產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響

陳志斌 周燕 王詩雨

【摘要】采用2012 ～ 2017年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗， 探究產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響， 并從治理效應和掠奪效應兩個方面進行影響機制分析。 結(jié)果顯示：產(chǎn)業(yè)競爭程度越高，企業(yè)的財務風險越大， 這種作用關(guān)系的形成更多的來自產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應而不是治理效應。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 對于內(nèi)部治理較差、代理成本較高的企業(yè)而言， 其財務風險受到產(chǎn)業(yè)競爭的影響更大， 并檢驗了以公司治理為代表的企業(yè)異質(zhì)性因素產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)財務風險;產(chǎn)業(yè)競爭;掠奪效應;治理效應

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）24-0009-7

一、引言

長久以來， 人們總是把股東權(quán)益最大化作為企業(yè)經(jīng)營的目標， 卻忽視了高收益往往意味著高風險。 時至今日， 我國已成為世界第二大經(jīng)濟體， 市場經(jīng)濟處于發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期， 各個產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展， 企業(yè)所面臨的經(jīng)濟環(huán)境也愈加復雜多變， 因此， 研究企業(yè)的財務風險是有必要也是有價值的。

國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展的同時， 產(chǎn)業(yè)競爭也愈加激烈。 長期以來， 產(chǎn)業(yè)競爭作為企業(yè)優(yōu)勝劣汰的重要“推手”， 通過企業(yè)在產(chǎn)業(yè)競爭中的決策及其最終反饋， 影響著企業(yè)的財務表現(xiàn)。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)業(yè)競爭對于企業(yè)財務風險而言是一種重要的外部影響機制， 一方面， 產(chǎn)業(yè)競爭會加劇市場掠奪行為， 企業(yè)承受著來自競爭對手的掠奪性定價、搶占市場份額甚至兼并收購等行為的壓力， 面臨由掠奪效應帶來的更嚴重的財務風險[1-3] ; 另一方面， 產(chǎn)業(yè)競爭也會促進經(jīng)濟運行效率， 提高關(guān)鍵信息的公開度和透明度， 通過加強市場的外部監(jiān)督減少組織惰性， 從而降低代理成本、提高代理效率， 對財務風險有一定的治理效應[4-6] 。 概括而言， 在產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響中， 掠奪效應和治理效應同時存在， 但是在我國市場中具體體現(xiàn)為深化還是緩解作用， 需要更進一步的研究和證據(jù)的檢驗。 鑒于此， 本文擬從產(chǎn)業(yè)競爭所帶來的掠奪效應和治理效應兩種影響機制出發(fā)， 研究以下核心問題：產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的傳導路徑和作用機理是什么？ 產(chǎn)業(yè)競爭中企業(yè)財務風險受掠奪效應的影響更大還是受治理效應的影響更大？ 以公司治理為代表的企業(yè)異質(zhì)性因素是否會對產(chǎn)業(yè)競爭與企業(yè)財務風險的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用？

本文采用2012 ～ 2017年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)進行研究， 實證結(jié)果表明：產(chǎn)業(yè)競爭程度越高， 企業(yè)的財務風險越大， 這種作用關(guān)系的形成更多的來自產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應而不是治理效應。 在此基礎(chǔ)上， 本文通過進一步研究發(fā)現(xiàn)， 對于內(nèi)部治理較差、代理成本較高的企業(yè)而言， 其財務風險受到產(chǎn)業(yè)競爭的影響更大。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的深化：基于掠奪效應的傳導路徑剖析

企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境中， 勢必會受到市場中掠奪行為的影響。 部分研究表明， 企業(yè)既可能成為掠奪者， 對更弱小的企業(yè)實施掠奪行為， 例如搶占市場份額、進行掠奪性定價等， 也可能成為被掠奪者， 由于各類掠奪行為的威脅而不得不面臨更大的財務風險[7，8] 。 對于產(chǎn)業(yè)競爭中的掠奪效應， 本文主要從資源利用和戰(zhàn)略選擇兩大方面進行梳理。

