王少毅

摘要：本文主要以個(gè)股中國(guó)石油為例，從幾個(gè)主要影響股價(jià)估值的因素來(lái)分析該股估值過(guò)高的原因，并總結(jié)相關(guān)的投資啟示。本文首先分析中國(guó)石油上市初期的市場(chǎng)整體估值情況，其次進(jìn)行探討公司所處行業(yè)生命周期，再次闡述公司市值大小分析對(duì)股價(jià)的影響，最后對(duì)業(yè)績(jī)與股價(jià)相關(guān)性這方面進(jìn)行探究并對(duì)全文內(nèi)容做啟示與總結(jié)，旨意在為相關(guān)研究提供文獻(xiàn)參考。

關(guān)鍵詞：股市泡沫 估值 套牢 投資者

在A股市場(chǎng)，中國(guó)石油是比較有象征性的一只股票。它在2007年11月5日上市當(dāng)日以48.62元/股開(kāi)盤，市值一度超過(guò)8萬(wàn)億，成為全球第一大市值的公司。然而，讓投資者想不到的是它高開(kāi)低走，在此后的10多年的時(shí)間里股價(jià)長(zhǎng)期低迷。從2019年開(kāi)始中國(guó)石油不斷震蕩走低，并在今年股價(jià)創(chuàng)下不到2007年高點(diǎn)的10%的歷史新低。在這期間有投資者止損離場(chǎng)，也有投資者在承受著遙遙無(wú)期的等待。據(jù)報(bào)道，有超過(guò)百萬(wàn)的投資者被套牢，總損失高達(dá)數(shù)萬(wàn)億。盡管10多年過(guò)去了，那些高位站崗的投資者依然沒(méi)有等來(lái)解套的一天。如果說(shuō)中國(guó)石油這10多年來(lái)的走勢(shì)是一種價(jià)值回歸，那么上市初期的估值必然存在著不合理。下文為筆者基于上市公司估值視角下給予的有關(guān)分析和總結(jié)。

一、“亞洲最賺錢的公司”緣何成為“套牢第一股”

（一）上市初期處于牛市的峰值階段

楊永慧（2020）認(rèn)為市場(chǎng)整體狀況是影響股價(jià)的主要因素之一。若市場(chǎng)處于牛市的普漲階段，則個(gè)股的普遍估值會(huì)偏高。若市場(chǎng)處于熊市的低迷階段，則個(gè)股普遍的估值會(huì)偏低?；谶@個(gè)觀點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)石油在上市當(dāng)日上證指數(shù)以5593.35開(kāi)盤與6124.04的歷史高點(diǎn)僅間隔15個(gè)交易日。此時(shí)市場(chǎng)仍處于牛市的相對(duì)頂峰，投資者普遍有做多情緒，這造成市場(chǎng)整體估值偏高，所以中國(guó)石油以天價(jià)開(kāi)盤。而隨后牛市結(jié)束開(kāi)啟下行通道時(shí)，膨脹的股市泡沫逐漸破裂，市場(chǎng)對(duì)于上市公司的估值較為謹(jǐn)慎。大量資金的逃離使得中國(guó)石油股價(jià)大幅下挫。縱觀整個(gè)市場(chǎng)，絕大多數(shù)的股票都在牛市不斷創(chuàng)新高，在牛市終結(jié)后又不斷地震蕩走低。這也就不難解釋為何中國(guó)石油從上市之日起就呈現(xiàn)高開(kāi)低走的整體趨勢(shì)。

（二）沒(méi)有永遠(yuǎn)的朝陽(yáng)行業(yè)

