A期貨公司“人保養(yǎng)殖” 試點項目效果評價

王景河 胡劍

摘 要：? 首先在查閱大量相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上敘述了學(xué)者的研究現(xiàn)狀，較詳細(xì)地分析國內(nèi)外場外期權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀，為研究提供了豐富的理論基礎(chǔ)和扎實的實踐基礎(chǔ)。其次，選取以飼料為基礎(chǔ)的“人保養(yǎng)殖”項目來闡述“保險+期貨”模式的運(yùn)作流程，分析“保險+期貨”項目中參與各方的作用、風(fēng)險和收益效果，特別是期貨公司的風(fēng)險對沖流程，其中對沖模型采用的是Whalley-Willmott模型。最后，結(jié)合項目運(yùn)作的過程和結(jié)果給出相應(yīng)的建議。通過論文的研究可知，利用“保險+期貨”模式助力解決我國“三農(nóng)”問題將發(fā)揮比較重要的作用，在相關(guān)主體共同努力下，進(jìn)一步完善“保險+期貨”模式一定能更好地服務(wù)各方參與者。

關(guān)鍵詞： 人保養(yǎng)殖;期貨公司;風(fēng)險對沖;Whalley-Willmott模型

作者簡介： 王景河，華僑大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授，主要研究方向：電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融（E-mail：jinghewd@hqu.edu.cn;福建 泉州 362021）;胡劍，華僑大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院研究生，主要研究方向：證券投資。

中圖分類號： F840.66? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

文章編號： 1006-1398（2020）05-0079-11

一 引 言

2020年是“脫貧攻堅”戰(zhàn)的決勝之年，而“精準(zhǔn)扶貧”正是脫貧的重要渠道之一。國家頒布了一系列文件以支持“精準(zhǔn)扶貧”政策的落地實施，較好地解決“三農(nóng)”問題也是扶貧能否取得效果的關(guān)鍵?！叭r(nóng)”問題的核心是農(nóng)業(yè)問題，農(nóng)民的主要收入來源為農(nóng)產(chǎn)品交易，而從農(nóng)產(chǎn)品種植、養(yǎng)殖到出售整個過程中，農(nóng)民要承受一系列的風(fēng)險。農(nóng)民的自身力量有限，規(guī)避相關(guān)風(fēng)險的能力更是欠缺，稍有不慎，就可能顆粒無收或者血本無歸。隨著中國金融市場的發(fā)展，特別是期貨和場外期權(quán)市場的發(fā)展，與農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險正在逐步得到解決，農(nóng)民的收入也越來越有保障。

為響應(yīng)國家號召，中國證監(jiān)會頒布了一系列支持場外期權(quán)市場發(fā)展的相關(guān)文件。這些文件的實施為金融機(jī)構(gòu)開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)提供了良好的政策環(huán)境，也為有關(guān)農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)區(qū)的農(nóng)民規(guī)避與農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的風(fēng)險提供了新選擇。在場外期權(quán)誕生之前，農(nóng)民對于自然災(zāi)害和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險往往束手無策，只能聽之任之，這就導(dǎo)致農(nóng)民收入沒有保障，比如：今年或許大豐收，農(nóng)產(chǎn)品的市場價格卻非常低;明年遇到暴雨導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品大幅減產(chǎn)，這些風(fēng)險都是常有的事。依靠天吃飯的農(nóng)民在沒有得到很好地規(guī)避風(fēng)險之前，是不可能真正擺脫貧困，這就給“精準(zhǔn)扶貧”政策的落實帶來了相當(dāng)大的困難。為了解決這種問題，場外期權(quán)在中國證監(jiān)會的支持下應(yīng)運(yùn)而生。

從相關(guān)支持政策頒布至今，三大期貨交易所總共實施了超過400多個“保險+期貨”試點項目，其中大連商品交易所（簡稱：大商所）有兩百多個。從最初只有保險公司和期貨公司兩家金融機(jī)構(gòu)參與的“保險+期貨”模式，發(fā)展到后來有多家金融機(jī)構(gòu)參與的“保險+期貨+訂單+銀行+基差收購”模式，場外期權(quán)市場正在逐步走向成熟。

本文以A期貨公司“人保養(yǎng)殖”試點項目為例來說明“保險+期貨”模式的運(yùn)作流程、參與各方風(fēng)險收益情況、期貨公司的風(fēng)險對沖策略、針對項目實施過程中存在的劣勢問題提出改進(jìn)的建議等等。

