企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究綜述

潘詠雪 胡志亮

（1、江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 贛州 341000 ）（2、江西理工大學(xué)外語外貿(mào)學(xué)院，江西 贛州 34100）

一、引言

企業(yè)該如何選擇資本結(jié)構(gòu)一直是一個(gè)熱點(diǎn)問題，而資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整問題又是資本結(jié)構(gòu)決策是核心部分。自從20世紀(jì)50年代Modigliani 和 Miller提出的MM理論問世以來，資本結(jié)構(gòu)問題引起了學(xué)者們激烈的討論與研究，但以往的研究主要是以靜態(tài)甚至不全面的角度看待問題，無法對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行深刻的剖析，并且有時(shí)由于理論基礎(chǔ)不同而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生差別。隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的發(fā)展進(jìn)步，學(xué)者們開始由從傳統(tǒng)靜態(tài)的視角研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向研究資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，并找出影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的沖擊及內(nèi)部運(yùn)營(yíng)方式的變革，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不可能維持一個(gè)恒定不變的狀態(tài)，而是處于不斷地偏離理想狀態(tài)然后再調(diào)整的循環(huán)過程，并且現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)不可能一步就調(diào)整到理想狀態(tài)，而是分步朝理想狀態(tài)調(diào)整。本文通過梳理總結(jié)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)出公司特征因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素及國(guó)家特有的制度背景因素都會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生影響。

二、國(guó)外資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)特征因素

首次意識(shí)到動(dòng)態(tài)分析在資本結(jié)構(gòu)中具有極為重要作用的學(xué)者是Jalivand（1984），他們?cè)凇顿Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整與股利目標(biāo)調(diào)整中的公司行為》中解釋企業(yè)只會(huì)根據(jù)其長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)做部分調(diào)整。幾年后，由于資本結(jié)構(gòu)理論框架的日益成熟，學(xué)者們的思路更寬泛，Pittman（2001）認(rèn)為企業(yè)上市時(shí)間的長(zhǎng)短與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度顯著相關(guān)，上市時(shí)間越長(zhǎng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。Heshmati（2001）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模越大與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，而成長(zhǎng)速度和獲利能力越大的企業(yè)調(diào)整速度越慢。Byoun（2003）同樣認(rèn)為企業(yè)規(guī)模和盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度有明顯的影響，并且還發(fā)現(xiàn)市盈率也會(huì)對(duì)調(diào)整速度產(chǎn)生影響，其中資本結(jié)構(gòu)的上調(diào)速度大于下調(diào)速度。Dang（2012）通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)門限面板數(shù)據(jù)模型，發(fā)現(xiàn)融資缺口、投資規(guī)模與盈余波動(dòng)性都與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度相關(guān)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)任何主題的研究來說都是極為重要的，但比其他資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素研究更晚，國(guó)外學(xué)者Drobetz（2006）認(rèn)為市場(chǎng)的貨幣貶值水平越大資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越慢，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速越快，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；而金融市場(chǎng)越成熟，各項(xiàng)系統(tǒng)更完善及對(duì)投資者的保護(hù)更全面的宏觀環(huán)境會(huì)加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Hackbarth（2006）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整次數(shù)較少，但調(diào)整幅度較大；經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整頻率更高，但調(diào)整幅度變少。Delcoure（2007）指出保護(hù)企業(yè)的法律環(huán)境，銀行系統(tǒng)的差異及財(cái)務(wù)約束等因素都會(huì)影響中歐經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Cook（2010)認(rèn)為企業(yè)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

（三）制度因素

國(guó)外學(xué)者對(duì)制度因素的影響研究較少，而且大多數(shù)考慮的是對(duì)調(diào)整速度的影響。

Hans Loof（2004）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于以市場(chǎng)為主導(dǎo)的國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，企業(yè)處于以銀行為主導(dǎo)的國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢。并且，Nivorozhkin（2004）研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度與理想資本結(jié)構(gòu)偏離度顯著正相關(guān)。隨著學(xué)者們漸漸地把宏觀因素考慮進(jìn)來，Oztekin（2012）認(rèn)為市場(chǎng)交易成本越大企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，并且外部法律環(huán)境和金融體系等宏觀因素也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

