負(fù)利率問題芻議

杜峰

摘? ? ? ? ? 要：本文從負(fù)利率的定義談起，分析了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中的負(fù)利率現(xiàn)象，然后推導(dǎo)出負(fù)利率是貨幣政策阻礙市場出清的這樣一個邏輯結(jié)果，最后總結(jié)出應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)衰退而推出的負(fù)利率政策的根源是全球范圍日益加劇的貧富分化問題。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率;經(jīng)濟(jì)周期;市場出清;貧富分化

當(dāng)黑天鵝真的來臨時，全球各大經(jīng)濟(jì)體爭相引用降息的方式來應(yīng)對潛在經(jīng)濟(jì)危機，經(jīng)濟(jì)周期一直都存在于各種不同結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體中，也就一定伴隨著經(jīng)濟(jì)的周期性高漲和蕭條，傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩和消費不足引發(fā)資本價格崩盤，貨幣乘數(shù)下降，進(jìn)而進(jìn)入市場出清和蕭條階段，失業(yè)率迅速上升，黑天鵝往往只是加速了已經(jīng)積累問題的爆發(fā)。人們發(fā)現(xiàn)凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)中蘊含著通過政策手段來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀時，通過降息的手段刺激信貸，降低儲蓄欲望，進(jìn)而穩(wěn)住投資和消費行為，也就穩(wěn)住貨幣乘數(shù)，抑制經(jīng)濟(jì)體的下行乃至于避免經(jīng)濟(jì)危機。經(jīng)濟(jì)危機再也沒有出現(xiàn)，但并不意味著經(jīng)濟(jì)沒有衰退，而負(fù)利率便是經(jīng)濟(jì)危機在新時代的表現(xiàn)，同時也標(biāo)志著全球經(jīng)濟(jì)的衰退。

一、負(fù)利率不是負(fù)的利率

我們先從最簡單的定義展開，以幫助讀者更容易理解負(fù)利率的概念，人們存款希望錢變得更多，也就是存款要獲得一部分的利息，但其實在衡量收益時是需要把通貨膨脹計算進(jìn)去的，因為你今天的100元在十年后購買力往往遠(yuǎn)不如現(xiàn)在，這就使得實際所得的利率在考慮通貨膨脹時往往低于標(biāo)定的收益率或者利息，這里的實際利率定義為：

實際利率=名義利率-通貨膨脹率

名義利率很好理解，你把10萬元放在銀行，定期1年假設(shè)收到3.75%的收益率，那么一年后你將獲得額外的3750元作為存款的獎勵，但要注意，在考慮通貨膨脹時，你今年的理財?shù)狡诤?0萬元可以購買的商品一般情況下是要低于去年存款之前的，簡單的理解就是去年一碗面10塊，今年可能就漲到11塊了，那么你存款在銀行的錢是賺了還是虧了，取決于通貨膨脹率，反映你手上錢隨著時間的貶值速度，除去貨幣貶值計算所得的存款利率或者收益率就是實際利率。假定名義利率保持3.75%不變，每年的通貨膨脹率分別為，1%，5%，10%的情況下，存款的實際利率就是2.75%，-1.25%和-6.25%，你會發(fā)現(xiàn)，即使你存款利率為3.75%，但實際上除了非常低的通脹時，你存款的實際利率都是負(fù)的，所以負(fù)利率不是負(fù)的利率，是指你存款收益低于通貨膨脹的情況。

如何確定通貨膨脹率呢？原則上要把所有的商品交易全部統(tǒng)計進(jìn)來，來衡量貨幣購買力變化，但這個又與實際大眾消費方向差異很大，所以就有了消費者價格指數(shù)（CPI）來在一定程度上反映通貨膨脹率，由選定對大部分人影響較高的商品價格加權(quán)計算所得，但也要注意，權(quán)重越高，就意味著此類商品因特殊情況下價格波動對于CPI的影響越劇烈，比如豬肉，在特殊情況下劇烈上漲時，用CPI來反映實際通脹時就會失真，因為真正的通貨膨脹原則上要統(tǒng)計所有交易商品的價格變動，你也不可能把所有錢都用來買豬肉花費掉。回到現(xiàn)實情況，大部分時間豬肉都不是在特殊環(huán)境中，我們就可以用CPI作為長期反映通脹的參考數(shù)值，以相對保守的3.5%作為定期年利率，那么近幾十年大部分時間定期收益是高于通貨膨脹的。