從資源利用的角度來看， 擁有更多資源的企業(yè)顯然具有更大的優(yōu)勢， 這種資源包括融資渠道、信息渠道等各個方面。 首先， 在融資渠道上， 受到融資約束的企業(yè)面臨更不利的市場競爭狀況， 較高的融資成本和較少的融資機會使得企業(yè)在財務決策上更加謹慎和敏感， 在面臨激烈的市場競爭時更是處于弱勢地位[2，3] 。 其次， 在信息渠道上， 擁有更多信息渠道的企業(yè)更能夠利用競爭去創(chuàng)造優(yōu)勢， 而那些信息受阻的企業(yè)則面臨市場份額被搶占、財務決策失算的掠奪風險。 在激烈的市場競爭環(huán)境中， 由掠奪行為所導致的競爭參與者的 “優(yōu)勝劣汰”， 使企業(yè)面臨更大的財務風險。

從戰(zhàn)略選擇的角度來看， 不同的競爭程度會促使企業(yè)選擇不同的競爭戰(zhàn)略， 而競爭過程中所產(chǎn)生的掠奪行為也會使企業(yè)選擇不同的防御手段。 被掠奪企業(yè)需要投入更多的資金去進行防御和“療傷”， 在遭受掠奪行為的打擊之后也只能選擇業(yè)務收縮、清算等行為及時止損， 財務狀況遭受打擊[1] ; 掠奪企業(yè)則會通過實施更積極的市場戰(zhàn)略進行擴張， 改變財務決策和生產(chǎn)經(jīng)營戰(zhàn)略， 甚至選擇合并和收購等行為去擴張市場版圖[9] ， 但這些積極的市場行為和財務決策也伴隨著不穩(wěn)定的財務狀況， 畢竟收益越高， 風險也越大。

綜上所述， 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈、競爭程度越高， 意味著市場上的掠奪行為越多， 隨之產(chǎn)生的掠奪效應越大， 企業(yè)在掠奪者與被掠奪者之間角色轉(zhuǎn)換的可能性也越大， 財務風險越大; 相反地， 當產(chǎn)業(yè)競爭程度越低時， 這種掠奪效應所帶來的效果也越小， 財務風險越小。

（二）產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的緩解：基于治理效應的傳導路徑剖析

根據(jù)已有的研究， 產(chǎn)業(yè)競爭在復雜的經(jīng)濟環(huán)境中還能作為一種有效的治理機制發(fā)揮重要的治理效應[4-6] ， 根據(jù)其主要機理， 這種治理效應可以從激勵作用和約束作用兩個角度進行分析。

從激勵作用的角度來看， 一方面， 當產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時， 市場的壟斷程度就越低， 這也使得不對稱信息越少。 而管理者的業(yè)績和績效是直接掛鉤的， 由于不對稱信息減少， 管理者原本可以利用信息不對稱而從事的投機行為不得不減少， 只能付出更多的努力去獲得更好的業(yè)績。 這種情況充分調(diào)動了管理者的工作積極性， 能夠為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。 另一方面， 當產(chǎn)業(yè)中的競爭企業(yè)較多時， 企業(yè)與企業(yè)之間直觀的業(yè)績比較可以減少宏觀市場波動造成的影響， 從而企業(yè)所有者可以更加清晰地分辨管理者在其中付出的努力[10] 。 為了獲得所有者等利益相關(guān)者及社會公眾的認可， 得到直接的收入激勵和間接的榮譽激勵， 企業(yè)管理者必須“打起精神”， 調(diào)動自己的工作熱情， 發(fā)揮自己的能力。 更重要的是， 除公司管理者通過創(chuàng)造更大企業(yè)價值的方式來降低企業(yè)財務風險外， 企業(yè)的財務決策者能夠在激烈的產(chǎn)業(yè)競爭中獲得更多更有價值的信息， 從而做出更有利于公司發(fā)展的財務決策， 進一步降低企業(yè)的財務風險。

