■王曉燕，史秀敏，師亞楠

一、引言與文獻綜述

優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)融資通常會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資的順序。然而，限于內(nèi)源融資難以滿足企業(yè)發(fā)展擴張的資金需求，企業(yè)對外融資在其持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用（李歡等，2018）。在企業(yè)進行外部融資的實踐中，雙方由于信息不對稱和交易摩擦增加了交易風險，從而導致外部投資者要求更高的風險溢價以應(yīng)對風險，由此引起企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異，即企業(yè)在使用外源性融資時會面臨融資約束。我國企業(yè)在對外融資時，相比于股權(quán)融資，債務(wù)融資因其成本較低、兼具稅盾和財務(wù)杠桿效應(yīng)的優(yōu)勢，成為企業(yè)對外融資的重要選擇。其中，銀行信用融資在債務(wù)融資中的比重較高。因此，提高企業(yè)的債務(wù)融資能力，尤其是銀行信貸能力對于緩解融資約束至關(guān)重要。

此外，我國中小企業(yè)在進行債務(wù)融資實踐中仍然面臨規(guī)模歧視，因此如何提升中小企業(yè)的債務(wù)融資能力，緩解中小企業(yè)的融資約束問題成為各方關(guān)注的焦點。

企業(yè)的融資決策不僅由自身資金需求決定，同時也受到外部環(huán)境的約束。目前對企業(yè)融資約束影響因素的研究，主要從企業(yè)自身特征和外部金融發(fā)展、制度環(huán)境方面探索。企業(yè)自身特征方面，王敏芳等（2017）從企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模大小等因素出發(fā)，分析企業(yè)內(nèi)部條件對于其獲取銀行貸款的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模能夠增強銀行貸款的可獲得性，進而能夠緩企業(yè)的融資約束。金融發(fā)展方面，張凡（2015）從企業(yè)外部環(huán)境變化影響企業(yè)融資行為的機理出發(fā)，研究金融發(fā)展對于融資約束的影響，結(jié)果顯示，提升企業(yè)外部的金融中介和金融市場的發(fā)展水平會有效緩解企業(yè)融資約束。王鳳榮和慕慶宇（2019）考察發(fā)現(xiàn)中小銀行發(fā)展對于中小企業(yè)融資約束的緩解作用，受到政府干預異質(zhì)性的調(diào)節(jié)。此外，有學者發(fā)現(xiàn)影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展同樣有助于緩解中小企業(yè)的融資約（李泉等，2018；趙子銥和張馨月，2018）。制度環(huán)境方面，盛丹和王永進（2014）從非正式制度的“企業(yè)間關(guān)系”實證分析企業(yè)的雙邊關(guān)系和多邊關(guān)系對融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)“企業(yè)間關(guān)系”相比于“政企關(guān)系”對于融資約束的緩解作用更加顯著。至此，非正式制度在中國企業(yè)生存發(fā)展中發(fā)揮著什么作用，如何發(fā)揮作用受到了學者們的關(guān)注。特別是在中國金融市場發(fā)展不完善、企業(yè)普遍面臨融資約束且企業(yè)的關(guān)系型交易普遍存在的情境中，深入分析企業(yè)基于供應(yīng)鏈聯(lián)系與供應(yīng)商建立的關(guān)系強度，對企業(yè)的債務(wù)融資和融資約束是否存在顯著影響以及具體的影響機制，可以進一步為緩解中小企業(yè)融資約束提供理論依據(jù)和實踐指導。

