王立峰　何艷　林偉萍

從諸多方面看，螞蟻集團(tuán)上市將改變A股市場(chǎng)的生態(tài)格局，夯實(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的基石。但關(guān)于螞蟻集團(tuán)的價(jià)值博弈聲音依然存在。因?yàn)閺墓乐祦?lái)看，按照目前68.8元的發(fā)行價(jià)，其估值達(dá)到了3100億美元，按照2019年的凈利潤(rùn)測(cè)算，其估值水平已近100倍PE。而從香港資本市場(chǎng)的48倍的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)來(lái)看，大多數(shù)認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y者認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)當(dāng)前的估值合理，上市后存在較為確定的上升空間。多夫曼基金董事總經(jīng)理張景舒此前為《紅周刊》撰文指出，螞蟻集團(tuán)的合理估值在4600億美元左右。

而從螞蟻集團(tuán)價(jià)值博弈的焦點(diǎn)看，主要在創(chuàng)新和監(jiān)管、獨(dú)角獸還是市場(chǎng)壟斷、中國(guó)以外的故事如何講，而這些實(shí)實(shí)在在地影響著螞蟻集團(tuán)的估值。

爭(zhēng)議一：監(jiān)管優(yōu)先還是創(chuàng)新優(yōu)先？

螞蟻集團(tuán)是科技企業(yè)還是金融企業(yè)的身份爭(zhēng)議始終沒(méi)有停止，而這背后的實(shí)質(zhì)問(wèn)題是監(jiān)管的適用。如果是科技企業(yè)，不需要太多的監(jiān)管。但是，如果科技企業(yè)實(shí)際做了金融的業(yè)務(wù)，就應(yīng)該接受監(jiān)管，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授郭田勇對(duì)《紅周刊》表示。

如何適用監(jiān)管的問(wèn)題也因馬云10月24日第二屆上海外灘金融峰會(huì)的一番講話再次進(jìn)入公眾視野，存在爭(zhēng)議。爭(zhēng)議意味著監(jiān)管上的不確定性，更可能會(huì)引發(fā)估值的不確定和市值震蕩風(fēng)險(xiǎn)。

螞蟻集團(tuán)在招股書中提到，“金融監(jiān)管的相關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)章制度高度復(fù)雜，且不斷變化……面對(duì)新的法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境，公司不能保證始終能對(duì)業(yè)務(wù)做出及時(shí)調(diào)整以應(yīng)對(duì)合規(guī)要求。為此，公司可能會(huì)增加成本，預(yù)期的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)也可能受到影響”。

目前并不清楚是否帶有這樣的目的——為了盡快平息這些爭(zhēng)議，降低正式掛牌交易后因監(jiān)管政策變動(dòng)導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)，這家金融巨擘的創(chuàng)始人、也是實(shí)際控制人——馬云，選擇在IPO正式定價(jià)前把爭(zhēng)議拋了出來(lái)。

事件恰如其分地反映了螞蟻集團(tuán)的雙面性，這是一家盈利能力頗具規(guī)模的科技巨頭，全球用戶數(shù)量超過(guò)10億，但是旗下的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是金融業(yè)務(wù)，其過(guò)去12個(gè)月促成的支付交易達(dá)118萬(wàn)億，理財(cái)科技平臺(tái)達(dá)成的資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億，與2000家以上的銀行、資管公司等金融機(jī)構(gòu)存在這樣或那樣的金融合作，業(yè)務(wù)類型涵蓋支付、信貸、基金銷售、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，創(chuàng)新能力頗具想象空間。

由于用戶數(shù)量龐大，借助金融科技的支持，螞蟻集團(tuán)可以很容易實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)能力的“出圈”——從支付寶的成立，到后來(lái)的銀行卡快捷支付，從支付業(yè)務(wù)“間連”到“直連”，直到“余額寶”推出等等，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)的推出都在當(dāng)時(shí)引發(fā)了行業(yè)和市場(chǎng)格局的巨變，相關(guān)金融業(yè)務(wù)的出色創(chuàng)新以及對(duì)于監(jiān)管的突破，這些推動(dòng)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融與金融科技的巨大發(fā)展。

一位不愿具名的金融行業(yè)人士對(duì)《紅周刊》表示：“螞蟻集團(tuán)的科技創(chuàng)新引領(lǐng)了金融發(fā)展的方向。比如支付寶業(yè)務(wù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)的推動(dòng)作用是歷史性的;再比如花唄、借唄所帶來(lái)的金融業(yè)務(wù)普及性也是客觀存在的?！?/p>