二、 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中的負(fù)利率

利率也是一種貨幣現(xiàn)象，那就一定有經(jīng)濟(jì)周期的影響，經(jīng)濟(jì)上行時市場平均收益率上升，市場借貸意愿增強了，市場的名義利率也就增加了，其實宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)給出過市場收益率與利率的關(guān)系，當(dāng)市場的借貸平衡時，市場平均收益率一定等于名義利率，即使初始點存在市場收益率高于或低于名義利率的情況，但賺錢了人們會更多地去借錢，利率上升，虧錢了人們更少計劃去借錢，利率下降，總是趨向于收益率與利率的相等。同樣的，通貨膨脹也依賴于經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)上行時基本都保持正的通貨膨脹率，但相對于通脹，市場名義利率更高，也就意味著經(jīng)濟(jì)上行時負(fù)利率出現(xiàn)的概率很低，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機對應(yīng)的蕭條時期，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機一定是產(chǎn)能的低價出清期（商品價格下降），也就是對應(yīng)的負(fù)的通貨膨脹，也就是說一般情況下，經(jīng)濟(jì)的各個周期都不大可能出現(xiàn)負(fù)利率。

三、負(fù)利率是貨幣政策阻礙市場出清的結(jié)果

人們發(fā)現(xiàn)凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)中蘊含著通過政策手段來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期和預(yù)防危機的方法，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀時，通過降息的手段刺激信貸，降低儲蓄欲望，進(jìn)而穩(wěn)住投資和消費行為，也就穩(wěn)住貨幣乘數(shù)，抑制經(jīng)濟(jì)體的下行乃至于避免經(jīng)濟(jì)危機。而引發(fā)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機的產(chǎn)能過剩和消費不足在降息下也可以得到緩解，降息意味著市場信貸規(guī)模的增大，貨幣供應(yīng)量相對于社會產(chǎn)出更高，意味著未來非常高的通脹預(yù)期，人們更傾向于提前購買商品和消費，甚至更多的人在抵債務(wù)成本下借債消費和投資，產(chǎn)能過剩得以消耗，簡單理解起來就是以前人們通過儲蓄消費，沒有儲蓄了就出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機，但現(xiàn)在更多的消耗產(chǎn)能由債務(wù)支撐，你儲蓄可以降到0，但債務(wù)理論上可以一直加，那么干脆就直接0利率或者負(fù)利率，注意這里的利率是名義利率，只要通脹大于0，在 0利率下也是事實上的負(fù)利率，也就是說負(fù)利率其實是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機在貨幣政策組織了市場出清的結(jié)果，即使過剩的商品也不允許降價，轉(zhuǎn)而讓更多的人增加負(fù)債來消耗掉產(chǎn)能。并且降息是所有資本最喜歡的，相反加息會損害資本的利益就，變得困難重重，最具代表性的例子就是美聯(lián)儲的加息降息表現(xiàn)，美股在接近0利率下從2009年開始復(fù)蘇，直至2016年開始存在泡沫，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得過熱時加息僅僅維持了3年，利率水平才提高到2.5，不足2008年金融危機前一半，但資本的驅(qū)使下在已經(jīng)有巨大經(jīng)濟(jì)泡沫情況下仍然選擇提前停止加息周期，很快轉(zhuǎn)而開啟降息周期繼續(xù)維持股市的上漲并吹大泡沫，但真的當(dāng)黑天鵝來臨時，手上僅僅只有1.5～1.75的降息幅度可以用，雖然迅速將利息下調(diào)到0開啟量化寬松，但其效果遠(yuǎn)不如2008年抵御金融危機時的5%以上降到0，短短1個月就發(fā)生了美股的四次熔斷，危機從不缺席，只是表現(xiàn)方法不同罷了。

四、負(fù)利率對居民貧富差距的影響

關(guān)于低利率、負(fù)利率與貧富分化之間的關(guān)系，社會上普遍解讀為負(fù)利率是對富人征稅，是財富從富人向窮人的轉(zhuǎn)移，會降低貧富分化，可以說是一種“劫富濟(jì)貧”的現(xiàn)象。