已有研究關(guān)于企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系及供應(yīng)商集中度對融資約束的影響可以從供應(yīng)鏈關(guān)系管理和關(guān)系資本的視角進行解讀。一是供應(yīng)鏈關(guān)系管理的視角?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈上的各交易主體作為企業(yè)的主要利益相關(guān)者，是其獲取資源和信息的重要渠道，也深入影響著企業(yè)的行為。關(guān)于企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中經(jīng)濟后果的研究，主要存在競爭風險效應(yīng)和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)兩種觀點。競爭觀點認為，同一供應(yīng)鏈上的企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間交易，由于雙方的地位不對等會進行價格博弈，也存在一方出于機會主義動機對進行了專用資產(chǎn)投資的另一方“敲竹杠”的現(xiàn)象（林鐘高和丁茂桓，2019），因此競爭觀點認為供應(yīng)商集中度高會帶來風險效應(yīng)。而戰(zhàn)略協(xié)同觀點突破了對供應(yīng)鏈競爭關(guān)系的認識，認為企業(yè)選擇培育較少的核心供應(yīng)商和客戶并與其保持穩(wěn)定的長期合作伙伴關(guān)系，有助于其發(fā)揮外部支持、監(jiān)督和治理的作用。并且基于供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)性整體性的思維，企業(yè)在經(jīng)營實踐中越來越重視與交易主體間長期關(guān)系的培育和價值共享（沈厚才等，2000）。同一供應(yīng)鏈上的企業(yè)出于發(fā)揮資源整合協(xié)作優(yōu)勢的動機，會主動加強資源傳遞整合，包括提供資金融通支持及共享特有的信息資源或者開展必要的合作創(chuàng)新活動，以優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量提升供應(yīng)鏈的合作效率，更好實現(xiàn)協(xié)作績效提升后的收益共享（曹偉等，2019）。因此，現(xiàn)實中我國企業(yè)的供應(yīng)商集中度和客戶集中度水平都較高。

二是關(guān)系資本的視角。企業(yè)與不同的主體建立的關(guān)系本質(zhì)是一種關(guān)系資本，關(guān)系資本嵌入于關(guān)系網(wǎng)中（盛丹和王永進，2014）。企業(yè)與供應(yīng)鏈上不同供應(yīng)商建立的關(guān)系同樣是其獨有的關(guān)系資本，且該關(guān)系資本嵌入于相應(yīng)的供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)中，可以強化企業(yè)獲取外部各種資源的能力。同時企業(yè)與優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈主體建立聯(lián)系可以發(fā)揮信任契約的信號外溢效應(yīng)，增強企業(yè)的債務(wù)融資能力。企業(yè)建立的供應(yīng)商關(guān)系作為一種重要的經(jīng)濟資源，供應(yīng)商的選擇和數(shù)量的多少直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營績效，進而影響企業(yè)的商業(yè)信用融資（馬黎珺等，2016）、銀行借款能力（王迪等，2016）、現(xiàn)金持有水平（王勇和劉志遠，2016）、資本結(jié)構(gòu)（楊風和吳曉暉，2017）和融資約束。

具體到企業(yè)債務(wù)融資方面，供應(yīng)商集中會對企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生風險效應(yīng)和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)的債務(wù)融資進一步可細分為商業(yè)信用和銀行信貸?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商集中度對企業(yè)商業(yè)信用融資會產(chǎn)生風險效應(yīng)，即供應(yīng)商集中度越高商業(yè)信用融資規(guī)模越小、期限越短（馬黎珺等，2016）。與此相反，供應(yīng)商集中度高反而能夠增強企業(yè)的銀行借款能力，具體表現(xiàn)為企業(yè)的供應(yīng)商集中度可以提升企業(yè)獲得銀行借款、短期借款和長期借款的規(guī)模（王迪等，2016）。由此可見，企業(yè)的供應(yīng)商集中度高在銀行信用融資中發(fā)揮了戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系可以起到對企業(yè)經(jīng)營的保障和認證作用，在銀行授信決策中可以釋放出企業(yè)高價值的信號，從而提升企業(yè)的債務(wù)融資能力（李歡等，2018）。李振東和馬超（2019）的實證研究發(fā)現(xiàn)提高供應(yīng)商集中度能夠降低企業(yè)的融資約。

