劉桔林

[摘?要]借助中國上市企業(yè)2007—2017年數(shù)據(jù)，檢驗財政科技支出能否降低企業(yè)非效率投資行為。研究發(fā)現(xiàn)，財政科技支出有效降低了企業(yè)的非效率投資水平，財政科技支出針對企業(yè)投資不足水平的抑制更為顯著。就企業(yè)屬性結(jié)構(gòu)差異來看，財政科技支出更能夠降低國有企業(yè)的投資過度行為;對于高科技企業(yè)而言，財政科技支出則有著全面降低非效率投資水平的效果。從影響機制來看，財政科技支出能夠有效帶動企業(yè)的研發(fā)投入強度上升，并抑制了企業(yè)脫實向虛偏向，從而為企業(yè)經(jīng)濟效率提升提供了強有力的支持。因此，想要有效提升企業(yè)投資效率，必須要重視政府“有形之手”的引導，強化財政科技支持實體經(jīng)濟的激勵制度，對不同企業(yè)實行差異化的財政科技政策供給，并注重疏通財政科技支出的傳導渠道，以增強財政科技政策的效力。研究對提高財政科技支出效果、完善財政科技支出政策體系具有參考意義。

[關(guān)鍵詞]財政科技支出;非效率投資;投資過度;投資不足;機制檢驗

[中圖分類號]F275;F832.51;F812.45[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0461（2020）11-0063-09

一、引?言

投資作為經(jīng)濟增長中傳統(tǒng)的“三駕馬車”之一，其效率的高低不僅影響著微觀企業(yè)的投融資效率，也會對中觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，乃至宏觀經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換都有著至關(guān)重要的作用，提高投資效率已成為提升中國經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的重要舉措之一。據(jù)此，在黨的十九大報告中，強調(diào)“深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用”，可見黨中央國務院對投資的重視。這之中，企業(yè)作為經(jīng)濟生活中最重要的微觀經(jīng)濟行為主體，研究如何校正其非效率投資因此就具有重要的現(xiàn)實意義和學理價值。

為糾正企業(yè)非效率投資，政府通過金融和財政等政策[1]，以期提升企業(yè)投資效率。其中，財政科技支出作為一種重要的調(diào)控手段，其對提升企業(yè)投資效率的作用正逐漸引起學界的普遍關(guān)注。當前學術(shù)界對此并沒有形成一致性意見，部分學者認為財政科技支出通過提供有效的資金支持，進而有效抑制囿于企業(yè)投資不足所引致的非效率投資行為;當然，也有學者意見相左，認為財政政策制定者不一定能夠掌握行業(yè)的最新發(fā)展趨勢，進而可能扭曲企業(yè)正常運營和投資路徑，進而折損企業(yè)投資效率。

總體而言，現(xiàn)有文獻大多就宏觀財政政策之于企業(yè)非效率投資的影響進行了一定的探索，然而卻鮮有深入研究財政政策的重要組成部分——財政科技支出對企業(yè)投資效率作用的文獻。與現(xiàn)有文獻相比，本文可能的邊際貢獻在于：第一，突破傳統(tǒng)的“財政政策—企業(yè)投資效率”的研究框架，將研究重心轉(zhuǎn)移到財政政策中較為重視“科技”的政策——財政科技支出，對企業(yè)非效率投資方面的研究上來。第二，考慮到各種政策對于企業(yè)的影響存在顯著的所有制和行業(yè)差異，本文將企業(yè)界分為國有企業(yè)和高科技企業(yè)兩個組別進行研究，并進一步將非效率投資劃分為投資過度和投資不足兩類，精準甄別財政科技支出對企業(yè)投資效率的結(jié)構(gòu)性影響。第三，采用溫忠麟等（2004）[2]的中介效應模型進行深入研究，深入探討財政科技支出影響企業(yè)投資效率的傳導路徑。

