政府補(bǔ)助會抑制還是促進(jìn)企業(yè)“脫實(shí)向虛”

田祥宇 劉崢旭 杜洋洋 趙利民

【摘 要】 以滬深A(yù)股2013—2018年制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化為抑制關(guān)系，隨著政府補(bǔ)助金額的增大，企業(yè)金融化程度降低，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。（2）將政府補(bǔ)助目的分為鼓勵性補(bǔ)助、政策性補(bǔ)助以及捐贈性補(bǔ)助，分別論述對企業(yè)金融化的作用機(jī)理。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度高地區(qū)的企業(yè)獲得政府補(bǔ)助后對企業(yè)金融化抑制關(guān)系顯著;相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化抑制作用顯著;與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助抑制作用更加顯著。研究豐富了企業(yè)金融化的相關(guān)理論，拓寬了政府補(bǔ)助的經(jīng)濟(jì)后果，深入發(fā)掘了政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的內(nèi)在聯(lián)系，從政府的角度為抑制制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 政府補(bǔ)助; 金融化; 市場化程度; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F812.45;F275;F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0073-07

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)形勢的不斷變革，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展也相應(yīng)地增長與改變。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，金融發(fā)展扮演了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的催化劑[ 1 ]，兩者在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮協(xié)同作用，相輔相成，各司其責(zé)。制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)，對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到關(guān)鍵作用。一方面，我國制造業(yè)的發(fā)展質(zhì)量和效益落后于全球制造業(yè)強(qiáng)國，難以在國際競爭中占據(jù)有利地位。有數(shù)據(jù)顯示，2018年我國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率為27 382.27美元/人，但美國、日本、德國、韓國的數(shù)據(jù)分別是我國的5.85倍、3.62倍、3.39倍和3.71倍①，在此背景下，需要以推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)而轉(zhuǎn)型升級。轉(zhuǎn)型升級關(guān)鍵在于企業(yè)創(chuàng)新，但企業(yè)創(chuàng)新具有高成本性和產(chǎn)出不確定性，沒有充足的資金是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的瓶頸。金融投資作為一種投資渠道，投入資金門檻要求低、回報(bào)率高，導(dǎo)致企業(yè)將資金配置于金融領(lǐng)域，從而削弱發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動力。另一方面，受到成本增加、產(chǎn)能過剩等因素的影響，制造業(yè)企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)減少，出于資本逐利性，制造業(yè)企業(yè)把資本投入金融、房地產(chǎn)等高收益的虛擬經(jīng)濟(jì)中博弈，追求高利潤高回報(bào)，偏離企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了企業(yè)空心化的現(xiàn)象，這種行為被稱為實(shí)體企業(yè)金融化[ 2 ]，即經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”?！懊搶?shí)向虛”會對經(jīng)濟(jì)造成不良后果，表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮，虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹，經(jīng)濟(jì)體制不健康發(fā)展。

市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府在市場上扮演著引導(dǎo)者的角色，通過補(bǔ)助、稅收、收入分配等手段宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)資源，起到了合理分配市場資源的作用。對于制造業(yè)企業(yè)，政府補(bǔ)助是重要的融資渠道，近年來我國受政府補(bǔ)助的企業(yè)占比呈上升趨勢，補(bǔ)助金額也逐漸增大，對于企業(yè)來說是一筆可觀的收入。有數(shù)據(jù)顯示，2013年后每年約有九成上市公司獲得政府補(bǔ)助，2018年上半年制造業(yè)上市公司獲得政府補(bǔ)助金額合計(jì)388.46億元②。高額的政府補(bǔ)助資金會影響企業(yè)決策，改變公司資本結(jié)構(gòu);企業(yè)用于投資的資金增大，會影響企業(yè)金融化程度。黨的十九大報(bào)告中提出了“深化金融體制改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”的總體要求，同時(shí)提出健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，強(qiáng)調(diào)了金融發(fā)展需要回歸本源，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定位。實(shí)業(yè)是我國發(fā)展的根本動力，但目前制造業(yè)企業(yè)發(fā)生偏離其主營業(yè)務(wù)的金融化行為加大了資產(chǎn)泡沫，增大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！懊搶?shí)向虛”不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長，也背離了金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。在此背景下，本文以政府補(bǔ)助為切入點(diǎn)，探討政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。