三、國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)綜述

（一）公司特征因素

總體看來，國(guó)內(nèi)研究公司特征影響因素比較多，起源較早。陸正飛[1]（1998）認(rèn)為企業(yè)獲利能力越大資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越慢，而企業(yè)的成長(zhǎng)性，規(guī)模大小及擔(dān)保價(jià)值都不會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。童勇[2]（2006）得出不一樣的結(jié)論,他認(rèn)為企業(yè)的成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模會(huì)顯著影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，并且發(fā)現(xiàn)大股東持股比例及貸款利率與調(diào)整速度有顯著負(fù)向影響。賀康[3]（2017）認(rèn)為股權(quán)集中度的提高將加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

近年來，我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始著手研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，何靖[4]（2010）認(rèn)為無論是否存在融資約束的影響，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢，而繁榮時(shí)期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快。而閔亮[5]（2011）將企業(yè)的融資性質(zhì)納入考慮范圍，得出與之相反的結(jié)論，因?yàn)槠髽I(yè)的外部宏觀環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)性質(zhì)的共同影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，所以融資約束型企業(yè)受到明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度大。于蔚[6]（2012）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及國(guó)家政策會(huì)通過影響企業(yè)的信貸條件和融資條件來影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

（三）制度因素

由于資本結(jié)構(gòu)理論研究大多起源于國(guó)外，我國(guó)主要是針對(duì)這方面進(jìn)行改進(jìn)和引用，因此在這方面的研究有很多，趙興楣[7]（2011）認(rèn)為由于政府控制力度的加大，使得的股權(quán)限制和融債優(yōu)勢(shì)對(duì)國(guó)家持股數(shù)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系影響呈現(xiàn)出倒U型。盛名泉[8]（2012）發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的偏離程度越大調(diào)整速度越慢。李海海[9]（2017）認(rèn)為各個(gè)行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)的差異會(huì)對(duì)國(guó)家貨幣政策產(chǎn)生重要影響，要提高貨幣政策效果必須減少資本結(jié)構(gòu)形成和調(diào)整中的體制約束，可以在不同的貨幣性政策工具基礎(chǔ)上，實(shí)施相應(yīng)的影響資本結(jié)構(gòu)的政策進(jìn)行協(xié)調(diào)配合。雒敏[10]（2012）以政策性工具為著眼點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著影響，且貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也有顯著影響。

四、結(jié)論

綜上所述，本文發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)以及其動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究起源比較早，并且每年都有大量的相關(guān)研究出現(xiàn)，由此可知，資本結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)形成了較為成熟的理論體系，但隨著時(shí)代的進(jìn)步，仍然有很多可供研究改進(jìn)的方面。相比之下，國(guó)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究時(shí)間更長(zhǎng)，因此相關(guān)的理論和實(shí)證研究方法也比較科學(xué)完善，但國(guó)外的結(jié)論是基于成熟的資本市場(chǎng)得出，不一定能夠直接運(yùn)用到中國(guó)。因此，中國(guó)學(xué)者應(yīng)該將國(guó)外學(xué)者的結(jié)論在中國(guó)情境下加以修正補(bǔ)充，得出屬于自己的結(jié)論。

隨著國(guó)外學(xué)者意識(shí)到宏觀經(jīng)濟(jì)和融資環(huán)境會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始將宏觀環(huán)境因素和中國(guó)特有經(jīng)濟(jì)制度因素納入資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行研究。并且由于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的進(jìn)步，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究視角也由靜態(tài)研究轉(zhuǎn)為動(dòng)態(tài)研究。但影響資本結(jié)構(gòu)的因素的指標(biāo)選取仍然不全面，指標(biāo)的度量方法沒有統(tǒng)一，尤其是研究行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響方面時(shí)，選取的測(cè)量指標(biāo)代理變量存在差異或者僅僅用虛擬變量進(jìn)行替代分析，導(dǎo)致說服力度下降，并容易出現(xiàn)相互矛盾的研究結(jié)論。關(guān)于調(diào)整速度方面的研究，從現(xiàn)有的研究結(jié)論來看，選取的變量與調(diào)整速度的關(guān)系不大，可以考慮做進(jìn)一步研究。