二 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對以“保險+期貨”模式為主的場外期權(quán)進(jìn)行了比較系統(tǒng)的研究。其中，國外學(xué)者對于期權(quán)的研究大多側(cè)重于產(chǎn)品設(shè)計、定價以及對沖方法上，在這方面的研究比較成熟。Black-Scholes首次提出了在沒有交易成本的假設(shè)條件下，期權(quán)如何定價以及進(jìn)行風(fēng)險對沖;Leland對經(jīng)典的B-S模型的前提假設(shè)條件進(jìn)行釋放，在考慮交易成本的條件下，期權(quán)如何進(jìn)行定價以及風(fēng)險對沖，期權(quán)交易成本的存在會被期權(quán)價格的上升所抵消;Whalley和Wilmott說明了動態(tài)對沖的基本原理，同時證實當(dāng)交易費用越小，期權(quán)定價越接近于B-S模型，而對沖模型也接近于Delta無風(fēng)險對沖;SarahGruewald等詳細(xì)介紹了LRP保險的具體實施情況，LRP的購買主體為農(nóng)場主和經(jīng)銷商，品種為奶牛，數(shù)量為2 000頭/年，1 000頭/次，保險周期為13～52周;Mahul認(rèn)為對于農(nóng)產(chǎn)品價格風(fēng)險，單純的保險產(chǎn)品具有局限性，所以保險產(chǎn)品應(yīng)該和期貨期權(quán)等金融產(chǎn)品結(jié)合起來，才能取得比較好的效果。

Feuz通過對比現(xiàn)金、期貨、期權(quán)和LRP保險在規(guī)避牲畜價格風(fēng)險方面的有效性，結(jié)果表明期貨期權(quán)的規(guī)避效果最好，但因為普通農(nóng)戶對這方面的知識了解較少，所以他們更愿意選擇LRP保險來規(guī)避牲畜價格風(fēng)險。

國內(nèi)學(xué)者對于“保險+期貨”以及其他類型的場外期權(quán)的研究大多數(shù)是基于國外成熟的場外期權(quán)市場理論，然后再結(jié)合國內(nèi)實際案例情況進(jìn)行研究的。首先通過對比國外市場，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)場外期權(quán)市場的不足，再提出改進(jìn)，定性研究居多，定量研究也有一部分，集中在風(fēng)險對沖方面。

賈振方通過對比分析固定區(qū)間對沖與固定時間對沖效果的優(yōu)劣，最后得出固定區(qū)間對沖效果要優(yōu)于固定時間對沖，并且他還驗證了標(biāo)的資產(chǎn)波動較大情況下增加對沖頻率將有利于風(fēng)險對沖;高淼主要通過案例來研究場外期權(quán)如何服務(wù)三農(nóng)，場外期權(quán)合約各方參與人能在其中獲得怎樣的收益、承擔(dān)怎樣的風(fēng)險，從而得出場外期權(quán)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的合理性、可行性和普適性;謝博文基于當(dāng)前中國不成熟的衍生品市場事實，來研究場外期權(quán)對沖策略。他在經(jīng)典Delta對沖的基礎(chǔ)上比較了四種常用的對沖策略，通過實證研究得出，Delta動態(tài)對沖策略在我國證券市場是可行的;熊輝通過用玉米場外期權(quán)的案例來驗證，在我國不發(fā)達(dá)的期貨市場上場外期權(quán)的風(fēng)險規(guī)避效果要大大優(yōu)于期貨。在文章中他通過對沖成本和對沖誤差比較固定區(qū)間對沖和固定時間對沖，最后論證固定區(qū)間對沖效果要優(yōu)于固定時間對沖效果。

國外金融市場發(fā)展較為完善，衍生品市場也較為成熟，國外的學(xué)者對場外期權(quán)的研究大多集中在場外期權(quán)的發(fā)展歷程以及場外期權(quán)的定價上面，對涉及專門針對場外期權(quán)的風(fēng)險對沖方面相對較少，一般就是基于常用期權(quán)的對沖理論，這對于國外場外期權(quán)對沖的使用已經(jīng)足夠，而且國外對于場外期權(quán)的需求并沒有國內(nèi)那么大。我國場外期權(quán)市場才處于起步階段，經(jīng)過4年多的發(fā)展也已經(jīng)初具規(guī)模。因為國內(nèi)對場外期權(quán)的需求比較大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對它們的監(jiān)管也在逐步完善，因此各大期貨公司以及學(xué)者在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，將研究的重點放在了場外期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計、期貨公司的風(fēng)險對沖和監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的合規(guī)性上，但在這方面的研究目前還不是很成熟，特別是在場外期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計和風(fēng)險對沖這兩個領(lǐng)域。這兩個領(lǐng)域?qū)τ趫鐾馄跈?quán)產(chǎn)品市場的健康發(fā)展是極其重要的，場外期權(quán)產(chǎn)品的消費者是農(nóng)民和企業(yè)，而出售者是期貨公司，如果風(fēng)險沒有規(guī)避好，則會造成巨大的經(jīng)濟(jì)虧損，不利于實現(xiàn)服務(wù)“三農(nóng)”的目標(biāo)。

三 “人保養(yǎng)殖”試點項目的介紹

（一）“人保養(yǎng)殖”試點項目實施的具體背景

該試點項目源自于河南省豬飼料價格的大幅波動，促進(jìn)養(yǎng)殖戶規(guī)避風(fēng)險的需求。近幾年，黨中央、國務(wù)院多次提出要發(fā)展鄉(xiāng)村，讓發(fā)展的春風(fēng)惠及到祖國的每一個地區(qū)，并在相關(guān)文件中提出了具體的規(guī)劃。河南省政府為響應(yīng)黨中央號召，在本省也頒布了一系列針對鄉(xiāng)村發(fā)展的文件，為本省鄉(xiāng)村的發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境。