二、文獻綜述

在市場有效的情況下，企業(yè)投資效率的高低，取決于其識別投資機會的能力[3]。而根據(jù)Jensen（1986）[4]的經(jīng)典定義，當信息不對稱以及存在代理人沖突時，企業(yè)仍能夠?qū)崿F(xiàn)凈現(xiàn)值為正的項目，說明企業(yè)投資是有效率的。然而在實踐中，由于受到融資成本[5]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[6]、所有制和規(guī)模等特征差異[7]等因素作用，企業(yè)難以準確預測項目未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，并基于利潤最大化原則選擇項目[8]，因此會折損企業(yè)投資效率。特別在宏觀經(jīng)濟不確定性[9-10]較大的情況下，進一步加深信息不對稱，進而使得企業(yè)投資效率降低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非效率投資可以分為投資不足和投資過度兩個方面：就投資不足而言，囿于信息不對稱，企業(yè)融資受限，此外當管理者難以預估項目未來現(xiàn)金流時，其會保留更多的現(xiàn)金減少投資，引致投資不足;就投資過度而言，代理人出于自利動機，可能投資一些凈現(xiàn)值為負但能從中獲取私利的項目，加之在公司治理不完善的情況下[11]，投資失敗時管理層更易卸責，這也會助長過度投資。

部分學者指出財政政策對企業(yè)投資效率具有正面影響。認為財政政策能夠通過財政補貼、降低稅率等方式，對社會總供需產(chǎn)生重要的影響，并作用于微觀企業(yè)。特別是擴張性財政政策偏向于投資于大型基礎(chǔ)設(shè)施，顯著拉動了原材料、建筑等行業(yè)，因此能夠“擠入”此類企業(yè)整體投資[12]。加之政府能夠通過減稅等手段[13]，降低企業(yè)投資成本，促進企業(yè)提升生產(chǎn)和投資效率。然而也有部分學者持反對意見。黃海杰等（2016）[14]指出寬松的財政刺激政策雖然極大促進企業(yè)投資，但卻由于過度投資衍生產(chǎn)能過剩等問題[15]，顯著降低企業(yè)投資效率。更值得指出的是，那些沒有受到政策重點支持的公司，其投資效率反而比長期受財政補貼支持的公司的效率更高[16]。進一步研究發(fā)現(xiàn)，財政支持對于不同規(guī)模、屬性[17]企業(yè)的投資效率具有異質(zhì)性影響[18]。

進一步，如若將財政政策中的一個重要組成部分——財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響納入研究框架，則發(fā)現(xiàn)期相關(guān)研究較為罕見。綜合而言，財政科技支出具有精準支持“科技”導向的特征，其會優(yōu)先配置投資效率較高的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。其應當能在一定程度上擠入企業(yè)高科技投資，較好緩解融資約束，企業(yè)并不需要通過加杠桿等金融化的行為進行融資[19-20]。這就避免了在資產(chǎn)負債表惡化的情況下，企業(yè)采取冒進的投資策略，從而降低投資效率;也使得企業(yè)不會囿于囊中羞澀而錯失機遇，避免投資不足，提振企業(yè)投資效率[21]。值得注意的是，財政科技支持的正面效應具有異質(zhì)性影響，因此亟需傾注努力于支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化[22]。

然而，也有一些學者提出了不同的觀點，指出財政科技支出正面效果具有一定的約束邊界，其對企業(yè)的激勵效應將可能邊際收益遞減。此外，在財政科技支出強度較大的情況下，如若缺乏長效監(jiān)督和管理機制，企業(yè)可能會調(diào)整自身正常的投資軌跡以迎合政府的偏好，資源邊界較為寬松下，這將在一定程度上縱容其過度投資等非效率行為[23]。綜上所述，財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響錯綜復雜，亟需深入研究，這也是本文研究的意義所在。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用滬深兩市A股上市公司2007—2017年的數(shù)據(jù)進行實證檢驗。剔除金融類、ST和期間退市和進行IPO的樣本。對所有微觀層面的數(shù)據(jù)的連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理，以減輕離群值的干擾。企業(yè)的財務數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。各?。ㄖ陛犑小⒆灾螀^(qū)）的財政科技支出源于各地區(qū)的歷年統(tǒng)計年鑒。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