實際上，從美國100年利率走勢和貧富分化的數(shù)據(jù)中可以看到二戰(zhàn)以來，尤其是近半個世紀(jì)，兩者是非常明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

首先，富裕家庭主要不是靠固定利息生活。

富裕家庭主要靠的是資本利得，即利率走低后，金融資產(chǎn)價格升值的部分。與巨大的資產(chǎn)價格上漲相比，利息類資產(chǎn)的負(fù)利息（保管費）根本不值一提。因為現(xiàn)金類資產(chǎn)在富人的資產(chǎn)占比中非常低。

當(dāng)利率走低后，在富人的投資組合里，沒有二級市場的現(xiàn)金類/存款類資產(chǎn)肯定會有損失，但房產(chǎn)類、權(quán)益類、基金類、信托類、藝術(shù)品另類資產(chǎn)等金融資產(chǎn)的價格上升的幅度更大。就算固定收益類，具有二級市場的債券，市場價格也會上漲（債券價格上漲）。

可以說與金融資產(chǎn)價格的上漲幅度相比，因為負(fù)利率造成的損失可以說幾乎忽略不計。越是富人，現(xiàn)金和銀行存款等依靠吃利息的資產(chǎn)占比越低。

這類似于恩格爾系數(shù)——食物類在消費中的占比，越是富人存款占比越低，越是窮人現(xiàn)金占比越高。

金融恩格爾系數(shù)=現(xiàn)金、固息類資產(chǎn)/總資產(chǎn)。

而貧困家庭，投資渠道單一，大部分持有現(xiàn)金和銀行存款。統(tǒng)計表明，美國工薪階層持有現(xiàn)金/存款的比例高達(dá)44%——這顯然不是分子現(xiàn)金類產(chǎn)品擁有過多，而是本身就沒有多少金融資產(chǎn)。

近年來，高凈值客戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，吃利息類產(chǎn)品在家庭資產(chǎn)中占比極低，僅為家庭資產(chǎn)的8%左右。

所以，家庭越是貧困，金融的“恩格爾系數(shù)”越高，現(xiàn)金/存款的占比越高。那么在這種情況下，負(fù)利率反而是對窮人征稅——除了保管費（即使持有現(xiàn)金也有持有成本，比如丟失和損耗），還有鑄幣稅——通貨膨脹。

而且，負(fù)利率讓儲戶繳納的利息，是交給了銀行而不是窮人手里，而銀行的大股東，又都是富人。這種情況下，富人的損失又有多少？左右口袋而已。

更嚴(yán)重的一點是，富人有窮人不具備的借貸能力——個人信用、公司信用和抵押品等。這樣富人較窮人更能享用利率走低的好處。

當(dāng)利率走低時，富人可以借到更多的低成本甚至是無成本的資金，然后用這些資金去購買窮人沒有能力和資格購買的資產(chǎn)。這樣就形成了更加豐富的資產(chǎn)負(fù)債管理體系，在負(fù)債端和資產(chǎn)端進(jìn)行套利，“躺著賺錢”。

而窮人由于缺少信用和抵押品，也就缺乏資產(chǎn)負(fù)債的拓展能力，只能依賴固定收入，以及較少的儲蓄來獲取所謂的財產(chǎn)性收入。當(dāng)利率不斷走低，類似余額寶和銀行理財產(chǎn)品利率走低，窮人本來就少的財產(chǎn)性收入變得更加不值一提。

更為嚴(yán)重的是，負(fù)利率是對養(yǎng)老金等長期資產(chǎn)的嚴(yán)重打擊，因為這些承擔(dān)民眾利益的資產(chǎn)，需要更加長期和安全的配置，而利率的走低，無疑會對這些資產(chǎn)產(chǎn)生重大沖擊。雖然其存量債券的公允價值也有所提高，但波動更大的可能是利差損。

所以，低利率、負(fù)利率不僅不是劫富濟(jì)貧，而是劫貧濟(jì)富;不是一種財產(chǎn)累進(jìn)稅，而是累退稅。持續(xù)的負(fù)利率和低利率會進(jìn)一步加劇貧富分化，進(jìn)而引發(fā)更加嚴(yán)重的社會矛盾。

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