作為省級貧困縣，C縣脫貧攻堅任務(wù)十分艱巨，而且面臨著脫貧后防止返貧的壓力和如何實現(xiàn)鄉(xiāng)村振興的重要使命。C縣政府印發(fā)了相關(guān)支持性文件，針對C縣當(dāng)前扶貧的產(chǎn)業(yè)局限性、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)分散性、集體經(jīng)濟(jì)薄弱性和獲得貸款艱難性的問題現(xiàn)狀，提出加快村級相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是有效解決脫貧后產(chǎn)業(yè)發(fā)展、鞏固扶貧成效的主要載體，是實現(xiàn)“精準(zhǔn)扶貧”“精準(zhǔn)脫貧”的重要方法。盡管C縣政府基于當(dāng)?shù)剌^好的生豬養(yǎng)殖基礎(chǔ)，曾經(jīng)在全縣推廣生豬養(yǎng)殖千頭線項目，累計投資建成近200條千頭線，但卻遭遇在投入運(yùn)營中前端缺資金、中間缺技術(shù)、后端收入不穩(wěn)定的問題。基于此，圍繞村集體經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行新的探索，B保險公司與C縣政府簽訂了《“政融保擔(dān)”項目合作協(xié)議》，并且形成村集體經(jīng)濟(jì)+農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)組合扶貧模式。該模式包含三個合作內(nèi)容：產(chǎn)業(yè)發(fā)展、融資支持和保險保障。其中豬飼料成本險、生豬死亡險與生豬價格險共同構(gòu)成全方位的保險保障，這是因為豬飼料價格變動引發(fā)的養(yǎng)殖成本波動是生豬養(yǎng)殖的重要風(fēng)險，有可能影響整個村集體經(jīng)濟(jì)+農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)組合扶貧模式的順利推進(jìn)。

在大連商品交易所上市的玉米和豆粕品種是豬飼料的主要原料，因此借助政策支持和創(chuàng)新性金融工具，通過場外期權(quán)來規(guī)避有關(guān)風(fēng)險是非常適合的。在大商所和地方政府的支持下，A期貨公司牽頭與B保險公司積極推進(jìn)C縣養(yǎng)殖類（豬飼料價格）分散試點項目的落地與執(zhí)行。

（二）“人保養(yǎng)殖”試點項目的操作流程

圖1是豬飼料成本“保險+期貨”試點項目流程。“人保養(yǎng)殖”試點項目是采取“保險+期貨”模式進(jìn)行的。在該模式中，投保主體購買豬飼料成本險，保費由政府出資30%，其余70%由大連商品交易所補(bǔ)貼。B保險公司承保后，為了對沖風(fēng)險，A期貨公司為B保險公司設(shè)計相應(yīng)的期權(quán)，這樣可以有效地將B保險公司的風(fēng)險分散掉。然而風(fēng)險并沒有因此消失，只不過A期貨公司承擔(dān)了同樣的風(fēng)險，A期貨公司可以在期貨市場上購買對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行風(fēng)險的分散。本項目運(yùn)作期間，A期貨公司針對服務(wù)主體進(jìn)行深化期貨相關(guān)知識培訓(xùn)，努力提升服務(wù)主體的風(fēng)險管理意識。

（三）“人保養(yǎng)殖”試點項目的“保險+期貨”合約設(shè)計

1.C2001合約介紹

C2001合約是指在大連商品交易所上市的2020年1月份到期的玉米期貨合約。

保險期限：2019年7月31日—2019年11月30日。保險期限與場外期權(quán)的有效期一致。分為四個時間區(qū)，這四個時間區(qū)分別為：2019年7月31日至2019年8月30日;2019年8月31日至2019年9月30日;2019年9月30日至2019年10月30日;2019年10月31日至2019年11月30日。

理賠觸發(fā)條件：每個階段內(nèi)，將大連商品交易所上市的玉米C2001合約第一個交易日的收盤價作為目標(biāo)價，在每期以后的交易日中將玉米C2001合約收盤價和目標(biāo)價格中的最大值作為樣本點，再將樣本點求和然后除以采樣的期數(shù)即為該期的結(jié)算價格，若結(jié)算價高于目標(biāo)價，則視為保險事故發(fā)生，養(yǎng)殖戶將會得到保險公司一筆相當(dāng)于期權(quán)到期后應(yīng)該獲得的資金，若無保險事故發(fā)生，則賠付玉米對應(yīng)保費的20%。

如表1所示，以2019年7月15日大商所C2001合約收盤價1 991元/噸進(jìn)行計算，目標(biāo)價格為1 991元/噸，保費為77.64元/噸（其中權(quán)利金為69.88元/噸，權(quán)利金費率為3.51%），2 280噸總保費為17.7萬元，其中保費的90%為權(quán)利金用于對沖風(fēng)險，10%為保險公司通道費用。