然而，創(chuàng)新控制失當(dāng)可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。以余額寶為例，其過(guò)快的規(guī)模發(fā)展，也一度導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的不平衡以及過(guò)于擁擠的交易通道，這可能引致潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管的介入下，余額寶的載體——天弘基金，采取了限時(shí)、限量購(gòu)買的模式有序限制資金規(guī)模。

也有的金融創(chuàng)新本身帶有著監(jiān)管套利的因子。2019年6月，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)、前重慶市長(zhǎng)黃奇帆曾指出，螞蟻集團(tuán)旗下的花唄和借唄，依托30億資本金發(fā)放信貸3000億元，實(shí)際杠桿率達(dá)到了100倍。

遵從巴塞爾協(xié)議的要求，另?yè)?jù)《中國(guó)商業(yè)銀行資本管理辦法》相關(guān)規(guī)定，大型金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該滿足資本充足率不得低于10.5%的風(fēng)險(xiǎn)管理要求，這意味著商業(yè)銀行的杠桿率在大約10倍左右。很明顯，相對(duì)商業(yè)銀行，螞蟻集團(tuán)存在明顯的監(jiān)管套利。從資本約束的角度，如果完全遵從監(jiān)管要求，意味著螞蟻集團(tuán)金融業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張都依賴資本的投入支持，這不僅會(huì)降低業(yè)務(wù)發(fā)展的速度，也會(huì)降低股東回報(bào)。

事實(shí)上，突破或者規(guī)避金融監(jiān)管以獲取市場(chǎng)往往是金融創(chuàng)新的重要推動(dòng)力。監(jiān)管的推進(jìn)則會(huì)降低這家公司創(chuàng)新的能力和業(yè)務(wù)發(fā)展的高度，影響市場(chǎng)邊界。

舉例來(lái)說(shuō)，在監(jiān)管之下，螞蟻集團(tuán)沒(méi)有能夠發(fā)展自己一度夢(mèng)寐以求的資金清算業(yè)務(wù)，并與征信業(yè)務(wù)失之交臂，即使是支付業(yè)務(wù)，也經(jīng)歷了“斷直連”重回“間連”的發(fā)展道路;2019年，螞蟻集團(tuán)開(kāi)始陸續(xù)增資旗下的花唄、借唄業(yè)務(wù)主體的資本金（分別是重慶市螞蟻商城小額貸款有限公司、重慶螞蟻小微小額貸款有限公司）。同時(shí)，螞蟻集團(tuán)不得不更多通過(guò)發(fā)展表外業(yè)務(wù)提升股東回報(bào)。招股書數(shù)據(jù)顯示，螞蟻集團(tuán)目前信貸業(yè)務(wù)的98%來(lái)自表外業(yè)務(wù)。

螞蟻集團(tuán)在國(guó)慶節(jié)前的基金代銷事件，再次凸顯了這一金融科技巨頭的業(yè)務(wù)創(chuàng)新對(duì)于現(xiàn)實(shí)金融秩序的挑戰(zhàn)，這同樣引發(fā)了市場(chǎng)的爭(zhēng)議。未來(lái)誰(shuí)也不知道，螞蟻集團(tuán)還會(huì)有什么樣的創(chuàng)新？會(huì)帶來(lái)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？顯然，金融科技創(chuàng)新呼吁監(jiān)管。

監(jiān)管就可能意味著效率的犧牲?；蛟S馬云的本意在于鼓勵(lì)創(chuàng)新。董登新就指出，馬云的本意應(yīng)該是指“行政管制”。

教授郭田勇也對(duì)此評(píng)論道，金融科技應(yīng)該接受監(jiān)管，同時(shí)，“未來(lái)的監(jiān)管應(yīng)該有利于創(chuàng)新，而不是抑制創(chuàng)新”，“輕監(jiān)管是必要的，當(dāng)然應(yīng)該按照業(yè)務(wù)的本質(zhì)去實(shí)施監(jiān)管……螞蟻集團(tuán)并不是純粹的科技公司……按照行業(yè)的性質(zhì)去（對(duì)螞蟻集團(tuán)）實(shí)施監(jiān)管。一方面，有助于螞蟻集團(tuán)這樣的科技公司更好地發(fā)展金融業(yè)務(wù);另一方面也可以防止監(jiān)管套利，維持正常的金融秩序”，監(jiān)管應(yīng)該“兼顧效率與公平”。

