文/蘇萌 徐春龍 席索迪 趙晨希 編輯/章蔓菁

在中概股私有化融資中，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)尤其要關(guān)注資金的確定性、時(shí)效性以及交易的合規(guī)性。

中概股私有化，曾一度因境內(nèi)外資本市場(chǎng)的估值差異、境外監(jiān)管要求趨嚴(yán)、境外機(jī)構(gòu)做空等原因而掀起浪潮；后因受回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的政策和市場(chǎng)等因素的影響，相對(duì)歸于沉寂。近期，瑞幸咖啡造假事件曝光，引發(fā)中概股信任危機(jī)，受此影響，中概股回歸或?qū)⒓铀佟?duì)于有意實(shí)施私有化的企業(yè)而言，根據(jù)自身情況選擇合適的私有化融資方式，并把握實(shí)施要點(diǎn)，是成功完成私有化交易的重要一步。

私有化融資的主要類型

在私有化交易中，無論采取現(xiàn)金支付抑或現(xiàn)金加上股份支付的方式，買方均需要向上市公司的現(xiàn)有股東支付收購(gòu)股票的對(duì)價(jià)。而該等現(xiàn)金對(duì)價(jià)的融資方式通常主要包括股權(quán)融資、債權(quán)融資以及夾層融資。

股權(quán)融資

股權(quán)融資主要包括私有化交易的主要發(fā)起人及其引入的各類買方團(tuán)成員的資本出資，通常涉及產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)等各類投資基金及金融機(jī)構(gòu)。需要注意的是，雖然股權(quán)融資能夠降低買方的負(fù)債率，并且不會(huì)產(chǎn)生直接的財(cái)務(wù)成本，但通常股權(quán)投資方對(duì)于項(xiàng)目收益和股本回報(bào)的要求更高。在一些私有化項(xiàng)目中，特定的投資人還會(huì)要求私有化交易的主要發(fā)起人（例如大股東或者管理層）對(duì)股權(quán)融資提供投資本金收益保障以及回購(gòu)等安排。

債權(quán)融資

債權(quán)融資主要包括由銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的、有追索權(quán)或者無追索權(quán)的并購(gòu)貸款等債權(quán)融資。如果擬私有化的上市公司本身擁有較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和現(xiàn)金流，或者具有較好的業(yè)務(wù)發(fā)展前景，并且買方在融資交易中更具談判地位優(yōu)勢(shì)時(shí)，一般會(huì)采取無需承擔(dān)或有負(fù)債的無追索權(quán)結(jié)構(gòu)。而在上市公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流尚不足以滿足融資提供方對(duì)抵/質(zhì)押率或現(xiàn)金流的要求時(shí)，融資方可能會(huì)要求由主要發(fā)起人或特定買方團(tuán)成員提供連帶責(zé)任擔(dān)保，以在借款人和上市公司無法償還私有化融資時(shí)，由融資提供方直接向主要發(fā)起人或特定買方團(tuán)成員進(jìn)行追償。

實(shí)踐中，根據(jù)融資提供方的所在地以及具體的交易安排，通常會(huì)采取如下債權(quán)融資方案：（1）境外貸款。由境外銀行或者境內(nèi)銀行的境外分行或者離岸業(yè)務(wù)部在境外向買方或者其設(shè)立的特殊目的公司提供貸款。（2）跨境直貸。由境內(nèi)銀行的境內(nèi)分行或自貿(mào)區(qū)分行直接跨境向買方或者其設(shè)立的特殊目的公司提供貸款。

在上述境外貸款或者跨境直貸的貸款融資方案中，境內(nèi)發(fā)起人或特定買方團(tuán)成員可在滿足相關(guān)監(jiān)管要求的情況下直接提供擔(dān)保（或者通過向境內(nèi)銀行提供擔(dān)保，并由境內(nèi)銀行開具保函提供擔(dān)保），亦可通過維好契據(jù)（Keepwell Deed）等方式提供非擔(dān)保的增信措施。