2.M2001合約介紹

M2001合約是指在大連商品交易所上市的2020年1月份到期的豆粕期貨合約。

保險期限：2019年7月31日—2019年11月30日。保險期限與場外期權(quán)的有效期一致。分為四 個時間區(qū)：2019年7月31日至2019年8月30日;2019年8月31日至2019年9月30日;2019年9月30日至2019年10月30日;2019年10月31日至2019年11月30日。

表2是豆粕增強(qiáng)亞式看漲期權(quán)產(chǎn)品要素。理賠觸發(fā)條件：每個階段內(nèi)，將大連商品交易所上市的玉米豆粕M2001合約第一個交易日的收盤價作為目標(biāo)價，在每期以后的交易日中將豆粕M2001合約收盤價和目標(biāo)價格中的最大值作為樣本點，再將樣本點求和然后除以采樣的期數(shù)即為該期的結(jié)算價格。若結(jié)算價高于目標(biāo)價，則視為保險事故發(fā)生，養(yǎng)殖戶將會得到保險公司一筆相當(dāng)于期權(quán)到期后應(yīng)該獲得的資金;若無保險事故發(fā)生，則賠付玉米對應(yīng)保費的20%。

以2019年7月15日大商所豆粕M2001合約收盤價2 921元/噸進(jìn)行計算，目標(biāo)價格為2 921元/噸，保費為201.88元/噸（其中權(quán)利金為181.69元/噸，權(quán)利金費率為6.22%），1 520噸總保費為30.69萬元，其中保費的90%為權(quán)利金用于對沖風(fēng)險，10%為保險公司通道費用。

3.合約定價

1973年，布萊克和斯克爾斯提出的期權(quán)定價公式是期權(quán)史上最具有里程碑式的發(fā)現(xiàn)，極大促進(jìn)了期權(quán)市場的快速發(fā)展。Black-Scholes期權(quán)定價公式有一系列的前提條件，這些條件非?？量?，他們的期權(quán)定價基礎(chǔ)是歐式期權(quán)：

根據(jù)[WT]Black-Scholes期權(quán)定價公式可知， 期權(quán)的價格主要由標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S、期初約定的執(zhí)行價格X、標(biāo)的資產(chǎn)價格的變動率б、有效時間T、無風(fēng)險利率r決定。因此，只要確定以上幾個參數(shù)就可以計算出該場外期權(quán)合約的期權(quán)費。

（1）波動率的估算

首先選取2018年7月1日至2019年6月30日之間主力合約200多個交易日的收盤價作為數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)，通過日收益率計算出玉米和豆粕日波動率，然后再通過平方根公式將日波動率轉(zhuǎn)化為年波動率。最后考慮到期貨公司 A的對沖成本與定價誤差，在計算出波動率理論值基礎(chǔ)上加入調(diào)整項，最終可估算出參數(shù)。

（2）無風(fēng)險利率選擇

本文選擇金融市場上更常用的一年期[WT]Shibor利率作為該合約的無風(fēng)險利率。

（3）其他參數(shù)估計

C2001合約的 S=X=1 991，[WT]M2001合約的 S=X=2 921，兩種合約的T=0.33。

考慮到實際執(zhí)行需要手續(xù)費等其它一些費用并保留一定的安全空間，最終期貨公司確定的期權(quán)費為69.88元/噸。同理可求得豆粕M2001的理論期權(quán)費為167.84元/噸，最終公司實際確定的期權(quán)費為181.69元/噸?？偟钠跈?quán)費為43.55萬元。

4.期貨公司風(fēng)險對沖策略

（1）Whalley-Willmott模型介紹

Black-Scholes公式的Delta（Δ）值的避險帶：

其中yt為相應(yīng)的避險頭寸，r為投資者的風(fēng)險厭惡系數(shù)，ε為交易成本比率， Г為 Black-Scholes公式中的Gamma值。

（2）W-W對沖原理

Whalley-Wilmott對沖原理與固定區(qū)間對沖原理類似， 只不過這種方法的對沖區(qū)間是根據(jù)期權(quán)Δ不斷變化的，上期資產(chǎn)組合的Δ如果超過這期資產(chǎn)的Δ則要進(jìn)行對沖操作，使之回到區(qū)間邊界，反之則不進(jìn)行操作。對沖過程和固定區(qū)間對沖過程大體類似，但并不完全一樣，現(xiàn)用如下的案例進(jìn)行簡要的說明。

