吳京 王劍鋒

【摘要】運(yùn)用博弈論方法建立評(píng)級(jí)選購(gòu)理論模型， 實(shí)證檢驗(yàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和債券市場(chǎng)違約率對(duì)信用評(píng)級(jí)膨脹的影響。 基于2006 ～ 2018年發(fā)行的公司債和企業(yè)債數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：聲譽(yù)機(jī)制能夠抑制債券信用評(píng)級(jí)膨脹， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平越高， 其出具的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券定價(jià)的有效性越強(qiáng); 債券市場(chǎng)違約率偏低會(huì)加劇債券信用評(píng)級(jí)膨脹; 債券市場(chǎng)違約率偏低會(huì)削弱聲譽(yù)機(jī)制對(duì)信用評(píng)級(jí)膨脹的抑制作用， 降低評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券定價(jià)的有效性。

【關(guān)鍵詞】聲譽(yù);違約率;評(píng)級(jí)膨脹;評(píng)級(jí)質(zhì)量;公司債;企業(yè)債

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）24-0147-8

一、引言

信用評(píng)級(jí)是債券發(fā)行定價(jià)的重要參考依據(jù)， 有助于緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱(chēng)、降低監(jiān)管部門(mén)監(jiān)督成本、發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作用等。 目前， 國(guó)內(nèi)外債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)主要采用“發(fā)行人付費(fèi)”模式， 在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下， 該付費(fèi)模式易誘發(fā)債券發(fā)行人的評(píng)級(jí)選購(gòu)行為[1] ， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)為了承攬更多業(yè)務(wù)而虛高評(píng)級(jí)[2，3] ， 從而降低評(píng)級(jí)質(zhì)量。 因此， 如何改善評(píng)級(jí)質(zhì)量始終是監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)十分關(guān)注的問(wèn)題。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為聲譽(yù)機(jī)制能夠在一定程度上約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為， 使之出具的評(píng)級(jí)結(jié)果更為公正客觀[4，5] 。 在“發(fā)行人付費(fèi)”模式下， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本越低， 越傾向于迎合發(fā)債企業(yè)， 從而加劇債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題[2，6-8] 。 但也有文獻(xiàn)指出聲譽(yù)機(jī)制的有效性受到多方面因素的影響， 甚至存在無(wú)效的情況。 Covitz和Harrison[9] 考慮了競(jìng)爭(zhēng)因素對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的影響， 研究發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)程度越大， 債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題越嚴(yán)重， 進(jìn)而導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制失效。 Camanho 等[10] 進(jìn)一步指出， 聲譽(yù)機(jī)制能緩解因競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的部分債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題， 但仍無(wú)法確保評(píng)級(jí)結(jié)果的有效性。 Mathis等[11] 考慮了收入來(lái)源對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的影響， 他們強(qiáng)調(diào)聲譽(yù)機(jī)制有效的前提， 在于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要收入來(lái)源并非是信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

此外， 監(jiān)管模式、經(jīng)濟(jì)周期等因素也會(huì)影響聲譽(yù)機(jī)制的有效性[12-14] 。 監(jiān)管模式可視作債券市場(chǎng)交易環(huán)境的一個(gè)要素， 交易環(huán)境還包括其他要素， 例如債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展水平和法律法規(guī)完善程度等。 穆迪發(fā)布的企業(yè)違約研究報(bào)告顯示，2014 ～ 2017年， 全球企業(yè)的邊際違約率分別為0.94%、1.75%、2.14%和1.41%， 中國(guó)信用債違約率分別為0.14%、0.40%、0.48%和0.28%， 明顯處于較低水平。 與發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)相比， 債券違約率長(zhǎng)期處于較低水平是中國(guó)債券市場(chǎng)較為明顯的特點(diǎn)， 整個(gè)債券市場(chǎng)違約率不足0.5%（見(jiàn)圖1）， 且在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在“剛性?xún)陡丁? 直到2014年， “11超日債”因未能足額兌付利息而成為首例違約的公司債， 其他的債券違約事件接踵而至。

