文/黃瀚 編輯/張美思

今年3月下旬以來，為應(yīng)對新冠肺炎疫情的暴發(fā)，全球主要經(jīng)濟體普遍施行了財政刺激以及貨幣寬松政策，現(xiàn)貨黃金價格也因此經(jīng)歷了一輪為期近5個月的牛市行情，并在8月7日創(chuàng)出歷史高價2075.14美元/盎司。然而，在此之后，金價見頂回落并一路走低，10月6日收盤報1877.80美元/盎司，較最高值下跌9.51%，9月跌幅也創(chuàng)2016年11月以來最高。那么，金價近期下跌的原因何在？未來其走勢又將如何？以下是筆者的簡要分析。

近一段時間金價下跌原因分析

在新冠肺炎疫情持續(xù)影響全球經(jīng)濟的背景下，大宗商品的需求普遍受到影響，黃金的供給短期內(nèi)則相對穩(wěn)定。因此，從黃金作為大宗商品的供需基本面態(tài)勢看，其需求下滑對金價有抑制作用。更值得注意的是，黃金還具有避險、抗通脹等金融屬性。而從近一段時間以來金價的波動情況看，引發(fā)其波動的主導(dǎo)因素正是黃金的金融屬性。具體到9月的黃金價格明顯下跌，主要是受以下因素的共同影響：

一是歐洲新冠肺炎疫情再度暴發(fā)以及英國脫歐談判進展緩慢，使得市場擔憂歐洲經(jīng)濟恢復(fù)速度可能不及預(yù)期，英鎊、歐元走勢疲軟，支撐美元走勢。而美元與黃金價格存在一定的負相關(guān)關(guān)系，美元上漲會導(dǎo)致金價下跌。二是從美聯(lián)儲表態(tài)看其并沒有進一步寬松的跡象。鮑威爾在今年杰克遜霍爾會議上表示，美聯(lián)儲將根據(jù)“平均通貨膨脹目標”調(diào)整貨幣政策，暗示在未來經(jīng)濟恢復(fù)時不急于加息，但在9月17日公布的議息會紀要以及隨后的公開采訪中，美聯(lián)儲并未給出更為細節(jié)的施政舉措。三是新一輪抗擊疫情的財政刺激方案由于美國兩黨對刺激規(guī)模存在分歧而遲遲無法落地。貨幣以及財政政策雙落空，打擊了投資者對于美國經(jīng)濟和通脹水平回升的預(yù)期。四是受益于美聯(lián)儲持續(xù)寬松的措施，黃金和股市在今年的相關(guān)性明顯增強。9月以來，美股受美元指數(shù)回升以及部分國際大銀行參與洗錢等消息面的影響承壓下跌，也引發(fā)了黃金部分跟隨性拋盤。在上述因素的共同作用下，9月份金價出現(xiàn)明顯下跌。

未來黃金價格走勢展望

筆者認為，短期來看，在黃金的供需基本面形勢相對穩(wěn)定的情況下，主導(dǎo)年內(nèi)黃金價格走勢變化的仍是其金融屬性。其中，國際地緣政治及疫情等不確定性因素可能會加劇市場避險情緒的波動；此外，由于美聯(lián)儲短期內(nèi)已沒有貨幣政策會議，對于美國兩黨而言，美國大選的重要性高于通過新一輪財政刺激法案，其形勢將對黃金價格走勢具有重要影響。在大選結(jié)果出爐之前，選情的波動將對金價造成一定的影響。在大選結(jié)束后，如果特朗普及共和黨大獲全勝，出于其政策的連貫性，金融市場受到的影響將較為溫和；而如果拜登和民主黨大獲全勝，金價可能由于市場對新政府政策不確定性的擔憂而上漲，此后或在拜登提高企業(yè)所得稅等政策對通脹預(yù)期的打壓作用下轉(zhuǎn)為下行。綜合來看，年內(nèi)金價或呈區(qū)間震蕩態(tài)勢。

從更長一些的時間段看，筆者認為，未來幾年，受益于以下幾方面的因素，金價應(yīng)整體呈上行態(tài)勢。

首先，全球經(jīng)濟復(fù)蘇路徑的不確定性凸顯了黃金的避險作用。今年，由于新冠肺炎疫情暴發(fā)，全球經(jīng)濟陷入衰退。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的近期預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟增長將收縮4.9%。當前，越來越多的人認為，全球經(jīng)濟將從快速的V型反彈變成緩慢的U型反彈；而近期歐洲等地疫情的反復(fù)，則令經(jīng)濟復(fù)蘇進程更加多變。因此，未來幾年，在不確定性居高不下的背景下，投資者的投資組合表現(xiàn)或受到重要影響。黃金不僅可以幫助投資者分散風險，還有助于提高風險調(diào)整后的收益，因此或更受到投資者的青睞。