與已有文獻(xiàn)相比，本文貢獻(xiàn)可能有：第一，政府補(bǔ)助具有很強(qiáng)的中國特色，但國內(nèi)有關(guān)政府補(bǔ)助對企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果影響的研究大多為對企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)績效的影響，鮮有政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化關(guān)系的研究，本文從實(shí)證和理論層面發(fā)現(xiàn)了政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的關(guān)系以及影響路徑，豐富了政府補(bǔ)助的經(jīng)濟(jì)后果以及影響企業(yè)金融化因素的研究。第二，根據(jù)政府補(bǔ)助不同的目的，劃分政府補(bǔ)助的類型，從政府補(bǔ)助本身的特點(diǎn)以及各類型的政府補(bǔ)助角度出發(fā)，闡述政府補(bǔ)助對企業(yè)“脫實(shí)向虛”的作用機(jī)理。第三，進(jìn)一步研究了不同市場化程度地區(qū)、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)政府補(bǔ)助對其金融化的影響以及企業(yè)中不同會計(jì)分類下的政府補(bǔ)助對金融化的影響，豐富了有關(guān)市場化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的研究文獻(xiàn)，開拓了與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助和與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助的研究領(lǐng)域。本文為政府提供政府補(bǔ)助給予一定政策建議，并為金融體制改革提供一定的理論依據(jù)。

本文后續(xù)部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計(jì)與樣本選取，第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)與分析，第五部分為結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

政府補(bǔ)助可能會抑制企業(yè)金融化。政府補(bǔ)助形式表現(xiàn)為無償為企業(yè)提供貨幣性資產(chǎn)或者非貨幣性資產(chǎn)，政府補(bǔ)助意味著企業(yè)以較低的成本獲得較多的營運(yùn)資金，從而緩解企業(yè)投資不足的現(xiàn)象[ 3 ]。從經(jīng)濟(jì)角度解釋認(rèn)為，政府補(bǔ)助具有優(yōu)化市場資源配置、解決市場失衡的作用，所以政府補(bǔ)助通常附有一定的條件，對企業(yè)使用政府補(bǔ)助的時(shí)間、使用范圍和方向進(jìn)行了限制[ 4 ]。目前我國政府補(bǔ)助大致可分為鼓勵性補(bǔ)助、政策性補(bǔ)助和捐贈性補(bǔ)助三類。鼓勵性補(bǔ)助初衷在于支持企業(yè)科研、創(chuàng)新技術(shù)、鼓勵行業(yè)或者地區(qū)發(fā)展，提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量;政策性補(bǔ)助多與企業(yè)社會效益相關(guān)，例如提高就業(yè)率、保護(hù)環(huán)境、提高社會福利等;捐贈性政府補(bǔ)助主要目的在于幫助企業(yè)改善業(yè)績，使虧損企業(yè)扭虧為盈或者保住頭牌企業(yè)的一席之地。

第一，金融資產(chǎn)具有“蓄水池”效應(yīng)。“蓄水池”指金融資產(chǎn)是流動性貯藏工具，可用于預(yù)防性儲蓄動機(jī)。金融資產(chǎn)的高流動性可以緩解資金壓力，企業(yè)可以通過短時(shí)間內(nèi)出售金融資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流，與固定資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)具有較高的流動性，可以緩解未來不確定性帶來的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)[ 5 ]。而政府補(bǔ)助的流入會直接增加企業(yè)現(xiàn)金流，掩蓋金融資產(chǎn)流動性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，企業(yè)持有金融資產(chǎn)意愿隨之降低，企業(yè)金融化程度下降。第二，大部分研究證明了鼓勵性政府補(bǔ)助發(fā)揮激勵效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。解維敏等[ 6 ]認(rèn)為R&D政府補(bǔ)助可以降低企業(yè)研發(fā)成本，從而刺激企業(yè)研發(fā)投入;李匯東等[ 7 ]和梁彤纓等[ 8 ]驗(yàn)證了政府補(bǔ)助與研發(fā)投入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，政府補(bǔ)助具有信號傳遞的作用，在一定程度上代表了企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)了企業(yè)信息，向市場釋放積極信號，吸引外部投資者對企業(yè)投資，增加公司外源融資，推動企業(yè)研發(fā)投入[ 9 ]，在創(chuàng)新驅(qū)動的作用下，可促使企業(yè)扎根于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于企業(yè)資金的有限性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資與金融投資互為替代關(guān)系[ 10 ]，企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的增加會導(dǎo)致企業(yè)金融化程度降低，所以政府補(bǔ)助的流入會促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，降低企業(yè)金融化程度。第三，對于政策性補(bǔ)助，由于政府補(bǔ)助的條件限制更加明確，企業(yè)無法將政府補(bǔ)助配置于金融資產(chǎn)，但政府補(bǔ)助的流入增加了企業(yè)的總體價(jià)值，這在一定程度上降低了企業(yè)金融化。企業(yè)收到政策性補(bǔ)助時(shí)，會更多地履行社會層面的活動，避免增加不必要的政治成本，對提高企業(yè)社會責(zé)任產(chǎn)生積極作用，企業(yè)社會責(zé)任的履行會抑制企業(yè)金融化程度[ 11 ]。第四，對于捐贈性政府補(bǔ)助，目前我國政府官員主要考核標(biāo)準(zhǔn)為經(jīng)濟(jì)績效，地方官員以及企業(yè)高管也會圍繞地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長展開“晉升錦標(biāo)賽”[ 12 ]，政府官員因此有可能會將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，予以財(cái)政補(bǔ)貼或者稅收優(yōu)惠等捐贈性資金補(bǔ)助于企業(yè)中刺激企業(yè)短期內(nèi)提升經(jīng)濟(jì)效益，提升企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率，帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。基于以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)H1：政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，政府補(bǔ)助的增加會抑制企業(yè)金融化程度。

