■申 韜，蒙飄飄

一、引言

自“一帶一路”倡議提出以來(lái)，中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作取得了較大進(jìn)展。貨幣合作方面，截至2019年底，中國(guó)先后與21個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家簽署了本幣互換協(xié)議，與7個(gè)國(guó)家建立人民幣清算安排。在金融機(jī)構(gòu)互設(shè)方面，截至2019年底，共有11家中資銀行在29個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家設(shè)立19家子行、47家分行和13家代表處共79家一級(jí)分支機(jī)構(gòu)。此外，23個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家的48家銀行在我國(guó)設(shè)立了銀行分支機(jī)構(gòu)。融資方式方面，除傳統(tǒng)信貸工具外，創(chuàng)新跨境人民幣融資、“一帶一路”主題債券和出口信用保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品與多邊國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和外國(guó)銀行間的同業(yè)合作。金融監(jiān)管合作方面，截至2019年末，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)已與83個(gè)國(guó)家和地區(qū)的金融監(jiān)管當(dāng)局簽署120份監(jiān)管合作諒解備忘錄（MOU）或監(jiān)管合作協(xié)議，并通過(guò)高層和跨部委雙多邊對(duì)話機(jī)制加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作。中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家金融合作范圍不斷擴(kuò)寬，合作層次不斷深化，但也呈現(xiàn)出區(qū)位布局集中、金融合作由政府及開(kāi)放性金融主導(dǎo)，而民營(yíng)主體間的金融合作不多等問(wèn)題，仍需持續(xù)完善金融合作的國(guó)際布局并深化合作層次。

“一帶一路”倡議提出以來(lái)的對(duì)外直接投資快速增長(zhǎng)。2013—2018年中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資約900億美元，與50多個(gè)國(guó)家簽署雙邊投資協(xié)定，雙方投資不斷升級(jí)。2020年《政府工作報(bào)告》指出要高質(zhì)量共建“一帶一路”，堅(jiān)持共商共建共享，遵循市場(chǎng)原則和國(guó)際通行規(guī)則，發(fā)揮企業(yè)主體作用，開(kāi)展互惠互利合作，引導(dǎo)對(duì)外投資健康發(fā)展。這意味著在“一帶一路”建設(shè)中，應(yīng)充分發(fā)揮企業(yè)主體在海外投資中的作用，筆者嘗試從對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資的角度分析金融合作機(jī)制的建設(shè)路徑，通過(guò)構(gòu)建2003—2018年中國(guó)與“一帶一路”沿線50個(gè)國(guó)家的金融合作指數(shù)，著重分析中國(guó)向“一帶一路”沿線國(guó)家的投資規(guī)模對(duì)雙邊金融合作的影響，加入對(duì)外投資與東道國(guó)金融發(fā)展交互項(xiàng)考察東道國(guó)金融發(fā)展水平如何調(diào)節(jié)中國(guó)對(duì)雙邊金融合作產(chǎn)生的影響。

本研究的貢獻(xiàn)在于：首先，現(xiàn)有研究主要從人民幣國(guó)際化與區(qū)域金融一體化角度衡量中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作程度，筆者則基于中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作現(xiàn)狀選取金融合作代理指標(biāo)，采用熵值法構(gòu)建金融合作綜合指標(biāo)體系，較為全面地衡量中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作程度。其次，筆者著重分析中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資對(duì)雙邊金融合作的促進(jìn)作用，同時(shí)考慮東道國(guó)金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)作用，豐富了現(xiàn)有金融合作相關(guān)研究。最后，在現(xiàn)有雙邊金融合作的基礎(chǔ)上，從對(duì)外投資的視角分析沿線國(guó)家金融合作條件，為進(jìn)一步提升“一帶一路”倡議中金融合作機(jī)制效率提供借鑒。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與機(jī)制分析

（一）中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融合作的研究主要關(guān)注三類：第一類分析我國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家金融合作面臨的挑戰(zhàn)、困境并提出對(duì)策，以定性研究為主。第二類基于最優(yōu)貨幣區(qū)理論分析區(qū)域金融合作的可行性。第三類依據(jù)各類數(shù)據(jù)衡量中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作程度，并在此基礎(chǔ)上分析金融合作的經(jīng)濟(jì)影響。

首先，關(guān)于金融合作的定性研究，中國(guó)與沿線國(guó)家的金融合作仍處于初級(jí)階段，金融合作雙邊機(jī)制主要圍繞高層對(duì)話機(jī)制、金融領(lǐng)域的安全管理及市場(chǎng)發(fā)展等方面開(kāi)展，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)互設(shè)分支機(jī)構(gòu)、簽訂本幣結(jié)算和貨幣互換協(xié)議等方面取得較大進(jìn)展（米軍，2019）。但仍面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融發(fā)展程度差異以及政治風(fēng)險(xiǎn)等挑戰(zhàn)，差異化的金融發(fā)展基礎(chǔ)與金融合作訴求增加了金融合作的難度（云倩，2019）。金融合作主要由政府及開(kāi)放性金融主導(dǎo)，市場(chǎng)化的金融合作仍有較大的發(fā)展空間。中國(guó)對(duì)“一帶一路”倡議的金融支持呈現(xiàn)出資金主要由銀行貸款與投資金融提供、承擔(dān)大量融資壓力和風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)未能發(fā)揮有效作用、區(qū)域和行業(yè)分布不平衡等特征（宋爽和王永中，2018）。

