臧秀清 張賽君 陳思

【摘 要】 非金融企業(yè)金融化是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融化的微觀縮影，金融資產(chǎn)在為企業(yè)創(chuàng)收的背后必然隱藏著風(fēng)險(xiǎn)。文章選擇滬深A(yù)股制造類上市公司作為研究對(duì)象，以2014—2018年相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，并將所得樣本分為高融資約束組與低融資約束組進(jìn)行對(duì)比分析，深入研究非金融企業(yè)金融化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及內(nèi)部控制調(diào)節(jié)作用下二者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)現(xiàn)階段，非金融企業(yè)金融化水平的上升會(huì)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種情況在高融資約束組更明顯;內(nèi)部控制對(duì)非金融企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間正相關(guān)關(guān)系存在顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，其中高融資約束組調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。

【關(guān)鍵詞】 非金融企業(yè)金融化; 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 內(nèi)部控制; 融資約束

【中圖分類號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）21-0032-07

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)命脈，近年來(lái)，非金融企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要載體，卻紛紛將目光轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)，究其原因：一是實(shí)體企業(yè)普遍面臨經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩、生產(chǎn)成本居高不下、利潤(rùn)下跌等問(wèn)題;二是隨著經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展、金融市場(chǎng)的日益完善以及我國(guó)掀起的投資熱潮，尤其是我國(guó)企業(yè)普遍認(rèn)為金融資本運(yùn)作較實(shí)體經(jīng)濟(jì)“高級(jí)”，使得我國(guó)金融類虛擬經(jīng)濟(jì)具有遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高投資回報(bào)率;三是出于資本逐利性，銀行等金融機(jī)構(gòu)傾向于向金融體內(nèi)配置資金以獲取高額收益，導(dǎo)致非金融企業(yè)往往處于融資難、融資貴的境地，具有較高的融資約束。以上三點(diǎn)均驅(qū)使非金融企業(yè)主動(dòng)涌入金融市場(chǎng)并積極參與金融活動(dòng)，我國(guó)非金融企業(yè)金融化的趨勢(shì)已越來(lái)越明顯，直接推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)不斷加速膨脹。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)獲取預(yù)期財(cái)務(wù)成果的不確定性，而非金融企業(yè)對(duì)金融工具的偏好會(huì)直接影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。一方面，非金融企業(yè)金融化可以提高企業(yè)的短期盈利水平，關(guān)鍵時(shí)刻也可以通過(guò)出售金融資產(chǎn)擺脫財(cái)務(wù)困境;另一方面，非金融企業(yè)金融化可能加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)不僅具有高額投資回報(bào)率，還擁有較高的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，企業(yè)實(shí)施金融化占用實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金，存在阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的可能，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。那么非金融企業(yè)在不同融資約束水平下實(shí)施金融化究竟是對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到防范作用，還是出于逐利動(dòng)機(jī)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的“飲鴆止渴”？?jī)?nèi)部控制作為一套企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，主要目標(biāo)是緩解企業(yè)內(nèi)外的委托代理問(wèn)題，而融資約束產(chǎn)生的最主要原因是企業(yè)外部的委托代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱問(wèn)題，那么我國(guó)非金融企業(yè)的內(nèi)部控制能否切實(shí)平衡不同融資約束水平下非金融企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系？

制造業(yè)是資本密集型企業(yè)，有大量的資金需求，融資壓力也較大，容易受到融資約束的影響轉(zhuǎn)而實(shí)施金融化，因此本文以其為研究樣本，并進(jìn)一步劃分為高融資約束組與低融資約束組，深入探討非金融企業(yè)金融化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并采用五個(gè)二級(jí)指標(biāo)，十五個(gè)三級(jí)指標(biāo)，運(yùn)用熵值法賦予權(quán)重，最終得到一個(gè)綜合指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制水平，用以分析內(nèi)部控制對(duì)非金融企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文選取2014—2018年符合條件的上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)上述關(guān)系?？赡艿难芯控暙I(xiàn)有：（1）與現(xiàn)有學(xué)者關(guān)注金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)、創(chuàng)新能力、主業(yè)發(fā)展不同，本文不僅從整體上考察了企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并且將企業(yè)分為高、低融資約束兩類，為企業(yè)根據(jù)自身融資狀況合理對(duì)待金融資產(chǎn)提供參考。（2）本文進(jìn)一步將內(nèi)部控制納入不同融資約束水平下非金融企業(yè)金融化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響中，旨在引起企業(yè)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)的重視并有針對(duì)性地加強(qiáng)管控能力，為企業(yè)在不同融資約束水平下，如何靶向性地持有金融資產(chǎn)提供指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)非金融企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系產(chǎn)生兩種觀點(diǎn)。Kliman et al.[1]的研究結(jié)果表明非金融企業(yè)金融化有助于緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)約束，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資有著積極的推進(jìn)作用。舒凱彤等[2]從宏觀角度研究認(rèn)為，非金融企業(yè)實(shí)施金融化有利于企業(yè)資本的最初形成與后續(xù)增長(zhǎng)，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)通可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，有助于形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。張?jiān)彽萚3]實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)金融化水平越高，“蓄水池”效應(yīng)越強(qiáng)，也就是說(shuō)非金融企業(yè)實(shí)施金融化不僅能夠降低現(xiàn)金持有量，還可以有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并緩解財(cái)務(wù)困境。但是也有學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，如黃賢環(huán)等[4]通過(guò)實(shí)證研究提出金融資產(chǎn)的配置比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩者正相關(guān)，即金融資產(chǎn)配置比例越高，非金融企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，不僅如此，持有長(zhǎng)期金融資產(chǎn)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有顯著的“擠出效應(yīng)”。劉錫良等[5]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度金融化的現(xiàn)象，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。李文貴等[6]指出由于外部資本市場(chǎng)資金配置不當(dāng)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)受到較高的融資約束，企業(yè)寄希望于實(shí)施金融化緩解資金壓力，但也會(huì)抑制主業(yè)投資率，反而會(huì)形成“脫實(shí)向虛”的惡性循環(huán)。