期貨公司賣出看漲期權(quán)，對應(yīng)的一份期貨的看漲期權(quán)空頭Δ為-0.5，初始時應(yīng)該購買對應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)使資產(chǎn)組合的Δ恢復(fù)到0，此時的對沖區(qū)間為[-0.05，0.05]。t1時，看漲期權(quán)空頭的Δ為-0.43，資產(chǎn)組合的Δ為0.07，此時的對沖區(qū)間為[-0.04，0.04]。顯然，資產(chǎn)組合的Δ超過了對沖區(qū)間的上界，為了使資產(chǎn)組合的Δ回到對沖區(qū)間的上界，那么就要賣出0.03單位的標(biāo)的資產(chǎn)。t2時，看漲期權(quán)空頭的Δ為-0.48，資產(chǎn)組合的Δ為-0.01，此時的對沖區(qū)間為[-0.06，0.06]。這是，在資產(chǎn)組合的Δ在對沖區(qū)間范圍之內(nèi)，不需要進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的買賣操作。t3時，看漲期權(quán)空頭的Δ為-0.53，資產(chǎn)組合的Δ為-0.06，此時的對沖區(qū)間為 [-0.05，0.05]。這時資產(chǎn)組合的Δ超過了對沖區(qū)間的下界，為了使資產(chǎn)組合的Δ重新回到對沖區(qū)間的下界，那么就要買進(jìn)0.01單位的標(biāo)的資產(chǎn)。如此重復(fù)進(jìn)行，直到期權(quán)的覆蓋期間結(jié)束。

四 “人保養(yǎng)殖”試點項目的實施效果

（一）“人保養(yǎng)殖”試點項目的實施結(jié)果

1.養(yǎng)殖戶的收益評價

表3是養(yǎng)殖戶理賠情況統(tǒng)計。在7月31日至8月30日第一期，C2001合約執(zhí)行價和到期結(jié)算價分別為1 974和1 975，執(zhí)行價格低于結(jié)算價格1元/噸，期貨公司要賠付保險公司2 280元，保險公司再賠付養(yǎng)殖戶2 280元。同期[WT]M2001合約執(zhí)行價和到期結(jié)算價分別為2 818元和2 897元，執(zhí)行價格低于結(jié)算價格79元/噸，期貨公司要賠付保險公司120 080元，保險公司再賠付養(yǎng)殖戶120 080元。

在9月2日至9月30日第二期，C2001合約執(zhí)行價和到期結(jié)算價分別為1 873元和1 875元，執(zhí)行價格低于結(jié)算價格2元/噸，期貨公司要賠付保險公司4 560元，保險公司再賠付養(yǎng)殖戶 4 560元。同期M2001合約執(zhí)行價和到期結(jié)算價分別為2 839元和2 845元，執(zhí)行價格低于結(jié)算價格6元/噸，期貨公司要賠付保險公司9 120元，保險公司再賠付養(yǎng)殖戶9 120元。

在10月8日至10月30日第三期，C2001合約執(zhí)行價和到期結(jié)算價分別為1 823元和1 844元，執(zhí)行價格低于結(jié)算價格21元/噸，期貨公司要賠付保險公司47 880元，保險公司再賠付養(yǎng)殖戶47 880元。同期M2001合約執(zhí)行價和到期結(jié)算價分別為2 930元和2 993元，執(zhí)行價格低于結(jié)算價格63元/噸，期貨公司要賠付保險公司957 600元，保險公司再賠付養(yǎng)殖戶95 760元。

在10月31日至11月29日第四期，C2001合約執(zhí)行價和到期結(jié)算價分別為1 870元和1 871元，執(zhí)行價格低于結(jié)算價格1元/噸，期貨公司要賠付保險公司2 280元，保險公司再賠付養(yǎng)殖戶2 280元。同期M2001合約執(zhí)行價和到期結(jié)算價分別為2 988元和2 988元，執(zhí)行價格等于結(jié)算價格，期貨公司要賠付保險公司當(dāng)期保費的20%，即為13 808元，保險公司再賠付養(yǎng)殖戶 13 808元。

在這四期當(dāng)中，養(yǎng)殖戶總共獲得賠付295 768元。如果養(yǎng)殖戶不購買場外期權(quán)進(jìn)行成本控制，在這四期當(dāng)中，總共要多支付成本-41 800元，因為這四期中，兩種合約的到期收盤價都低于執(zhí)行價格，所以這次養(yǎng)殖戶并沒有因為場外期權(quán)獲得收益，反而支付了一部分期權(quán)費。但是如果兩種期貨的期末收盤價格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)期執(zhí)行價格，則場外期權(quán)的避險效果就能得到很好的體現(xiàn)。因為增強(qiáng)亞式期權(quán)的價格波動較小，所以養(yǎng)殖戶承擔(dān)的期權(quán)費也較低，但卻能取得較好的避險效果，所以這種場外期權(quán)是值得推廣的，但仍有改進(jìn)的地方。

表4是期貨公司對沖結(jié)果統(tǒng)計。對養(yǎng)殖戶來說，飼料價格在交割期普遍較低，養(yǎng)殖戶也并沒有因此而產(chǎn)生損失。而通過這次“保險+期貨”項目試點工作，加深了老百姓對“保險+期貨”項目的了解，為后來縣政府再次引進(jìn)“保險+期貨”項目奠定基礎(chǔ)。

在這四期中，保險公司只是充當(dāng)養(yǎng)殖戶和期貨公司業(yè)務(wù)操作的媒介，本身并不承擔(dān)風(fēng)險，總共收取手續(xù)費4.83萬元。

