科創(chuàng)板視角下對(duì)河南國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展的建議

惠丹

一、科創(chuàng)板背后的創(chuàng)投身影

（一）科創(chuàng)板設(shè)立的重要意義

科創(chuàng)板是落實(shí)資本市場(chǎng)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的制度創(chuàng)新，它的設(shè)立，將增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性、增加優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)資源配置角度，有利于推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)高新技術(shù)加速創(chuàng)新。對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)來說，科創(chuàng)板的設(shè)立豐富了資本市場(chǎng)的退出渠道，“募投管退”的投資流程更加順暢，從而有助于更多創(chuàng)投資本支持科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。

（二）創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與科創(chuàng)板企業(yè)情況

截至4月25日，上交所科創(chuàng)板共計(jì)受理企業(yè)申請(qǐng)92家，根據(jù)已披露的企業(yè)招股書，至少有78家企業(yè)獲得了創(chuàng)投資金的支持，占比超8成。7月22日開市交易以來，截至9月底，共有33家公司登錄科創(chuàng)板，其中私募股權(quán)基金投資31家科創(chuàng)板公司，共有320只產(chǎn)品參與投資，投資本金達(dá)到189.76億元，其中在投基金281只，在投本金122.99億元。有13家公司設(shè)立5年內(nèi)、22家在設(shè)立10年內(nèi)獲得私募股權(quán)投資。

地方國(guó)有背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是科創(chuàng)板企業(yè)募集資金的重要資金來源之一。例如國(guó)內(nèi)集成電路領(lǐng)軍企業(yè)中微公司的第一大股東是上海創(chuàng)投（實(shí)際控制人為上海國(guó)資委），其他國(guó)有股東還包括巽新投資、國(guó)開創(chuàng)新和浦東新興等，四家股東合計(jì)持有公司44.89%的股份。除了一線城市，地方國(guó)有平臺(tái)也給予了科創(chuàng)板企業(yè)較多的資金支持，如河北國(guó)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資（石家莊）投資的久日新材、哈創(chuàng)新投資（哈爾濱）投資的軍工企業(yè)新光光電、鉑力特投資的西高投（西安）、天津創(chuàng)投（天津）投資的航天宏圖、華農(nóng)資產(chǎn)公司（華中農(nóng)業(yè)大學(xué)全資子公司）作為第一大股東投資的科前生物，不難發(fā)現(xiàn)，很多科創(chuàng)企業(yè)得到了國(guó)有創(chuàng)投的資金支持，尤其是在軍工、航天等國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。除了直接投資，國(guó)資還通過產(chǎn)業(yè)投基金或股權(quán)投資基金的方式直接或間接持有多家科創(chuàng)板擬上市企業(yè)的股份。如河南省首家過會(huì)的科創(chuàng)板上市企業(yè)洛陽(yáng)建龍微納背后的中證開元（國(guó)有基金）。

二、科創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的影響

以高度市場(chǎng)化為特征的科創(chuàng)板作為一種獨(dú)特的制度設(shè)計(jì)和創(chuàng)新，其獨(dú)特的制度設(shè)計(jì)和規(guī)則將對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)產(chǎn)生以下影響：

（一）加劇行業(yè)洗牌。僅今年1至4月，國(guó)內(nèi)PE、VC的募資金額就同比下降72%，無論是從所需的資金量、管理經(jīng)驗(yàn)的豐富性、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)大型、還是技術(shù)的先進(jìn)性和激勵(lì)手段的有效性來說，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，很多小機(jī)構(gòu)將沒有能力調(diào)配各種資源。另外，此前PE火爆時(shí)很多機(jī)構(gòu)打著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的名義非法集資，造成許多LP對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)產(chǎn)生誤解甚至失去信心，導(dǎo)致民營(yíng)GP募資困難，并最終被淘汰出具，未來大機(jī)構(gòu)和有口碑的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將發(fā)揮更大作用，國(guó)有創(chuàng)投也將迎來更過市場(chǎng)參與機(jī)會(huì)。

（二）關(guān)注早期項(xiàng)目?？苿?chuàng)板是為資本市場(chǎng)開辟出來的一塊試驗(yàn)田，允許沒有盈利的公司上市，就要求機(jī)構(gòu)要把投資目光往前移，關(guān)注早期項(xiàng)目，而且整個(gè)項(xiàng)目的退出期將會(huì)縮短。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將會(huì)關(guān)注到那些雖然暫時(shí)不具備一定規(guī)模和盈利水平但具備較高技術(shù)壁壘和市場(chǎng)前景的硬科技企業(yè)。