監(jiān)管與創(chuàng)新的矛盾，成為了擺在政策層面，也是擺在螞蟻集團(tuán)管理層面前不得不面對(duì)的急迫問(wèn)題。上述匿名人士表示：“互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技是新生事物，沒(méi)有前人的經(jīng)驗(yàn)可以參詢，監(jiān)管也是摸著石頭過(guò)河，既不能一棒子打死，也不能任其野蠻生長(zhǎng)，這正是監(jiān)管的難點(diǎn)和痛點(diǎn)?！?/p>

武漢大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示：“創(chuàng)新和監(jiān)管是一對(duì)矛盾統(tǒng)一體。因?yàn)楸O(jiān)管，所以創(chuàng)新，創(chuàng)新本身是為了規(guī)避監(jiān)管?！北本└窭踪Y產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人杜可君認(rèn)為，“但放長(zhǎng)時(shí)間看，各個(gè)領(lǐng)域的創(chuàng)新和監(jiān)管短期可能是矛盾集中點(diǎn)，但長(zhǎng)期看都是互相促進(jìn)的。比如螞蟻集團(tuán)等通過(guò)獲取用戶流水等大數(shù)據(jù)分析來(lái)作為金融手段對(duì)個(gè)人和小微企業(yè)發(fā)放貸款，能最大程度降低壞賬的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

“我比較認(rèn)同螞蟻集團(tuán)通過(guò)小額貸款，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資貴、融資難，特別是小微企業(yè)的流動(dòng)資金不足的觀點(diǎn)，換句話說(shuō)，螞蟻集團(tuán)的這種互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新是有正面意義的，利大于弊。”甬興證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家許維鴻表示。

爭(zhēng)議二：獨(dú)角獸還是市場(chǎng)壟斷？

螞蟻集團(tuán)目前3100億美元的估值，是全球最有價(jià)值獨(dú)角獸。支撐這一估值的是其背后10億用戶以及8000萬(wàn)商戶，及其無(wú)所不在的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，這些場(chǎng)景涵蓋了衣食住行的各個(gè)方面。巨額的用戶流量形成實(shí)力強(qiáng)勁的螞蟻王國(guó)，可以在任何他想要奪取的金融市場(chǎng)攻城略地。比方，其國(guó)慶節(jié)前突然發(fā)力的公募基金代銷。螞蟻集團(tuán)在支付業(yè)務(wù)方面擁有55%的市場(chǎng)份額。

再比如，螞蟻集團(tuán)的聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)。盡管其脫胎于微眾銀行的微粒貸，但是發(fā)展規(guī)模后來(lái)居上。按照《財(cái)新》雜志去年11月報(bào)道中來(lái)自“權(quán)威人士”的數(shù)據(jù)，彼時(shí)聯(lián)合貸款市場(chǎng)規(guī)模約2萬(wàn)億元，其中螞蟻金服占比達(dá)一半以上，約萬(wàn)億元;微眾銀行2500億元，平安普惠3000億～4000億元，三家合計(jì)占到這一市場(chǎng)的九成。招股書數(shù)據(jù)顯示，螞蟻集團(tuán)目前是全國(guó)最大的線上信貸和小微經(jīng)營(yíng)者信貸平臺(tái)，市場(chǎng)份額16%。

這意味著，在支付領(lǐng)域以外，其同樣有可能形成其超然的市場(chǎng)力量。目前，這家金融科技巨頭已經(jīng)擁有了第三方支付、銀行、小貸、基金銷售、保險(xiǎn)等金融牌照，并差一點(diǎn)就拿下了券商牌照，還在積極尋求信托業(yè)務(wù)牌照。螞蟻集團(tuán)有望形成圍繞支付業(yè)務(wù)為核心的全方位金融業(yè)務(wù)布局。但是，市場(chǎng)過(guò)度集中了，就可能形成市場(chǎng)壟斷，尤其是考慮到其龐大的用戶規(guī)模，而壟斷將最終扼殺創(chuàng)新。如果螞蟻金服涉嫌壟斷，那么由此導(dǎo)致的問(wèn)題是，馬云前述炮轟監(jiān)管的發(fā)言，需要重新審視。這也與前述馬云呼吁放松監(jiān)管、鼓勵(lì)創(chuàng)新實(shí)質(zhì)上構(gòu)成矛盾。