基于上述研究，筆者聚焦于企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系，關(guān)注企業(yè)與主要供應(yīng)商的關(guān)系親疏程度，采用供應(yīng)商集中度來反映企業(yè)與供應(yīng)商的依賴強度和績效關(guān)聯(lián)強度，深入分析企業(yè)的供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資和融資約束的影響。這一研究，一方面，可以豐富供應(yīng)商集中的經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻，進一步明確企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系在債務(wù)融資中究竟發(fā)揮積極作用還是負面作用；另一方面，有助于深入理解企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系管理。大供應(yīng)商是企業(yè)重要的經(jīng)濟資源，供應(yīng)商聲譽在企業(yè)的債務(wù)融資中可以發(fā)揮信息甄別和信息監(jiān)控的外溢效應(yīng)，降低銀行的信息不對稱，增強對企業(yè)價值的積極判斷，進而提升企業(yè)的債務(wù)融資能力從而緩解融資約束。此外，隨著現(xiàn)代市場日漸形成了供應(yīng)鏈體系間競爭的發(fā)展趨勢，企業(yè)要積極融入供應(yīng)鏈體系，發(fā)揮供應(yīng)鏈資源整合協(xié)同優(yōu)勢，通過與核心供應(yīng)商建立穩(wěn)定的關(guān)系來提高企業(yè)融資能力，更好地緩解企業(yè)融資約束。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)商集中度對商業(yè)信用融資的影響

供應(yīng)商集中度高會減少企業(yè)的商業(yè)信用融資。首先，供應(yīng)商作為商業(yè)信用的直接提供者，企業(yè)能獲得的商業(yè)信用規(guī)模取決于企業(yè)與供應(yīng)商間相對實力的對比。供應(yīng)商集中度在一定程度上可以體現(xiàn)出企業(yè)與供應(yīng)商間的議價能力大小。企業(yè)的供應(yīng)商集中度高，表明該生產(chǎn)要素對于企業(yè)生產(chǎn)過程有重大影響，與企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)系重大，因此供應(yīng)商處于議價的強勢地位，可以選擇減少商業(yè)信用的提供，從而加劇企業(yè)的融資約束程度。其次，當企業(yè)的供應(yīng)商集中度較高時，企業(yè)對于供應(yīng)商的依賴程度較大，在雙方談判博弈中議價能力較小，面臨較高的轉(zhuǎn)換成本，容易受到大供應(yīng)商的要挾而接受苛刻的付款交易條件，其從供應(yīng)商處獲得商業(yè)信用規(guī)模將更加有限（馬黎珺等，2016）。最后，產(chǎn)品市場競爭理論認為企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度會影響企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模，而供應(yīng)商集中度一定程度上可以反映企業(yè)供應(yīng)商所在行業(yè)的競爭程度。當供應(yīng)商集中度較高時，企業(yè)供應(yīng)商間的競爭程度相對較弱，處于類似壟斷的地位，具有較高的議價能力，供應(yīng)商向企業(yè)提供商業(yè)信用的動機較弱，從而會削弱企業(yè)向供應(yīng)商獲得商業(yè)信用融資的能力（馬黎珺等，2016；李振東和馬超，2019）?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)1。

H1：供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越少。

（二）供應(yīng)商集中度對銀行信用融資的影響

供應(yīng)商集中度高可以增加企業(yè)的銀行信用融資?，F(xiàn)有研究已經(jīng)證實了供應(yīng)商集中度會影響企業(yè)銀行借款能力，并且可以增強企業(yè)的銀行借款能力。從資產(chǎn)專用性角度分析，供應(yīng)商集中度高說明企業(yè)采購主要集中在大供應(yīng)商，企業(yè)與大供應(yīng)商間建立了緊密關(guān)系，是一種專有化投資，資產(chǎn)專用性強。出于專有投資的相互性，企業(yè)與供應(yīng)商雙方都有強烈的意愿維持交易的穩(wěn)定性和持續(xù)性。企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系的穩(wěn)定性，直接關(guān)系到自身生產(chǎn)經(jīng)營的持續(xù)性和產(chǎn)品的質(zhì)量，即直接影響到企業(yè)的經(jīng)營績效。從銀行授信角度看，供應(yīng)商集中度高的企業(yè)，從某種程度上向銀行傳遞了企業(yè)經(jīng)營良好、違約風險低的信號。因為企業(yè)擁有的大供應(yīng)商，在與企業(yè)頻繁的購銷互動中不斷熟悉，逐漸積累起信息優(yōu)勢，銀行可以利用大供應(yīng)商對企業(yè)信息甄別和信息監(jiān)控的外溢效應(yīng)，降低信息不對稱，將企業(yè)與供應(yīng)商間的關(guān)系作為信貸決策考量的重要指標，對企業(yè)的信貸風險評價更加積極。因此，供應(yīng)商集中度高的企業(yè)，可以向銀行傳遞自身經(jīng)營良好的信號，提高銀行信用融資的能力，從而緩解自身的融資約束?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)2。