其次，關(guān)于金融合作的可行性研究，基于最優(yōu)貨幣區(qū)理論，從國(guó)家間貿(mào)易聯(lián)系性、生產(chǎn)流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)周期同步性等衡量金融合作可行性。姚佳和陳麗婷（2016）分析中國(guó)與中亞五國(guó)貨幣金融合作的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度和貿(mào)易互補(bǔ)性方面的條件較好，通脹率相似性及生產(chǎn)要素流動(dòng)性等方面仍有待提高，認(rèn)為中國(guó)與中亞尚未完全具備建立貨幣合作區(qū)的基礎(chǔ)條件。孫瑾等（2019）基于修正OCA指數(shù)模型分析中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作可行性，關(guān)注國(guó)家間的貿(mào)易聯(lián)系程度和生產(chǎn)流動(dòng)性程度，以年度雙邊名義匯率標(biāo)準(zhǔn)差作為金融合作可行性的代理變量，發(fā)現(xiàn)在東南亞區(qū)域，中國(guó)與馬來(lái)西亞北非進(jìn)行貨幣金融合作的成本收益最優(yōu)，中亞和中東區(qū)域尚未完全具備貨幣金融合作的條件與潛力。米軍（2019）指出中國(guó)與歐亞國(guó)家存在生產(chǎn)要素流動(dòng)性低、貿(mào)易產(chǎn)品多樣化程度不足、經(jīng)濟(jì)周期不具有顯著的趨同性、通貨膨脹相關(guān)性低和匯率波動(dòng)差異大等問(wèn)題，尚未具備金融深度合作的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

最后，在金融合作的經(jīng)濟(jì)影響方面，張帥（2019）采用GTAP模型模擬中國(guó)與中亞五國(guó)金融合作得出使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算能夠有效促進(jìn)我國(guó)大部分產(chǎn)業(yè)的進(jìn)口、擴(kuò)張進(jìn)出口總值、改善貿(mào)易條件、提升GDP增長(zhǎng)和提高福利水平的結(jié)論。李紅權(quán)等（2018）發(fā)現(xiàn)金融合作會(huì)促進(jìn)“一帶一路”沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)東南亞國(guó)家的促進(jìn)作用比非東南亞國(guó)家更明顯，中資銀行的海外數(shù)量和貨幣互換的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)穩(wěn)健。

（二）對(duì)外直接投資與金融合作

鮮有研究關(guān)注對(duì)外直接投資與金融合作的關(guān)系，較多研究聚焦于對(duì)外直接投資對(duì)母國(guó)貨幣國(guó)際化的影響。林樂(lè)芬和王少楠（2016）認(rèn)為投資和貿(mào)易是人民幣國(guó)際化的兩大途徑，特別是對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資形成的融資需求和融資缺口刺激人民幣的海外需求。此外，直接投資形成的乘數(shù)效應(yīng)明顯，將有力地促進(jìn)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增強(qiáng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的協(xié)同程度。傅纓捷和廖雅夢(mèng)（2019）指出日本企業(yè)“走出去”能有效提升日元的國(guó)際地位，但長(zhǎng)期對(duì)外直接投資對(duì)日元國(guó)際化的積極影響弱于短期，為持續(xù)提升日元國(guó)際化程度，應(yīng)當(dāng)對(duì)東道國(guó)持續(xù)投資。對(duì)外投資有助于提升母國(guó)貨幣的國(guó)際化水平，但人民幣國(guó)際化可能受特定因素影響，諸如人民幣資本賬戶跨境結(jié)算在“一帶一路”國(guó)家尚處在建設(shè)階段，大部分跨境投資項(xiàng)目仍以第三方貨幣為結(jié)算貨幣，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外直接投資的擴(kuò)大對(duì)人民幣跨境結(jié)算資本賬戶總額增長(zhǎng)的影響并不顯著（張?jiān)退螘粤幔?020）。

綜上所述，關(guān)于金融合作的現(xiàn)狀、可行性及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的研究已較為豐富，但鮮有研究基于金融合作現(xiàn)狀分析金融合作的影響因素，并在此基礎(chǔ)上提出金融合作機(jī)制建設(shè)的針對(duì)性建議。筆者借鑒人民幣國(guó)際化研究成果，從中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家直接投資的角度探討如何完善雙邊金融合作機(jī)制，并考慮東道國(guó)金融發(fā)展水平對(duì)直接投資與金融合作的實(shí)質(zhì)性影響。