圖2為2014 ～ 2018年我國(guó)公司債和企業(yè)債（市場(chǎng)債券）違約情況。 2018年， 公司債和企業(yè)債違約率驟增至4.09%， 然而， 地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債的違約率仍接近0。 由于城投債發(fā)揮著為地方政府融資的作用， 因此地方政府會(huì)在一定程度上控制其違約率， 從而加劇了城投債券市場(chǎng)違約率的失真程度。 違約率失真會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)的有效性造成干擾， 而過(guò)度抑制債券市場(chǎng)違約率可能會(huì)導(dǎo)致更為嚴(yán)重的信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題。

對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)而言， 關(guān)于市場(chǎng)整體違約率水平偏低的交易環(huán)境如何影響債券信用評(píng)級(jí)膨脹和聲譽(yù)機(jī)制有效性的研究成果較少， 且以定性分析為主。 陳國(guó)緒[15] 指出我國(guó)債券違約數(shù)量過(guò)低， 無(wú)法用違約率來(lái)檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。 邢天才等[16] 、詹明君和邢賀[17] 一致認(rèn)為“剛性?xún)陡丁笔沟梦覈?guó)債券市場(chǎng)違約率失真， 影響了評(píng)級(jí)質(zhì)量， 削弱了聲譽(yù)機(jī)制的作用。 遺憾的是， 這些文獻(xiàn)均未能提供債券市場(chǎng)違約率水平偏低是否會(huì)加劇債券信用評(píng)級(jí)膨脹的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 信用評(píng)級(jí)質(zhì)量直接影響到我國(guó)債券定價(jià)的市場(chǎng)化程度、資源配置效率以及金融監(jiān)管質(zhì)量等， 因此厘清信用評(píng)級(jí)膨脹的影響機(jī)制具有重要意義。 為此， 本文嘗試設(shè)計(jì)違約率水平的代理指標(biāo)， 檢驗(yàn)我國(guó)債券市場(chǎng)違約率偏低對(duì)信用評(píng)級(jí)膨脹和聲譽(yù)機(jī)制有效性的影響。

本文從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和債券市場(chǎng)違約率對(duì)信用評(píng)級(jí)影響的視角， 分析我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題。 理論邏輯和研究路線設(shè)計(jì)如下：①建立“發(fā)行人付費(fèi)”模式下的評(píng)級(jí)選購(gòu)基準(zhǔn)模型。 當(dāng)信息完全時(shí)， 即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能完全識(shí)別債券好壞， 研究發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平過(guò)低或債券市場(chǎng)整體違約率過(guò)低均會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)膨脹。 ②對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行擴(kuò)展， 進(jìn)一步考察信息不完全時(shí)的情況， 得到了相同的結(jié)論。 ③使用2006 ～ 2018年發(fā)行的公司債和企業(yè)債的數(shù)據(jù)對(duì)理論假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 ④根據(jù)理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果， 提出優(yōu)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量的政策建議。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要包括兩個(gè)方面：①首次使用發(fā)改委公布的排名作為我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平的代理變量， 驗(yàn)證聲譽(yù)機(jī)制對(duì)債券信用評(píng)級(jí)膨脹的影響。 ②在評(píng)級(jí)選購(gòu)理論模型中考慮評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違約率對(duì)債券信用評(píng)級(jí)膨脹的影響， 并嘗試設(shè)計(jì)違約率水平的代理指標(biāo)， 實(shí)證檢驗(yàn)低違約率的交易環(huán)境對(duì)債券信用評(píng)級(jí)膨脹的影響。

二、理論闡釋與相關(guān)假說(shuō)

本文將使用博弈論的方法建立評(píng)級(jí)選購(gòu)模型， 對(duì)我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題進(jìn)行理論分析， 著重考慮評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平和債券市場(chǎng)違約率水平對(duì)評(píng)級(jí)膨脹的影響機(jī)制。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)債券市場(chǎng)中好債券的比例為v， 壞債券的比例為1-v， 好債券是指違約率為0的債券， 壞債券是指違約率為1的債券。 我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)為非壟斷行業(yè)， 債券市場(chǎng)中存在多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)， 為簡(jiǎn)化模型， 本文假設(shè)僅存在兩家競(jìng)爭(zhēng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)獲得固定收入b， 本文暫不考慮資金的時(shí)間價(jià)值問(wèn)題。 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有兩個(gè)行動(dòng)選擇， 分別是說(shuō)“真話(huà)”策略和說(shuō)“假話(huà)”策略。 當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)債券未出現(xiàn)違約時(shí)， 無(wú)論評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)說(shuō)“真話(huà)”還是“假話(huà)”， 均會(huì)形成聲譽(yù)累積r1; 一旦債券違約， 若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)說(shuō)“假話(huà)”， 將面臨聲譽(yù)損失r2， 若說(shuō)“真話(huà)”， 則依然會(huì)獲得聲譽(yù)累積r1。

