吳承凱

摘要：隨著金融市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展，以M2為代表的數(shù)量型指標(biāo)的可控性、可測(cè)性以及與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性越來(lái)越弱，國(guó)債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中起著更加重要的作用，一般認(rèn)為貨幣政策首先影響短期利率，再傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率，帶動(dòng)整條收益率曲線的變動(dòng)。本文首先介紹收益率曲線的相關(guān)理論，在此基礎(chǔ)上對(duì)2002年—2019年的國(guó)債數(shù)據(jù)進(jìn)行收益率曲線的擬合，通過(guò)脈沖響應(yīng)分析，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率曲線水平因子的影響顯著，但數(shù)量型貨幣政策對(duì)斜率因子作用不明顯。

關(guān)鍵詞：國(guó)債收益率曲線 貨幣政策 動(dòng)態(tài)NS模型 VAR模型

一、引言

自1981年我國(guó)恢復(fù)發(fā)債以來(lái)，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展迅速，國(guó)債的年發(fā)行規(guī)模從1981年的49億元增加到2019年的4萬(wàn)億元，但和我國(guó)全球第二大經(jīng)濟(jì)體的地位相比，國(guó)債市場(chǎng)仍與發(fā)達(dá)國(guó)家有所差距。

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，中央銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方面起著非常重要的作用。許多發(fā)達(dá)國(guó)家也曾經(jīng)從數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)變，以美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)為例，20世紀(jì)六七十年代以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，但隨著貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系不再緊密，到90年代，美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)際利率作為中介目標(biāo)。在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，收益率曲線是貨幣政策重要的傳導(dǎo)渠道。國(guó)債收益率曲線發(fā)生變動(dòng)將影響整個(gè)市場(chǎng)中所有行為人的決策、金融資產(chǎn)的價(jià)格，最終影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以實(shí)現(xiàn)央行的政策目標(biāo)。此外，收益率曲線還包含著市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，央行可以根據(jù)市場(chǎng)的反饋來(lái)進(jìn)行決策。所以，研究貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率曲線影響的意義凸顯。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）收益率曲線相關(guān)理論

收益率曲線，又名利率期限結(jié)構(gòu)，顯示的是債券即期收益率與到期日之間的關(guān)系，不同類型的債券有著不同的收益率曲線。國(guó)債由于無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性好，所以國(guó)債收益率曲線被普遍認(rèn)為是基準(zhǔn)收益率曲線。

1.傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論。第一，預(yù)期理論：投資者對(duì)于各期限的債券沒(méi)有特別偏好，可以完全替代，認(rèn)為長(zhǎng)期利率是由當(dāng)前的短期利率和預(yù)期的未來(lái)短期利率決定，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)短期利率將會(huì)上升時(shí)，收益率曲線斜率為正。第二，市場(chǎng)分割理論：和預(yù)期理論完全相反，市場(chǎng)分割理論認(rèn)為各期限債券不能完全替代，市場(chǎng)彼此間分割獨(dú)立，不同期限的債券收益率由不同期限的市場(chǎng)供求所決定。第三，流動(dòng)性偏好理論：由于投資者對(duì)流動(dòng)性的偏好，投資者更傾向于選擇短期債券，對(duì)持有長(zhǎng)期債券，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者會(huì)要求補(bǔ)償流動(dòng)性溢價(jià)。所以長(zhǎng)期利率等于未來(lái)短期利率的均值加上流動(dòng)性溢價(jià)的均值。第四，期限偏好理論：對(duì)市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性偏好理論的折衷，投資者對(duì)于某特定期限的債券有特別偏好，只有給予較高溢價(jià)，才能使投資者改變?cè)械钠谙奁谩?/p>

2.收益率曲線的擬合。早期對(duì)收益率曲線的假說(shuō)奠定了理論基礎(chǔ)，后來(lái)學(xué)者更注重收益率曲線的定量分析研究。McCulloch（1971）對(duì)樣條法進(jìn)行改進(jìn)，提出分段多項(xiàng)式樣條函數(shù)來(lái)擬合債券的收益率曲線。Fama和Bliss（1971）使用息票剝離法，將息票從債券中剝離并估計(jì)無(wú)息票債券，將遠(yuǎn)期利率轉(zhuǎn)變?yōu)榧雌诶?。Nelson和Siegel（1987）提出了有四個(gè)參數(shù)構(gòu)成，形式簡(jiǎn)潔的NS模型，對(duì)于收益率曲線的擬合及預(yù)測(cè)能力比較好。隨著金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展，收益率曲線相關(guān)的動(dòng)態(tài)模型進(jìn)一步發(fā)展。Merton（1973）通過(guò)加入隨機(jī)過(guò)程的框架研究利率的動(dòng)態(tài)變化，為收益率曲線結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究拓寬思路。Diebold和Li（2006）通過(guò)研究NS模型三因子的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從而提出了一種新的模型，也就是動(dòng)態(tài)NS模型。Hevia（2015）使用動(dòng)態(tài)NS模型對(duì)國(guó)債收益率曲線進(jìn)行擬合，通過(guò)研究證明，動(dòng)態(tài)NS模型相較于NS模型能處理更復(fù)雜的曲線，擬合效果更好。