（三）機(jī)制分析

對(duì)外直接投資對(duì)雙邊金融合作的影響主要集中在三個(gè)方面：首先，“一帶一路”倡議提出以來(lái)，我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家的直接投資快速增長(zhǎng)，特別是對(duì)“一帶一路”沿線發(fā)展中國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資?；A(chǔ)設(shè)施的完善能降低運(yùn)輸成本，提高多邊貿(mào)易效率，拉動(dòng)“一帶一路”沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，激發(fā)新的貿(mào)易需求，因此直接投資通過(guò)貿(mào)易渠道和資本流動(dòng)渠道影響國(guó)際收支?；A(chǔ)設(shè)施投資不同于生產(chǎn)性投資，更容易產(chǎn)生有利于人民幣國(guó)際化的貿(mào)易順差（施慧洪等，2019），從而產(chǎn)生人民幣結(jié)算需求，增強(qiáng)貨幣層面金融合作。其次，從客戶追隨理論看，對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資離不開(kāi)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)，出于滿足客戶需求和占據(jù)市場(chǎng)目的，金融機(jī)構(gòu)必然會(huì)隨之加大海外擴(kuò)張，使涉外企業(yè)能夠便捷地獲得本國(guó)貨幣的金融服務(wù)，為本國(guó)貨幣在海外的流通和存貸款奠定基礎(chǔ)，同時(shí)推動(dòng)了與“一帶一路”沿線國(guó)家間的金融機(jī)構(gòu)合作（張敬之，2014）。最后，對(duì)外直接投資對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的帶動(dòng)效應(yīng)明顯，中國(guó)對(duì)東道國(guó)的直接投資，可以增加被投資境外實(shí)體經(jīng)濟(jì)的依賴度，刺激與中國(guó)金融合作需求，增強(qiáng)對(duì)人民幣的黏性，促進(jìn)貨幣合作（林樂(lè)芬和王少楠，2016）。據(jù)此，提出假設(shè)1：中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家的直接投資能推動(dòng)雙邊金融合作。

“一帶一路”沿線國(guó)家大部分屬于低收入國(guó)家，尚未啟動(dòng)工業(yè)化進(jìn)程，金融基礎(chǔ)設(shè)施不完善，本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融缺乏良性循環(huán)的條件（蔣志剛，2014）。東道國(guó)金融發(fā)展異質(zhì)性使其金融市場(chǎng)效率和風(fēng)險(xiǎn)大小存在差異，直接投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的能力不同（舒家先和唐璟宜，2019）。對(duì)于金融發(fā)展程度較高的國(guó)家，較為完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施能更高效地服務(wù)于投資與貿(mào)易，進(jìn)而提高投資與貿(mào)易活動(dòng)效率，推動(dòng)國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)依賴程度，進(jìn)而提升金融合作需求、促進(jìn)金融對(duì)外開(kāi)放。例如，中國(guó)與馬來(lái)西亞的投資貿(mào)易活動(dòng)頻繁，且馬來(lái)西亞的金融發(fā)展水平較高，具備良好的雙邊金融合作基礎(chǔ)，因此馬來(lái)西亞是與東盟國(guó)家金融合作的關(guān)鍵點(diǎn)。但較低的金融發(fā)展水平不利于金融資源在各部門(mén)間的流動(dòng)與利用和減小外來(lái)投資與貿(mào)易活動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)，一方面減弱東道國(guó)外來(lái)投資對(duì)雙邊金融合作的需求與福利效應(yīng)，另一方面阻礙東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)而阻礙對(duì)外金融開(kāi)放與雙邊金融合作的規(guī)模擴(kuò)張。此外，雙邊金融合作，特別是區(qū)域金融一體化與東道國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和金融開(kāi)放程度顯著相關(guān)，高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)可提供流動(dòng)性、安全性和盈利性較好的金融產(chǎn)品，提供跨境投資便利，吸引海外資金流入，在此過(guò)程中可大大增加以本幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品的使用，提升本幣國(guó)際化程度（張曉濤等，2016）。

據(jù)此，提出假設(shè)2：金融發(fā)展水平可調(diào)節(jié)直接投資對(duì)金融合作的影響，金融發(fā)展水平的提高將放大對(duì)外直接投資對(duì)雙邊金融合作的推動(dòng)作用。

三、中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作評(píng)價(jià)