楊永慧（2020）指出了公司所在行業(yè)處于不同階段的估值會(huì)有不同。行業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)幼稚期，成長(zhǎng)期，成熟期，衰退期這四個(gè)階段。當(dāng)一家公司處于幼稚期時(shí)，不確定性很高，估值較難。在步入成長(zhǎng)期后業(yè)績(jī)穩(wěn)定、前景明朗，受投資者青睞而估值上升。在步入成熟期后，行業(yè)飽和度較高，股價(jià)的成長(zhǎng)空間已有限。而在進(jìn)入衰退期之后，投資者將不再被公司吸引。石油素有“工業(yè)的血液”之稱，其重要性不言而喻，在過(guò)去和今天，石油依然在能源領(lǐng)域處于主導(dǎo)地位。當(dāng)是隨著工業(yè)化的發(fā)展，石油化工行業(yè)已逐步走向了成熟。且能源在未來(lái)存在著變革的可能性。這意味著市場(chǎng)對(duì)于石油公司的估值態(tài)度相對(duì)保守。尤其是當(dāng)今世界的科學(xué)技術(shù)日新月異，可燃冰、氫能、頁(yè)巖氣等新能源的發(fā)展成為替代石油的可能。盡管中國(guó)石油也有可燃冰和頁(yè)巖氣的概念，公司業(yè)務(wù)存在轉(zhuǎn)變的預(yù)期。但是，至于這種預(yù)期能否支撐高達(dá)8萬(wàn)億的市值，目前市場(chǎng)給出的答案顯然是不言而喻的。

（三）龐大的股本規(guī)模制約了股價(jià)上漲

楊永慧（2020）指出上市公司的估值與股本規(guī)模有關(guān)，即市值大的公司估值往往較低，而市值小的公司估值往往較高。陳瑞華（2019）的研究顯示出公司的市值大小與平均市盈率呈反比關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)總市值大于1萬(wàn)億的上市公司平均市盈率為9.48。從公開(kāi)資料來(lái)看，中國(guó)石油屬超級(jí)大盤股，在上市當(dāng)日的開(kāi)盤價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率大于60且遠(yuǎn)超均值，所以股價(jià)大幅走低也就不足為奇。此外，陳睿（2007）在A股市場(chǎng)股本規(guī)模和波動(dòng)性的實(shí)證研究中證實(shí)了股本規(guī)模與波動(dòng)性存在關(guān)聯(lián)性，若股本規(guī)模越大其波動(dòng)性就越小。結(jié)合市場(chǎng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)在2015年那一輪牛市中，小盤股股價(jià)上漲數(shù)倍司空見(jiàn)慣，而中國(guó)石油的漲幅最高也僅有在主升浪前的大概1倍左右。股本規(guī)模過(guò)大，這也是投資者10多年來(lái)無(wú)法解套的重要原因。大盤股持倉(cāng)的主力機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，難免出現(xiàn)“三個(gè)和尚沒(méi)水喝”的情況。而且每一輪股價(jià)的上漲段需要“眾人拾柴火焰高”。因此，中國(guó)石油護(hù)盤的特征明顯，當(dāng)主力機(jī)構(gòu)達(dá)成共識(shí)需要維護(hù)大盤指數(shù)的時(shí)候，中國(guó)石油往往出現(xiàn)上漲。

（四）公司的業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的影響有限

于晴（2016）證實(shí)了公司財(cái)務(wù)信息與股價(jià)具有相關(guān)性，但是并不顯著。這說(shuō)明公司業(yè)績(jī)會(huì)影響股價(jià)，但是這種影響有限，也就是說(shuō)公司的股價(jià)并不能同步反映業(yè)績(jī)狀況。作為“石化雙雄”之一和一線藍(lán)籌股，中國(guó)石油在行業(yè)的地位和公司業(yè)績(jī)是毋庸置疑的。然而，業(yè)績(jī)不是股價(jià)上漲的真正驅(qū)動(dòng)力，因?yàn)樵谥袊?guó)股市不乏存在業(yè)績(jī)不佳甚至虧損的公司股價(jià)依然飆漲的情況。股價(jià)的波動(dòng)超前于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，具有超前性，概念題材才是股價(jià)上漲的催化劑。對(duì)于當(dāng)時(shí)高位接盤的投資者來(lái)說(shuō)，這種預(yù)期是中國(guó)石油從“亞洲最賺錢的公司”變成“世界上最賺錢的公司”。超高股價(jià)是對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的嚴(yán)重透支，所以當(dāng)中國(guó)石油跌落神壇之后，基于與業(yè)績(jī)有關(guān)預(yù)期的上漲邏輯幾乎已蕩然無(wú)存。