從約束作用的角度來看， 第一， 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈， 市場的淘汰機制就越嚴格。 “適者生存， 不適者則淘汰”， 這種市場生存環(huán)境促使企業(yè)管理者提高警惕， 以防企業(yè)在產(chǎn)業(yè)競爭中被兼并或被清算。 一旦出現(xiàn)財務危機甚至破產(chǎn)威脅時， 企業(yè)管理者就更有動機努力工作， 避免在財務危機中失去收入和工作機會[11] 。 這種威脅也降低了組織惰性， 畢竟企業(yè)的財務風險和組織中的每一位員工都是息息相關(guān)的。 第二， 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈， 市場對管理者的監(jiān)督作用就越強。 這種監(jiān)督機制為企業(yè)的利益相關(guān)者提供了一個良好的治理環(huán)境， 管理者出于道德風險的約束， 不得不減少不正當開支和鋪張浪費行為， 從而使得代理成本降低、代理效率提高[12] 。 第三， 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈， 信息的公開度和透明度就越高， 信息的不對稱性降低不僅能激勵管理者努力工作， 也能約束管理者的投機行為， 有利于提高管理者的代理效率， 從而降低企業(yè)的財務風險。

總結(jié)說來， 當產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時， 產(chǎn)業(yè)競爭通過激勵和約束一正一反的作用機制， 能夠形成一種良好有效的治理效應， 從而降低企業(yè)的財務風險。 但是當產(chǎn)業(yè)競爭程度較低時， 由于管理者自身的惰性和享樂行為會產(chǎn)生代理成本、財務決策者因消息滯后而無法做出更明智的財務決策， 以及信息不對稱等關(guān)鍵因素使得利益相關(guān)者無法對企業(yè)的財務狀況進行有效監(jiān)督等， 產(chǎn)業(yè)競爭所產(chǎn)生的治理效應很難發(fā)揮應有的效果， 企業(yè)可能面臨更大的財務風險。

（三）中國情境下產(chǎn)業(yè)競爭掠奪效應與治理效應的比較分析

基于上述理論分析和邏輯推斷， 產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響， 既存在由掠奪效應帶來的深化作用， 也存在由治理效應帶來的緩解作用， 兩種影響路徑是有理可循且同時存在的。 因此， 本文基于中國情境對產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的掠奪效應和治理效應進行比較分析。

首先， 從我國市場整體環(huán)境來看， 產(chǎn)業(yè)的集中度相對較高， 少數(shù)強大的市場勢力在產(chǎn)業(yè)中有更大的話語權(quán)， 弱小企業(yè)受到掠奪性行為傷害的可能性更大， 產(chǎn)業(yè)競爭過程中的掠奪效應發(fā)揮著更顯著的作用[13] 。 其次， 基于我國特殊的規(guī)制市場， 政府干預市場的行為會導致市場失靈[14] ， 市場還未形成有效的外部治理機制， 產(chǎn)業(yè)競爭治理效應的有效性受到抑制[6] ， 現(xiàn)實競爭環(huán)境中的治理效應會弱于理論分析出的結(jié)果。 最后， 產(chǎn)業(yè)競爭所產(chǎn)生的治理效應本質(zhì)上是通過聲譽機制和信息機制發(fā)揮作用的， 其中聲譽機制賴以存在的核心是有效的經(jīng)理人市場， 信息機制得以發(fā)揮作用的基礎(chǔ)是市場的信息透明度和公開度。 但是已有研究發(fā)現(xiàn)， 從經(jīng)理人市場的成熟度來看， 我國仍未形成有效的經(jīng)理人市場[15] ; 從市場信息透明度和公開度來說， 雖然我國上市公司信息的公開度和透明度在向良好的趨勢發(fā)展， 社會公眾對于信息披露的重視度也逐漸提高， 但信息披露的質(zhì)量和及時度尚有待提高[16，17] ， 關(guān)鍵信息往往掌握在少數(shù)人（規(guī)制者和大企業(yè)）手中， 信息披露機制受到限制。 由上述分析可以看出， 雖然從理論梳理來看， 產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響是一體兩面的， 但是在我國實際的競爭環(huán)境中， 市場發(fā)展狀況和已有研究證明， 掠奪效應更強， 治理效應更弱。 這也是目前很多研究產(chǎn)業(yè)競爭與企業(yè)財務風險關(guān)系的文章都主要基于掠奪風險的角度進行探討的原因， 理論和現(xiàn)實的差異性就更需要實證數(shù)據(jù)去證明。

