文/劉景睿 編輯/章蔓菁

近年來，中資美元債發(fā)行量快速增長。隨著大量1至3年期美元債集中到期，2020年曾被認(rèn)為是中資美元債再融資發(fā)行的“大年”。然而，新冠肺炎疫情的暴發(fā)打亂了不少中資美元債發(fā)行人的融資計(jì)劃，再融資壓力一度陡增。其后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)和其他國家央行密集出手救市，市場流動(dòng)性及市場信心得到支撐，中資美元債一級(jí)市場逐步復(fù)蘇。盡管如此，也不能排除類似的考驗(yàn)在未來再次上演。對(duì)此，中資美元債發(fā)行人需要吸取前期教訓(xùn)，制定合理的融資計(jì)劃，并做好美元債的風(fēng)險(xiǎn)管理。

合理安排融資計(jì)劃

當(dāng)前，中資美元債的融資機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。從市場流動(dòng)性看，受益于美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策環(huán)境，目前全球美元流動(dòng)性較為充足；實(shí)際發(fā)行情況也顯示，9至10月，相當(dāng)一部分中資美元債的一、二級(jí)市場價(jià)格已經(jīng)優(yōu)于疫情前的水平。從海外融資監(jiān)管政策看，房地產(chǎn)等部分行業(yè)的中資美元債發(fā)行人所面臨的政策環(huán)境呈進(jìn)一步趨緊，再融資僅能用于“借新還舊”，意味著債務(wù)總量的增加受到嚴(yán)格控制；此外，有關(guān)重點(diǎn)房企的融資新規(guī)也已在醞釀中，如果新規(guī)在未來正式出臺(tái)，則房企的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比，均需滿足相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，而海外債務(wù)存量作為企業(yè)整體債務(wù)存量的一部分，其變動(dòng)情況也會(huì)直接影響企業(yè)的整體負(fù)債指標(biāo)。綜上，中資發(fā)行人在安排美元債融資計(jì)劃時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持“穩(wěn)”字當(dāng)頭的原則，制定合理的融資計(jì)劃。

一是在戰(zhàn)略層面明確將美元債融資和境內(nèi)債務(wù)融資納入一盤棋來統(tǒng)籌。中資美元債發(fā)債流程簡單、操作靈活，對(duì)于發(fā)行人而言，是一種有效的債務(wù)結(jié)構(gòu)及融資成本調(diào)節(jié)手段。但無節(jié)制地舉債不僅有違監(jiān)管精神，也不利于發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)穩(wěn)健。據(jù)此，發(fā)行人在制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)明確將美元債融資作為境內(nèi)融資途徑之外的補(bǔ)充，統(tǒng)籌兼顧境內(nèi)外債務(wù)總量，以“量入為出”的謹(jǐn)慎原則進(jìn)行債務(wù)增速管理，嚴(yán)格依據(jù)各項(xiàng)資金預(yù)算來確定再融資需求，并結(jié)合利潤率水平來確定企業(yè)可以承受的融資成本。

二是有序推進(jìn)企業(yè)存量美元債務(wù)“降杠桿”。從此次中資美元債市場回暖的進(jìn)程看，資信較好的發(fā)行人會(huì)率先迎來合適的發(fā)行窗口，在融資安排的推進(jìn)上更具主動(dòng)權(quán)。因此，有序降低存量美元債杠桿，進(jìn)而提升自身的資信水平，對(duì)于增強(qiáng)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和發(fā)債能力具有重要意義。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，發(fā)行人可利用充足的美元流動(dòng)性來順勢推進(jìn)借新還舊、優(yōu)化產(chǎn)品組合和久期結(jié)構(gòu)，通過對(duì)融資成本的壓降或長短期交換，主動(dòng)管理債券收益率曲線和企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)，為企業(yè)有序降杠桿創(chuàng)造更有利的條件。