企業(yè)非效率投資（Absxinvest）。借鑒Richardson（2006）[24]的研究，設(shè)定了如下模型測度企業(yè)的非效率投資水平。

在模型（1）中，Invest為企業(yè)當期投資規(guī)模，Size為企業(yè)規(guī)模，Lev為資本結(jié)構(gòu)，Growth為主營業(yè)務收入增長率，Age為企業(yè)年齡，Ret為股票收益率，CFO為經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，并考慮了行業(yè)同時間的固定效應。本項研究采用模型（1）來測算企業(yè)當期最佳投資規(guī)模，然后用實際投資規(guī)模減去最佳投資規(guī)模，殘差部分（絕對值）即表示企業(yè)的非效率投資水平（Absxinvest）。特別的，殘差絕對值表示企業(yè)非效率投資水平，如若殘差大于0則表示投資過度（Overinvest），殘差小于0則表示投資不足（Underinvest）。

2.核心解釋變量

財政科技支出強度（FEST）。借鑒吳非等（2017）的研究，考慮到絕對量指標的局限性，本文采用財政科技支出的相對指標更為可靠。具體來說，本文利用財政科技投入占GDP的比重來衡量財政科技支出的強度。

3.控制變量

為提高研究精度，本文加入了一系列控制變量。包括企業(yè)年齡（Age），企業(yè)資本密集度（Capital，總資產(chǎn)與營業(yè)收入之比），企業(yè)總資產(chǎn)（lntotal-asset），企業(yè)總收入（lnincome），凈資產(chǎn)收益率（ROE），每股收益（EPS），兩職合一（Merge，董事長和總經(jīng)理兩職合一為1，否則為0），審計意見（Audi，會計事務所出具非標意見為1，否則為0）。

（三）模型設(shè)定與實證策略

為研究地方財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響，本文設(shè)定了模型（2）加以檢驗。

其中，回歸中的被解釋變量為企業(yè)非效率投資水平（Absxinvest）;為了更精確研究企業(yè)非效率投資的狀態(tài)，本文進一步將整體非效率投資水平分解為投資過度（Overinvest）和投資不足（Underinvest）進行回歸檢驗;核心解釋變量FEST為財政科技支出強度;Controlvariables為前述控制變量;ω為模型隨機誤差項。考慮到財政科技支出影響企業(yè)效率水平需要一定的時滯，本文對核心解釋變量進行了滯后1期處理。

四、實證結(jié)果及經(jīng)濟解釋

（一）基準回歸：財政科技支出與企業(yè)非效率投資

在基準的分析回歸中（見表1），本文采取了遞進式的回歸設(shè)定。在模型（1）—（3）中，僅納入了時間和行業(yè)的虛擬變量用以控制相關(guān)的固定效應;在模型（4）—（6）中，則納入了控制變量組。在第一組回歸檢驗中，財政科技支出的滯后1期變量（L.FEST）對于企業(yè)的整體非效率投資水平（Absxinvest）有顯著抑制作用，由此可以確證，政府的財政科技支出有效地降低了企業(yè)的非效率投資。進一步地，本文分解了企業(yè)的非效率投資變量，將其降維至投資過度（Overinvest）和投資不足（Underinvest）兩個層面。研究發(fā)現(xiàn)，L.FEST對企業(yè)的過度投資行為無法通過任何慣常水平下的統(tǒng)計顯著性檢驗;而L.FEST對企業(yè)的投資不足有著較好的抑制效果。這表明，政府財政科技支出對企業(yè)非效率投資的抑制，主要是體現(xiàn)在抑制投資不足。在模型（4）—（6）中納入了控制變量后，相關(guān)的實證回歸結(jié)果并沒有發(fā)生任何變異，由此表明本文的核心結(jié)論應當是穩(wěn)健的。