（一）中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作程度測(cè)度

1.指標(biāo)體系構(gòu)建

圖1 直接投資影響雙邊金融合作的機(jī)制分析

現(xiàn)有研究較少基于現(xiàn)階段金融合作進(jìn)展直接構(gòu)建金融合作指標(biāo)體系，而是從最優(yōu)貨幣區(qū)理論出發(fā)研究金融合作的可行性，可行性的高低側(cè)面說(shuō)明當(dāng)前金融合作水平。但由于大部分“一帶一路”沿線國(guó)家為發(fā)展中國(guó)家，金融發(fā)展水平不高，基于金融一體化指標(biāo)的金融衡量方法無(wú)法貼合現(xiàn)階段中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作進(jìn)展。因此，筆者以構(gòu)建貼合現(xiàn)階段我國(guó)與沿線國(guó)家金融合作進(jìn)展的指標(biāo)體系為出發(fā)點(diǎn)，從貨幣合作、金融監(jiān)管合作、金融機(jī)構(gòu)合作、金融市場(chǎng)合作及多邊金融合作五個(gè)維度構(gòu)建指標(biāo)體系。

綜合從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、亞投行網(wǎng)站等公開(kāi)渠道搜集的信息，參考劉方和丁文麗（2020）指標(biāo)構(gòu)建思路，將我國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家金融合作按合作主體分類，總結(jié)貨幣合作、金融監(jiān)管合作、金融機(jī)構(gòu)合作、金融市場(chǎng)合作的雙邊金融合作成果。在此基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為各國(guó)是否參與多邊金融合作可側(cè)面體現(xiàn)金融合作意愿，有必要將多邊金融合作納入指標(biāo)體系，更全面地衡量國(guó)家間的金融合作進(jìn)展。同時(shí)，考慮到數(shù)據(jù)有效性和可得性，結(jié)合現(xiàn)階段我國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家金融合作進(jìn)展，將金融合作一級(jí)指標(biāo)拓展為貨幣互換協(xié)議、人民幣清算行等7個(gè)可量化、具有代表性的二級(jí)指標(biāo)。具體指標(biāo)體系見(jiàn)表1。

2.指標(biāo)權(quán)重確定

由于各二級(jí)指標(biāo)間可能存在信息重疊，采用客觀賦權(quán)法中的熵值法確定各指標(biāo)間的權(quán)重。參考楊麗和孫之淳（2015）改進(jìn)的基于面板數(shù)據(jù)的熵值法確定各二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重，權(quán)重及金融合作指標(biāo)公式如下：

其中，Dj為第j個(gè)指標(biāo)的差異系數(shù)，wj為第j個(gè)指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)，指標(biāo)差異系數(shù)越大，在評(píng)價(jià)體系中所占權(quán)重越大。

根據(jù)線性加權(quán)法計(jì)算綜合評(píng)分，F(xiàn)incooperi，t為國(guó)家j在年份t的金融合作綜合指數(shù)：

根據(jù)熵值法確定各金融合作指標(biāo)權(quán)重如表1所示。由式（1）可知，指標(biāo)差異系數(shù)越大，對(duì)應(yīng)權(quán)重越大。各二級(jí)指標(biāo)中，貨幣互換協(xié)議、中資銀行海外機(jī)構(gòu)、人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者額度和合格境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量指標(biāo)的權(quán)重較大，說(shuō)明該指標(biāo)體系更側(cè)重于國(guó)家間的貨幣合作、金融機(jī)構(gòu)合作和金融市場(chǎng)合作。其原因在于數(shù)據(jù)考察期2003—2018年內(nèi)貨幣互換協(xié)議、中資銀行海外機(jī)構(gòu)、人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者額度和合格境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量指標(biāo)的數(shù)據(jù)變動(dòng)性較大。這與近年來(lái)我國(guó)與沿線國(guó)家在貨幣合作、金融機(jī)構(gòu)合作和金融市場(chǎng)合作等方面取得較大進(jìn)展的現(xiàn)實(shí)相一致。而監(jiān)管合作備忘錄及亞投行成員國(guó)指標(biāo)在考察年度內(nèi)變動(dòng)較小，因此權(quán)重相應(yīng)較低，側(cè)面佐證了指標(biāo)體系的科學(xué)性與合理性。

（二）“一帶一路”沿線國(guó)家金融合作程度分析

根據(jù)前文金融合作指標(biāo)構(gòu)建方法，計(jì)算“一帶一路”沿線50個(gè)國(guó)家的金融合作指數(shù)，并根據(jù)各國(guó)在2003—2018年的金融合作指數(shù)均值排序如表2所示?，F(xiàn)階段我國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家金融合作呈現(xiàn)出3個(gè)特點(diǎn)：首先，金融合作布局較為集中，與中國(guó)地理距離較近的東南亞地區(qū)國(guó)家金融合作指數(shù)較高，與東歐、南亞、西亞北非地區(qū)部分地理距離較遠(yuǎn)的國(guó)家尚未開(kāi)展評(píng)價(jià)體系范圍內(nèi)的金融合作。其次，與金融發(fā)展水平較高的國(guó)家金融合作指數(shù)較高，特別是新加坡和馬來(lái)西亞。最后，各沿線國(guó)家間金融合作指數(shù)兩級(jí)分化，雙邊金融合作總體上仍處于較低水平。