由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)起步較晚，直到上世紀(jì)八九十年代才在國(guó)債收益率曲線方面進(jìn)行大量的研究。姚長(zhǎng)輝、梁躍軍（1998）利用上海交易所交易的國(guó)債進(jìn)行實(shí)證研究，建立了具有代表性的六個(gè)時(shí)點(diǎn)的收益率曲線。周寶生、王雪標(biāo)和郭俊芳（2013）用宏觀金融模型研究了宏觀及潛在因子對(duì)名義和真實(shí)收益期限結(jié)構(gòu)的影響。帥昭文、沈根祥和張碧馨（2017）在收益率曲線建模中加入了宏觀因子后，國(guó)債收益率曲線的擬合和預(yù)測(cè)能力都有所提升。

（二）貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率曲線的影響

Estrella和Mishkin（1997）將長(zhǎng)短期利差和政策利率做回歸，研究了美國(guó)和歐洲各國(guó)的收益率曲線和貨幣政策關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)影響長(zhǎng)短利差，并且收益率曲線對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹有預(yù)測(cè)作用。Evans和Marshall（2006）發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)使收益率曲線的斜率發(fā)生變化，同時(shí)影響利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。沈根祥和帥昭文（2017）發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率的影響和國(guó)債收益率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響都顯著存在，存貸款基準(zhǔn)利率、法定準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具可以影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹，我國(guó)的逆周期貨幣政策減少了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

還有很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)收益率曲線的影響在不同貨幣政策周期存在非對(duì)稱性。呂進(jìn)中和許賢云（2018）對(duì)貨幣政策非對(duì)稱性傳導(dǎo)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)緊縮的價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)國(guó)債收益率曲線的水平、斜率因子的影響較大，而數(shù)量型貨幣政策工具在寬松期僅對(duì)收益率曲線的水平因子影響較大。

三、實(shí)證模型說(shuō)明

NS模型是一種被各國(guó)央行廣泛采用的靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型，其模型形式如下：

四、實(shí)證分析

（一）動(dòng)態(tài)NS模型估計(jì)

1.數(shù)據(jù)選取。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本時(shí)間跨度為2002年1月到2019年3月。本文采用國(guó)債即期利率的月頻數(shù)據(jù)，期限分別為1、2、3、6、9、12、36、60、84和120個(gè)月，共10個(gè)期限對(duì)動(dòng)態(tài)NS模型進(jìn)行估計(jì)。

2.數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。表1給出樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征，包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。由表1和圖1可知，從整體形態(tài)來(lái)看，基本上為單調(diào)向上傾斜的曲線，具有周期性波動(dòng)趨勢(shì)，經(jīng)歷了多次牛熊轉(zhuǎn)換。隨著期限增大，利率的波動(dòng)逐漸變小，符合基本理論。

3.模型估計(jì)結(jié)果。本文使用動(dòng)態(tài)NS模型對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線進(jìn)行估計(jì)。運(yùn)用狀態(tài)空間方程的卡爾曼濾波方法，得到我國(guó)國(guó)債收益率曲線的水平、斜率、曲率三個(gè)潛在因子。如圖2所示，從左到右分別是水平、斜率、曲率因子的擬合值與實(shí)際數(shù)據(jù)的對(duì)比結(jié)果。參照Diebold和Li（2006）的方法，?。╮（3）+r（36）+r（120））/3為水平值，取r（120）-r（3）為斜率，取2*r（36）-r（3）-r（120）為曲率。由于動(dòng)態(tài)NS模型估計(jì)出的斜率因子為經(jīng)驗(yàn)意義中斜率的相反數(shù)，為方便理解，將其進(jìn)行相反數(shù)處理，所以斜率因子越大即收益率曲線越陡峭。

（二）VAR模型實(shí)證

1.變量設(shè)置。除了上一小節(jié)動(dòng)態(tài)NS模型得到的國(guó)債收益率曲線的水平因子、斜率因子和曲率因子，還選取了數(shù)量型貨幣政策指標(biāo)（R007）、價(jià)格型貨幣政策指標(biāo)（M2）、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）和工業(yè)增加值（IVA）。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為避免出現(xiàn)偽回歸，對(duì)這些時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由表3可知，在5%的顯著性條件下，水平因子Lt、斜率因子St、曲率因子Ct、R007、CPI和IVA都是平穩(wěn)的，M2非平穩(wěn)的序列，經(jīng)過(guò)對(duì)M2一階差分，DM2在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的。

3.脈沖響應(yīng)分析。由于篇幅有限，且學(xué)者大多發(fā)現(xiàn)，水平因子和斜率因子可以解釋大部分收益率曲線的變動(dòng)，所以本文將對(duì)這兩個(gè)因子進(jìn)行具體分析。