本文認為其可能的原因在于，第一，政府的財政科技支出具有一定的科技專項性特征，能對企業(yè)的科學技術(shù)研發(fā)活動起到了一個“撬動”作用，從而提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。第二，政府的財政科技支出多，注重后期經(jīng)濟績效的考核，由此驅(qū)動企業(yè)更好地利用財政科技資源與自身的生產(chǎn)資源相匹配，從而推動生產(chǎn)邊界向外擴展。值得說明的是，許多企業(yè)都面臨著較大的融資約束問題[25]，從而導致了自身的投資低于均衡水平。財政科技支持無異于“雪中送炭”，降低企業(yè)的投資不足程度。

進一步地，本文界分財政科技支出強度較高組與較低組（以中位數(shù)為分界線）兩個組別（見表2），并重新進行回歸檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，在財政科技支出強度較小組別中（模型（4）—（6）），財政科技支出變量L.FEST對企業(yè)各類別的非效率投資水平都沒有產(chǎn)生顯著的影響。這意味著，只有在財政科技支出具備了一定強度時，政府財政行為才能對企業(yè)產(chǎn)生影響。在模型（1）—（3）中，L.FEST展現(xiàn)出了一定的效果：對于企業(yè)整體的非效率投資變量和投資不足變量的影響都為負值且均通過顯著性檢驗，從而為上述分析提供了經(jīng)驗證據(jù)的支持。

（二）異質(zhì)性檢驗：基于企業(yè)屬性差異的分類檢驗

由于不同屬性的企業(yè)在面對相同的財政科技支出影響時，可能會產(chǎn)生具有差異性的反應行為。因此，本文甄選了兩類企業(yè)組別（國有企業(yè)（State）和高科技行業(yè)（HT））進行研究。選擇這兩類企業(yè)的原因在于，財政科技支出是一種的政府行為，而國有企業(yè)同政府之間天然存在著聯(lián)結(jié)紐帶;此外，財政科技支出核心指向在于提升技術(shù)創(chuàng)新水平，而高科技行業(yè)與此密切關(guān)聯(lián)。為了分析上述問題，本文進行了表3的實證檢驗。

研究發(fā)現(xiàn)，對于國有企業(yè)而言，財政科技支出能夠降低非效率投資行為，表明財政科技支出能幫助國有企業(yè)降低非效率投資水平。但略有差異的是，財政科技支出變量L.FEST對國有企業(yè)的投資不足行為并沒有產(chǎn)生具有統(tǒng)計顯著差異的影響，反而是對投資過度起到了抑制作用。確實，國有企業(yè)能夠在市場中獲取更多的資源，由于資源邊界限制而出現(xiàn)的投資不足可能性相對較低。相比之下，國有企業(yè)由于自身資源相對富足，反而可能存在一定的投資過度傾向。而政府財政科技支出對企業(yè)的支持，大多都存在一定的后效考核，從而為國有企業(yè)精準使用資源提供激勵，抑制過度投資。

對于高科技企業(yè)而言，財政科技支出全面降低了企業(yè)的非效率投資行為。本文認為，高科技企業(yè)本身就存在著較大的資源約束問題，財政科技的支持，能夠為這類企業(yè)提供足夠強度的資源支持;從另一個側(cè)面來看，政府（財政科技）同企業(yè)的相互匹配，帶來了更多的信息擬合，提升企業(yè)的運行效率，也降低了其非效率投資行為。由此不難發(fā)現(xiàn)，盡管財政科技支出對兩類企業(yè)（國有企業(yè)、高科技企業(yè)）均有效果，但對高科技企業(yè)的作用更加突出。

（三）機制檢驗：財政科技支出降低企業(yè)非效率投資的路徑識別

綜上所述，本文充分就“財政科技支出—企業(yè)非效率投資”的整體影響及其異質(zhì)性特征進行了詳盡地分析和解讀，但對于財政科技支出如何影響企業(yè)非效率投資行為并沒有清晰的解答。對此，本文借鑒了溫忠麟等（2004）的研究，建構(gòu)了中介效應模型加以檢驗其中的機制路徑。

