文/藺青霞（中國(guó)人民銀行烏魯木齊中心支行）

一、引言

游族網(wǎng)絡(luò)公司借殼上市的成功經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、借殼上市特征研究

本文從借殼公司和殼公司的角度梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)借殼上市特征方面的研究。Gleason&Rosenthal(2005)選1987-200年以借殼上市方式在美國(guó)資本市場(chǎng)上市的121家公司作為樣本，研究得出殼公司的特征：經(jīng)營(yíng)狀況較差。運(yùn)用實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)借殼公司和殼公司屬同一行業(yè)的達(dá)到樣本的27%，兩者屬于相近行業(yè)的達(dá)到樣本的31%。

彭曉潔（2011）歸納了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)借殼上市的特征主要有借殼公司多出現(xiàn)在資本密集型行業(yè)；殼資源多數(shù)是ST公司；借殼方式靈活多樣。

Sapp&Floros(2013)以美國(guó)股市2006-2008年存在的585家殼公司為研究目標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)殼公司大多已經(jīng)被洗成“凈殼”，股票價(jià)格較低，已做好了出讓殼資源的準(zhǔn)備。

周妍（2013）采用事件研究法，以我國(guó)證券市場(chǎng)2007-2011年進(jìn)行反向收購(gòu)上市的77家企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)企業(yè)在2007年、2008年和2009年上市的數(shù)目較多；我國(guó)民營(yíng)企業(yè)選擇借殼上市方式的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)有企業(yè)。

三、借殼上市動(dòng)因研究

Joel Svensson(2010)等研究提出借殼上市的要求相對(duì)低、審批較為簡(jiǎn)單，選擇借殼上市的方式幫助企業(yè)節(jié)約時(shí)間成本和資金成本。

程靜靜和楊玉軍（2010）通過(guò)具體案例分析總結(jié)出企業(yè)選擇借殼上市主要是由于借殼上市不確定性小、時(shí)間短、支付手段靈活。

易凱（2012）對(duì)廣電企業(yè)的借殼上市行為進(jìn)行分析，提出產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展、地方政府的“保殼”行為、文化傳媒企業(yè)上市規(guī)則不明確和借殼上市的快捷性是廣電企業(yè)選擇借殼上市的主要?jiǎng)右颉?/p>

四、借殼上市績(jī)效研究

國(guó)外學(xué)者們通常認(rèn)為借殼上市的短期績(jī)效較好，能為公司帶來(lái)一定的財(cái)富效應(yīng)。Floros&Sapp(2012) 以美國(guó)股市2006-2008年存在的585家殼公司為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)上市公司在借殼后3個(gè)月異常收益率可以達(dá)到48.1%，大幅增加了上市公司原股東的財(cái)富。但對(duì)借殼上市的長(zhǎng)期績(jī)效存在不同的研究結(jié)論。Cyree&Adjei(2010)以美國(guó)股市1990-2002年進(jìn)行借殼上市的286家公司和首發(fā)上市的860家公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)3年內(nèi)退市的公司中借殼上市公司的比例高于IPO上市的公司，以此說(shuō)明相比于IPO上市公司，借殼上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較差。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)借殼上市的短期績(jī)效的主流觀點(diǎn)與國(guó)外學(xué)者一致，認(rèn)為借殼行為將為企業(yè)增加財(cái)富。劉娜和柳世平（2012）采用事件研究法對(duì)我國(guó)股市2009-2010年發(fā)生的34家反向收購(gòu)上市的典型案例進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)反向收購(gòu)上市公告日后，公司股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)不同程度的提高，產(chǎn)生了正效應(yīng)。但對(duì)企業(yè)借殼上市的長(zhǎng)期績(jī)效持有不同觀點(diǎn)。朱林（2012）選取A股市場(chǎng)完成借殼重組行為的2007年的ST公司，分別采用財(cái)務(wù)研究法、事件研究法和灰色關(guān)聯(lián)度分析法，發(fā)現(xiàn)樣本的資產(chǎn)效能可以暫時(shí)性改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期來(lái)看并沒(méi)有發(fā)生顯著的變化。徐慧妍（2014）發(fā)現(xiàn)借殼上市會(huì)對(duì)國(guó)有傳媒企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)積極作用，但也要注意上市后企業(yè)仍需不斷改善公司的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)策略。同時(shí)，國(guó)有傳媒企業(yè)上市后的償債能力有大幅提高，但盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量在上市后沒(méi)有明顯提高。

五、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀評(píng)述

本文將借殼上市的特征、動(dòng)因及績(jī)效方面的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)借殼上市行為的研究更為完善。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為：借殼上市特征方面，殼公司股價(jià)低、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，資本密集型企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)偏好選擇借殼上市的方式；借殼上市動(dòng)因方面，上市公司能在證券市場(chǎng)直接融資、享受政策優(yōu)惠，直接上市難、周期長(zhǎng)是企業(yè)選擇借殼上市的原因；借殼上市績(jī)效方面，企業(yè)借殼上市后短期內(nèi)顯著增加了公司財(cái)富，但長(zhǎng)期績(jī)效學(xué)者們沒(méi)有一致的說(shuō)法，好壞都有。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)外學(xué)者存在明顯的研究差異，國(guó)外學(xué)者偏好通過(guò)借殼上市和IPO上市的對(duì)比分析來(lái)說(shuō)明借殼上市行為前后公司的變化，而國(guó)內(nèi)學(xué)者傾向于通過(guò)建立模型進(jìn)行比較分析。此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)對(duì)借殼上市個(gè)案的研究越來(lái)越多，希望通過(guò)具體案例的深入探究，積累研究素材，為實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)。