政府補(bǔ)助可能會促進(jìn)企業(yè)金融化。首先，高額的政府補(bǔ)助對企業(yè)“輸血”，容易助長企業(yè)對政府的依賴性，可能會使企業(yè)產(chǎn)生惰性，引發(fā)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營方面無作為，轉(zhuǎn)而在金融產(chǎn)品中博弈，抑制了企業(yè)的發(fā)展能力，企業(yè)金融化程度加重。其次，對于鼓勵性補(bǔ)助與政策性補(bǔ)助，由于缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，而且也存在部分目的不明確的政府補(bǔ)助，即軟約束補(bǔ)助，導(dǎo)致公司管理層有很大的空間進(jìn)行操作[ 13 ]，在高回報(bào)率的金融投資誘惑下，軟約束政府補(bǔ)助可能被異化用于投資金融資產(chǎn)，提高企業(yè)金融化程度。另外，對于捐贈性政府補(bǔ)助，其初衷在于幫助企業(yè)改善業(yè)績，但并沒有明確具體用途，金融資產(chǎn)具有“投資替代”的特點(diǎn)，“投資替代”理論認(rèn)為資本追求利潤最大化，當(dāng)金融資產(chǎn)回報(bào)率比實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率高時(shí)，企業(yè)會以金融資產(chǎn)代替實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資以追求高額利潤。投資約束較高的企業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資利潤率達(dá)到飽和，生產(chǎn)效率低下，繼續(xù)增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資可能會導(dǎo)致生產(chǎn)過剩，邊際投資收益率降低，基于我國金融業(yè)具有超額回報(bào)率的特點(diǎn)，在兩者的反差下，企業(yè)轉(zhuǎn)而愿意將資金配置于回報(bào)率更高的虛擬經(jīng)濟(jì)中，追求更高收益，同時(shí)為企業(yè)開拓了投資途徑，促使企業(yè)“脫實(shí)向虛”。綜上所述，提出假設(shè)：

假設(shè)H2：政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化呈正相關(guān)關(guān)系，政府補(bǔ)助的增加會提高企業(yè)金融化程度。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選取

（一）樣本選取

本文選取上交所和深交所A股2013—2018年制造業(yè)上市公司作為研究對象，并且對數(shù)據(jù)做出如下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;（2）剔除ST、*ST的公司樣本;（3）采用證監(jiān)會2012版行業(yè)分類選擇制造業(yè)企業(yè)。經(jīng)過篩選，最終得到有效觀測值6 007個，本文市場化指數(shù)根據(jù)王小魯、樊綱的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》手動整理，財(cái)政收入、財(cái)政支出數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為了避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理，本文數(shù)據(jù)利用軟件Stata14.0進(jìn)行處理。