基于上述分析， 本文提出核心假設(shè)：在當前中國情境下， 產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應強于治理效應， 產(chǎn)業(yè)競爭程度越高， 企業(yè)的財務風險越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究采用2012 ～ 2017年所有滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本。 按照以下原則篩選樣本：①由于行業(yè)特殊性， 剔除金融保險行業(yè)上市公司; ②剔除ST、?ST公司; ③剔除數(shù)據(jù)中存在缺失值的公司; ④為了避免行業(yè)公司過少而對研究結(jié)果產(chǎn)生影響， 剔除公司數(shù)少于10家的行業(yè)。 本研究中的行業(yè)分類嚴格按照2012年證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》執(zhí)行， 同時制造業(yè)選取2位代碼分類， 其他行業(yè)選取1位代碼分類。 根據(jù)以上原則， 本文共選取18個行業(yè)作為研究對象， 在研究的時間范圍之內(nèi)獲得了12389個觀測值。 此外， 本研究對樣本數(shù)據(jù)進行前后各1%的Winsorized縮尾處理， 目的在于防止個別公司在某些年份的極端值影響研究結(jié)果， 造成數(shù)據(jù)分析失真。 本文中大部分數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫， 部分數(shù)據(jù)由手工計算而得。 數(shù)據(jù)處理采用Stata 14。

（二）變量設(shè)計

1. 被解釋變量：企業(yè)財務風險。 本文中的財務風險本質(zhì)上是由于內(nèi)部和外部經(jīng)營環(huán)境的不確定性而導致的企業(yè)財務活動的結(jié)果偏離預期的可能性。 雖然這種可能性存在盈利和虧損兩種結(jié)果， 但在實際情況中， 往往是虧損更需要引起利益相關(guān)者的關(guān)注， 因為它可能將企業(yè)引入危機。

目前， 對于企業(yè)財務風險的衡量方式主要分為兩類， 分別是利用市場數(shù)據(jù)和會計數(shù)據(jù)。 前者包括股票收益的變動和Beta系數(shù)等， 后者則有關(guān)會計收益的變動和負債比例等。 而于富生等[18] 、袁曉波[19] 均認為， 由于目前我國證券市場處于由“弱式有效”向“強式有效”過渡的階段， 市場交易中還存在很多投機行為， 市場數(shù)據(jù)不足以準確界定財務風險程度， 因此會計數(shù)據(jù)更為合理有效。

參考于富生等[18] 、袁曉波[19] 、王詩雨和陳志斌[6] 的做法， 本文用Altman-Z值衡量企業(yè)財務風險。 Altman-Z值越小， 說明企業(yè)的財務風險越大， 反之亦然。 Altman-Z值直接取自Wind數(shù)據(jù)庫， 其計算公式為：

Altman-Z=1.2×[WCTA]+1.4×[RETA]+3.3×[EBITTA]+0.6×[TVTL]+1.0×[TSTA] ? ? ? （1）

其中， WC表示企業(yè)的營運資金（Working Capital）， TA表示總資產(chǎn)（Total Assets）， RE表示留存收益（Retained Earnings）， EBIT表示息稅前利潤， TV表示股票總市值（Total Value）， TL表示總負債（Total Liability）， TS表示銷售收入（Total Sales）。

2. 解釋變量：產(chǎn)業(yè)競爭程度。 目前的研究對于產(chǎn)業(yè)競爭程度的度量已有很多不同維度的指標。 本文權(quán)衡各類衡量指標和實踐做法， 最終采用比較經(jīng)典的赫芬達爾指數(shù)（HHI）及產(chǎn)業(yè)中企業(yè)數(shù)量（N）兩個指標度量產(chǎn)業(yè)競爭程度。

（1）赫芬達爾指數(shù)（HHI）。 這一指標基于產(chǎn)業(yè)組織理論， 計算如下：

HHIi，j= ? ?（2）

其中， xi表示產(chǎn)業(yè)j中公司i的主營業(yè)務收入， x表示公司i所屬產(chǎn)業(yè)的主營業(yè)務收入之和。 赫芬達爾指數(shù)本質(zhì)上是指每個產(chǎn)業(yè)中50家最大企業(yè)（如果沒有50家， 則指全部企業(yè)）的平均市場份額之和。 HHI值越大， 表明產(chǎn)業(yè)競爭程度越低， 產(chǎn)業(yè)壟斷性越強， 產(chǎn)業(yè)集中度越高， 反之亦然。