表2 50個(gè)沿線國(guó)家按雙邊金融合作指數(shù)排序

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

首先，為考察中國(guó)向沿線國(guó)家直接投資對(duì)雙邊金融合作的影響，建立如下模型：

其中，F(xiàn)incooperi，j，t為中國(guó)i與“一帶一路”沿線國(guó)家 j在 t時(shí)刻的雙邊金融合作指數(shù)，OFDIi，j，t指 t時(shí)刻中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家 j的直接投資額，Controlsi，j，t為其他一系列的控制變量，μj為個(gè)體效應(yīng)，以捕獲其他不可觀測(cè)的因素，λt為時(shí)間效應(yīng)，α0為常數(shù)項(xiàng)，εj，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

進(jìn)一步，為驗(yàn)證研究假設(shè)2，在式（3）的基礎(chǔ)上加入金融發(fā)展、金融發(fā)展與金融合作指數(shù)的交互項(xiàng)，同時(shí)為保持加入交互項(xiàng)前后模型的系數(shù)具有可比性，參考Balli&Sorensen（2013）的做法，對(duì)交乘變量做去中心化處理，如式（4）所示。

其中，DcreditPSi，j，t為沿線國(guó)家 j在 t時(shí)刻的金融發(fā)展水平，模型中同時(shí)包含金融發(fā)展水平DcreditPSi，j，t和對(duì)外直接投資 OFDIi，j，t可確保交互項(xiàng)不是代表兩個(gè)單獨(dú)的變量而產(chǎn)生偏誤（文淑惠等，為樣本均值。（OFDIi，j，t-為去中心化的交互項(xiàng)，其他與前文一致。β3為核心估計(jì)參數(shù)，若顯著為正，金融發(fā)展水平越高，對(duì)外直接投資對(duì)雙邊金融合作的促進(jìn)作用越大，進(jìn)而驗(yàn)證假設(shè)2。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

借鑒國(guó)家信息中心發(fā)布的《“一帶一路”貿(mào)易合作大數(shù)據(jù)報(bào)告2017》將“一帶一路”沿線國(guó)家劃分為64個(gè)，剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失較多的國(guó)家③剔除不丹、黑山、摩爾多瓦、老撾、塞爾維亞、敘利亞、巴勒斯坦、烏茲別克斯坦、土庫(kù)曼斯坦、阿富汗、東帝汶、羅馬尼亞、文萊、伊拉克共14個(gè)國(guó)家。。此外，國(guó)家商務(wù)部從2003年開(kāi)始公布分國(guó)別對(duì)外投資數(shù)據(jù)，筆者以50個(gè)國(guó)家2003—2018年的數(shù)據(jù)為樣本，采用多重插補(bǔ)法處理缺失值。具體變量的選擇如下：

1.被解釋變量

金融合作程度 Fincooperi，j，t。采用基于上文構(gòu)建的金融合作指標(biāo)體系計(jì)算的金融合作程度（Fincooper），其中15個(gè)國(guó)家在樣本期間內(nèi)金融合作指數(shù)為0，反映了中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作仍處于初級(jí)水平。相比基于通貨膨脹相關(guān)性等最優(yōu)貨幣區(qū)理論指標(biāo)，金融合作指數(shù)更貼合我國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家金融合作進(jìn)展。

2.核心解釋變量

對(duì)外直接投資（OFDI）。采用對(duì)外直接投資存量和對(duì)外直接投資流量作為代理變量。數(shù)據(jù)來(lái)源于2003—2018年的《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。為緩解極端值的影響，均進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

3.調(diào)節(jié)變量

金融發(fā)展水平。參考Munemo（2017）和文淑惠等（2019）的方法，采用“金融部門(mén)提供的私營(yíng)部門(mén)國(guó)內(nèi)信貸占GDP比重”（DcreditPS）作為代理變量。對(duì)私營(yíng)部門(mén)的國(guó)內(nèi)信貸包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和其他可提供融資服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)提供的貸款、證券、貿(mào)易信貸等融資形式的金融資源。相比而言，股票市值占GDP比重等指標(biāo)不適用于部分金融發(fā)展水平較低、證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟的“一帶一路”沿線國(guó)家情況。此外，考慮到大多數(shù)“一帶一路”沿線國(guó)家是銀行主導(dǎo)型金融市場(chǎng)，采用“銀行向私營(yíng)部門(mén)提供的信貸占GDP比重”（DcreditBank）衡量其金融發(fā)展水平作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)。