（二）基準(zhǔn)模型：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行動(dòng)邏輯

本小節(jié)考慮信息完全時(shí)的情形。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借專(zhuān)業(yè)知識(shí)能夠正確識(shí)別債券的好壞。 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)1和2行為選擇的博弈結(jié)構(gòu)如圖3所示， Y表示收益。

博弈參與人的收益分別為：Y1=[12]b+r1; Y2=r1; Y3=b-r2; Y4=[12]b-r2; Y5=b+r1; Y6=[12]b+r1。 具體來(lái)說(shuō)， 當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨壞債券時(shí)， 如果二者均采取說(shuō)“真話(huà)”策略， 那么發(fā)行人選誰(shuí)是無(wú)差異的， 可認(rèn)為是一個(gè)隨機(jī)選擇， 且說(shuō)“真話(huà)”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)獲得聲譽(yù)累積r1， 故而二者的收益均為Y1=[12]b+r1; 如果二者均采取說(shuō)“假話(huà)”策略， 那么發(fā)行人選誰(shuí)也是無(wú)差異的， 但是說(shuō)“假話(huà)”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)因債券違約而付出聲譽(yù)成本r2， 故而二者的收益均為Y4=[12]b-r2; 如果其中一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取說(shuō)“真話(huà)”策略， 另一個(gè)采取說(shuō)“假話(huà)”策略， 那么發(fā)行人必然會(huì)在詢(xún)價(jià)之后選擇說(shuō)“假話(huà)”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)， 該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)獲得固定收入b， 但是要付出聲譽(yù)成本r2， 故而其收益為Y3=b-r2， 說(shuō)“真話(huà)”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以獲得聲譽(yù)累積r1， 故而其收益為Y2=r1。

當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨好債券時(shí)， 與前文同理， 如果二者均采取說(shuō)“真話(huà)”策略， 收益均為Y1=[12]b+r1; 如果二者均采取說(shuō)“假話(huà)”策略， 那么發(fā)行人選擇二者的概率相同， 并且好債券不會(huì)違約， 即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)因說(shuō)“假話(huà)”而付出聲譽(yù)成本r2， 反而會(huì)獲得聲譽(yù)累積r1， 故而二者的收益均為Y6=[12]b+r1; 如果其中一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取說(shuō)“真話(huà)”策略， 另一個(gè)采取說(shuō)“假話(huà)”策略， 那么發(fā)行人同樣會(huì)在詢(xún)價(jià)之后選擇說(shuō)“假話(huà)”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)， 該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得固定收入b和聲譽(yù)累積r1， 且無(wú)須支付聲譽(yù)成本r2， 故而其收益為Y3=b-r2， 而說(shuō)“真話(huà)”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅能獲得聲譽(yù)累積r1， 其收益為Y2=r1。

接下來(lái)， 本文將進(jìn)一步分析各個(gè)收益的大小關(guān)系。 由前文的設(shè)定可得Y5>Y1， 即當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨好債券時(shí)， 若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)1選擇說(shuō)“真話(huà)”策略， 那么假設(shè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2選擇說(shuō)“假話(huà)”策略的收益大于其選擇說(shuō)“真話(huà)”的收益， 這時(shí)由于好債券不會(huì)違約， 那么說(shuō)“假話(huà)”不會(huì)被發(fā)現(xiàn)， 聲譽(yù)成本為0， 且發(fā)行人會(huì)選擇說(shuō)“假話(huà)”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí); Y6>Y2意味著， 若其中一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇說(shuō)“假話(huà)”策略， 另一個(gè)選擇說(shuō)“假話(huà)”策略的收益仍大于其選擇說(shuō)“真話(huà)”的收益。 令Y1>Y3， 這表明， 如果其中一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇說(shuō)“真話(huà)”策略， 那么另一個(gè)選擇說(shuō)“真話(huà)”策略的收益大于其選擇說(shuō)“假話(huà)”的收益， 由于壞債券違約概率為1， 那么說(shuō)“假話(huà)”要付出的聲譽(yù)成本過(guò)高， 有可能導(dǎo)致Y3為負(fù)值， 因此Y1>Y3的設(shè)定是合理的; 同樣， Y2>Y4， 即， 如果其中一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇說(shuō)“假話(huà)”策略， 另一個(gè)選擇說(shuō)“真話(huà)”策略的收益仍大于其選擇說(shuō)“假話(huà)”策略的收益。 根據(jù)上述分析， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取說(shuō)“真話(huà)”和“假話(huà)”策略時(shí)的期望收益分別為：