二、“巨無(wú)霸套牢股”對(duì)投資者的啟示

（一）牢記“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”的道理

司登奎（2019）等證實(shí)了投資者情緒與股價(jià)波動(dòng)存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。這說(shuō)明了投資者的情緒會(huì)影響股價(jià)的波動(dòng)。當(dāng)投資者情緒狂熱的時(shí)候，往往是市場(chǎng)最危險(xiǎn)的時(shí)刻。因?yàn)榇藭r(shí)的股價(jià)往往處于高位，擊鼓傳花的游戲隨時(shí)可能結(jié)束。天價(jià)中國(guó)石油就是市場(chǎng)情緒的產(chǎn)物，因?yàn)樗谏鲜械臅r(shí)候正是投資者最充滿熱情的時(shí)候。

（二）市場(chǎng)的熱點(diǎn)不是一成不變的

短期來(lái)看，股市有板塊輪動(dòng)上漲的規(guī)律。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)的熱點(diǎn)總是切換的。在2007年那場(chǎng)牛市中，中國(guó)船舶憑借航母的股市股價(jià)出現(xiàn)了暴漲。在2015年那場(chǎng)牛市中，中國(guó)中車車憑借動(dòng)車故事與南北車資產(chǎn)重組股價(jià)也出現(xiàn)了暴漲。這說(shuō)明在不同的時(shí)期，不同的市場(chǎng)背景，會(huì)有不同的熱點(diǎn)?；蛟S每一輪牛市的背后，每一輪股價(jià)的上漲都有著不一樣的故事。

（三）暴漲過(guò)后的股票，套牢期很漫長(zhǎng)

同樣作為“巨無(wú)霸套牢股”，與中國(guó)石油高開(kāi)低走不同的是，中國(guó)船舶和中國(guó)中車是從底部漲上去的。但是它們殊途同歸，那就是走上漫長(zhǎng)的價(jià)值回歸之路。這些公司股價(jià)的走勢(shì)都揭示著這樣的道理，那就是若股價(jià)嚴(yán)重脫離公司的內(nèi)在價(jià)值，等待解套的日子將遙遙無(wú)期，特別是對(duì)于這種超級(jí)大盤股來(lái)說(shuō)。

（四）再好的業(yè)績(jī)，也需要有合理的估值

公司的股價(jià)需要業(yè)績(jī)作為支撐，但是如果因此而“唯業(yè)績(jī)論”的話，難免會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤的判斷。很顯然，作為一家賺錢的公司中國(guó)石油的業(yè)績(jī)是亮眼的，發(fā)行市盈率22.44倍如果單純從數(shù)值上看并不高，然而如果結(jié)合其他幾個(gè)因素去綜合分析，那將有不一樣的結(jié)果。因此，公司的估值不只是取決于業(yè)績(jī)，過(guò)度注重業(yè)績(jī)而忽視其他因素是不可取的。

三、總結(jié)

進(jìn)行正確的估值是一個(gè)成功投資的前提，而估值主要圍繞這些方面：一是市場(chǎng)情況;二是行業(yè)生命周期;三是市值大小;四是業(yè)績(jī)方面。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，只有進(jìn)行正確的估值，才能避免像中國(guó)石油那樣的悲劇再次重演，也只有不斷地總結(jié)投資經(jīng)驗(yàn)，才能在這變幻莫測(cè)的市場(chǎng)中分得一杯羹。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳瑞華.中國(guó)上市公司股票估值影響因素實(shí)證分析[J]. 改革與開(kāi)放，2019（2）.

[2]楊永慧.A股市場(chǎng)上市公司股票估值影響因素分析[J]. 時(shí)代金融，2020（2）.

[3]陳睿.A股市場(chǎng)股本規(guī)模和波動(dòng)性實(shí)證研究[J]. 現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2007（10）.

[4]于晴.上市公司財(cái)務(wù)信息對(duì)股票價(jià)格的影響. 揚(yáng)州大學(xué)，2016.

[5]司登奎，李小林，江春葛，新宇. 投資者情緒、股價(jià)與匯率變動(dòng)的非線性聯(lián)動(dòng)效應(yīng)研究[J]. 國(guó)際金融研究，2019（7）.

作者單位：英國(guó)鄧迪大學(xué)