（二）變量定義與實(shí)證模型構(gòu)建

1.變量定義

被解釋變量企業(yè)金融化（Fin）。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于衡量企業(yè)金融化的研究主要有兩種。第一種是以財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)科目為基礎(chǔ)。Demir[ 14 ]以流動資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、銀行存款、支票、其他流動資產(chǎn)）與短期投資（包括股票、私營部門債權(quán)、政府債券、國庫券、回購以及其他短期投資）之和作為企業(yè)持有的非貨幣性金融資產(chǎn)，用其占總資產(chǎn)比重衡量企業(yè)金融化。劉珺等結(jié)合中國企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的格式，將交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款五項(xiàng)科目年末數(shù)額之和作為非貨幣性金融資產(chǎn)估算指標(biāo)，進(jìn)一步完善了企業(yè)金融投資的衡量范圍。第二種是以收益來源為基礎(chǔ)。此種衡量方法是以金融投資獲得的收益與經(jīng)營收益的比值來衡量企業(yè)金融化程度。當(dāng)投資人為理性投資人，市場價(jià)格波動較低時(shí)，兩種衡量方法相對一致。但投資者往往是非理性人，所以以收益來源度量企業(yè)金融化的方法容易受到較大的影響，同時(shí)這種方法也會受到宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、市場價(jià)格波動的影響，不能更好地反映企業(yè)真實(shí)投資意愿[ 15 ]。鑒于此，本文選用第一種研究方法，借鑒彭俞超[ 16 ]的做法，選用資產(chǎn)負(fù)債表中的交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)這八項(xiàng)科目期末余額之和作為非貨幣金融資產(chǎn)，用其與企業(yè)總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化程度。

解釋變量政府補(bǔ)助（LnSub）。政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)來源于公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表利潤表附注中營業(yè)外收入的政府補(bǔ)助部分，并對其對數(shù)處理。

控制變量選取凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、公司財(cái)務(wù)杠桿、獨(dú)董比例、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度、董事長與總經(jīng)理兼任情況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度、年度共10個指標(biāo)。其中市場化程度根據(jù)樊綱市場化指數(shù)所有省份數(shù)值中位數(shù)劃分，比中位數(shù)低賦值為0，視為市場化程度低的地區(qū)，否則為1，視為市場化程度高的地區(qū)。2017—2018年我國市場化進(jìn)程發(fā)展較穩(wěn)定，故2017年和2018年市場化水平采用2016年數(shù)據(jù)。

變量定義見表1。

2.實(shí)證模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2列出的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中看出，制造業(yè)企業(yè)金融化水平均值為3%，最小值和最大值分別為0%和26%，說明各個企業(yè)之間金融化程度差距較大;政府補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)差值為812萬元（對數(shù)為2.01），說明政府補(bǔ)助對不同企業(yè)給予補(bǔ)助數(shù)量波動較大;政府補(bǔ)助平均值為358萬元（對數(shù)為15.89），中位數(shù)值為949萬元（對數(shù)為16.07），說明部分企業(yè)存在政府補(bǔ)助金額過高的現(xiàn)象，各個企業(yè)之間收到的政府補(bǔ)助支持具有較大差異。

（二）回歸結(jié)果分析

表3中列（1）列示了全樣本單變量回歸結(jié)果。政府補(bǔ)助的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，證明政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化呈抑制關(guān)系，隨著政府補(bǔ)助的金額增大，企業(yè)金融化水平降低。列（2）以及列（3）分別為逐步控制了公司財(cái)務(wù)特征變量、所有控制變量之后的回歸結(jié)果。三次回歸結(jié)果中政府補(bǔ)助系數(shù)仍然在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，三次回歸結(jié)果都控制了年度效應(yīng)。此檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)H1相一致，即隨著政府補(bǔ)助的金額增加，政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化的影響表現(xiàn)為抑制作用，抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免內(nèi)生性問題對結(jié)論造成影響，確保研究的可靠性，本文做出如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.企業(yè)金融化可能會反向影響政府補(bǔ)助，產(chǎn)生內(nèi)生性問題，本文采取工具變量法解決內(nèi)生性問題。工具變量需要滿足外生性與相關(guān)性，即與政府補(bǔ)助關(guān)系密切，同時(shí)獨(dú)立于企業(yè)金融化的變量，本文選取地方政府財(cái)政收入與財(cái)政支出為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法估計(jì)。具體做法如下：第一，考察工具變量的外生性，即與擾動項(xiàng)無關(guān)，由于工具變量個數(shù)大于解釋變量的個數(shù)，故進(jìn)行過度識別。結(jié)果顯示在1%的水平接受原假設(shè)，即地方財(cái)政收入與支出為外生變量，與擾動項(xiàng)無關(guān)。第二，考察工具變量與內(nèi)生變量的相關(guān)性。結(jié)果顯示F統(tǒng)計(jì)量超過10，且P值為0.000。以上步驟證明工具變量解決內(nèi)生問題的合理性。