（三）改變估值方式。國(guó)內(nèi)投資人對(duì)成熟型企業(yè)估值有較多的經(jīng)驗(yàn)，但對(duì)于尚處于虧損狀態(tài)、研發(fā)高投入階段的高科技中小型企業(yè)的估值上，經(jīng)驗(yàn)尚在不斷積累。科創(chuàng)企業(yè)很多具有非線性成長(zhǎng)、研發(fā)投入不確定性強(qiáng)等問題，如何對(duì)其進(jìn)行有別于成熟型行業(yè)的估值，科創(chuàng)板允許初期盈利能力弱甚至尚未盈利的企業(yè)上市，傳統(tǒng)的估值方法將不完全適用。未來的估值將會(huì)更加看重企業(yè)的成長(zhǎng)性，這對(duì)投資人對(duì)商業(yè)模式背后的價(jià)值、公司發(fā)展?jié)摿σ约靶袠I(yè)未發(fā)展趨勢(shì)的判斷能力都提出了較高的要求。

三、河南國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)存在的主要問題

（一）運(yùn)作機(jī)制效率較低，政策限制較多

一是投資流程長(zhǎng)，決策層級(jí)多，較低的效率與創(chuàng)投行業(yè)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)行情不匹配。國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開展各項(xiàng)投資業(yè)務(wù)須按照國(guó)資交易監(jiān)管要求進(jìn)行審計(jì)、評(píng)估、審批、核準(zhǔn)、備案后，在產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)公開轉(zhuǎn)讓，流程過于復(fù)雜，期限較長(zhǎng)。在實(shí)務(wù)中也存在著一些難題，如國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估方法問題。對(duì)于國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍存在的問題，深圳等地敢于創(chuàng)新，打破制度藩籬，深創(chuàng)投是全國(guó)范圍內(nèi)首家敢于打破“投資價(jià)格依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告”監(jiān)管要求的國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，允許對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)溢價(jià)估值，順應(yīng)了創(chuàng)業(yè)投資的行業(yè)特性。二是激勵(lì)機(jī)制不夠充分。河南國(guó)有創(chuàng)投作為國(guó)資系統(tǒng)受監(jiān)管企業(yè)，管理團(tuán)隊(duì)按照國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人履職待遇的要求發(fā)放薪酬，這樣的薪酬體系與業(yè)績(jī)相關(guān)性較低，導(dǎo)致投資經(jīng)理開拓市場(chǎng)的積極性和內(nèi)生動(dòng)力不足，更不利于高層次的投資人才長(zhǎng)期穩(wěn)定地服務(wù)企業(yè)發(fā)展。在考核模式上，以單筆投資成敗衡量業(yè)績(jī)的做法，使投資團(tuán)隊(duì)在投資時(shí)顧慮較多，國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不敢也不愿承擔(dān)這樣的投資風(fēng)險(xiǎn)。三是投資地域受限。一般來說， 河南各地政府都要求國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資本地，扶持當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，這就導(dǎo)致本地創(chuàng)投機(jī)構(gòu)較少涉獵其他省市的項(xiàng)目，在本地優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目本就有限的情況下更加劇了發(fā)掘項(xiàng)目的難度。

（二）科創(chuàng)引擎企業(yè)帶動(dòng)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源不足

“資本寒冬”的現(xiàn)象具有相對(duì)性，而非絕對(duì)性。事實(shí)上，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目從來都是資本追逐的標(biāo)的。這一現(xiàn)象在河南省也普遍存在。長(zhǎng)期以來，我省作為農(nóng)業(yè)大省，工業(yè)與科技創(chuàng)新能力不足，創(chuàng)新企業(yè)所需的土壤環(huán)境較貧瘠，與深圳、杭州等創(chuàng)投發(fā)展較快的地區(qū)相比，河南省缺少行業(yè)龍頭、獨(dú)角獸企業(yè)帶動(dòng)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源。截至2019年11月30日，河南省上市A股79家，占A股總家數(shù)的3734家的2.1%；據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年11月30，注冊(cè)在河南的私募基金管理人134家，占全國(guó)總家數(shù)24494家的0.5%。這組數(shù)據(jù)正相關(guān)，可以看出，我省優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源短缺，在一定程度上不能給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展帶來“源頭活水”，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)量相對(duì)較少、規(guī)模相對(duì)較小也不能給予我省優(yōu)質(zhì)企業(yè)以較大的資金支持。

