科創(chuàng)板對中國資本市場健康發(fā)展的意義

原浩哲

（河南大學金明校區(qū)，河南 開封 475001）

一、引言

歷經(jīng)二十多年的探索，我國的資本市場在一定意義上來說將走完歐美國家200多年的穩(wěn)步發(fā)展歷程。至今，我國已建立了包含主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次的資本市場體系。與此同時，我國的上市公司數(shù)量穩(wěn)步上升，質(zhì)量持續(xù)提升，市場體量位居全球前列。但是，由于發(fā)展時間較短，我國的資本市場仍然存在著許多的問題，市場的投機氛圍濃，融資環(huán)境與融資方式相對滯后等，這些問題導致資本市場的功能并未被有效地發(fā)揮。本文主要剖析當下我國資本市場的現(xiàn)狀并就科創(chuàng)板的問世分析其對我國資本市場的積極引導作用。

二、中國資本市場面臨的問題

（一）市場的“散戶化”特征突出

相較于美國以機構(gòu)投資者為主的資本市場，我國的資本市場散戶占比較大。目前，散戶投資者的交易占據(jù)主導，其交易量占到了總交易量的近八成。散戶占比過高，導致市場的投機氛圍濃重，機構(gòu)投機者更多想的是如何“割韭菜”，而不關(guān)心企業(yè)的真實成長，這也就導致了我國的資本市場不能充分發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)的功能。同時，由于個體股民的信息來源有限，專業(yè)才能較弱，其金融交易的行為主要靠口耳相傳，社會重大事件的驅(qū)動，很容易形成群體效應，從而造成市場的波動以及個人財產(chǎn)的損失。資本市場上的散戶占比高、市場投機氛圍濃、有效性弱、短視以及羊群效應也是“牛短熊長，暴漲暴跌”的主要根源之一，這也恰恰印證了我國資本市場在2007年和2015年的短暫牛市之后的暴跌與沉寂。

（二）金融市場體系的融資結(jié)構(gòu)不合理

在我國的社會融資存量規(guī)模中，間接融資占比過高，而直接融資占比過低。直接融資的債券市場尚處于發(fā)展階段而股票市場的發(fā)行通道較為堵塞，所以企業(yè)只能轉(zhuǎn)求以銀行貸款為主的間接融資的方式。但是，由于商業(yè)銀行對安全性和流動性的偏好決定了銀行貸款更傾向于發(fā)展規(guī)模較大且有國家信用背書的國有企業(yè)，對仍處于發(fā)展階段中小企業(yè)則是百般刁難。通過信貸配給使中小企業(yè)這些資金需求者退出銀行的借款市場，故而中小企業(yè)只能尋求風險較高的“影子銀行”借款，間接的造成了中小企業(yè)的融資難、融資貴的問題。同時，大型企業(yè)過多地依賴間接融資存在很大的弊端就是其具有“重資產(chǎn)、重抵押、高杠桿”的特征，會導致企業(yè)的杠桿率高，債務水平上升，容易誘發(fā)系統(tǒng)性風險。

（三）資源配置效率低

資源的有效配置是資本市場的基本功能之一，主要是通過股價等證券價格引導資源的合理配置，故而該功能有效發(fā)揮的前提便是股價可以有效反映企業(yè)的內(nèi)在價值或真實價值。然而，現(xiàn)階段我國的資本市場的不透明以及上市公司信息披露制度的不完善使投資者不能夠通過正常的渠道獲取與決策相關(guān)的重要信息，造成投資的盲目性，進而股價不能夠充分反映企業(yè)的內(nèi)在價值。同時，缺乏嚴格的退市制度使大量的劣質(zhì)上市公司在市場沉積，有的則通過并購重組等方式“保殼”之后繼續(xù)在二級市場進行流通，市場的環(huán)境得不到清洗，大批“僵尸企業(yè)”對市場的資金進行分流，而那些真正需要資金的優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以獲得資金，制約了實體經(jīng)濟的發(fā)展，造成了市場資源配置的低效。

三、科創(chuàng)板與注冊制

（一）科創(chuàng)板概述

2018年11月5日，首屆中國國際進口博覽會在上海開幕，習總書記在開幕式中表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。在中央政府的強力推動下，2019年7月22日科創(chuàng)板開板?？苿?chuàng)板是專門為科技型和創(chuàng)新型的中小企業(yè)服務的板塊，該板塊降低了上市公司的準入門檻，便于科技創(chuàng)新企業(yè)融資，讓那些具有像阿里、騰訊等有潛在價值的科技型企業(yè)能在國內(nèi)上市。相較于主板以及中小企業(yè)板等板塊，科創(chuàng)板沒有實行具有嚴格審批程序的核準制，而是采用了西方的以信息披露制度為核心的注冊制。

（二）注冊制概述

注冊制是一種更加符合企業(yè)發(fā)展規(guī)律的股票發(fā)行制度，要求證券發(fā)行人在申請證券發(fā)行時，必須依法將所需公開的各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報，證券監(jiān)管機構(gòu)的職責只是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性做形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進行實質(zhì)審查，將對企業(yè)價值的判斷權(quán)交歸市場。政府減少了對市場的干預，能夠讓市場“無形的手”更好地發(fā)揮作用。