對(duì)于螞蟻集團(tuán)是否涉嫌壟斷，業(yè)內(nèi)也存在博弈。

郭田勇對(duì)《紅周刊》表示，螞蟻集團(tuán)在信貸業(yè)務(wù)上很難形成壟斷。原因是螞蟻集團(tuán)的信貸主要集中在個(gè)人小額的零售貸款業(yè)務(wù)上，而在業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)在零售貸款之上的公司貸款上沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的地位難以被其撼動(dòng)。

北京云一資產(chǎn)總經(jīng)理葉樺認(rèn)為，借助其掌控的用戶數(shù)據(jù)，包含個(gè)人消費(fèi)者的消費(fèi)及生活行為以及小微企業(yè)銷售及經(jīng)營(yíng)的數(shù)據(jù)，螞蟻集團(tuán)在小微貸款的風(fēng)控能力遠(yuǎn)勝于其他小貸機(jī)構(gòu)甚至商業(yè)銀行。在這一點(diǎn)上，螞蟻集團(tuán)可以說(shuō)已經(jīng)一定程度涉及壟斷。

對(duì)商業(yè)反壟斷有研究的斐石律師事務(wù)所合伙人周照峰接受《紅周刊》采訪時(shí)說(shuō)，判斷是否構(gòu)成壟斷，“首先看在相關(guān)市場(chǎng)上是否有支配地位，但具有市場(chǎng)支配地位本身并不違反《反壟斷法》，只有濫用市場(chǎng)支配地位才違法?！辫b于螞蟻集團(tuán)在支付市場(chǎng)超過(guò)50%的市場(chǎng)份額，“根據(jù)反壟斷法是可以被推定為有市場(chǎng)支配地位的。是不是存在濫用，就要看具體行為了。”

董登新則表示，螞蟻集團(tuán)的市場(chǎng)地位是因商業(yè)發(fā)展逐步形成的，“作為互聯(lián)網(wǎng)科技或互聯(lián)網(wǎng)金融公司，具有本身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和不可復(fù)制的高門檻，這不等于壟斷?！逼溥€表示，“如果說(shuō)螞蟻集團(tuán)是一種壟斷的話，那也是一種經(jīng)營(yíng)模式、盈利模式的壟斷，而不是行政壟斷，更不是資源壟斷，也不是純粹的資金壟斷?！?/p>

北京格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人杜可君表示，壟斷指的是通過(guò)非正常的競(jìng)爭(zhēng)手段，阻礙競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入所在的市場(chǎng)與其競(jìng)爭(zhēng)。但就螞蟻集團(tuán)而言，無(wú)論是基金代銷、還是支付業(yè)務(wù)，都是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)達(dá)到了當(dāng)前的優(yōu)勢(shì)地位，并不能因此就認(rèn)為其在壟斷市場(chǎng)。螞蟻集團(tuán)在各個(gè)領(lǐng)域都是存在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的。例如，螞蟻集團(tuán)依托于支付寶平臺(tái)的很多業(yè)務(wù)，騰訊其實(shí)也完全可以做，但因騰訊在公司產(chǎn)品、戰(zhàn)略、政策等方面相對(duì)比較謹(jǐn)慎，所以步子邁得相對(duì)比較小。而如果騰訊真的鉚足勁兒來(lái)做，可能會(huì)比螞蟻?zhàn)龅酶谩?/p>

爭(zhēng)議三：能否講一個(gè)中國(guó)以外的故事？

迄今為止，螞蟻集團(tuán)的資本故事還只是中國(guó)故事，海外業(yè)務(wù)在螞蟻集團(tuán)營(yíng)收中的占比仍不足5%。

螞蟻集團(tuán)決定將IPO融資所得的10%用于海外擴(kuò)張，但要在海外復(fù)制國(guó)內(nèi)的成功卻不那么容易。近4年前，時(shí)任螞蟻集團(tuán)（Ant Group）首席執(zhí)行官的井賢棟（Eric Jing）將走向全球作為一項(xiàng)核心使命，并在達(dá)沃斯（Davos）論壇上提出了10年內(nèi)在全球獲得20億客戶的愿景。

為了滿足這項(xiàng)愿景的需求，螞蟻集團(tuán)向海外國(guó)際市場(chǎng)下了兩大押注，分別在印度和英國(guó)。自2015年以來(lái)，螞蟻集團(tuán)已向印度的Paytm投入29億元人民幣，持有該公司30%的股份。該公司曾是印度的主要支付提供商，但其市場(chǎng)份額已有所下降。隨著阿里巴巴在印度地區(qū)的業(yè)務(wù)下架，這對(duì)其在印度開(kāi)展支付業(yè)務(wù)帶來(lái)更多不利。