基于工具變量法的回歸結(jié)果見表4。第二階段回歸政府補(bǔ)助系數(shù)為-0.019，且在10%水平顯著，證明政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化呈負(fù)向顯著相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

2.將企業(yè)金融化數(shù)據(jù)滯后一期作為被解釋變量，檢驗(yàn)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的關(guān)系，研究結(jié)果與假設(shè)一致。

3.更換政府補(bǔ)助衡量方式，將政府補(bǔ)助的衡量標(biāo)準(zhǔn)變更為政府補(bǔ)助與資產(chǎn)總額的比值，用此標(biāo)準(zhǔn)化后的政府補(bǔ)助研究與企業(yè)金融化的影響，研究結(jié)果與上述結(jié)果一致。

（四）進(jìn)一步研究

1.市場化程度的影響

由于地理位置、資源差異以及國家政策的不同，各個地區(qū)市場化程度存在不平衡性，其政府行為、資源配置、公司治理方式也表現(xiàn)出較大差異，這將影響到企業(yè)資金分配路徑，政府補(bǔ)助會對不同市場化水平地區(qū)的企業(yè)金融化產(chǎn)生不同程度的影響。在市場化程度較高的地區(qū)，資本運(yùn)轉(zhuǎn)速度快、周期短，市場更加活躍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會多元化存在，完善的法治環(huán)境與市場機(jī)制可以保證契約有效執(zhí)行，減少投機(jī)行為的發(fā)生[ 17 ]，企業(yè)收到政府補(bǔ)助時(shí)，具有充足的投資機(jī)會以備選擇。市場化程度高的地區(qū)同樣有市場競爭力強(qiáng)、產(chǎn)品更新速度快的特點(diǎn)，由于政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動力度低，市場發(fā)揮導(dǎo)向作用，消費(fèi)者與投資者的偏好影響企業(yè)經(jīng)營決策，這將促使企業(yè)不得不從更長遠(yuǎn)的角度思考企業(yè)發(fā)展，在決策過程中更容易采取積極長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略。在巨大的市場壓力下，與利潤率較高但對企業(yè)長期發(fā)展無顯著益處的金融投資相比，企業(yè)更偏好核心技術(shù)的創(chuàng)新升級，高效生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品，使企業(yè)長期立足于市場的投資機(jī)會。在企業(yè)收到政府補(bǔ)助時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿大于金融投資意愿。表5列（1）（2）報(bào)告了分市場化程度下的分組檢驗(yàn)結(jié)果。在市場化程度高的地區(qū)，政府補(bǔ)助系數(shù)在10%水平顯著負(fù)相關(guān)，而在市場化程度低的地區(qū)則無顯著相關(guān)關(guān)系，證明高市場化水平地區(qū)制造業(yè)企業(yè)收到政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化具有抑制效應(yīng)，而低市場化水平地區(qū)制造業(yè)企業(yè)收到政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化程度并無顯著影響。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

在我國制度背景下，國有企業(yè)會因其先天優(yōu)勢地位更容易獲得政府補(bǔ)助，但是國有企業(yè)除了需要使企業(yè)價(jià)值最大化外，還要相應(yīng)承擔(dān)更多的企業(yè)社會責(zé)任，幫助政府維持社會穩(wěn)定，分擔(dān)一定政策性負(fù)擔(dān)[ 18 ]，造成國有企業(yè)目標(biāo)多樣性，從而分散一部分政府補(bǔ)助資金履行非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投入的資金量也會相對減少。非國有企業(yè)沒有相應(yīng)的義務(wù)，政府補(bǔ)助對非國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級起到了激勵作用，有利于企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低了企業(yè)金融化。表5中列（3）（4）報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果，在國有企業(yè)中政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化無顯著作用，非國有企業(yè)中政府補(bǔ)助系數(shù)在5%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明在非國有企業(yè)中政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化具有抑制作用。