四、科創(chuàng)板注冊制對資本市場發(fā)展的意義

（一）優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，改善融資環(huán)境

為保護投資者的合法權(quán)益，科創(chuàng)板實施投資者適當性制度。個人投資者的準入門檻為申請權(quán)限開通前20個交易日賬戶資產(chǎn)及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)不低于50萬元人民幣，且有2年及以上的證券投資經(jīng)驗，這在一定程度上阻止了大批散戶進入該板塊交易，與此同時，個人投資者還可通過公募基金等方式參與到科創(chuàng)板的交易當中，強化了機構(gòu)投資者的作用。

在實施注冊制之后，對企業(yè)上市門檻降低，更多的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市，這在一定程度上會提高我國資本市場上直接融資的比例。對于中小企業(yè)來說，提供了一個便于其融資發(fā)展的平臺。同時，中小企業(yè)在科創(chuàng)板上市其股權(quán)融資占比提升而債權(quán)融資下降，降低了企業(yè)的負債率，對資本市場的穩(wěn)定發(fā)揮著重要的作用。

（二）降低市場參與者之間的信息不對稱，引導投資者回歸價值投資

在資本市場的投資交易過程要進行融資的公司往往掌握著大量的信息，而投資者對公司的了解僅限于該公司所披露的信息。這種信息的不對稱導致許多的逆向選擇和道德風險的事情發(fā)生，不利于投資者做出投資判斷。

科創(chuàng)板實施的是嚴格的信息披露制度，無論是IPO的信息披露還是持續(xù)的信息披露，要求融資公司真實、準確、完整、公平地披露信息，強化了律師事務所、會計師事務所、審計師事務所以及保薦人和投行等中介機構(gòu)的盡職調(diào)查義務和核查把關(guān)責任。同時，證監(jiān)會聯(lián)合多部門加強了對失信者的嚴懲，以確保信息披露制度的實施。嚴格的信息披露制度使投資者與融資者之間的信息不對等程度減少，投資者將會更加的關(guān)注公司財務報表、公司計劃、資金用途等信息，從而減少市場上的投機氛圍，引導投資者回歸到對公司內(nèi)在價值的分析與投資上來。

（三）提高資本市場的市場化程度

在我國的資本市場上，政府“有形的手”對市場進行了過多的干預。就主板市場的核準制度來說，監(jiān)管部門不僅要對IPO企業(yè)的申報材料進行嚴格的形式審查，還要對企業(yè)進行實質(zhì)判斷。政府在替市場和消費者做出選擇的同時，便弱化市場這只“無形的手”自發(fā)調(diào)節(jié)的作用，從而降低了我國資本市場的市場化程度。

科創(chuàng)板實施的注冊制的核心是充分的發(fā)揮市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，在競爭性的市場中形成價格引導資源的配置，減少“看得見的手”對市場的干預。具體實施為，上海證券交易所負責發(fā)行的上市審核，證監(jiān)會負責股票的發(fā)行注冊。監(jiān)管機構(gòu)在整個過程中更多的是事后的監(jiān)管，而不是事前的“父愛式”的把關(guān)。政府逐漸的放權(quán)于市場，讓市場來決定股票的發(fā)行與價值。

（四）改善市場的運行效率

相較于主板市場，科創(chuàng)板實施的是更加嚴格的退市制度。當在科創(chuàng)板上市的公司因公司績效差等原因不滿足上市公司的標準后，其股票直接終止上市，取消了暫停上市和恢復上市的程序。有助于將“僵尸企業(yè)”清除出市場，對市場環(huán)境凈化的同時，降低了殼資源的價值，減少了績差公司對中小企業(yè)尤其是科技型公司的資金分流，提高了市場資源的利用效率。而且不同于核準制，科創(chuàng)板注冊制下優(yōu)化了企業(yè)的上市過程，減少了IPO排隊的時間，大大改善了企業(yè)上市的效率，更加體現(xiàn)了市場化的上市制度。

（五）增強了我國資本市場國際化程度，利于上海國際金融中心的建造

自從我國2002年推出QFⅡ制度后，境外的機構(gòu)投資者能夠通過更多的方式參與到我國的資本市場來，但根據(jù)外管局數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年上半年，287家中國合格境外機構(gòu)投資者所持A股的比例為1.42%左右，與其他國家資本市場外資持股的占比相差甚遠?？苿?chuàng)板的推出在為創(chuàng)新型企業(yè)提供更好的融資平臺的同時，讓中國的資本市場能夠更好地與國際接軌，便于國際上合格機構(gòu)投資者參于到中國的資本市場。作為在滬市設(shè)立科創(chuàng)板，一定程度上提高了市場的開放度，同時提升滬市的上市資本規(guī)模，而一定量的上市資本規(guī)模是打造上海國際金融中心必不可少的硬實力。

五、結(jié)論

科創(chuàng)板的問世以及注冊制的試行，將有助于我國打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。有助于改善我國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，優(yōu)化我國資本市場融資環(huán)境的同時，使我國資本市場的市場化程度提高，更好的面向國際市場。當然，科創(chuàng)板對中國資本市場畢竟是一個新生事物，仍需不斷的試錯與完善，但其對資本市場積極健康發(fā)展的引導作用是毋庸置疑的。