其次，美聯(lián)儲貨幣政策將為金價提供支撐。一是平均通脹目標制的引入或?qū)饍r產(chǎn)生利好。在今年9月大選前的最后一次議息會上，美聯(lián)儲宣布了近8年來的首次貨幣政策框架，將通脹率在一段時間內(nèi)平均達到2%，長期通脹目標仍穩(wěn)定在2%寫入貨幣政策框架。從實際情況看，2019年1月以來，美國通貨膨脹率大多數(shù)時間運行在2%以下，因此市場推測，在平均通脹目標制之下，未來在通脹超過2%時美聯(lián)儲可能不會立即加息。這也意味著，未來可能出現(xiàn)名義利率不變而通貨膨脹率上升，導(dǎo)致實際利率被壓低的情況。金價通常與實際利率呈反向關(guān)系，從這個角度看，美聯(lián)儲的政策將會為金價提供一定的支撐。二是美元指數(shù)或繼續(xù)向均衡水平回歸，也有利于金價。今年以來，美聯(lián)儲幾乎動用了可以使用的所有貨幣政策工具，但目前美元指數(shù)仍處于93.7的位置，相較于次貸危機時期美聯(lián)儲救市的力度和美元指數(shù)長期處于90以下的表現(xiàn)，目前美元仍偏向高估。未來或?qū)⒄w延續(xù)向均衡水平回歸的態(tài)勢，金價也或因此受益。

此外，黃金在大類資產(chǎn)配置中的吸引力或不斷上升。一方面，股市下跌的風險使黃金的避險對沖屬性凸顯。近十多年來，全球股市幾乎一直處于單邊向上的態(tài)勢。在今年一季度疫情暴發(fā)的背景下，全球主要股指悉數(shù)下挫30%以上，但此后股市再次強勢反彈。不過，需要注意的是，全球股價并未得到經(jīng)濟基本面的全面支撐，因此后市仍有進一步波動下跌的風險。近幾個月里，美股市盈率已躍升至互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來的最高水平。在全球有可能出現(xiàn)疫情二度暴發(fā)的背景下，具有對沖屬性的黃金會有助于緩解股票波動帶來的風險。另一方面，黃金有可能替代部分債券敞口。在低利率環(huán)境下，投資者傾向于購買長期債券和劣質(zhì)債券，這也會推升投資組合的風險水平。而根據(jù)世界黃金協(xié)會的分析，未來10年，美國國債年平均復(fù)合回報率將低于2%。在許多養(yǎng)老基金仍需要實現(xiàn)7%至9%的年回報率的情況下，利率走低會加大其匹配負債的壓力，并制約債券的避險作用。在這種情況下，同為避險資產(chǎn)的黃金有可能將替代部分債券敞口。

以上三方面因素共同構(gòu)成了未來幾年金價上漲的重要基礎(chǔ)。當然，也有一些因素可能對黃金價格形成制約。例如，黃金供需基本面的一些變化態(tài)勢值得關(guān)注。供給方面，根據(jù)《中國黃金年鑒2020》，截至2019年年底，全國黃金查明資源儲量14131.06噸，同比增長3.61%。我國黃金查明資源儲量已經(jīng)連續(xù)5年突破1萬噸大關(guān)。需求方面，經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性可能會限制印度等黃金消費大國的黃金飾品消費及長期儲蓄需求。再比如，在樂觀的情境下，經(jīng)濟恢復(fù)超預(yù)期也可能促使部分國家提早結(jié)束貨幣寬松周期，并打壓金價。根據(jù)美聯(lián)儲9月提供的季度預(yù)測，美聯(lián)儲官員們的預(yù)期中值是利率將維持0利率水平直到2023年年末，但有四名官員預(yù)計2023年將至少加息一次?？梢娒缆?lián)儲中的部分官員已經(jīng)開始考慮加息的時間節(jié)點問題。在較為樂觀的假設(shè)情境下，如果全球抗擊疫情出現(xiàn)重大進展，經(jīng)濟恢復(fù)速度較快，不排除美國等經(jīng)濟體提早結(jié)束貨幣寬松周期的可能。在這種情況下，金價的上漲動能將會轉(zhuǎn)弱。

整體而言，短期來看，在年內(nèi)國際地緣政治和疫情形勢具有不確定性以及美國大選這一重要風險事件的影響下，現(xiàn)貨黃金或延續(xù)區(qū)間震蕩的態(tài)勢，運行區(qū)間或在1700—2000美元/盎司；從更長的時間看，未來幾年，在疫情影響持續(xù)、全球經(jīng)濟復(fù)蘇前景具有不確定性的大背景下，受益于美國貨幣政策調(diào)整以及黃金在大類資產(chǎn)配置策略中權(quán)重上升等因素，金價有望整體延續(xù)上行態(tài)勢，目標位或在2500美元/盎司。