3.不同類型政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化的影響

根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第16號——政府補(bǔ)助》，在企業(yè)確認(rèn)收到政府補(bǔ)助后，將政府補(bǔ)助劃分為與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助和與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助兩類。與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助是指企業(yè)取得的、用于購建或以其他方式形成長期資產(chǎn)的政府補(bǔ)助，除與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助即為與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助。不同政府補(bǔ)助的會計(jì)賬務(wù)處理方式不同，與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助先確認(rèn)為遞延收益，在相關(guān)資產(chǎn)可供使用時(shí)按照資產(chǎn)的使用年限分?jǐn)傆?jì)入營業(yè)外收入，將補(bǔ)助金額平均到每年分批計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表;當(dāng)補(bǔ)助確認(rèn)為與收益相關(guān)時(shí)，政府補(bǔ)助當(dāng)年一次性全部計(jì)入營業(yè)外收入;同時(shí)，由于政府補(bǔ)助通常附有一定的條件，不滿足相關(guān)條件的政府補(bǔ)助會予以退還。與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助意圖較明確，企業(yè)是否按照補(bǔ)助條件執(zhí)行更加容易判斷;而與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助在判定時(shí)標(biāo)準(zhǔn)較模糊，多用于補(bǔ)償企業(yè)已發(fā)生或者將來發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用以及損失，企業(yè)有更大的空間通過盈余管理滿足政府補(bǔ)助附加條件。與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助也更容易被驗(yàn)收。所以，與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助有更大的概率不滿足補(bǔ)助條件而被退還。另外，與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助多為扶持性質(zhì)，與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助多為補(bǔ)償性質(zhì)，在我國目前的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，政府補(bǔ)助通常是與收益相關(guān)。以上原因可能會導(dǎo)致與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助在會計(jì)報(bào)表中的金額遠(yuǎn)小于與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助金額。即使企業(yè)按照政府補(bǔ)助的規(guī)定增強(qiáng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入力度，但大部分補(bǔ)助是與收益相關(guān)，因此與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化的抑制作用顯著，而與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化并無顯著影響。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

黨的十九大提出，“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期”。在此背景下，促進(jìn)企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，對發(fā)展高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)有著重要的影響。本文以2013—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)上市公司為樣本，得到6 007個有效觀測值，實(shí)證分析政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的關(guān)系，得到如下結(jié)論：第一，政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化呈抑制關(guān)系，原因在于政府補(bǔ)助本身具有緩解企業(yè)融資約束的特點(diǎn)。同時(shí)，鼓勵性政府補(bǔ)助會增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)投入力度，引導(dǎo)企業(yè)扎根于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展;政策性政府補(bǔ)助會提高企業(yè)社會責(zé)任，降低企業(yè)金融化;捐贈性政府補(bǔ)助可能會迫于地方官員晉升壓力、帶動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展而加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資力度，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。第二，在不同市場化程度地區(qū)中，市場化水平高的地區(qū)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的抑制關(guān)系得到驗(yàn)證，而低市場化水平的地區(qū)企業(yè)政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化的影響并無顯著差別。第三，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化的抑制顯著。第四，對于企業(yè)中不同類型的政府補(bǔ)助，與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化的抑制顯著，與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助對企業(yè)金融化并無顯著影響。

（二）政策建議

基于本文的研究背景和結(jié)論，對政府以及制造業(yè)企業(yè)提出以下建議：

1.政府加大對制造業(yè)企業(yè)補(bǔ)貼的金額。從控制企業(yè)金融化的角度來看，政府應(yīng)適當(dāng)提高對企業(yè)發(fā)放補(bǔ)助金額，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

2.加強(qiáng)完善政府補(bǔ)助的監(jiān)管機(jī)制，提高政府補(bǔ)助的使用效率。一方面，加強(qiáng)對政府補(bǔ)助資金的監(jiān)管，明確政府補(bǔ)助的具體用途，相關(guān)的披露應(yīng)更加透明;另一方面，引導(dǎo)政府補(bǔ)助合理使用，政府要起到關(guān)鍵的導(dǎo)向性作用，提升企業(yè)市場競爭力。

3.企業(yè)應(yīng)具有自我約束力。企業(yè)對政府補(bǔ)助資金的使用應(yīng)具有責(zé)任感，按照規(guī)定將政府補(bǔ)助資金充分利用，同時(shí)合理規(guī)劃公司資本結(jié)構(gòu)，做到高效率投資，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，削弱依靠金融市場過度套利的行為意識。

4.推進(jìn)市場化改革，保證市場化改革地區(qū)性均衡發(fā)展。加快推進(jìn)市場化改革，利于提升地區(qū)法制環(huán)境，形成對企業(yè)以及政府的有效監(jiān)督，保證市場經(jīng)濟(jì)體制的健康發(fā)展。

5.深化國有企業(yè)改革，提升國有企業(yè)經(jīng)營效率。我國國有企業(yè)承擔(dān)了部分非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，履行許多企業(yè)社會責(zé)任，所以應(yīng)從宏觀的角度考慮，深化國有企業(yè)改革，逐漸剝離國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)，保證國有企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，實(shí)現(xiàn)“政企分離”。

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