（三）創(chuàng)投機(jī)構(gòu)面臨募資難和退出難

一是隨著金融監(jiān)管的升級(jí)，募資難問題對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說更加凸顯?！百Y管新規(guī)”對(duì)金融機(jī)構(gòu)出資私募類基金進(jìn)行了較大的限制力度，“通道業(yè)務(wù)”被叫停，將導(dǎo)致銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的出資規(guī)模大量縮減。上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)頻現(xiàn)，捉襟見肘的資金狀況極大限制了其投資能力，特別是在資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的背景下，上市公司作為L(zhǎng)P出資愈發(fā)困難。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)尤其是中小機(jī)構(gòu)募資難題在一定時(shí)期內(nèi)將不會(huì)改觀。二是項(xiàng)目退出渠道較少。創(chuàng)業(yè)投資退出是投資的最后一環(huán)，也是極為關(guān)鍵的一環(huán)，它直接影響著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的收益和可持續(xù)發(fā)展能力。目前，創(chuàng)投退出的渠道仍較為單一，科創(chuàng)板的退出為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出開辟了新通道。

四、對(duì)河南國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展的建議

上文論述了科創(chuàng)板的重要意義，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)板企業(yè)中發(fā)揮的作用，科創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的影響以及河南國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)存在的主要問題。面對(duì)科創(chuàng)板，河南國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)如何搶抓機(jī)遇，為譜寫更加出彩的河南篇章貢獻(xiàn)力量？對(duì)此，筆者提出如下建議：

（一）出臺(tái)政策，助力本省創(chuàng)投企業(yè)走出發(fā)展困境

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資具有非標(biāo)性、長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益等特性，我國(guó)大多數(shù)國(guó)有創(chuàng)投公司受限于市場(chǎng)化程度不高、投資“難進(jìn)難出”、風(fēng)險(xiǎn)容忍度低等 因素，難以有效發(fā)揮產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)和市場(chǎng)引導(dǎo)的作用。7月30日，上海市政府發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)上海創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（下稱《若干意見》）?！度舾梢庖姟分攸c(diǎn)提出要加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資與科創(chuàng)板等市場(chǎng)板塊的聯(lián)動(dòng)，要加強(qiáng)長(zhǎng)三角創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)聯(lián)動(dòng)發(fā)展等的內(nèi)容。

因此，建議河南省相關(guān)部門加強(qiáng)對(duì)標(biāo)研究，參考深圳、湖北、安徽等地創(chuàng)業(yè)投資改革發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，盡快出臺(tái)支持措施及實(shí)施細(xì)則，鼓勵(lì)河南國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)做大做強(qiáng)。

（二）投資硬科技、進(jìn)口替代、抗周期行業(yè)，助推我省經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

隨著前期移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消失，未來的創(chuàng)業(yè)投資方向?qū)牧髁繛橹鬓D(zhuǎn)向硬科技、進(jìn)口替代、抗周期等行業(yè)領(lǐng)域。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，相對(duì)理性、適度偏緊的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)更有利于導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的科學(xué)發(fā)展[1]。而科創(chuàng)板的推出將增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的包容性，更好地服務(wù)具有核心技術(shù)、行業(yè)領(lǐng)先、有良好發(fā)展前景和口碑的科技創(chuàng)新企業(yè)，通過改革進(jìn)一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機(jī)制。在此背景下，河南國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷加強(qiáng)與科研院所、高等院校等具有較多科技成果積累的機(jī)構(gòu)建立的長(zhǎng)期友好的戰(zhàn)略合作，建立科技、產(chǎn)業(yè)、資本相互融合、良性促進(jìn)的體制機(jī)制。創(chuàng)新科技企業(yè)發(fā)展初期往往需要大量的資金投入和投資機(jī)構(gòu)的支持，上期以來，這類企業(yè)因?yàn)橥顺銮烙邢薅箘?chuàng)投機(jī)構(gòu)望而卻步，科創(chuàng)板的設(shè)立一定程度上緩解了退出渠道單一的問題，將促使創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更多地關(guān)注這類企業(yè)，有利于形成資本與科技的良性循環(huán)，促進(jìn)我省科技成果轉(zhuǎn)化及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（三）修煉內(nèi)功，提高對(duì)被投企業(yè)資源對(duì)接能力

去年9月26日，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》中指出：“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有效服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)融資需求，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)作用，拓寬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)直接融資渠道，完善創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)差異化金融支持政策，進(jìn)一步完善創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融服務(wù)”。初創(chuàng)企業(yè)自身的資源有限，早期非常需要律師、會(huì)計(jì)師、稅務(wù)以及品牌營(yíng)銷、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、渠道拓展等專家的幫助，同時(shí)后期的戰(zhàn)略、企業(yè)管理、各種資源對(duì)接、團(tuán)隊(duì)激勵(lì)等方面都需要長(zhǎng)期的跟蹤輔導(dǎo)，如何把外部的資源、智慧、經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)入到被投企業(yè)，發(fā)揮各項(xiàng)資源的合力，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更加多樣化的增值服務(wù)，讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)走得更穩(wěn)、更遠(yuǎn)，未來，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資源嫁接能力將是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。