另外，啟發(fā)本文思考的另一個(gè)方面是國(guó)外學(xué)者Biddle et al.[7]與國(guó)內(nèi)學(xué)者王治等[8]認(rèn)為，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠通過(guò)緩解委托代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)而有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，謹(jǐn)防企業(yè)過(guò)度實(shí)施金融化。Brochet[9]指出內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，可以通過(guò)降低企業(yè)的內(nèi)幕交易最終降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。章鐵生等[10]的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在較高融資約束的情形下，健全的內(nèi)部控制系統(tǒng)有助于避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境或者擺脫財(cái)務(wù)困境。翁等[11]指出，高融資約束企業(yè)傾向于持有流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，尤其是金融資產(chǎn)的持有比例與現(xiàn)金持有量之間呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種配置方式可有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，學(xué)界對(duì)于非金融企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論，且主要集中在非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)、創(chuàng)新能力的影響研究方面，并未深入探討我國(guó)企業(yè)目前的內(nèi)部控制質(zhì)量是否切實(shí)調(diào)節(jié)了兩者之間的關(guān)系。因此，上述不足為本文的研究提供了難得的契機(jī)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）非金融企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

金融化發(fā)展所產(chǎn)生的虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫是2008年美國(guó)次貸危機(jī)的重要原因之一，因此非金融企業(yè)金融化也有一些弊端。非金融企業(yè)金融化可以改變企業(yè)治理結(jié)構(gòu)并進(jìn)一步影響管理層決策，使得企業(yè)決策行為受到各類機(jī)構(gòu)投資者偏好的影響，喪失企業(yè)管理者基于企業(yè)定位進(jìn)行管理決策的自主性。不僅如此，非金融企業(yè)金融化占用實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展資本，雖然獲取了高額短期金融資產(chǎn)收益，擴(kuò)大了投機(jī)企業(yè)的資本累計(jì)，但企業(yè)利潤(rùn)并非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定的擠出效應(yīng)，使企業(yè)偏離主業(yè)加劇“脫實(shí)向虛”形成惡性循環(huán)。金融資產(chǎn)高收益的背后也隱含著高風(fēng)險(xiǎn)，金融泡沫一旦破裂帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境也是致命的，因此，非金融企業(yè)金融化也會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

H1：非金融企業(yè)金融化水平越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

（二）內(nèi)部控制、非金融企業(yè)金融化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部控制的本質(zhì)是一種企業(yè)內(nèi)部各個(gè)職能部門相互制約的組織安排，主要致力于提高決策效率與決策質(zhì)量，進(jìn)而加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理效率，還可以對(duì)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)做出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警并最終提高經(jīng)濟(jì)收益。高質(zhì)量的內(nèi)部控制一方面可以正視金融資產(chǎn)高收益背后的風(fēng)險(xiǎn)，也可以對(duì)非金融企業(yè)金融化實(shí)行有力的監(jiān)督，避免過(guò)度金融化喪失實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主業(yè);另一方面，內(nèi)部控制作為一種緩解委托代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱問(wèn)題的內(nèi)在監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，有利于提高管理決策水平，在規(guī)避和應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境時(shí)能夠充分發(fā)揮作用，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制還能夠通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部制約提高企業(yè)信息透明度，有效緩解企業(yè)外部的信息不對(duì)稱問(wèn)題，而由信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致的融資約束在一定程度上也會(huì)有所緩解，這種緩解機(jī)制在高融資約束企業(yè)理應(yīng)更加有效，由此，本文提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部控制對(duì)非金融企業(yè)金融化水平與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，且這種調(diào)節(jié)作用在高融資約束組更顯著。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選取2014—2018年滬、深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)及企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告手工搜集，為保證結(jié)論的準(zhǔn)確性，選取符合如下要求的樣本：（1）非金融類、保險(xiǎn)類上市公司;（2）年度數(shù)據(jù)披露較全的上市公司;（3）非ST類上市公司。經(jīng)過(guò)以上篩選最終獲取5 465個(gè)制造類上市公司樣本。

