期匯率與AH股價差的實證研究

李佳維 尹曉晴

國際金融中的一價定律說明在匯率調(diào)整后，在不同的市場中，同一只股票的價格應(yīng)該是相同的。因為兩個市場中，這只股票的現(xiàn)金流和基本面是相同的。因此，A股市場與H股市場的價格差異一直是眾多學(xué)者研究的焦點。在本文中，我們提出了一個新的影響因素，即人民幣對港幣的預(yù)期匯率。以往的研究很少涉及到預(yù)期匯率這個變量對AH股價差的影響，這也是我們對A股與H股溢價這一課題的貢獻。眾所周知，在H股市場中，股票以港元計價，股息以人民幣計價。我們認為，由于價格和股利中貨幣的差異將推動兩個市場的股票價格差異向兩個不同的方向發(fā)展。

首先，我們來看股利渠道。由于投資者在香港市場獲得的股息是以人民幣計價的，當(dāng)人民幣兌港元貶值時，投資者持有的股息價值會縮水。也許投資者會對香港市場感到失望，減少對香港股市的需求。這樣一來，香港股市的股價就會下降，兩個市場之間的差價就會擴大。另一方面，我們可以只關(guān)注資本市場。如果人民幣對港元貶值，也意味著港元對人民幣升值。港幣升值使得香港市場更受國際投資者的青睞，越來越多的投資者會被吸引到香港市場。這樣一來，國際資本就會流向香港市場，必然會抬高股票價格，從而縮小兩個市場的價差。從我們的分析中可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)期匯率和價格差之間的關(guān)系存在兩種不同的力量，我們無法確定此時哪一種力量將會主導(dǎo)，所以這里我們只能提出兩個替代假設(shè)：

H1a：如果預(yù)期匯率上升，意味著市場預(yù)期港元相較于人民幣將升值。投資者更傾向于投資香港市場，導(dǎo)致香港股價上漲，隨后股價溢價變窄。

H1b：如果預(yù)期匯率上升，人民幣相較于港元貶值，導(dǎo)致投資者分紅減少，進而香港股價下跌，股價溢價擴大。

在接下來，通過模型設(shè)定以及數(shù)據(jù)分析，可以驗證以上哪個假設(shè)是正確的。設(shè)定的模型如下：

①premiumit：溢價表示A市場和H市場之間的股價差值，計算方法為

，其中A股和H股的兩種價格均以人民幣計量。

②? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ：這是本文的創(chuàng)新變量，用? ? ? ? ? ? ? ? ?表示。如果預(yù)期上升，意味著市場以及投資者預(yù)期港元相較于人民幣升值;如果預(yù)期降低，那么市場預(yù)期人民幣相較于港幣貶值。

③? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ：我們使用傳統(tǒng)的波動率來度量風(fēng)險差異，波動率越高意味著風(fēng)險越高，波動率用標準差來度量。

④? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?：這里我們用股票在市場總量中所占的份額來衡量股票的需求，我們認為股票的總量可以反映市場對股票的需求。

⑤? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ：我們用換手率來衡量股票的流動性。

⑥? ? ? ? ? ? ? ? ：我們用公司規(guī)模來表示信息的不對稱程度。

下表是我們得到的實證結(jié)果：

上表展示了模型的初步結(jié)果。其中，第一列為不考慮固定效應(yīng)的模型：預(yù)期匯率在1%的顯著性水平上與A股與H股之間的價格溢價為正相關(guān)關(guān)系，這與我們的假設(shè)H1b一致。當(dāng)預(yù)期匯率增加1個單位時，價格溢價增加1.2982個單位。說明預(yù)期匯率越高，人民幣相較于港幣貶值，導(dǎo)致投資者分紅減少，香港股價下跌，導(dǎo)致價格溢價擴大。其他與以往研究相關(guān)的變量包括：risk_diff、demand_diff和liquid_diff。其中，與價格溢價相關(guān)的風(fēng)險差異也在1%的顯著性水平上顯著為正，風(fēng)險差增加1個單位，會導(dǎo)致價格溢價增加0.1383個單位。因為市場存在較高的風(fēng)險，投資者需要較高的價格來補償這種風(fēng)險，這與以往研究的解釋和機制是一致的。但是，需求差異在該模型中并不顯著，這意味著需求差異理論可能在中國市場上不起作用。在原始數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)需求差異遠遠大于其他控制變量。采取標準化形式后，需求差異仍較大，但這是合理的。這是因為交叉上市的公司在中國市場上一般都是知名企業(yè)，投資者對于這些交叉上市公司股票的交易偏好導(dǎo)致市場需求很大。但在香港市場，這些公司變得不那么受歡迎，導(dǎo)致需求不足。這一現(xiàn)象使得該變量比其他變量大，可能是需求差異不顯著的原因。除此之外，流動性差異在5%的顯著性水平下對溢價的解釋為正相關(guān)關(guān)系下，這也符合我們的低流動性需要高價格補償?shù)睦碚?。值得注意的是，代表信息差異的公司?guī)模在1%的顯著性水平上對溢價的解釋呈負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模每增加1個單位，價格差異溢價就會降低0.4334個單位，這也證明了信息差異理論，即企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)特定不對稱信息就越少。

根據(jù)以上研究，我們可以得出關(guān)于預(yù)期匯率和股價差異的結(jié)論。結(jié)論是預(yù)期匯率的增加會擴大兩個市場的價格差異，而這一效應(yīng)可以用股利的支付來解釋。因為股息在香港市場是用人民幣標價的，而預(yù)期匯率的增加是港幣對人民幣貶值的信號，那么香港投資者得到的紅利就會萎縮，股價在香港市場也將下降，進而兩個市場的價格差異將會擴大。

作者簡介：

李佳維（1997年2月）女，漢，籍貫：陜西，當(dāng)前職務(wù)：學(xué)生，學(xué)歷：碩士，研究方向：公司金融、國際金融.