（2）產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量（N）。 產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量是衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的一個重要指標。 當產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越多時， 說明單個企業(yè)形成壟斷的可能性越小， 相比之下產(chǎn)業(yè)競爭程度就越高， 反之亦然。

3. 控制變量。 為了盡可能準確地考察被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系， 還需要控制其他可能對企業(yè)財務風險產(chǎn)生影響的因素。 本文根據(jù)相關(guān)研究和我國上市公司所處環(huán)境背景， 設(shè)置了以下控制變量：由于規(guī)模一定程度上代表著實力， 因此設(shè)置企業(yè)規(guī)模（Size）衡量企業(yè)發(fā)生財務風險的可能性; 設(shè)置上市年限（Age）衡量企業(yè)業(yè)務的成熟度及經(jīng)營的穩(wěn)定性; 參考韓忠雪、周婷婷[2] 的做法， 采用TobinQ這一指標衡量企業(yè)的成長性; 采用總資產(chǎn)報酬率（ROA）體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營和盈利能力; 以企業(yè)市場風險指數(shù)（Beta）直接衡量宏觀環(huán)境導致企業(yè)財務風險的可能性。 此外， 本文還控制了行業(yè)和年份固定效應。

主要變量的定義見表1。

（三）實證模型設(shè)計

根據(jù)研究需要， 本文構(gòu)建如下模型考察產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。

Altman-Zi，t=α0+ηCompetition+α1Sizei，t+

α2Agei，t+α3TobinQi，t+α4Betai，t+α5Yeari，t+

α6Indi，t+εi，t ? ? ? ? ? ? ?（3）

其中， Competition表示衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的赫芬達爾指數(shù)（HHI）和產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量（N）， i表示i公司， t表示t年， α0為常數(shù)項， ε為隨機擾動項。 其余變量含義見表1。

（四）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

根據(jù)表2， 在本文的研究樣本中， 企業(yè)財務風險（Altman-Z）的取值在[0.201，52.028]之間， 中位數(shù)為3.65， 均值為6.343， 中位數(shù)小于均值， 說明在市場中高財務風險組產(chǎn)生的影響更大。 代表產(chǎn)業(yè)競爭程度的HHI取值在[0.03，0.508]之間， 最小值和最大值之間差距懸殊， 說明我國市場的行業(yè)分布較為分散， 中位數(shù)0.049小于均值0.083， 說明產(chǎn)業(yè)集中度較高的部分影響力更大。 另一個衡量競爭程度的變量N的范圍為[19，859]， 同樣存在非常大的數(shù)量差距， 說明行業(yè)分布不均勻。 其余控制變量中， 除企業(yè)成長性（TobinQ）的均值2.115大于中位數(shù)1.544， 說明高成長性的企業(yè)在此次研究中的影響較大外， 其余控制變量的中位數(shù)和均值都相差不大。 與此同時， 除解釋變量由于自身數(shù)據(jù)的特殊性而使得標準差比較大之外， 各個變量之間的標準差都不是特別大， 說明在經(jīng)過1%的Winsorized縮尾處理后， 樣本的分布較為均勻， 受極端值的影響較小。

四、實證結(jié)果與分析

為了研究產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響， 本文首先對樣本數(shù)據(jù)進行了Hausman檢驗， 檢驗結(jié)果拒絕隨機效應模型， 因此實證檢驗和分析基于非平衡面板的固定效應模型。 表3列示了本次研究的回歸結(jié)果。 第（1）列以HHI度量產(chǎn)業(yè)競爭程度， 結(jié)果顯示， 在控制了企業(yè)規(guī)模、上市年限、企業(yè)成長性、企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率和系統(tǒng)性風險之后， HHI在至少1%的水平上顯著為正， HHI越大， Altman-Z值越大， 即產(chǎn)業(yè)集中度越高、產(chǎn)業(yè)競爭程度越低時， 企業(yè)的財務風險越小， 反之， 產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時， 企業(yè)的財務風險越大。 第（2）列以N度量產(chǎn)業(yè)競爭程度， 結(jié)果顯示， 在控制關(guān)鍵變量后， N在至少1%的水平上顯著為負， N越大， Altman-Z值越小， 即產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越多、產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時， 企業(yè)的財務風險越大， 反之， 行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越少、產(chǎn)業(yè)競爭程度越低時， 企業(yè)的財務風險越小。 可見， 列（1）和列（2）所得出的結(jié)論是一致的。 也就是說， 在我國市場中， 產(chǎn)業(yè)競爭程度越高， 企業(yè)的財務風險越大。