2.期貨公司的收益評價

在這四期當(dāng)中，期貨公司對C2001合約進(jìn)行對沖的收益分別為-58 368元、-36 651元、 57 820元、-46 015元，C2001四期總的對沖收益為-83 214。期貨公司對M2001合約進(jìn)行對沖的收益四期分別為87 747元、-35 650元、28 439元、-91 177元，M2001合約四期總的對沖收益為-10 641元。C2001和M2001兩個合約四期總的對沖收益為-93 885元。

在這四期中，C2001和M2001兩種合約的價格大多趨于下跌，執(zhí)行價格普遍高于期末合約收盤價，所以期貨公司對沖收益為負(fù)也合情合理。

期貨公司在簽訂合約時收到總的期權(quán)費為43.55萬元，到期賠付給養(yǎng)殖戶賠償費為29.58萬元，總的對沖損益為-9.39萬元，最終期貨公司盈利為4.58萬元。

期貨公司在這次業(yè)務(wù)中盈利約為10%，風(fēng)險主要集中在期貨對沖方面，期貨并不能完全復(fù)制相應(yīng)的看漲期權(quán)空頭，這樣導(dǎo)致期權(quán)依然會有一定的敞口頭寸，加之頻繁的買入賣出期貨操作會導(dǎo)致交易手續(xù)費和印花稅的增加，對沖只能控制在合理的范圍之內(nèi)。因而，其規(guī)避市場風(fēng)險的功能還有待于深入地研究，這也是后續(xù)研究的方向。

這次“保險+期貨”項目運(yùn)行的整體效果比較成功。通過這次項目，期貨公司不僅收獲了客戶，還通過相關(guān)業(yè)務(wù)申請與執(zhí)行，提升了公司員工的業(yè)務(wù)水平與企業(yè)的影響力，為后面期貨公司再次開展相關(guān)業(yè)務(wù)提供寶貴經(jīng)驗。

（二）“人保養(yǎng)殖”試點項目實施的優(yōu)勢和劣勢

1.采用“保險+期貨”模式服務(wù)“三農(nóng)”項目的實施優(yōu)勢

（1）“保險+期貨”模式的應(yīng)用對于農(nóng)戶和企業(yè)都具有重要的規(guī)避風(fēng)險的作用，同時對于期貨公司增加收入具有重要的促進(jìn)作用?！氨ｋU+期貨”作為場外期權(quán)的一種，可以根據(jù)農(nóng)戶和企業(yè)的實際情況來量身定做，也可以創(chuàng)新推出金融市場標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)中沒有的產(chǎn)品，這樣就能很好的滿足農(nóng)戶和企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的需要。對應(yīng)的場外期權(quán)是由期貨公司來設(shè)計的，期貨公司通過出售給農(nóng)戶相應(yīng)的場外期權(quán)來收取期權(quán)費，這樣就把農(nóng)戶的風(fēng)險給轉(zhuǎn)移了，期貨公司再到期貨市場上通過購買相應(yīng)的期貨來分散從農(nóng)民轉(zhuǎn)移過來的風(fēng)險，期貨公司也能夠賺取一筆收入。

（2）隨著“保險+期貨”市場的發(fā)展，“保險+期貨”模式產(chǎn)品越來越多樣化和綜合化，參與的金融機(jī)構(gòu)也越來越多，規(guī)避風(fēng)險的效果也會更好?！氨ｋU+期貨”的模式更新是在大商所、上期所以及鄭商所的支持下，已經(jīng)從最初單純的“保險+期貨”模式，發(fā)展到后來的“保險+期貨+銀行”模式，再到現(xiàn)在的“保險+期貨+銀行+基差收購”模式;“保險+期貨”模式參與主體也由最初的期貨子公司、保險公司、政府和投保主體，到現(xiàn)在的政府、保險公司、銀行、期貨子公司、農(nóng)戶、企業(yè)等;“保險+期貨”市場發(fā)展的日新月異，也使保障的品種由最初的大豆、玉米擴(kuò)展到現(xiàn)在的大豆、玉米、蘋果、橡膠等，涵蓋的品種大大增加。

（3）“保險+期貨”模式能夠有效抑制現(xiàn)貨價格劇烈波動，縮小期現(xiàn)價格之差，從而活躍期現(xiàn)市場交易。在本文“保險+期貨”實例中，養(yǎng)殖戶的成本風(fēng)險通過保險公司，到期貨公司，再到期貨市場被分散掉?，F(xiàn)貨市場的價格波動風(fēng)險大部分通過期貨和期權(quán)市場被對沖掉，現(xiàn)貨的價格與期貨的價格之差也在對沖過程中不斷縮減，使得期貨市場和現(xiàn)貨市場相互依存、共同發(fā)展。