（1）水平因子的VAR模型。圖3是貨幣政策變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)國(guó)債收益率曲線的水平因子沖擊的分析圖，可以看出DM2、R007、CPI和IVA的正向沖擊對(duì)收益率曲線的水平因子的影響都為正。

數(shù)量型貨幣政策變量（DM2）對(duì)水平因子的影響均為正，產(chǎn)生第一期反應(yīng)最強(qiáng)烈，隨后波動(dòng)逐漸變小。寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致人們對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期增加，使得整條收益率曲線水平上移。

價(jià)格型貨幣政策變量（R007）對(duì)水平因子的影響為正，在第2期達(dá)到最大值，之后回落。R007代表資金面的松緊程度，短期利率的提高會(huì)傳導(dǎo)至收益率曲線長(zhǎng)端，對(duì)整體利率水平產(chǎn)生正向影響。說(shuō)明貨幣當(dāng)局可以通過(guò)控制短期利率來(lái)引導(dǎo)整條曲線水平的變動(dòng)。

物價(jià)水平（CPI）對(duì)水平因子的影響普遍為正，僅第2期為負(fù)。根據(jù)預(yù)期理論，物價(jià)上漲將提高國(guó)債收益率曲線的水平程度，影響整條曲線的上移。

工業(yè)增加值（IVA）對(duì)水平因子的影響為正，且持續(xù)上升。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面越好，會(huì)增加未來(lái)通脹的預(yù)期，對(duì)收益率曲線的水平因子產(chǎn)生正向影響。

（2）斜率因子的VAR模型。圖4是貨幣政策變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)國(guó)債收益率曲線的斜率因子沖擊的分析圖，可以看出R007和CPI的正向沖擊對(duì)收益率曲線的斜率因子的影響都為負(fù)，IVA對(duì)斜率因子的影響為負(fù)，DM2對(duì)斜率因子的影響先正后負(fù)。

數(shù)量型貨幣政策變量（DM2）對(duì)斜率因子的影響由正逐漸轉(zhuǎn)負(fù)，不斷下降。當(dāng)一國(guó)央行實(shí)施寬松的貨幣政策，會(huì)導(dǎo)致短期利率下降，同時(shí)改變?nèi)藗兊念A(yù)期，使得由一系列短期利率構(gòu)成的長(zhǎng)期利率下降，當(dāng)人們對(duì)貨幣政策有效性有信心時(shí)，長(zhǎng)端利率下降幅度小于短端利率，使得曲線斜率增大，更加陡峭。但筆者的實(shí)證結(jié)果表明人們對(duì)數(shù)量型貨幣政策的有效性信心缺乏。

價(jià)格型貨幣政策變量（R007）對(duì)斜率因子的影響為負(fù)，在第2期達(dá)到最大值，之后幅度變小。R007提高使得資金面短缺，短期利率上升，緊縮的貨幣政策可能會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，預(yù)期通脹降低，長(zhǎng)期利率上升幅度較小，使得國(guó)債收益率曲線的斜率因子變小，更加平坦。

物價(jià)水平（CPI）對(duì)斜率因子的影響為負(fù)，且持續(xù)下降。當(dāng)發(fā)生預(yù)期外的通貨膨脹，首先使得短期利率提高，再傳導(dǎo)至長(zhǎng)期利率，但傳導(dǎo)過(guò)程中存在時(shí)滯性，以及市場(chǎng)產(chǎn)生對(duì)貨幣當(dāng)局能夠有效控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的預(yù)期，使得長(zhǎng)端利率上升幅度小于短期利率，整條曲線變得平坦。

工業(yè)增加值（IVA）對(duì)斜率因子的影響持續(xù)為正。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面向好時(shí)，市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期看好，會(huì)增加生產(chǎn)和投資，經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，使得收益率曲線斜率上升。

五、基本結(jié)論

本文運(yùn)用動(dòng)態(tài)NS模型，對(duì)2002年—2019年國(guó)債收益率曲線擬合，分解得到收益率曲線的水平、斜率、曲率因子。在此基礎(chǔ)上，引入貨幣政策指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，通過(guò)建立VAR模型，運(yùn)用脈沖響應(yīng)的方法研究各變量對(duì)收益率曲線水平因子和斜率因子的影響。結(jié)果表明，數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)水平因子的影響均為正，與理論一致，擴(kuò)張性的貨幣政策帶來(lái)國(guó)債收益率曲線整體水平的上移。但數(shù)量型貨幣政策對(duì)斜率因子的影響僅第一期為正，數(shù)量型貨幣政策的擴(kuò)張長(zhǎng)期帶來(lái)的是收益率曲線斜率的降低，收益率曲線越平坦，人們對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期越差，反映了市場(chǎng)參與者對(duì)貨幣當(dāng)局?jǐn)?shù)量型貨幣政策的信心缺乏。價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)斜率因子顯著，銀行間七天回購(gòu)利率的下降能影響收益率曲線斜率變大，更加陡峭，有效達(dá)到貨幣政策的目標(biāo)。

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作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院