夾層融資

除傳統(tǒng)的股權(quán)和債權(quán)融資外，在一些私有化交易中亦會(huì)引入兼具股權(quán)和債權(quán)投資性質(zhì)的夾層融資。實(shí)務(wù)中有這樣的案例，被私有化的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)境內(nèi)，其尋求在境外私有化實(shí)現(xiàn)退市后再于境內(nèi)上市。由于融資提供方是具備股權(quán)投資業(yè)務(wù)的私募基金而非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其對(duì)收益率的要求較高，并且對(duì)上市公司的未來業(yè)務(wù)發(fā)展前景比較看好，由此在境外提供的私有化融資為兼具股權(quán)和債權(quán)特征的夾層融資。該筆夾層融資的核心安排為：（1）融資類型和期限。融資本身為短期的低利率過橋貸款，用途為支付私有化對(duì)價(jià)，并要求私有化在特定期限內(nèi)完成；如果私有化不成功，除有權(quán)要求償還貸款外，融資提供方也可選擇將貸款展期至較長(zhǎng)期限，并調(diào)整為按較高利率收取利息，以保證融資提供方的收益率。（2）融資提供方的特殊權(quán)利。融資提供方享有特定境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體股權(quán)的領(lǐng)售權(quán)，以確保私有化后境內(nèi)外股權(quán)重組按計(jì)劃開展的確定性，最終確保境內(nèi)企業(yè)重組后按期在境內(nèi)上市。同時(shí)，融資提供方擁有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，即將未償還貸款轉(zhuǎn)為對(duì)境外持股主體的股權(quán)，或者對(duì)境內(nèi)擬上市主體的增資或轉(zhuǎn)股權(quán)。通過夾層融資的安排，融資提供方得以保持了較大的靈活性和主動(dòng)權(quán)，可以根據(jù)對(duì)擬私有化公司經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況的測(cè)算和判斷，在其認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，以在企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)境內(nèi)重新上市后，獲得可觀的收益回報(bào)。

私有化融資的特性和操作要點(diǎn)

一是資金確定性。作為境外公開市場(chǎng)并購(gòu)交易項(xiàng)下的一項(xiàng)慣常要求，并購(gòu)資金（尤其是融資資金）的確定性對(duì)于私有化交易能否成功完成至關(guān)重要，買方需要向上市公司及其股東證明，其具有充足和確定的資金來支付私有化交易所需的對(duì)價(jià)。由此，在私有化交易中，買方將會(huì)被要求就股權(quán)、債權(quán)及其他類型融資的確定性提供相應(yīng)的證明文件。而受限于不同資本市場(chǎng)具體適用的法律要求和交易所規(guī)則的不同，買方通常需要提供股權(quán)和債權(quán)融資承諾函、融資協(xié)議，甚至資金已經(jīng)到位的證明等文件。以港股私有化為例，香港證監(jiān)會(huì)的《公司收購(gòu)、合并及股份回購(gòu)守則》中的規(guī)則3.5——“公告作出要約的確實(shí)意圖”及其注釋中明確要求，“有關(guān)要約的公布應(yīng)該包括由財(cái)務(wù)顧問或另一適當(dāng)?shù)谌咚l(fā)出的確認(rèn)，證實(shí)要約人具備應(yīng)付要約全部獲接納時(shí)所需的充足資源。這方面的責(zé)任亦落在該要約人的財(cái)務(wù)顧問身上”；而“對(duì)于有關(guān)要約人具備資源以履行有關(guān)要約的責(zé)任的聲明，執(zhí)行人員可能會(huì)要求有關(guān)方面提供支持該項(xiàng)聲明的證據(jù)。執(zhí)行人員亦可能要求要約人提供證據(jù)，證明其有足夠的資源以完成引發(fā)有關(guān)要約責(zé)任的股份購(gòu)買交易”。在具體的私有化項(xiàng)目中，由于財(cái)務(wù)顧問負(fù)有責(zé)任“遵守最高的謹(jǐn)慎準(zhǔn)則”確認(rèn)要約人的資金確定性，其通常會(huì)要求在相關(guān)的融資協(xié)議中加入明確的“資金確定條款”，明確規(guī)定融資提供方不得在融資提款期內(nèi)任意取消融資額度或終止融資協(xié)議，并確保融資協(xié)議中所列的融資先決條件確定并可予落實(shí)。