在中介變量（Mediator）的選取上，本文選取了企業(yè)的研發(fā)投入強度（R&D，企業(yè)研發(fā)投入/主營業(yè)務收入的比值）、企業(yè)金融杠桿（FIN，（非流動負債合計+短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+交易性金融負債+衍生金融負債）/負債合計）。

在表4中，研究發(fā)現(xiàn)，財政科技支出強度越大，則越能夠提升企業(yè)的研發(fā)投入強度。確實，財政科技支出對企業(yè)起到了顯著的補充作用，企業(yè)也提升了研發(fā)投入以配合財政科技支出的使用。進一步地，企業(yè)研發(fā)投入強度的增加，能夠有效降低企業(yè)的整體非效率投資水平，對于企業(yè)的投資不足而言也有顯著的抑制效果。本部分的機制檢驗，也為表1基準回歸中的“財政科技支出主要降低投資不足”的研究結(jié)論提供了支持。本文認為，企業(yè)的研發(fā)投入強度越大，意味企業(yè)面對技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)的技術(shù)窗口時，能夠加大投入把握時機提高自身科技創(chuàng)新能力，由此降低了企業(yè)非效率投資水平。由此，形成了“財政科技支出→（增加）企業(yè)研發(fā)投入強度→（抑制）企業(yè)非效率投資及其投資不足”的傳導路徑。

在表5中，本文以企業(yè)金融杠桿為中介變量進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財政科技支出強度越高，越能夠顯著地降低企業(yè)的金融杠桿水平。財政科技支出能夠有效為企業(yè)注入資源，在良好的資源預期下，企業(yè)無需通過加杠桿的方式來獲取資金。毫無疑問，企業(yè)的加杠桿行為會對企業(yè)正常的經(jīng)營秩序造成的沖擊。如企業(yè)加大了金融杠桿后，經(jīng)營管理層更加關(guān)注短期如何確保企業(yè)財務穩(wěn)定不出現(xiàn)危機，而對提升效率關(guān)注不多。特別的，企業(yè)在加杠桿后，可能存在一定的“過激”投資行為，以求在市場中獲取超額回報以紓解自身的財務困境，帶來了更為明顯的非效率投資行為。由此，形成了財政科技支出降低金融杠桿，而金融杠桿提升企業(yè)非效率投資水平的負向傳導路徑。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）增刪重要因素

本項研究的數(shù)據(jù)時間跨度為2007—2017年，在該時間區(qū)間中包括了某些影響地方財政支出的重大影響因素，需要進一步加以剔除以盡可能確保研究結(jié)論的穩(wěn)健。為了剔除這類重大因素沖擊，本文將回歸的數(shù)據(jù)時間限定在2011—2017年，剔除了2008年、2009年和2010年（考慮了“四萬億政策”存在的滯后效應），并重新進行了回歸檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，財政科技支出變量L.FEST依舊對企業(yè)的非效率投資起著明顯的抑制作用。在模型（4）—（6）中，則本著相反的路徑，考慮了經(jīng)濟政策不確定性因素的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相關(guān)的核心結(jié)論并沒有發(fā)生大的變異，財政科技支出抑制企業(yè)非效率投資行為依舊穩(wěn)健，見表6。

（二）更替核心變量算法

為了確保本項研究結(jié)論的確當性，本文還對核心解釋變量進行了重構(gòu)。在表7的穩(wěn)健性檢驗中，本文則采用了另外兩種計算方法，一是財政科技支出與地方GDP總量之比（FEST2）;另一種為財政科技支出與地方一般預算支出之比（FEST3）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論核心解釋變量的計算方法進行了何種變換，財政科技支出降低企業(yè)非效率投資，且能夠降低企業(yè)投資不足的核心結(jié)論依舊沒有發(fā)生任何變化。

（三）采用高階固定效應檢驗

在表8的實證檢驗中，本文進一步采用了更為嚴格的高階固定效應控制模式。在模型（1）—（3）中，本文控制了所有“時間”和“行業(yè)”虛擬變量的交互項;在模型（4）—（6）中，本文則控制了所有“時間”和“省份”虛擬變量的交互項。研究發(fā)現(xiàn)，在變更了固定效應控制模式后，財政科技支出變量L.FEST依舊對企業(yè)非效率投資和投資不足有著統(tǒng)計顯著意義的抑制作用。

