債市四輪違約潮的影響分析

鄭葵方

自2014年3月“11超日債”成為中國首單違約債券以來，中國債券市場先后經(jīng)歷了四輪違約潮（圖1）。

違約潮的特征變化

中國四輪債券違約潮的特征變化呈現(xiàn)出四大特點。

一是違約潮同期均為央行貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊之后，且非金融企業(yè)信用債到期量較前期明顯上臺階。由于前期貨幣寬松，企業(yè)因資金成本降低而過度借債加杠桿，在貨幣政策收緊時期，企業(yè)債務(wù)接續(xù)難度上升，融資環(huán)境惡化，加之債券大量到期，導(dǎo)致違約事件頻發(fā)。

二是違約企業(yè)數(shù)量以民企居多，國企雖然違約數(shù)量不多，但單個國企的違約債券規(guī)模大，四輪違約潮中有兩輪規(guī)模超過民企。其中，本輪國企違約規(guī)模為259.1億元，已超過民企規(guī)模258.7億元。

三是信用違約風(fēng)險逐漸從AA級及以下企業(yè)（第一輪）向AA+級企業(yè)（第二輪），再向AAA級企業(yè)（第三輪和本輪）蔓延。本輪違約潮中，AAA級企業(yè)的違約規(guī)模占比已接近50%。

四是違約涉及的主要行業(yè)從周期性產(chǎn)能過剩的行業(yè)向房地產(chǎn)、消費、金融等多行業(yè)全面擴散。

違約潮的影響分析

一是未改變債市基準(zhǔn)利率的當(dāng)期趨勢。

作為債券市場的基準(zhǔn)利率，國債和國開債5年期收益率走勢未直接因信用違約潮的影響而改變當(dāng)期趨勢，主要是受央行貨幣政策的指引。鑒于貨幣市場7天質(zhì)押式回購利率最能體現(xiàn)中國貨幣政策的松緊程度，通過觀察發(fā)現(xiàn)，在違約潮中，國債和國開債收益率的走勢與7天回購利率走向基本具有高度的一致性，意味著債券市場的基準(zhǔn)利率走向主要受央行貨幣政策的引導(dǎo)。

表1：中國四輪債券違約潮

數(shù)據(jù)來源：Wind，已剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。*表示數(shù)據(jù)四舍五入。注：11月24日，光大銀行公告，“20永煤SCP003”（10億元）持有人同意永煤控股先行兌付50%本金，剩余本金展期270天，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息，并豁免“20永煤SCP003”違約。但11月22日到期的“20永煤SCP004”（10億元）、23日到期的“20永煤SCP007”（10億元）尚未兌付本金和利息。

央行貨幣政策的走向未完全受違約潮的影響，也不能完全解決違約的問題。在第一輪和第三輪違約潮中，央行貨幣政策在初期就轉(zhuǎn)為寬松，但后期的違約企業(yè)數(shù)量或違約債券規(guī)模仍出現(xiàn)大幅反彈，說明企業(yè)違約不完全是因為融資環(huán)境，而是因為企業(yè)債臺高筑、經(jīng)營不善、連連虧損而失去了自我造血能力。在第二輪和第四輪違約潮，央行貨幣政策相對趨緊，未因違約增加而改變?nèi)ジ軛U的方向，只在經(jīng)濟增長明顯走弱時才改變政策方向。

二是AAA級信用利差走勢與貨幣政策高度相關(guān)，等級利差先升后降。

違約潮中，AAA級信用債相對國開債的信用利差走勢基本跟隨利率債，與貨幣政策高度相關(guān)。在貨幣寬松期，AAA級信用利差明顯收窄，主要因資金充裕，市場缺資產(chǎn)，會增加信用債的配置力度，以提高資產(chǎn)收益率，從而使信用債收益率的降幅大于利率債。反之，在貨幣緊縮期，信用利差明顯拓寬。

等級利差呈先拓寬后收窄態(tài)勢。除了本輪違約潮尚在進(jìn)行過程中，前三輪違約潮的初期，由于市場的恐慌情緒，投資者為規(guī)避風(fēng)險而拋售低評級的信用債，推動等級利差大幅拓寬。在違約潮中后期，投資者逐漸消化違約沖擊，情緒趨于緩和，對低等級信用債的需求有所恢復(fù)，等級利差收窄。