RT1=（1-v）Y1+vY2 ? ? ?（1）

RF1=（1-v）Y3+vY6 ? ? ?（2）

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)匯報(bào)真實(shí)評(píng)級(jí)需滿(mǎn)足的條件是：

根據(jù)方程（5）和（6）， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)累積和聲譽(yù)成本越高， 則越傾向于選擇說(shuō)“真話(huà)”策略。 由方程（7）可知， 好債券的比例越高（即債券違約率越低）， 越會(huì)加劇評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題。

（三）拓展模型：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠正確判斷債券好壞的概率為π時(shí)的行動(dòng)選擇

本小節(jié)考慮信息不完全時(shí)的情況， 與現(xiàn)實(shí)更為契合。

此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠正確判斷該債券好壞的概率不再是1， 令其為π， 滿(mǎn)足0<π<1。 博弈結(jié)構(gòu)如圖4所示。 此時(shí)， 無(wú)論債券是好債券還是壞債券， 只要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)判斷正確， 博弈參與人的收益就與基準(zhǔn)模型相同。 由于信息不完全， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有1-π的概率判斷失誤， 具體對(duì)應(yīng)以下兩種情形：

情形1：債券是壞債券， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未做出正確判斷， 即將壞債券認(rèn)作好債券。 博弈雙方將按照（Y1，Y1）、（Y2，Y5）、（Y5，Y2）和（Y6，Y6）的組合來(lái)判斷不同策略對(duì)應(yīng)的收益， 但實(shí)際上雙方的收益分別對(duì)應(yīng)（Y1，Y1）、（Y2，Y3）、（Y3，Y4）和（Y4，Y4）的組合。

情形2：債券是好債券， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未做出正確判斷， 即將好債券認(rèn)作壞債券。 博弈雙方將按照（Y1，Y1）、（Y2，Y3）、（Y3，Y4）和（Y4，Y4）的組合來(lái)判斷不同策略對(duì)應(yīng)的收益， 但實(shí)際上雙方的收益分別對(duì)應(yīng)（Y1，Y1）、（Y2，Y5）、（Y5，Y2）和（Y6，Y6）的組合。

根據(jù)方程（12）和（13）， L2對(duì)r1、r2的偏導(dǎo)數(shù)均與基準(zhǔn)模型相一致， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)累積和聲譽(yù)成本越高， 則越傾向于選擇說(shuō)“真話(huà)”策略。 方程（14）中， L2對(duì)v的偏導(dǎo)數(shù)不再為負(fù)， 會(huì)隨著π的取值范圍不同而發(fā)生變化。 當(dāng)0<π<0.5時(shí)， [?L2?v]>0， 表明在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)識(shí)別能力較弱的情況下， 債券市場(chǎng)違約率越小， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)越傾向于出具真實(shí)評(píng)級(jí)結(jié)果; 而當(dāng)0.5<π<1 時(shí)， [?L2?v]<0， 表明在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)識(shí)別能力較強(qiáng)的情況下， 債券市場(chǎng)違約率越小， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)越傾向于虛高評(píng)級(jí)結(jié)果。

中債資信測(cè)算的基尼系數(shù)顯示， 我國(guó)采用“發(fā)行人付費(fèi)”收費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基尼系數(shù)為0.52， 標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)分別為0.82、0.85和0.84， 基尼系數(shù)越高表明評(píng)級(jí)結(jié)果越準(zhǔn)確。 因此， 可以判定中國(guó)和美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)能力均滿(mǎn)足0.5<π<1。 與美國(guó)相比， 我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)債券識(shí)別能力相對(duì)較弱， 且我國(guó)金融市場(chǎng)剛性?xún)陡秵?wèn)題突出[18] ， 債券市場(chǎng)違約率長(zhǎng)期處于較低水平， 削弱了聲譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)膨脹的抑制作用， 以至于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更不愿意選擇說(shuō)“真話(huà)”策略。