（4）“保險+期貨”模式通過服務(wù)“三農(nóng)”增加農(nóng)民收入，從而有助于政府更好落實“中央一號文件”。“三農(nóng)”問題的一個關(guān)鍵因素就是農(nóng)業(yè)問題，農(nóng)民的主要收入來源還是依靠農(nóng)業(yè)。政府要想為農(nóng)民增收，就必須扶持好農(nóng)業(yè)，而“保險+期貨”模式就是一個很好的扶持手段。政府在期貨交易所的支持下，通過不斷擴(kuò)大試點項目來增加農(nóng)民收入，也是落實“中央一號”文件精神的一種途徑。

2.采用“保險+期貨”模式服務(wù)“三農(nóng)”項目的實施劣勢

（1）“保險+期貨”還不能覆蓋所有的農(nóng)產(chǎn)品，導(dǎo)致一部分農(nóng)產(chǎn)品會出現(xiàn)風(fēng)險敞口。目前參與“保險+期貨”的品種主要包括雞蛋、蘋果、大豆、橡膠、玉米、白糖、紅棗等基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品，以及一些在基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品上衍生出來的農(nóng)產(chǎn)品。由于沒有上市的品種多數(shù)都是風(fēng)險對沖難度較大的，因而期貨公司不會讓這類品種參與到“保險+期貨”項目上來，導(dǎo)致與這類農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)的市場風(fēng)險無法得到很好的分散。

（2）期權(quán)市場發(fā)展不完善，期權(quán)品種較少，期貨公司在期貨市場上風(fēng)險對沖成本較高。期權(quán)市場上市交易的品種不但數(shù)量少，而且交易的持倉量也有限額，這根本無法滿足農(nóng)戶需要各種農(nóng)產(chǎn)品以及持倉量較大的期權(quán)量。期貨公司在期貨市場上進(jìn)行風(fēng)險的分散時，大多是是依賴Delta和Theta等指標(biāo)，指標(biāo)越多，對沖越復(fù)雜，對沖的難度也越大。對沖區(qū)間越大，對沖次數(shù)越少，而對沖的效果也就越差，無法滿足期貨公司規(guī)避風(fēng)險的需要;相反，對沖區(qū)間越小，對沖的頻率也就越高，對沖效果也就越好，但因為交易過于頻繁而產(chǎn)生的手續(xù)費也就越高。期貨公司需要在對沖成本和對沖效果之間進(jìn)行平衡，以使對沖總的效益最大化，然而成本是始終存在的。

（3）期貨公司在產(chǎn)品設(shè)計方面還不能最大化農(nóng)戶利益。在產(chǎn)品設(shè)計方面，期貨公司要設(shè)計出雙方都滿意的產(chǎn)品，滿足客戶的需求至關(guān)重要。養(yǎng)殖戶本就屬于貧困戶，所以期貨公司設(shè)計的場外期權(quán)一方面要盡量降低期權(quán)費，另一方面也要取得較好的套期保值效果，增加養(yǎng)殖戶的收益。因而，期貨公司要滿足這些要求的產(chǎn)品設(shè)計難度就會變得很大，產(chǎn)品設(shè)計的種類也會受到限制。

（4）“保險+期貨”模式的應(yīng)用過于依賴政府，目前還沒有市場化，中介帶來的手續(xù)較繁瑣，手續(xù)費也較高。在“保險+期貨”模式中，政府的作用至關(guān)重要，養(yǎng)殖戶信賴的是政府而并非保險公司和期貨公司，相關(guān)合同以及手續(xù)也是由政府和保險公司與期貨公司簽訂的?，F(xiàn)階段場外期權(quán)市場還有待發(fā)展，沒有形成符合市場化運(yùn)作的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致中介的作用顯得比較重要。這樣不僅降低了模式應(yīng)用的效率，而且也增加了養(yǎng)殖戶的成本。如果依靠市場化運(yùn)作，由期貨公司直接面對政府，而不必依賴保險公司這個媒介?？邕^保險公司這個媒介，養(yǎng)殖戶就可以省掉保險公司的中介費用，從而起到降低成本的作用，提高市場效率。

五 “人保養(yǎng)殖”試點項目的改進(jìn)建議

本文立足于當(dāng)前國家政府大力實施精準(zhǔn)扶貧政策以及政府對“三農(nóng)”高度重視的大環(huán)境。在相關(guān)政策支持下，大商所和其他期貨交易所不斷出臺一些相關(guān)措施來支持期貨公司，聯(lián)合保險公司開展“保險+期貨”業(yè)務(wù)的背景下，比較詳細(xì)地論述了A期貨公司“人保養(yǎng)殖”試點項目的實施過程和效果。給出“保險+期貨”模式是利用金融工具服務(wù)“三農(nóng)”的比較典型代表之一。同時強(qiáng)調(diào)：只有改進(jìn)該模式實施中的劣勢，才能好更地保障農(nóng)民收入，促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品價格市場化，擴(kuò)大農(nóng)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，才能更具有實用價值，更好地服務(wù)“三農(nóng)”。