（二）樣本分類依據(jù)

本文借鑒Hadlock et al.[12]于2010年構(gòu)建的SA指數(shù)計(jì)算融資約束，SA指數(shù)是衡量融資約束的負(fù)指標(biāo)，SA指數(shù)越大企業(yè)所受的融資約束越小;反之，SA指數(shù)越小企業(yè)面臨的融資約束越大，以33分位點(diǎn)和66分位點(diǎn)作為劃分高融資約束組與低融資約束組的分界點(diǎn)。融資約束計(jì)量模型如下：

SA=-0.737SIZE+0.043SIZE2-0.04AGE

其中，SIZE代表企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示;AGE代表企業(yè)年齡，是上市公司成立至當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)年數(shù)。

（三）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

本文使用Altman[13]提出的Z-score衡量被解釋變量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Z指數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小;相反的，Z指數(shù)越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。Z-score計(jì)量公式如下：

Z-score=1.2×■+1.4×■+3.3×■+0.6×■+0.999×■

2.解釋變量

本文采用上市公司資產(chǎn)構(gòu)成衡量非金融企業(yè)金融化水平（FON），借鑒Orhangazi[14]與Demir[15]的研究，使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例計(jì)量，計(jì)算公式如下：

FON=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+長(zhǎng)期債務(wù)投資）/總資產(chǎn)

3.調(diào)節(jié)變量

本文借鑒中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)研究課題組[16]與石善沖等[17]的研究成果，從內(nèi)部控制5個(gè)二級(jí)指標(biāo)出發(fā)，下設(shè)15個(gè)三級(jí)指標(biāo)構(gòu)建內(nèi)部控制質(zhì)量評(píng)價(jià)體系;然后，運(yùn)用熵值法確定指標(biāo)的權(quán)重并進(jìn)行加權(quán)處理，最終得到內(nèi)部控制這一總指標(biāo)。具體指標(biāo)與解釋見(jiàn)表1。

4.控制變量

參考晉盛武等[18]的研究，本文選取三個(gè)控制變量，分別為企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與管理費(fèi)用率（MER）。

各變量定義如表2所示。

（四）模型構(gòu)建

針對(duì)本文所提假設(shè)分別建立回歸模型如下：

Z-score=α0+α1FON+α2SIZE+α3LEV+α4MEG+ε

（1）

Z-score=β0+β1FON+β2ICL+β3FON×ICL+

β4SIZE+β5LEV+β6MEG+ε? （2）

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表3，由表可知，我國(guó)制造類上市公司Z-score最大值為35.97，最小值為-28.57，但均值僅為2.4151，Z值越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，表明我國(guó)制造類上市公司財(cái)務(wù)狀況良莠不齊，個(gè)別制造企業(yè)財(cái)務(wù)狀況特別優(yōu)質(zhì)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)均值。就非金融企業(yè)金融化這一變量來(lái)看，有的制造企業(yè)專注于主業(yè)發(fā)展，未持有金融資產(chǎn)，而有的制造企業(yè)持有金融資產(chǎn)比值高達(dá)80%，實(shí)施了高度金融化戰(zhàn)略。內(nèi)部控制的最大值為0.91，最小值0.01，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司內(nèi)部控制水平不平衡，普遍差距較大。SA均值為4.4012，極差為11.77，可知我國(guó)制造類上市公司面臨的融資約束差異懸殊。此外，企業(yè)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差為1.17472，企業(yè)規(guī)模有一定差距，但是資產(chǎn)負(fù)債率最大值為1.35，最小值為0.009，樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相去甚遠(yuǎn)。與此同時(shí)，管理費(fèi)用率最大值為7.28，最小值為0.004，均值僅為0.1027，個(gè)別樣本企業(yè)管理費(fèi)用極其高昂?？偟膩?lái)看我國(guó)制造類上市公司整體規(guī)模差距很大，各項(xiàng)管理、經(jīng)營(yíng)、投資參數(shù)差距較為明顯。

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