綜上所述， 本文得到以下結(jié)論：

結(jié)論1：聲譽(yù)機(jī)制能抑制債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平越高， 其出具的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券定價(jià)的有效性越強(qiáng)。

結(jié)論2：債券市場(chǎng)違約率偏低會(huì)加劇債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題。

結(jié)論3：債券市場(chǎng)違約率偏低會(huì)削弱聲譽(yù)機(jī)制對(duì)債券信用評(píng)級(jí)膨脹的抑制作用， 降低評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券定價(jià)的有效性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006 ～ 2018年發(fā)行的企業(yè)債和公司債為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)， 聲譽(yù)水平的代理變量數(shù)據(jù)取自發(fā)改委官網(wǎng)。 由于西藏地區(qū)部分?jǐn)?shù)據(jù)的可得性較低， 因此剔除西藏地區(qū)的樣本， 并且剔除債券信用評(píng)級(jí)、企業(yè)債務(wù)規(guī)模等數(shù)據(jù)缺失的債券樣本， 共得到6467個(gè)樣本。

（二）模型設(shè)置

本文構(gòu)建多元線性回歸方程， 檢驗(yàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平和債券市場(chǎng)違約率偏低的交易環(huán)境對(duì)債券信用評(píng)級(jí)膨脹的影響機(jī)制。 使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS回歸方法， 能夠解決截面數(shù)據(jù)常見(jiàn)的異方差問(wèn)題。 本文借鑒Kraft[7] 的研究成果， 構(gòu)建基準(zhǔn)計(jì)量模型如下：

（三）變量選取

1. 被解釋變量為債券票面利率（rate）。 本文將按照不同的信用評(píng)級(jí)對(duì)所選債券樣本進(jìn)行分組， 分別回歸， 考察評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平和債券市場(chǎng)違約率水平偏低的交易環(huán)境對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。

2. 核心解釋變量為聲譽(yù)水平（reputation）和違約率水平（lgfv）。 中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平的代理變量多采用權(quán)威部門(mén)的評(píng)分或其自身的市場(chǎng)份額[8，19，20] 衡量， 但是邢天才等[16] 的實(shí)證結(jié)果表明， 市場(chǎng)份額并不能有效地衡量我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平， 更多地反映了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度。 因此， 本文僅使用發(fā)改委發(fā)布的信用機(jī)構(gòu)排名作為聲譽(yù)水平的代理變量。 使用“是否為城投債”作為違約率水平（lgfv）的代理指標(biāo)。 《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“43號(hào)文”）出臺(tái)之前， 城投債享有政府隱性擔(dān)保， 違約率為0， 相比之下， 公司債和企業(yè)債中的非城投債券已經(jīng)出現(xiàn)違約事件， 且總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)， 因此本文采用是否為城投債衡量違約率水平（lgfv）的高低具有合理性。

根據(jù)計(jì)量模型（16）， 若聲譽(yù)水平（reputation）的系數(shù)顯著為負(fù)， 則說(shuō)明債券信用評(píng)級(jí)相同時(shí)， 高聲譽(yù)水平的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)結(jié)果更有助于降低債券融資成本， 在一定程度上削弱了評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題。 根據(jù)計(jì)量模型（17）， 若違約率水平（lgfv）的系數(shù)顯著為正， 則表明債券信用評(píng)級(jí)相同時(shí)， 處于低違約率交易環(huán)境中的債券融資成本更高， 即該債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題更為嚴(yán)重。