中國目前還不是工業(yè)化國家，農(nóng)業(yè)是中國絕大部分人口的主要收入來源，只有農(nóng)民的收入得到保障，國家才能穩(wěn)定富強(qiáng)。增強(qiáng)“保險+期貨”模式在服務(wù)“三農(nóng)”中的重要作用，需要國家加大力度支持“保險+期貨”業(yè)務(wù)的發(fā)展，市場監(jiān)管也要配套跟進(jìn)，需要增加期貨公司人才的培養(yǎng)方式和渠道。只有改進(jìn)和完善期貨市場的應(yīng)用領(lǐng)域，并擴(kuò)大期貨市場規(guī)模，才能使“保險+期貨”市場更加繁榮。針對目前我國期權(quán)市場的發(fā)展現(xiàn)狀和特點，提出以下改進(jìn)建議：

1.政府應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用支持場外期權(quán)市場的發(fā)展。首先，場外期權(quán)具有期權(quán)的一般功能。場外期權(quán)套期保值功能可以修正現(xiàn)貨市場和期貨市場的價格，使之不會過于偏離內(nèi)在價值，造成市場失靈。其次，場外期權(quán)具有場內(nèi)期權(quán)沒有的優(yōu)勢。場外期權(quán)是由期貨公司根據(jù)客戶的實際需要定制的，只要期貨市場上有相關(guān)基礎(chǔ)產(chǎn)品的期貨交易，期貨公司一般都能設(shè)計出合適的產(chǎn)品，提高場外期權(quán)的靈活性和多樣性。

2.期貨公司應(yīng)該設(shè)計出更加合理的場外期權(quán)合約。首先，從客戶的實際避險需求出發(fā)設(shè)計場外期權(quán)合約?？蛻舴稚L(fēng)險的要求具有多樣性，客戶的需求較多，就可以設(shè)計組合期權(quán)。如果客戶的多種需求并不能同時滿足，這時期貨公司就要根據(jù)客戶最主要的需求來設(shè)計，忽略一些次要的需求。其次，從期貨公司的對沖能力角度進(jìn)行設(shè)計。期貨公司設(shè)計出來的場外期權(quán)能否盈利，最重要的是期貨公司能否將出售的場外期權(quán)的風(fēng)險盡可能地對沖掉。因而期貨公司在設(shè)計場外期權(quán)的時候，不僅要考慮客戶的需求，而且還要考慮自身風(fēng)險的對沖能力，兼顧兩方面，設(shè)計出更加合理的場外期權(quán)。

3.期貨公司產(chǎn)品應(yīng)遵循需求導(dǎo)向的定價原則。場外期權(quán)產(chǎn)品定價是期貨公司與客戶之間業(yè)務(wù)能否成功的關(guān)鍵要素，而期貨公司要采取措施按照需求導(dǎo)向（即以需求做為定價的上限）原則給自己所推出的產(chǎn)品進(jìn)行定價。因為客戶請期貨公司設(shè)計場外期權(quán)來規(guī)避風(fēng)險時，如果價格定得過高，將會導(dǎo)致客戶規(guī)避風(fēng)險的成本太高而放棄這次業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向其它期貨公司購買場外期權(quán)或者購買其它金融產(chǎn)品來規(guī)避風(fēng)險;如果價格定得過低，會導(dǎo)致期貨公司本單業(yè)務(wù)收益較小或虧損。

4.期貨公司應(yīng)該提高自身的風(fēng)險防控能力。期貨公司在開展場外期權(quán)這項業(yè)務(wù)時，應(yīng)該認(rèn)真分析這項業(yè)務(wù)在場外期權(quán)對沖過程中存在的風(fēng)險。期貨公司在這項業(yè)務(wù)中能否盈利的關(guān)鍵就是對場外期權(quán)的風(fēng)險對沖能否順利成功，而這與期貨公司的風(fēng)險防控能力有密切的關(guān)系。期貨公司的風(fēng)險防控能力越強(qiáng)，對沖成本越低，對沖成功的概率也就越高，這對期貨公司將來相關(guān)業(yè)務(wù)的拓展和國內(nèi)場外期權(quán)市場的健康發(fā)展都具有十分重要的意義。

Effect Evaluation of Pilot Project of “PICC breeding”

in A Futures Company

WANG Jing-he， HU Jian

Abstract：? Firstly， on the basis of consulting a large number of relevant literature， this paper describes the research status of scholars， and analyzes the development status of domestic and foreign options in detail， which provides rich theory and solid practice for the research. Secondly， this paper takes the feed-based “PICC breeding” project to explain the operation process of “insurance + futures” mode， and analyzes the role， risk and benefit effect of all parties involved in the “insurance + futures” project， especially the risk hedging process of futures companies， in which Whalley Willmott model is adopted. Finally， the corresponding suggestions are given combining with the process and results of the project operation. The research shows that using the “insurance + futures” mode to help solve the “issues concerning agriculture， countryside and farmers” in China will play a more important role. With the joint efforts of relevant subjects， the further improvement of the “insurance + futures” mode will certainly serve all participants better.

Keywords：? PICC breeding; futures company; risk hedging; Whalley Willmott model

【責(zé)任編輯 吳應(yīng)望】