為剔除其他因素對(duì)回歸模型和數(shù)據(jù)分析的影響，控制以下兩個(gè)方面的變量：一是雙邊聯(lián)系。主要是雙邊貿(mào)易和人民幣兌各國(guó)匯率。二是東道國(guó)因素。主要是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融開(kāi)放程度和制度質(zhì)量。雙邊貿(mào)易額（Comtrade）：跨境貿(mào)易是產(chǎn)生金融合作需求進(jìn)而促進(jìn)雙邊金融合作的另一渠道，因此有必要控制雙邊貿(mào)易的影響。以中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家的商品進(jìn)出口總合作為雙邊貿(mào)易代理變量，并做取對(duì)數(shù)處理。數(shù)據(jù)來(lái)源UN comtrade數(shù)據(jù)庫(kù)。人民幣兌各國(guó)貨幣匯率：采用單位美元兌各國(guó)匯率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算單位人民幣兌各國(guó)匯率，即轉(zhuǎn)化為間接標(biāo)價(jià)法衡量人民幣匯率對(duì)雙邊金融合作的影響，數(shù)據(jù)來(lái)源于WDI數(shù)據(jù)庫(kù)。本幣相對(duì)于東道國(guó)貨幣升值，有利于母國(guó)貨幣在東道國(guó)中的使用，提高在投資貿(mào)易中的利用率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平：采用人均GDP（2010年不變價(jià)）取對(duì)數(shù)為代理變量。人均GDP可剔除國(guó)家規(guī)模差異影響的同時(shí)指代各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)潛力。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國(guó)家跨境金融規(guī)模和需求往往越大，可正向促進(jìn)雙邊金融合作。從“市場(chǎng)機(jī)會(huì)”假說(shuō)看，東道國(guó)的市場(chǎng)潛力是吸引海外金融機(jī)構(gòu)的重要誘因，市場(chǎng)潛力的提升將推動(dòng)外資金融機(jī)構(gòu)入駐。金融開(kāi)放度：東道國(guó)金融開(kāi)放程度越高，外資金融機(jī)構(gòu)和外國(guó)投資者可參與的金融投資活動(dòng)越多，金融市場(chǎng)外資進(jìn)入門(mén)檻和經(jīng)營(yíng)成本相應(yīng)較低，也隨之形成金融監(jiān)管合作及金融機(jī)構(gòu)合作等合作需求。筆者使用Chinn—Ito指數(shù)衡量各國(guó)的資本賬戶開(kāi)放程度，數(shù)據(jù)來(lái)源于Chinn—Ito網(wǎng)站。東道國(guó)制度質(zhì)量：東道國(guó)制度質(zhì)量是營(yíng)商環(huán)境的重要部分，采用WGI數(shù)據(jù)庫(kù)的制度質(zhì)量指標(biāo)，將其6個(gè)子指標(biāo)控制腐敗能力（corruption）、民眾話語(yǔ)權(quán)（voice）、政治穩(wěn)定程度（stability）、法治水平（rule of Law）、公共部門(mén)效力（effective-ness）和管制能力（regulation）求算數(shù)平均數(shù)，指數(shù)范圍在[-2.5，2.5]。其中，部分沿線國(guó)家的控制腐敗能力、政治穩(wěn)定程度和管制能力不足，被認(rèn)為是“一帶一路”重大項(xiàng)目推進(jìn)受阻的主要原因。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）直接投資、東道國(guó)金融發(fā)展與雙邊金融合作的基準(zhǔn)回歸

基于基準(zhǔn)回歸公式（3）檢驗(yàn)直接投資對(duì)雙邊金融合作的直接影響，結(jié)果如表4所示。面板數(shù)據(jù)模型選擇中，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果均拒絕采用隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，基準(zhǔn)回歸公式采用固定效應(yīng)模型。表4為固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，其中列（1）為檢驗(yàn)直接投資對(duì)雙邊金融合作的直接影響結(jié)果，顯示對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資對(duì)雙邊金融合作正向促進(jìn)作用顯著。列（2）—（3）列在列（1）的基礎(chǔ)上分別引入東道國(guó)金融發(fā)展指標(biāo)及直接投資與金融發(fā)展的交互項(xiàng)，列（2）表明東道國(guó)金融發(fā)展與雙邊金融合作顯著正相關(guān)，列（3）顯示東道國(guó)金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用顯著為正。列（4）—（6）為加入控制變量的結(jié)果，對(duì)外直接投資系數(shù)始終顯著為正，支持假設(shè)1中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資能推動(dòng)雙邊金融合作的結(jié)論。

為捕捉東道國(guó)金融發(fā)展水平對(duì)直接投資與金融合作影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，基于式（4）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如列（6）所示。從交互項(xiàng)回歸系數(shù)來(lái)看，固定效應(yīng)下直接投資與東道國(guó)金融發(fā)展交互項(xiàng)顯著為正。且加入交互項(xiàng)后單項(xiàng)的直接投資與金融發(fā)展指標(biāo)仍顯著為正，說(shuō)明東道國(guó)金融發(fā)展對(duì)直接投資與雙邊金融合作具有正向放大作用，隨著東道國(guó)金融發(fā)展水平提高，對(duì)外直接投資對(duì)金融合作的正向促進(jìn)作用就越強(qiáng)，與研究假設(shè)2結(jié)論一致。