數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果證明了很多問題。 首先， 產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險存在顯著的影響。 其次， 產(chǎn)業(yè)競爭程度與企業(yè)財務風險之間是正相關(guān)關(guān)系， 即產(chǎn)業(yè)競爭會加劇企業(yè)的財務風險， 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈， 企業(yè)的財務風險越大， 這驗證了本文的核心假設(shè)：在當前的中國情境下， 產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應強于治理效應， 產(chǎn)業(yè)競爭程度越高， 企業(yè)的財務風險越大。

五、拓展性分析

本文通過研究產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響， 發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)競爭越激烈， 企業(yè)財務風險越大， 這種影響更多的來自掠奪效應而不是治理效應。 假設(shè)中未能驗證的治理效應， 是通過降低企業(yè)的代理成本來實現(xiàn)的， 那么企業(yè)的代理成本是否會在產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的過程中起調(diào)節(jié)作用呢？ 本文擬通過進一步的拓展分析， 探究外部治理效應的缺位是否與內(nèi)部治理有效性相關(guān)， 從而補充論證以公司治理為代表的企業(yè)異質(zhì)性因素可能產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用， 并借以得出一定的政策性建議。

（一）調(diào)節(jié)變量的度量

參考姜付秀等[5] 、陳紅和王磊[20] 的做法， 采用管理費用率來衡量管理者所產(chǎn)生的代理成本。 管理費用率越高， 代理成本就越高， 治理效率就越低。 反之亦然。 管理費用率的計算公式如下：

[AC=MCMBI] ? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

其中， AC表示代理成本（Agency Cost）， 在此特指管理費用率， MC表示企業(yè)的管理費用（Mana-

gement Costs）， MBI表示企業(yè)的主營業(yè)務收入（Main Business Income）。

（二）代理成本的調(diào)節(jié)效應模型設(shè)計

根據(jù)進一步研究的需要， 本文構(gòu)建以下模型來分析代理成本是否會在產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的過程中起調(diào)節(jié)作用。

Altman-Zi，t=α0+α1Competitioni，t+

α2Competitioni，t×ACi，t+α3ACi，t+α4Sizei，t+

α5Agei，t+α6TobinQi，t+α7Betai，t+α8Yeari，t+

α9Indi，t+εi，t ? ? ? ? （5）

其中， AC表示代理成本， 以管理費用率來衡量， Competition表示衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的赫芬達爾指數(shù)（HHI）和產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量（N）。 i表示i公司， t表示t年， α0為常數(shù)項， ε為隨機擾動項。 其余變量含義見表1。

（三）調(diào)節(jié)效應的實證檢驗

拓展性分析結(jié)果見表4， 其中的連續(xù)性變量已做中心化處理。 第（3）列中， 在控制了關(guān)鍵變量后， 衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的變量之一c_HHI與代理成本c_AC的交互項對企業(yè)財務風險呈現(xiàn)至少10%水平上的顯著正向影響， 說明代理成本的存在會強化產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。 第（4）列中， 同樣在控制關(guān)鍵變量后， 衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的另一個變量c_N與代理成本c_AC的交互項也對企業(yè)財務風險存在至少1%水平上的顯著正向影響， 與前文的結(jié)論相符。 兩次回歸結(jié)果皆體現(xiàn)出代理成本對產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險存在正向調(diào)節(jié)作用， 說明企業(yè)代理成本的存在會強化產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。 結(jié)合之前的結(jié)論可知， 產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的掠奪效應強于治理效應， 且代理成本的存在會加強這種掠奪效應。 當產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時， 內(nèi)部代理成本越高、治理效率越低的企業(yè)， 財務風險越大。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）基本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗

本文按照產(chǎn)業(yè)競爭程度高低對總樣本進行分組回歸， 以此方法進行穩(wěn)健性檢驗。 以中位數(shù)為臨界點， 由于產(chǎn)業(yè)競爭程度越高， HHI越小， 因此把HHI高于中位數(shù)的樣本作為產(chǎn)業(yè)競爭程度較低組， 把低于中位數(shù)的作為產(chǎn)業(yè)競爭程度較高組。 利用兩組分組變量分別對回歸模型進行檢驗， 探討在不同的產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境下， 產(chǎn)業(yè)競爭程度的不同對企業(yè)財務風險的影響是否有區(qū)別。 回歸結(jié)果如表5所示， 表5中也列示了全樣本的回歸結(jié)果， 以利于比較分析。

從表5中可以看出， 不管是競爭程度較低組還是較高組， 產(chǎn)業(yè)競爭程度都與企業(yè)財務風險存在正相關(guān)關(guān)系， 且產(chǎn)業(yè)競爭程度較高組的系數(shù)20.858遠遠大于較低組的系數(shù)8.422， 說明產(chǎn)業(yè)競爭程度越高， 企業(yè)財務風險越大。 而從顯著性來看， 在控制了關(guān)鍵變量后， 產(chǎn)業(yè)競爭程度較低組有至少1%水平的顯著性， 說明產(chǎn)業(yè)競爭程度較低組的影響更大， 這也體現(xiàn)了我國市場的現(xiàn)狀， 即產(chǎn)業(yè)集中度較高， 產(chǎn)業(yè)競爭程度相對較低， 故產(chǎn)業(yè)競爭的治理效應無法發(fā)揮應有的效果， 掠奪效應相比治理效應產(chǎn)生的影響更強烈。 結(jié)果表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（二）拓展性分析的穩(wěn)健性檢驗

本文采用治理效率替代代理成本來進行拓展性分析的穩(wěn)健性檢驗。 參考陳紅和王磊[20] 、王詩雨和陳志斌[6] 等的做法， 用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量管理層無效率經(jīng)營、不當投資等行為。 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高， 治理效率就越高。 檢驗結(jié)果穩(wěn)健。

七、結(jié)論與啟示

本文利用2012 ～ 2017年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)， 從掠奪效應和治理效應兩個維度出發(fā)， 探究產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。 實證結(jié)果表明， 產(chǎn)業(yè)競爭會對企業(yè)財務風險產(chǎn)生影響， 這種影響更多的來自產(chǎn)業(yè)競爭所產(chǎn)生的掠奪效應而不是治理效應。 具體來說， 產(chǎn)業(yè)越分散、產(chǎn)業(yè)競爭程度越高， 企業(yè)的財務風險越大。 進一步進行拓展性分析后可以看出， 公司內(nèi)部治理越差、代理成本越高的企業(yè)， 財務風險越高， 且代理成本會對產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的過程起正向調(diào)節(jié)作用。 也就是說， 相比公司內(nèi)部治理較好的企業(yè)， 內(nèi)部治理較差、代理成本較高的企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)競爭掠奪效應的影響更大。

從實踐角度來看， 本文的研究結(jié)論帶來以下啟示及政策性建議：首先， 處于復雜競爭環(huán)境中的企業(yè)應充分認識到產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險所帶來的影響， 從掠奪效應和治理效應兩個視角更全面地看待和理解產(chǎn)業(yè)競爭， 并意識到目前在我國市場上， 相較于治理效應， 產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應發(fā)揮著更強烈的作用。 其次， 風險和收益同在， 獲得的收益越大， 伴隨的風險也一定越大。 在產(chǎn)業(yè)競爭過程中， 企業(yè)管理者和利益相關(guān)者不能忽視潛在的財務風險， 在制定財務決策和經(jīng)營戰(zhàn)略時， 需要更慎重也更深思熟慮， 要根據(jù)具體的競爭環(huán)境來決定競爭戰(zhàn)略和風險管理措施。 最后， 企業(yè)應關(guān)注內(nèi)部公司治理對產(chǎn)業(yè)競爭與企業(yè)財務風險之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用， 加強企業(yè)的內(nèi)部治理， 進一步關(guān)注管理者的不正當開支和鋪張浪費等行為， 降低代理成本， 加強監(jiān)督以提高治理效率， 避免由于代理成本的存在而加劇產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。

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