3. 控制變量主要包括債券特征、發(fā)行主體特征、地區(qū)特征和宏觀特征的控制變量。 債券特征的控制變量包括：債項(xiàng)評(píng)級(jí)、債券規(guī)模、期限、類(lèi)型。 需要說(shuō)明的是， 與主體評(píng)級(jí)相比， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更容易操縱債項(xiàng)評(píng)級(jí)， 且債項(xiàng)評(píng)級(jí)對(duì)債券定價(jià)的影響程度更大， 故本文選擇債項(xiàng)評(píng)級(jí)作為控制變量。發(fā)行主體特征的控制變量包括：是否為國(guó)企、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率。 地區(qū)特征的控制變量包括：人均GDP和財(cái)政收入。 宏觀特征的控制變量是M2增長(zhǎng)率。 各指標(biāo)名稱(chēng)及其含義詳見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 由表2可知， 所選債券的票面利率和利差均值分別為5.83%和1.87%， 最大值分別為9.9%和6.28%， 最小值分別為2.8%和-0.73%， 最大值與最小值均相差較多， 說(shuō)明樣本債券的發(fā)行主體資質(zhì)差距較大。 聲譽(yù)水平和違約率水平的均值分別為0.59和0.52， 均接近0.5， 表明樣本分布較為平均。 從其他相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看， 各主要變量無(wú)極端值存在。

（二）回歸分析

表3為方程（16）的回歸結(jié)果， 均控制了時(shí)間和地區(qū)固定效應(yīng)。 根據(jù)債項(xiàng)評(píng)級(jí)將樣本分為三組， 由于其他級(jí)別的債券數(shù)量過(guò)少， 存在嚴(yán)重的多重共線性， 故未展示回歸結(jié)果。 聲譽(yù)水平（reputation）的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明對(duì)于相同評(píng)級(jí)的債券而言， 高聲譽(yù)水平有助于降低發(fā)債成本， 這也證實(shí)了高聲譽(yù)水平的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的評(píng)級(jí)結(jié)果更為有效， 在一定程度上能夠緩解評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題。 由此驗(yàn)證了結(jié)論1：聲譽(yù)機(jī)制均能抑制債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平越高， 其出具的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券定價(jià)的有效性越強(qiáng)。

表4為方程（17）的回歸結(jié)果， 均控制了時(shí)間和地區(qū)固定效應(yīng)。 由于43號(hào)文發(fā)布之后， 地方政府融資平臺(tái)發(fā)行城投債為地方政府融資的職能被剝離， 城投債不再享有政府隱性擔(dān)保， 市場(chǎng)預(yù)期城投債違約率將增加， 會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了確保自身聲譽(yù)不受影響而提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。 為使回歸結(jié)果更可靠， 本文僅使用43號(hào)文發(fā)布之前的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。 回歸結(jié)果顯示， 違約率水平（lgfv）的估計(jì)系數(shù)均顯著為正， 表明債券信用評(píng)級(jí)相同時(shí)， 低違約率的交易環(huán)境會(huì)導(dǎo)致債券融資成本增加， 在一定程度上加劇了評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題。 由此驗(yàn)證了結(jié)論2：債券市場(chǎng)違約率偏低會(huì)加劇債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題。

接下來(lái)， 本文進(jìn)一步考察低違約率的交易環(huán)境對(duì)聲譽(yù)機(jī)制有效性的影響。 仍使用43號(hào)文發(fā)布之前的數(shù)據(jù)， 根據(jù)違約率水平（lgfv）的高低， 分別對(duì)AAA、AA+和AA級(jí)的債券進(jìn)行分組， 并根據(jù)方程（16）進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表5所示。