三是短期影響企業(yè)債券融資，對社融影響不大。

信用債市場的融資功能受到明顯沖擊。違約潮中，投資者風(fēng)險偏好降低，對信用債投資更趨謹(jǐn)慎，市場需求嚴(yán)重不足，加之信用債發(fā)行利率大幅波動，越來越多的企業(yè)被迫取消債券發(fā)行或遭遇發(fā)行失敗，信用債一級市場的融資功能明顯弱化。

企業(yè)債券凈融資規(guī)模短期受違約潮的影響，但長期走勢與貨幣政策周期有關(guān)。第一輪和第三輪違約潮均處于在貨幣政策寬松期，企業(yè)融資成本降低，企業(yè)債券的凈融資規(guī)模在違約潮出現(xiàn)后，經(jīng)歷了短期下降后又恢復(fù)上漲態(tài)勢。第二輪和本輪違約潮處于貨幣政策趨緊期，企業(yè)債券凈融資規(guī)模都有所減少。由于信用債融資在社融中占比（1.5%-23%）較低，新增社融規(guī)模主要取決于人民幣貸款的增幅（占比51%-74%），因此，債券信用違約潮對社融的影響并不顯著。

圖1：中國債市經(jīng)歷了四輪違約潮

數(shù)據(jù)來源：Wind。已剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)

圖2：違約潮與非金融企業(yè)信用債到期量

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖3：國債和國開債收益率、7 天回購利率月均值走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖4：5年期AAA級相對國開債的信用利差月度均值變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖5：5年期AA級相對AAA級的等級利差月度均值變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖6：違約潮導(dǎo)致信用債一級市場取消發(fā)行規(guī)模大增

圖7：12個月滾動平均的新增社融和企業(yè)債券凈融資

數(shù)據(jù)來源：Wind。本輪違約潮，11月尚未結(jié)束，債券取消發(fā)行規(guī)模未完全體現(xiàn)。11月社融數(shù)據(jù)尚未公布

圖8：地方政府債券年到期量

數(shù)據(jù)來源：Wind

后續(xù)關(guān)注點

一是關(guān)注地方政府債務(wù)高危地區(qū)的弱資質(zhì)國企和城投平臺公司的信用風(fēng)險。近年來，地方政府債券大量發(fā)行，未來五年將進(jìn)入到期高峰，年到期量在2.5萬億-3.6萬億元之間，遠(yuǎn)超此前任何年份。地方政府未來償債壓力增大，尤其是財政收入差、債務(wù)負(fù)擔(dān)重、基建投資進(jìn)度快的地方政府，難以騰挪資金為當(dāng)?shù)貒蠛统峭镀脚_公司提供隱性支持，該區(qū)域弱資質(zhì)的該類企業(yè)未來出現(xiàn)違約風(fēng)險的概率較高。

二是對沖疫情的政策陸續(xù)淡出，警惕2021年債務(wù)風(fēng)險集中暴露。央行自2020年5月起推動貨幣政策回歸正?；刂坪暧^杠桿率升高，市場無風(fēng)險利率1年期國開債收益率自11月17日起已超過了1年期MLF操作利率（2.95%），企業(yè)融資成本也水漲船高，11月中票發(fā)行利率已較4月低點上行101BPs至4.25%。加之2021年非金融企業(yè)有7.62萬億元債券到期，雖較2020年減少2.9萬億元，但仍為歷史第三高，以及給企業(yè)的貸款延期還本付息政策最晚在2021年6月末結(jié)束，屆時企業(yè)龐大的債務(wù)集中到期，如果債務(wù)接續(xù)的資金鏈斷裂，不僅引發(fā)債券違約的問題，貸款質(zhì)量也將出現(xiàn)十分不利的變化。

三是逃廢債行為將收斂，但信用債的等級利差或仍處拓寬階段。11月21日，金融委第四十三次會議指出，要秉持“零容忍”態(tài)度，依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。預(yù)計后續(xù)企業(yè)逃廢債的行為將明顯收斂，違約的可測性增強，有利于重建市場信心。11月23日，部分前期跌幅較大的信用債個券價格大幅反彈，反映投資者對信用債危機的擔(dān)憂緩解，但隨后幾天價格又有所回落，顯示市場信心修復(fù)尚需時日。金融委強調(diào)“要按照市場化、法制化、國際化原則，處理好促發(fā)展與防風(fēng)險的關(guān)系”，說明債券違約市場化出清的大方向沒有變。在國企信仰被打破后，市場投資將更加謹(jǐn)慎地下沉信用資質(zhì)，弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險溢價和流動性溢價可能都將走闊，信用債的等級利差仍將拓寬。

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