李思琪

過去幾個(gè)月，美債收益率曲線持續(xù)趨陡，10年與2年期限利差從2019年8月27日的最低點(diǎn)-4BPs上行至目前的約70BPs，期限利差基本回到2018年初的水平。美債收益率曲線形態(tài)由倒掛轉(zhuǎn)為陡峭，是否意味著由疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退即將結(jié)束？

本文回顧了歷史上數(shù)次美債收益率陡峭化的始末，分析其背后隱含的規(guī)律，并探討本輪收益率曲線陡峭化透露的宏觀信號(hào)。

美債收益率曲線陡峭化的歷史

我們將10年和2年期收益率由倒掛最深到二者利差最闊的時(shí)間段定義為陡峭化周期。1980年以來，美國歷史上共出現(xiàn)過6次倒掛，對(duì)應(yīng)6個(gè)完整的收益率曲線陡峭化周期。

觀察歷次陡峭化周期，收益率曲線倒掛最嚴(yán)重的時(shí)點(diǎn)（即陡峭化周期的起點(diǎn)），往往對(duì)應(yīng)著美債收益率的階段性高點(diǎn)，周期內(nèi)利率曲線整體下移，且短端下行幅度明顯超過長(zhǎng)端，導(dǎo)致曲線形態(tài)趨陡。歷次陡峭化周期的平均時(shí)長(zhǎng)為616天，平均利差變化幅度為285BPs，其中，2年期收益率的平均下行幅度為474BPs，10年期的平均下行幅度為189BPs。

一般而言，收益率曲線陡峭化主要分為以下兩種情形：

一是短端利率下行幅度大于長(zhǎng)端，期限利差走闊，此時(shí)貨幣政策寬松是導(dǎo)致收益率曲線陡峭化的主要原因，一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期及復(fù)蘇前期。

二是長(zhǎng)端利率上行幅度大于短端，期限利差走闊，這種情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹前景等基本面因素是推動(dòng)收益率曲線陡峭化的主要原因，通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期或經(jīng)濟(jì)過熱階段。

回溯過去幾輪美債收益率曲線由倒掛轉(zhuǎn)為陡峭，均可歸納為第一種情形，并表現(xiàn)出一定的共性規(guī)律。

圖1：80年代以來的美債收益率曲線變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，注：灰色部分為收益率曲線陡峭化周期

歷次收益率曲線陡峭化均發(fā)生在降息周期中。除1998年外，歷史上其他5次倒掛均成功預(yù)示了美國的經(jīng)濟(jì)衰退，歷次曲線陡峭化周期也基本涵蓋了美國經(jīng)濟(jì)衰退期。衰退期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施多次降息，帶動(dòng)美債短端利率快速回落，期限利差拓寬，收益率曲線形態(tài)趨陡。期限利差達(dá)到峰值時(shí)，恰好對(duì)應(yīng)著降息周期的尾聲，此時(shí)經(jīng)濟(jì)已開始復(fù)蘇，加息預(yù)期推動(dòng)短端利率上行，曲線形態(tài)重新進(jìn)入平坦化階段。

2008年12月，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0-0.25%，直到2015年12月才重啟加息。零利率時(shí)代，傳統(tǒng)利率政策失效，于是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表工具，實(shí)施三輪量化寬松（QE）和一輪扭曲操作（OT）來支持經(jīng)濟(jì)。盡管期限利差在2010年1月達(dá)到峰值后逐步回落，但幾輪QE期間美債收益率曲線仍然維持陡峭，說明QE發(fā)揮了類似降息的效果。只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)延長(zhǎng)持有美債資產(chǎn)的整體期限時(shí)（如OT），才會(huì)導(dǎo)致收益率曲線的扁平化。

本次收益率曲線陡峭化有何不同

3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率50BPs至1.00%-1.25%，3月15日再度降息100BPs至0-0.25%，美債收益率曲線整體陡峭化下移。相比2019年8月27日曲線倒掛最嚴(yán)重的時(shí)點(diǎn)，3月末2年期收益率下行130BPs至0.11%，10年期收益率下行79BPs至0.70%，期限利差拓寬了63BPs。

與歷史上的多次陡峭化類似，本次美債收益率曲線陡峭化始于經(jīng)濟(jì)衰退與降息周期，但也面臨著零利率環(huán)境、美聯(lián)儲(chǔ)政策框架調(diào)整等一系列新的變量，導(dǎo)致其推演邏輯與歷史經(jīng)驗(yàn)存在差異。

一是利率中樞顯著下移，短端利率面臨零下限約束。金融危機(jī)以前的歷次陡峭化周期均處于正常利率區(qū)間內(nèi)，但隨著利率中樞趨勢(shì)性下移，最近兩次陡峭化周期均面臨著零下限約束。不過，金融危機(jī)對(duì)應(yīng)的陡峭化周期（2006年11月-2010年1月），2年期美債收益率維持在0.8%-1.2%區(qū)間震蕩，尚有充足的下行空間。相比之下，3月美聯(lián)儲(chǔ)重返零利率時(shí)代，美債短端利率也快速降至零附近，繼續(xù)下行的空間十分有限。