三是降低對(duì)公募美元債的單一依賴度。公募債側(cè)重標(biāo)準(zhǔn)化，強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性。對(duì)于發(fā)行人而言，公募債的優(yōu)勢在于快速啟動(dòng)發(fā)行及關(guān)賬；而對(duì)于投資人而言，公募債便于其靈活參與和市場退出，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、私人銀行、公募基金、對(duì)沖基金、資管、券商乃至企業(yè)，但凡有固定收益的投資需求，都可能成為公募市場產(chǎn)品的活躍投資人。因此，公募債市場一直是美元信貸產(chǎn)品發(fā)行和交易的主流渠道。相較于公募債，私募債則屬于非標(biāo)融資，側(cè)重定向化、定制化、結(jié)構(gòu)化。其雖具備一定的可轉(zhuǎn)讓性，但由于結(jié)構(gòu)特殊、非標(biāo)準(zhǔn)化等特點(diǎn)，導(dǎo)致市場小眾，投資人通常會(huì)選擇持有產(chǎn)品至到期。對(duì)于發(fā)行人而言，雖然其通常需要為私募債貼補(bǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但是這類融資通?？梢枣i定到期，不受市場波動(dòng)的影響，并且私募債的發(fā)行協(xié)議更為靈活，便于發(fā)行人靈活安排增信及發(fā)行結(jié)構(gòu)，從而在一定程度上壓降融資成本。對(duì)于資信水平相對(duì)較弱的發(fā)行人而言，可積極拓展多元化的資金來源，探索創(chuàng)新融資手段，通過豐富融資工具組合來優(yōu)化債權(quán)結(jié)構(gòu)。在剛登陸境外信貸市場時(shí)，發(fā)行人通常需要先從公募債起步，以構(gòu)建投資人基本盤；待建立了良好公募債市場形象后，發(fā)行人就可以積極探索多元化的融資渠道。從實(shí)際操作來看，私募債發(fā)行的重點(diǎn)在于發(fā)行協(xié)議的文本條款制定和與投資人的溝通。特別是在與投資人的溝通上，需要發(fā)行人與投資人保持密切交流，跟蹤、了解機(jī)構(gòu)投資人的資金授權(quán)情況和投資偏好，在瞬息萬變的資本市場中抓住融資機(jī)會(huì)。

持續(xù)提升風(fēng)險(xiǎn)防范能力

在根據(jù)自身情況安排融資計(jì)劃的同時(shí)，發(fā)行人也需要對(duì)美元債的風(fēng)險(xiǎn)以及可能給企業(yè)帶來的影響保持密切關(guān)注，增強(qiáng)對(duì)市場周期風(fēng)險(xiǎn)、短期市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、信用事件傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)以及資金兌付風(fēng)險(xiǎn)的防范能力。

一是防范市場周期風(fēng)險(xiǎn)。美元信貸市場是一個(gè)非常龐大、綜合且復(fù)雜的資本市場，其最大的影響因素就是美國本土經(jīng)濟(jì)周期及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣調(diào)控政策。之所以中資美元債近年來成為中資發(fā)行人的重要融資渠道，一大重要原因便是近些年美元市場的量化寬松環(huán)境。然而，發(fā)行人需要對(duì)美元流動(dòng)性供給突變的風(fēng)險(xiǎn)有所警惕。在中資美元債存量規(guī)模不斷攀升的這幾年，中資發(fā)行人并未真正經(jīng)歷過大的全球金融危機(jī)和信貸危機(jī)，不少發(fā)行人長期處于單邊市場環(huán)境中，對(duì)市場周期轉(zhuǎn)變?nèi)鄙僮銐虻娘L(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。今年三月份美元債市場的震蕩，則生動(dòng)展現(xiàn)了美元流動(dòng)性收縮對(duì)市場的巨大影響，也給中資美元債發(fā)行人敲響了警鐘。某種程度而言，美元債風(fēng)險(xiǎn)管理的核心工作就是對(duì)美元市場周期的考察，發(fā)行人必須警惕美元貨幣緊縮導(dǎo)致的美元資金的盤面翻轉(zhuǎn)效應(yīng)。未來，如果美元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖，美聯(lián)儲(chǔ)縮表、加息的預(yù)期或?qū)⒑芸煸俣雀‖F(xiàn)，引發(fā)美元回流美國本土市場。而一旦新興市場美元供給減少，將導(dǎo)致包括中資美元債的美元利率產(chǎn)品收益率走高、融資及再融資難度加大。鑒此，中資美元債發(fā)行人應(yīng)長期關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和美元市場周期，尤其要重點(diǎn)關(guān)注市場從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的拐點(diǎn)。