表5第（1）列和第（2）列為AAA級(jí)債券的回歸結(jié)果， 聲譽(yù)水平（reputation）的系數(shù)均不顯著， 但仍舊是負(fù)數(shù)， 說(shuō)明高質(zhì)量債券受交易環(huán)境和聲譽(yù)機(jī)制影響較小。 第（3）列和第（4）列為AA+級(jí)債券的回歸結(jié)果， 第（5）列和第（6）列為AA級(jí)債券的回歸結(jié)果， 聲譽(yù)水平（reputation）的系數(shù)均顯著為負(fù)， 且低違約率組聲譽(yù)水平（reputation）系數(shù)的絕對(duì)值均小于高違約率組， 表明低違約率的交易環(huán)境削弱了聲譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題的抑制作用。 以上分析驗(yàn)證了結(jié)論3：債券市場(chǎng)違約率偏低會(huì)削弱聲譽(yù)機(jī)制對(duì)債券信用評(píng)級(jí)膨脹的抑制作用， 降低評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券定價(jià)的有效性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一， 替換因變量的代理指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 即以債券發(fā)行利差（drate）替代票面利率， 主要結(jié)論依然成立。 第二， 考慮到2015 ～ 2017年排名居中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有較大的變動(dòng)， 而排名靠前和靠后的相對(duì)穩(wěn)定， 因此剔除樣本中第三名和第四名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與評(píng)級(jí)的債券， 用所得的4734個(gè)樣本進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果顯示結(jié)論1和結(jié)論3是穩(wěn)健的。 受篇幅限制， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果未予列示。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文使用博弈論的方法建立評(píng)級(jí)選購(gòu)的理論模型， 從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和債券市場(chǎng)違約率偏低的視角闡釋我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)膨脹的原因， 并選取2006 ～ 2018年發(fā)行的企業(yè)債和公司債為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 研究發(fā)現(xiàn)：聲譽(yù)機(jī)制能夠抑制債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題， 并且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平越高， 其出具的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券定價(jià)的有效性越強(qiáng); 債券市場(chǎng)違約率偏低會(huì)加劇債券信用評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題; 債券市場(chǎng)違約率偏低會(huì)削弱聲譽(yù)機(jī)制對(duì)債券信用評(píng)級(jí)膨脹的抑制作用， 從而降低評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券定價(jià)的有效性。

（二）政策建議

基于上述研究結(jié)論， 政府相關(guān)部門(mén)在提升評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量過(guò)程中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：

1. 建立更加側(cè)重聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)制， 加重對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)嚴(yán)重違規(guī)的處罰。 近幾年， 監(jiān)管部門(mén)不斷加大對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度， 適時(shí)出臺(tái)了多項(xiàng)政策以規(guī)范評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。 例如， 2019年初交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)利益沖突管理規(guī)則》， 強(qiáng)調(diào)肅清評(píng)級(jí)買(mǎi)賣(mài)現(xiàn)象， 保障信用評(píng)級(jí)獨(dú)立性、客觀性和公正性; 2019年11月， 中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》， 正式明確了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)評(píng)級(jí)將面臨的現(xiàn)金處罰。 然而， 我國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)嚴(yán)重違規(guī)和一般違規(guī)現(xiàn)象仍未能清晰界定， 沒(méi)有采取合理的處罰措施， 弱化了聲譽(yù)機(jī)制， 亟待進(jìn)一步細(xì)化不同違規(guī)現(xiàn)象所對(duì)應(yīng)的處罰力度， 并加重對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)嚴(yán)重違規(guī)的處罰， 促進(jìn)聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用。

2. 合理引入外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)， 運(yùn)用“鯰魚(yú)效應(yīng)”打破目前聲譽(yù)機(jī)制有效性不足的怪象。 2019年， 標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國(guó)）有限公司成為首家入華開(kāi)展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的外資機(jī)構(gòu)， 其母公司在國(guó)際市場(chǎng)的影響力遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)， 有助于發(fā)揮“鯰魚(yú)效應(yīng)”改善我國(guó)評(píng)級(jí)質(zhì)量。 因此， 可以更多地引入外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)， 最大化“鯰魚(yú)效應(yīng)”， 以強(qiáng)化國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制。

3. 避免地方政府使用行政手段強(qiáng)行壓低債券市場(chǎng)違約率， 提高聲譽(yù)機(jī)制的有效性。 目前我國(guó)債券市場(chǎng)違約率仍處于較低水平， 債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁彪m被打破， 但依舊留有嚴(yán)重的“后遺癥”。 一方面， 投資人“剛性?xún)陡丁钡乃季S已根深蒂固， 尤其是針對(duì)具有政府背景的債券。 例如， 地方政府債券的評(píng)級(jí)全部是AAA水平， 導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)對(duì)債券定價(jià)的信息發(fā)現(xiàn)功能失效， 不利于信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放。 另一方面， 各地方政府之間也在博弈， 對(duì)于地方政府債券或城投債， 誰(shuí)都不愿意最先被爆出違約事件， 故會(huì)使用行政手段進(jìn)行干預(yù)。 因此， 可出臺(tái)相應(yīng)政策限制地方政府使用行政手段壓低債券市場(chǎng)違約率， 以提高聲譽(yù)機(jī)制的有效性。

需要指出的是， 本文僅反映作者個(gè)人觀點(diǎn)， 不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。

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