表4 固定效應(yīng)回歸結(jié)果

控制變量主要關(guān)注加入交互項(xiàng)后即列（6）的結(jié)果，雙邊貿(mào)易指標(biāo)與雙邊金融合作負(fù)相關(guān)但不顯著，一方面，說(shuō)明雙邊貿(mào)易不是中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家雙邊金融合作的關(guān)鍵因素；另一方面，雙邊貿(mào)易系數(shù)為負(fù)，與金融機(jī)構(gòu)的客戶追隨理論結(jié)論相反，可能的原因是現(xiàn)階段在中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的雙邊貿(mào)易中，采用人民幣結(jié)算的貿(mào)易活動(dòng)占比相對(duì)較少，非本幣結(jié)算的雙邊貿(mào)易規(guī)模越大，越會(huì)加劇對(duì)第三方貨幣如美元的依賴程度，不利于人民幣國(guó)際化和雙邊貨幣合作。此外，對(duì)外直接投資與雙邊貿(mào)易存在一定的替代性，部分雙邊貿(mào)易活動(dòng)因?qū)ν庵苯油顿Y而轉(zhuǎn)為在東道國(guó)的內(nèi)部貿(mào)易。

代表東道國(guó)市場(chǎng)潛力的人均GDP指標(biāo)顯著為正，說(shuō)明雙邊金融合作一定程度上受東道國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模影響，市場(chǎng)規(guī)模越大，形成的跨境金融需求越大，越能促成雙邊金融合作。東道國(guó)金融開(kāi)放指數(shù)為負(fù)但不顯著，可能的原因是現(xiàn)階段中國(guó)與大多數(shù)“一帶一路”沿線國(guó)家的雙邊金融合作水平偏低，金融開(kāi)放程度對(duì)雙邊金融合作的影響不大。中國(guó)對(duì)其他國(guó)家貨幣匯率顯著為負(fù)，說(shuō)明人民幣升值不利于雙邊金融合作。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，考慮可能存在雙邊金融合作慣性，加入被解釋變量的一階滯后項(xiàng)，建立動(dòng)態(tài)面板GMM模型，以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠駶M足GMM成立的前提條件，殘差序列是否存在二階及以上的自相關(guān)，以及工具變量是否嚴(yán)格外生?；貧w結(jié)果如表5的列（1）—（3）所示，列（1）—（3）的Arellano—Bond序列相關(guān)檢驗(yàn)顯示AR（1）拒絕一階序列相關(guān)，AR（2）接受序列相關(guān)，模型通過(guò)了自相關(guān)檢驗(yàn)，且Sargan檢驗(yàn)均接受了工具變量有效的原假設(shè)，GMM模型估計(jì)結(jié)果可靠。

GMM模型回歸結(jié)果顯示，雙邊金融合作一期滯后項(xiàng)均在1%的顯著性水平上顯著為正，說(shuō)明雙邊金融合作存在慣性影響，往期雙邊金融合作水平與當(dāng)期金融合作正相關(guān)，符合中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家金融合作現(xiàn)實(shí)。在直接投資（lnOFDI）、東道國(guó)金融發(fā)展（DcreditPS）和兩者交互項(xiàng)（OFDI_DcreditPS）系數(shù)方面，與前文基礎(chǔ)回歸結(jié)果一致，均在1%的水平顯著為正。

其次，考慮對(duì)外直接投資與雙邊金融合作可能存在的反向因果關(guān)系，將直接投資的一期滯后項(xiàng)作為其工具變量，一定程度緩解內(nèi)生性，回歸結(jié)果為表5的列（4）—（6），直接投資、東道國(guó)金融發(fā)展水平和兩者交互項(xiàng)仍顯著為正，在一定程度上確保前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

最后，置換代理變量。以對(duì)外直接投資流量替代直接投資存量，以銀行提供的國(guó)內(nèi)信貸占GDP比重量化東道國(guó)金融發(fā)展水平進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果依然支持假設(shè)1和假設(shè)2①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌?。?/p>