二是資金的時(shí)效性。私有化交易通常涉及諸多司法管轄地，需要遵循包括上市公司注冊(cè)地的法律、發(fā)起人所在地的法律（特別是對(duì)于有追索權(quán)債權(quán)融資而言），以及上市公司交易場(chǎng)所所在地的法律和交易所規(guī)則等。在私有化融資交易中，不論是買方還是融資提供方，均需要提前聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)務(wù)、法律及稅務(wù)研究和市場(chǎng)調(diào)研，并提前與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所進(jìn)行溝通，再據(jù)此制定可行的私有化和融資的方案和時(shí)間表。無論是通過協(xié)議收購(gòu)或安排還是全面要約收購(gòu)方式進(jìn)行的私有化交易，融資資金的安排和到位均需滿足嚴(yán)格的時(shí)間要求，方能配合交易各方妥善完成交易的交割。

三是交易的合規(guī)性。根據(jù)具體的私有化交易結(jié)構(gòu)和融資方式的不同，私有化交易及其相關(guān)融資交易可能會(huì)涉及中國(guó)境內(nèi)和/或境外相關(guān)政府機(jī)構(gòu)的審批、登記和備案等授權(quán)，或者滿足相關(guān)的監(jiān)管要求。鑒此，交易和融資各方均需聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎評(píng)估和確定所需政府授權(quán)以及難易程度，以設(shè)計(jì)和采取最佳的方案來完成私有化交易及其融資。從私有化融資的項(xiàng)目實(shí)踐情況來看，需要特別關(guān)注如下境內(nèi)外監(jiān)管要求：

（1）境內(nèi)監(jiān)管方面的合規(guī)要求。境外投資方面，如果私有化交易中買方團(tuán)成員需要由中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行境外投資，則可能需要根據(jù)發(fā)改委的《企業(yè)境外投資管理辦法》及其配套規(guī)定、商務(wù)部的《境外投資管理辦法》及其配套規(guī)定履行相應(yīng)的核準(zhǔn)/備案程序，并在銀行辦理相應(yīng)的境外投資外匯業(yè)務(wù)登記。反壟斷審核方面，如果私有化交易構(gòu)成需要進(jìn)行經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，在“實(shí)施集中”前需完成申報(bào)并獲得國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局的批準(zhǔn)。外債備案方面，如果私有化債權(quán)融資涉及的借款人為境內(nèi)企業(yè)或個(gè)人控制的境外企業(yè)或其分支機(jī)構(gòu)，且融資提供方是境外機(jī)構(gòu)（包括境內(nèi)銀行的境外分行），期限又超過1年的，則需事前向國(guó)家發(fā)展改革委申請(qǐng)辦理備案手續(xù)。外匯登記方面，如果私有化債權(quán)融資涉及境內(nèi)主體為境外融資提供擔(dān)保（包括境內(nèi)企業(yè)提供的各種類型擔(dān)保，或者由境內(nèi)銀行提供的保函），則需要滿足國(guó)家外匯管理局關(guān)于內(nèi)保外貸的相關(guān)監(jiān)管要求，并履行相應(yīng)的內(nèi)保外貸登記/報(bào)送手續(xù)。此外，如果私有化交易中的并購(gòu)貸款由境內(nèi)銀行提供，則該等并購(gòu)貸款應(yīng)遵守中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，以及其他適用法律法規(guī)中關(guān)于并購(gòu)貸款的監(jiān)管要求（包括但不限于自籌資金及與貸款資金的比率要求等）。

（2）境外監(jiān)管方面的合規(guī)要求。如果是通過協(xié)議收購(gòu)方式實(shí)施的美股私有化，則私有化交易需按照美國(guó)證券法的有關(guān)要求將交易方案等信息提交美國(guó)證監(jiān)會(huì)審查；此外，如果美股私有化交易或?qū)е旅绹?guó)企業(yè)被外國(guó)人控制，或者即便不涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移，但符合美國(guó)FIRRMA法案中所規(guī)定的特定類型的外國(guó)人對(duì)美國(guó)企業(yè)的投資，則該等合并、收購(gòu)或接管交易，可能需要取得美國(guó)外資投資委員會(huì)（CFIUS）的審批。