英國(guó)支付集團(tuán)World First的情況與此類似。螞蟻集團(tuán)于2019年2月斥資7億美元收購(gòu)了該公司，這是螞蟻集團(tuán)向西方市場(chǎng)擴(kuò)張的最大動(dòng)作。螞蟻集團(tuán)還加強(qiáng)了對(duì)東南亞市場(chǎng)的海外業(yè)務(wù)布局，不過(guò)，總體來(lái)看，這些海外投資和業(yè)務(wù)布局始終磕磕絆絆。如今，海外業(yè)務(wù)在螞蟻集團(tuán)營(yíng)收中的占比仍不足5%，且對(duì)螞蟻集團(tuán)的營(yíng)收貢獻(xiàn)從2017年的5.23%下降至今年上半年的4.42%。

最新的進(jìn)展是，螞蟻集團(tuán)以及支付寶業(yè)務(wù)想在美國(guó)擴(kuò)大業(yè)務(wù)份額遇到了障礙，美國(guó)政府正考慮將該公司列入貿(mào)易黑名單。螞蟻集團(tuán)在招股書中也提示了該等風(fēng)險(xiǎn)，“由于公司在境外市場(chǎng)的品牌認(rèn)可度較低，消費(fèi)者和商家可能選擇各自地區(qū)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品和服務(wù)。除此之外，因地緣政治緊張和貿(mào)易保護(hù)主義等因素，都會(huì)影響跨境業(yè)務(wù)的發(fā)展。”

上述事實(shí)意味著螞蟻集團(tuán)的海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)庥鲋卮蟠煺?。前述匿名人士就?duì)《紅周刊》表示：“螞蟻金融的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于通過(guò)大數(shù)據(jù)技術(shù)將人的潛在金融需求充分挖掘。因此，大數(shù)據(jù)技術(shù)和數(shù)據(jù)源頭是螞蟻金融能否在海外復(fù)制的關(guān)鍵因素。鑒于海外對(duì)數(shù)據(jù)隱私的極端保護(hù)，螞蟻能否實(shí)現(xiàn)國(guó)際化發(fā)展，我持一定的保留態(tài)度。”

葉樺也認(rèn)為螞蟻集團(tuán)的海外業(yè)務(wù)暫時(shí)難有大規(guī)模擴(kuò)張，但國(guó)際化是螞蟻集團(tuán)必須走的一步。其也傾向于將螞蟻集團(tuán)的海外業(yè)務(wù)實(shí)際上分成發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)區(qū)別看待，發(fā)展中國(guó)家是“螞蟻集團(tuán)海外技術(shù)的重點(diǎn)，其發(fā)展邏輯與國(guó)內(nèi)有相似之處”。

新加坡五福資本CEO伍治堅(jiān)認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)未來(lái)在海外有擴(kuò)張空間，“潛力無(wú)限”，“全球范圍的支付系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。有各大銀行，信用卡公司萬(wàn)事達(dá)、維薩，科技公司主導(dǎo)的Google Pay、 Apple Pay等等。支付寶和微信支付以中國(guó)市場(chǎng)為基礎(chǔ)，做到在國(guó)際市場(chǎng)上和這些巨頭較勁是非常不容易的，是‘民族之光?！?/p>

杜可君則補(bǔ)充認(rèn)為，支付寶在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展綁定了太多的商業(yè)場(chǎng)景，特別是電商，以及當(dāng)前向本地生活的擴(kuò)張，這才是真正的大本營(yíng)。而海外擴(kuò)展除了有很多政策、文化方面的風(fēng)險(xiǎn)，還必須將支付寶與當(dāng)?shù)氐南M(fèi)場(chǎng)景和市場(chǎng)連接起來(lái)，這樣才會(huì)有生命力。但政策方面變數(shù)太大，這將使得螞蟻海外迅速擴(kuò)張難度較大，而這不僅是螞蟻、阿里面臨的問(wèn)題，騰訊也面臨同樣的問(wèn)題。所以在短期在給螞蟻估值的時(shí)候，會(huì)主要聚焦在其國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和發(fā)展，而把海外業(yè)務(wù)作為安全邊際因素來(lái)考慮。