二是防范短期市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，盡管美元債市場已有所回暖，但主要是受到強(qiáng)力的量化寬松政策的推動(dòng)，而其他不穩(wěn)定因素，包括新冠肺炎疫情的反復(fù)、全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力加大等并未消除；同時(shí)，在經(jīng)歷了疫情期間的暴跌后，市場情緒仍然較為敏感、脆弱；此外，隨著美國大選的臨近和相關(guān)行業(yè)融資政策的收緊，后市不明朗的因素也依然存在。對(duì)此，中資美元債發(fā)行人應(yīng)未雨綢繆，在預(yù)判市場潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，保持對(duì)市場發(fā)行窗口的密切關(guān)注：（1）完善發(fā)行材料的準(zhǔn)備工作。盡管海外債券發(fā)行流程相對(duì)簡單，但對(duì)發(fā)行人而言，前期各項(xiàng)手續(xù)的辦理仍有一定的工作量和復(fù)雜度，發(fā)行人應(yīng)注意保持發(fā)行手續(xù)文件的齊備，及時(shí)更新基礎(chǔ)材料，特別是對(duì)發(fā)改委的額度批文、財(cái)務(wù)及法律的盡調(diào)材料、企業(yè)發(fā)行人介紹材料及基礎(chǔ)數(shù)據(jù)資料等關(guān)鍵信息，要做到萬無一失。（2）保持對(duì)市場的動(dòng)態(tài)跟蹤，加強(qiáng)與投資人的溝通。鑒于美元債市場時(shí)刻受匯率市場、利率市場的波動(dòng)影響，發(fā)行人應(yīng)及時(shí)掌握市場動(dòng)態(tài)信息，以保持對(duì)市場的理解并具前瞻性，幫助發(fā)行人內(nèi)部形成正確的市場判斷。另外，發(fā)行人還要注意了解市場情緒，其中與投資人的溝通是一項(xiàng)重要工作。建議發(fā)行人經(jīng)常性地以非交易的口徑開展路演工作，與投資人保持非正式的接觸并就市場動(dòng)態(tài)進(jìn)行溝通。這不僅有助于發(fā)行人掌握最新的市場、政策動(dòng)向，了解投資人最新的想法和偏好，更有可能通過溝通直接撮合出發(fā)行機(jī)會(huì)。

三是防范信用事件傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。諸如債券違約等個(gè)別發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)事件，不僅會(huì)使相關(guān)發(fā)行人的債券市場價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，還有可能對(duì)其他發(fā)行人的存續(xù)產(chǎn)品及發(fā)行安排產(chǎn)生影響。在特定情況下，一些個(gè)別發(fā)行人的負(fù)面新聞一旦引發(fā)市場強(qiáng)烈反響，不僅會(huì)使該發(fā)行人自身的存量債券遭到拋售、二級(jí)市場收益率大幅抬升，還會(huì)對(duì)該行業(yè)板塊尤其是資信相近的發(fā)行人造成影響，抬升這些發(fā)行人的債券二級(jí)市場收益率，導(dǎo)致發(fā)行計(jì)劃被迫延期等。此外，某些特定發(fā)行結(jié)構(gòu)的債券產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)間接影響近期同類結(jié)構(gòu)債券的發(fā)行安排。例如，此前某企業(yè)所發(fā)行的維好結(jié)構(gòu)美元債出現(xiàn)違約，便在一定程度上影響了投資人對(duì)同類結(jié)構(gòu)債券的投資偏好和信心。為防范此類風(fēng)險(xiǎn)，長期來看，發(fā)行人要不斷提升自身資信水平，做好投資人的維護(hù)工作；短期來看，發(fā)行人需要做好備選方案，保障自身不發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，不加劇同行業(yè)板塊的信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

四是防范資金調(diào)度風(fēng)險(xiǎn)。中資發(fā)行人多數(shù)沒有海外經(jīng)營實(shí)體，為提升資金使用效率，往往不會(huì)選擇將發(fā)行募集的資金長期放在海外作為備付資金。因此，即使發(fā)行人自有資金充裕，但如缺少事先的資金統(tǒng)籌安排，一旦出現(xiàn)再融資斷檔，臨時(shí)調(diào)度資金的時(shí)間損耗也很可能構(gòu)成技術(shù)性障礙，并最終導(dǎo)致不能如期兌付本息。公開市場產(chǎn)品出現(xiàn)兌付逾期，雖可通過寬限期內(nèi)的補(bǔ)救避免實(shí)質(zhì)性違約，但即使是技術(shù)性違約也會(huì)對(duì)發(fā)行人融資形象及聲譽(yù)造成嚴(yán)重?fù)p害。另外，如果發(fā)行人其他融資涉及交叉違約條款，還可能觸發(fā)其他融資提前還款甚至交叉違約。因此，發(fā)行人需要在分析、預(yù)判市場走向和政策走向的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)好資金周轉(zhuǎn)鏈條中各個(gè)環(huán)節(jié)的流程安排，提前做好資金規(guī)劃以及備用方案，確保本息能如期兌付。