圖2：美國國債收益率隱含的通脹預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：Wind

此后美債期限利差仍在持續(xù)擴(kuò)大，曲線陡峭化主要由長(zhǎng)端利率上行推動(dòng)。截至10月末，2年期美債收益率較3月末小幅下行9BPs至0.14%，而10年期美債收益率上行18BPs至0.88%，20年、30年期收益率的上行幅度更大，分別較3月末上行28BPs、30BPs。

二是供需結(jié)構(gòu)調(diào)整加速了長(zhǎng)端利率上行。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美國國會(huì)推出多輪萬億美元規(guī)模的財(cái)政刺激方案，為此美國財(cái)政部大舉發(fā)債融資，2020財(cái)年美國預(yù)算赤字達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的3.1萬億美元。針對(duì)疫情的財(cái)政救助計(jì)劃融資期限較短，導(dǎo)致存量債券的平均久期由年初的70個(gè)月快速下降至63個(gè)月。為緩解到期再融資壓力，財(cái)政部提高了長(zhǎng)期國債的發(fā)行比例。二、三季度，美國財(cái)政部的融資規(guī)模合計(jì)達(dá)3.2萬億美元，10年、20年和30年期國債的發(fā)行規(guī)模分別為2320億美元、1125億美元和1561億美元，較往年同期大幅增加。

另一方面，6月以，來美元流動(dòng)性恢復(fù)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)放緩擴(kuò)表速度，將資產(chǎn)購買規(guī)模下調(diào)至每月800億美元國債，顯著低于同期財(cái)政部的發(fā)行量。供給端，財(cái)政部?jī)A向于發(fā)行長(zhǎng)期國債，需求端，美聯(lián)儲(chǔ)的購債計(jì)劃趨于保守，導(dǎo)致美國國債市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)失衡，推動(dòng)長(zhǎng)端收益率上行，收益率曲線陡峭化的趨勢(shì)加劇。

三是通脹預(yù)期回升不足，實(shí)際利率落入負(fù)值區(qū)間。美國通脹保值國債（TIPS）收益率可視為相應(yīng)期限美債的實(shí)際收益率，因此，美債10年期名義利率與TIPS收益率之差常作為市場(chǎng)的通脹預(yù)期指標(biāo)。

觀察金融危機(jī)對(duì)應(yīng)的陡峭化周期（2006年11月-2010年1月），10年期美債實(shí)際收益率維持在1.40%的較高水平;通脹預(yù)期從0.08%的最低點(diǎn)一路攀升至2%以上，最高達(dá)到2.35%。相比之下，今年3月以來實(shí)際利率深入負(fù)值區(qū)間，8月曾創(chuàng)下-1.10%的歷史新低;通脹預(yù)期在美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施平均通脹目標(biāo)制（Average Inflation Target）后達(dá)到頂點(diǎn)1.80%，隨后回落。盡管通脹預(yù)期已修復(fù)至疫情前的水平，但仍未達(dá)到2%的目標(biāo)，可見本輪通脹預(yù)期抬升更多源于聯(lián)儲(chǔ)的政策框架調(diào)整而非經(jīng)濟(jì)重啟，美國經(jīng)濟(jì)衰退的陰霾尚未散去。

后市展望

隨著美國大選塵埃落定，新一輪財(cái)政刺激規(guī)?？赡茌^預(yù)期有所擴(kuò)大，2021年美債供給端依然承壓。同時(shí)，美國疫情再度惡化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱、貨幣政策空間不足、政府債務(wù)持續(xù)攀升等因素，給本輪陡峭化周期帶來不可忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

收益率曲線陡峭化或加劇美股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。作為全球金融市場(chǎng)的重要定價(jià)基準(zhǔn)，美債收益率的變化直接影響其他各類資產(chǎn)價(jià)格。一般而言，美債收益率上行將提高市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率，給股市造成估值壓力。

收益率曲線陡峭化初期，央行開啟寬松周期，充裕的流動(dòng)性推升美股，但往往在半年后進(jìn)入下跌趨勢(shì)。長(zhǎng)期的低利率環(huán)境加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融資產(chǎn)的分化，隨著利率中樞持續(xù)下移，美股走強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的指示意義下降。年初疫情沖擊過后，三大股指接連創(chuàng)下歷史新高，但由于缺乏堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，美股估值本身存在泡沫。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)降息空間耗盡，利率調(diào)整的不對(duì)稱性突出，導(dǎo)致投資者對(duì)利率上行更為敏感，美股市場(chǎng)脆弱性較高，需警惕未來走勢(shì)出現(xiàn)意外逆轉(zhuǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)或再度面臨擴(kuò)表壓力。美國財(cái)政部預(yù)計(jì)，四季度與2021年一季度的凈融資規(guī)模將達(dá)到6170億美元和1.13萬億美元 ，按照美聯(lián)儲(chǔ)目前的QE速度，存在較大的供需缺口。2019年8月27日至今，美債（10Y-2Y）期限利差擴(kuò)大幅度約為70BPs，相比前幾輪陡峭化周期還有逾200BPs的拓寬空間，因此本輪收益率曲線陡峭化周期尚未結(jié)束。

但鑒于美國面臨巨大的財(cái)政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)，美債收益率攀升將加劇政府償債壓力，如果海外投資者和金融機(jī)構(gòu)難以消化新債供給，美聯(lián)儲(chǔ)可能重新擴(kuò)大購債規(guī)模，或?qū)嵤┦找媛是€控制政策，以保證長(zhǎng)端收益率維持在合意區(qū)間。

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