（四）考慮時間上的遠期效應

本文在表9中，延長了回歸的預測窗口期，考慮了財政科技支出的滯后2、3和4期對企業(yè)非效率投資的影響，以判別“財政科技支出—企業(yè)非效率投資”在較長時間軸上的動態(tài)軌跡特征。研究發(fā)現(xiàn)，無論財政科技支出變量滯后期數(shù)如何，都對企業(yè)的非效率投資和投資不足行為展現(xiàn)出了顯著的抑制作用，且這種作用在較長的一個時期內(nèi)都是有效的。

六、研究結(jié)論和政策建議

本文利用省級層面的財政科技支出數(shù)據(jù)同上市微觀企業(yè)進行匹配，研究財政科技支出對企業(yè)非效率投資的影響，并就其中的機制路徑進行了識別檢驗，得到核心研究結(jié)論如下。

（一）研究結(jié)論

第一，財政科技支出能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資水平，并且長期展現(xiàn)出了較強的功效。特別的，財政科技支出對企業(yè)非效率投資的抑制，主要體現(xiàn)在抑制企業(yè)投資不足而非投資過度上。第二，“財政科技支出—企業(yè)非效率投資”關(guān)系在不同企業(yè)屬性差異下展現(xiàn)出差異化的效果。具體來看，財政科技支出在一定程度上緩解了國有企業(yè)的投資過度問題;對于高科技企業(yè)而言，財政科技支出的表現(xiàn)相對優(yōu)異，其全方位地降低了高科技企業(yè)的非效率投資水平（包括投資過度和投資不足）。第三，從財政科技支出影響企業(yè)非效率投資的具體傳導路徑來看，財政科技支出充裕了企業(yè)資源，驅(qū)動企業(yè)進一步強化了研發(fā)投入強度，達到了提升企業(yè)效率的目的;在企業(yè)資源充裕的情境下，企業(yè)也降低了自身的金融杠桿水平，避免了杠桿擾亂企業(yè)經(jīng)濟效率的可能。

（二）政策建議

綜合以上結(jié)論，本研究具有如下重要的政策啟示。

（1）構(gòu)建長效的財政科技支出機制。亟需改革和優(yōu)化現(xiàn)有的財政支持體系，堅持問題、需求和結(jié)果導向相結(jié)合，持續(xù)加大財政資源投放力度的同時，也要提升財政科技支出績效，從源頭上為企業(yè)投資效率優(yōu)化提供重要支撐。

（2）校正企業(yè)非效率投資在于推動整體投資效率提升。對此，一方面需要充分發(fā)揮市場“無形的手”的功能，盡最大可能降低企業(yè)非效率投資;另一方面也要強化市場與政府聯(lián)動形成合力，注重發(fā)揮政府這只“有形的手”在驅(qū)動企業(yè)提升投資效率上的催化功能，使得財政科技有效提升企業(yè)投資效率。

（3）實施差異化的財政科技支出政策。摒棄“一刀切”的粗放式投放方式，加大財政科技支出的統(tǒng)籌和聯(lián)動力度，對不同屬性的企業(yè)精準分類施策。提升財政科技支出績效評價的科學性強化對國有企業(yè)和高科技企業(yè)的支持，爭取財政科技支出效益最大化，更好提振企業(yè)投資效率。

（4）進一步疏通財政科技支出作用于企業(yè)投資效率的機制路徑，最大限度發(fā)揮財政科技支出之于企業(yè)投資效率的提升效果。強化財政科技支出對優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資源的引導，驅(qū)動企業(yè)加大力度創(chuàng)新;優(yōu)化財政科技經(jīng)費管理體系，給予企業(yè)在相關(guān)財政經(jīng)費預算編制、管理等方面更大的自主權(quán)，提升企業(yè)財務穩(wěn)健水平，抑制企業(yè)非效率投資沖動。

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