高上限是31.42，證明各公司之間的盈利能力同樣存在比較明顯的差異。調(diào)節(jié)變量股權(quán)結(jié)構(gòu)的極小值是9.65，極大值是78.94，可以看出A股各上市企業(yè)之間股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在較大差異。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析

表2是對(duì)以Tobin-Q作為公司績(jī)效衡量指標(biāo)的相關(guān)性分析，大部分變量之間都表現(xiàn)為顯著相關(guān)，且各系數(shù)都表現(xiàn)為較小值，因此能夠初步得出沒(méi)有多重共線性問(wèn)題。公司績(jī)效和公司規(guī)模在0.01水平（雙側(cè)）上呈現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，表示總資產(chǎn)較大的公司，其績(jī)效表現(xiàn)往往較差;與成長(zhǎng)能力在0.05水平（雙側(cè)）上呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，其公司績(jī)效表現(xiàn)越優(yōu)異;與財(cái)務(wù)杠桿在0.01水平（雙側(cè)）上呈顯著負(fù)相關(guān)，表明有較高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)，其公司績(jī)效表現(xiàn)反而較弱;與盈利能力在0.01水平（雙側(cè)）上呈顯著正相關(guān)，表明總資產(chǎn)收益率越高的企業(yè)，公司的績(jī)效表現(xiàn)越優(yōu)異。公司績(jī)效與第一大股東持股比例在0.01水平（雙側(cè)）上呈顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，公司績(jī)效表現(xiàn)越好。

（二）回歸分析

本文在相關(guān)性檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，運(yùn)用Stata14.0軟件對(duì)上市方式與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行線性回歸檢驗(yàn)，其回歸分析所得結(jié)果見(jiàn)表3。通過(guò)對(duì)上市當(dāng)年及上市后三年兩種上市方式和公司績(jī)效進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)，各年DUM的系數(shù)均顯示為正，說(shuō)明借殼上市公司績(jī)效要顯著優(yōu)于IPO公司。DUM的系數(shù)及t值在上市當(dāng)年最大，且回歸結(jié)果最顯著，由此可以看出，相比于IPO公司，借殼上市公司績(jī)效的優(yōu)越性在上市當(dāng)年表現(xiàn)得最為明顯。據(jù)此能夠得出，低效率企業(yè)與高效率企業(yè)兼并能使新公司的效率得到提升，借殼上市公司績(jī)效表現(xiàn)同效率理論描述一致。由此看出，不同的上市方式確實(shí)能夠顯著影響公司績(jī)效的表現(xiàn)，借殼上市這一上市方式對(duì)公司績(jī)效的表現(xiàn)具有顯著的正向影響，即借殼上市這一上市方式對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用要比IPO更明顯。因此可以得出，借殼上市對(duì)公司績(jī)效有著顯著的正向影響，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。

與此同時(shí)，控制變量公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、財(cái)務(wù)杠桿和盈利能力大部分均在1%水平下與公司績(jī)效顯著相關(guān)。當(dāng)借殼上市公司績(jī)效表現(xiàn)出顯著超越IPO公司時(shí)，第一大股東持股比例顯著為正，其和上市方式的交乘項(xiàng)C系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，其具體表現(xiàn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，借殼上市對(duì)公司績(jī)效的這種調(diào)節(jié)機(jī)制越明顯。由此可以得出，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市方式和公司績(jī)效之間的關(guān)系起到了調(diào)節(jié)作用，且這種作用在選擇借殼上市時(shí)更明顯，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

各變量后的t，t1，t2，t3分別代表上市當(dāng)年，上市后第一年，上市后第二年和上市后第三年。

五、結(jié)論和啟示

本文選用2011至2015年在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的公司作為樣本，經(jīng)過(guò)研究得出，相比于IPO上市公司，借殼上市能夠?yàn)楣編?lái)更為優(yōu)異的績(jī)效表現(xiàn)。且股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散的公司，通過(guò)借殼上市能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更好的公司績(jī)效表現(xiàn)。最后，結(jié)合我國(guó)的制度背景及本文的實(shí)證研究結(jié)論提出相關(guān)建議：從上市行為帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果角度看，由于我國(guó)IPO上市的準(zhǔn)入機(jī)制嚴(yán)格，借殼上市為想要進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的企業(yè)提供了捷徑，而通過(guò)這種捷徑借殼上市的公司績(jī)效表現(xiàn)經(jīng)過(guò)研究后發(fā)現(xiàn)并不差于IPO公司，甚至其表現(xiàn)要顯著好于IPO公司。因此，預(yù)期即將上市的企業(yè)，尤其是一些股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的企業(yè)，更應(yīng)該考慮通過(guò)借殼上市以抓住機(jī)遇迅速獲取融資。

從上市的監(jiān)管政策角度看，相對(duì)而言借殼上市的監(jiān)管較為寬松，而證監(jiān)會(huì)已發(fā)布公告稱借殼上市與IPO準(zhǔn)入要求進(jìn)一步趨同。這會(huì)使得一些優(yōu)質(zhì)公司錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，在保護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的同時(shí)也存在很大的局限性，而借殼上市可以為部分IPO難的優(yōu)質(zhì)公司提供機(jī)會(huì)。本文實(shí)證研究結(jié)果也證明了借殼上市公司績(jī)效顯著好于IPO公司，所以相關(guān)部門應(yīng)該給予市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)會(huì)以及逐步完善的空間。

從我國(guó)的法律背景來(lái)看，借殼上市的相關(guān)制度還不夠健全，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日漸發(fā)展壯大，選擇借殼上市的公司也隨之增多，因此該規(guī)定仍需結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)一步完善。

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作者單位：齊萱為天津商業(yè)大學(xué)副院長(zhǎng)/教授;劉源為天津商業(yè)大學(xué)在讀研究生