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——GMM模型和2SLS模型

（三）分樣本研究

借鑒左喜梅（2018）將50個(gè)國(guó)家按金融發(fā)展水平中位數(shù)分為金融發(fā)展水平較高和較低組，減少部分國(guó)家極端值對(duì)分組的干擾，檢驗(yàn)金融發(fā)展差異對(duì)于對(duì)外直接投資與金融合作的影響。采用固定效應(yīng)模型回歸，分樣本回歸結(jié)果如表6所示。列（1）表示高金融發(fā)展組基準(zhǔn)模型中直接投資系數(shù)顯著為正，列（2）—（3）依次加入金融發(fā)展、金融發(fā)展及交互項(xiàng)，回歸結(jié)果與總樣本一致。低金融發(fā)展水平組中列（4）的直接投資系數(shù)為負(fù)且不顯著?？赡艿脑蚴堑徒鹑诎l(fā)展水平組國(guó)家往往經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，通過(guò)直接投資形成的乘數(shù)效應(yīng)、金融機(jī)構(gòu)客戶追隨及產(chǎn)業(yè)鏈上下游與中國(guó)經(jīng)濟(jì)協(xié)同等影響機(jī)制效率不高，直接投資對(duì)金融合作的正效應(yīng)渠道不暢通。加入金融發(fā)展及交互項(xiàng)后，低金融發(fā)展水平組列（6）直接投資系數(shù)、交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明低樣本組中，金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)作用存在，且東道國(guó)金融發(fā)展有利于暢通直接投資對(duì)雙邊金融合作的作用機(jī)制。隨著東道國(guó)金融發(fā)展水平的提高與資金利用效率的提升，能更有力地發(fā)揮直接投資對(duì)雙邊金融合作的促進(jìn)作用。兩個(gè)子樣本回歸結(jié)果的對(duì)比進(jìn)一步說(shuō)明了東道國(guó)金融發(fā)展水平的提高可加強(qiáng)直接投資對(duì)雙邊金融合作的推動(dòng)作用。

表6 按金融發(fā)展水平分組回歸結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

筆者從現(xiàn)階段中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融合作進(jìn)展出發(fā)，構(gòu)建金融合作指標(biāo)體系衡量金融合作程度，在此基礎(chǔ)上討論中國(guó)對(duì)外直接投資與雙邊金融合作的關(guān)系，從東道國(guó)金融發(fā)展視角闡釋東道國(guó)金融發(fā)展水平對(duì)直接投資與雙邊金融合作的調(diào)節(jié)效應(yīng)，豐富了對(duì)外直接投資、東道國(guó)金融發(fā)展與雙邊金融合作的理論探討和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。主要結(jié)論如下：

第一，中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的直接投資對(duì)雙邊金融合作具有穩(wěn)健正向的直接影響，對(duì)外直接投資是促成與“一帶一路”沿線國(guó)家金融合作的重要驅(qū)動(dòng)力。第二，東道國(guó)金融發(fā)展水平的提高，將會(huì)放大直接投資對(duì)雙邊金融合作的正向影響，金融發(fā)展水平持續(xù)提升有利于暢通金融合作通道。第三，將“一帶一路”沿線國(guó)家按金融發(fā)展水平分組，東道國(guó)金融發(fā)展對(duì)直接投資與雙邊金融合作的調(diào)節(jié)效應(yīng)依然穩(wěn)健。但低金融發(fā)展組基礎(chǔ)回歸中，直接投資系數(shù)不顯著，在模型中加入金融發(fā)展及交互項(xiàng)后，直接投資系數(shù)及交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明在低金融發(fā)展國(guó)家中發(fā)揮好金融的資源配置作用對(duì)加強(qiáng)雙邊金融合作極為重要。

研究的結(jié)果對(duì)如何優(yōu)化金融合作機(jī)制，提升金融合作效率具有重要啟示。一是結(jié)合當(dāng)前對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資布局積極跟進(jìn)金融合作，特別是與基礎(chǔ)設(shè)施投資東道國(guó)的金融合作，充分利用直接投資項(xiàng)目的合作優(yōu)勢(shì)，加快海外金融機(jī)構(gòu)設(shè)立和提高人民幣結(jié)算便利，為直接投資提供更便捷高效的金融服務(wù)。一方面，有利于有效發(fā)揮投資乘數(shù)，加快東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)與中國(guó)金融合作意愿及行動(dòng)力；另一方面，將能形成“直接投資—促成金融合作—更高效直接投資—更高質(zhì)金融合作”的良性循環(huán)。二是在金融發(fā)展水平較高的國(guó)家進(jìn)行直接投資時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分利用東道國(guó)先進(jìn)完善的金融體系，海外投資項(xiàng)目應(yīng)積極尋求東道國(guó)的金融支持。此外，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)學(xué)習(xí)東道國(guó)的管理體系與金融科技，減少與東道國(guó)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)間的合作障礙。在金融發(fā)展水平較低國(guó)家進(jìn)行直接投資時(shí)，需要積極發(fā)揮東道國(guó)金融系統(tǒng)的調(diào)節(jié)作用，利用投資項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)為中資金融機(jī)構(gòu)海外服務(wù)和人民幣結(jié)算提供條件，增加中資銀行海外分支機(jī)構(gòu)影響力，提升東道國(guó)使用人民幣的黏性，持續(xù)激發(fā)與中國(guó)的金融合作需求。