H2：企業(yè)的供應(yīng)商集中度越高，獲得的銀行信用融資越多。

（三）供應(yīng)商集中度對企業(yè)融資約束的影響

直接考察企業(yè)供應(yīng)商集中度與融資約束關(guān)系的研究較少，主要研究的都是企業(yè)的供應(yīng)商集中度對其債務(wù)融資的影響。銀行信貸與商業(yè)信用作為企業(yè)債務(wù)融資的兩種主要方式，是影響企業(yè)融資約束的兩種主要渠道（李振東和馬超，2019）?？傮w來看，供應(yīng)商集中度高，一方面，可以提升企業(yè)的銀行信貸能力，起到緩解融資約束的作用；另一方面，供應(yīng)商集中度過高會削弱企業(yè)的相對議價能力，減少其商業(yè)信用融資規(guī)模，從而加劇融資約束。因此，企業(yè)供應(yīng)商集中度對融資約束的作用效果，取決于其增加銀行貸款的作用與減少商業(yè)信用的作用大小。進一步分析，二者作用大小由企業(yè)在實際融資中對這兩種融資方式的依賴程度決定。換言之，供應(yīng)商集中度對企業(yè)融資約束的影響，與其銀行信用融資比重和商業(yè)信用融資比重的大小密切相關(guān)。在企業(yè)的融資實際中，銀行信用融資的規(guī)模遠遠高于商業(yè)信用融資的占比，因此提高供應(yīng)商集中度增加銀行信貸的作用會大于商業(yè)信用減少的負面效果。根據(jù)以上分析提出假設(shè)3。

H3：提高供應(yīng)商集中度總體上可以緩解企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到筆者的研究主要針對中小企業(yè)融資約束問題，故選取2004—2018年中小板上市公司為研究樣本。樣本期始于2004年是因為我國中小板股票從2004年開始上市交易，考慮到供應(yīng)商數(shù)據(jù)的可得性，樣本期截至2018年度。并且遵循以下規(guī)則對樣本數(shù)據(jù)進行篩選：逐年剔除樣本期內(nèi)當年被標記ST、*ST以及恢復正常的公司；考慮到財務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，刪除金融類上市公司；剔除樣本期內(nèi)前五大供應(yīng)商采購數(shù)據(jù)缺失的觀測值；刪除當年財務(wù)狀況存在異常的觀測值，主要包括：去掉總資產(chǎn)小于0的樣本，去掉總資產(chǎn)小于總負債的樣本觀測值，去掉總資產(chǎn)與負債和所有者權(quán)益之和不相等的樣本。最終得到908個公司的7275個樣本觀測值。此外，考慮到極端值的影響對所有連續(xù)變量進行了上下1%縮尾處理。所使用的供應(yīng)商集中度數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，上市公司財務(wù)、公司治理等數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建與指標選取

1.模型構(gòu)建

根據(jù)上述理論分析，為了實證檢驗供應(yīng)商集中度影響企業(yè)融資約束的作用機制，借鑒溫忠麟等（2014）的中介效應(yīng)檢驗方法，構(gòu)建如下的具體模型：

其中，下標i表示公司，t表示年度，Indcdj和Yeari分別為控制行業(yè)和時間效應(yīng)的影響，Uj表示控制公司個體異質(zhì)性的影響。在式（2）中，Supcred為第一個中介變量商業(yè)信用融資規(guī)模；類似的，式（3）中Tloan為第二個中介變量銀行借款總額，ε為模型的隨機干擾項。

2.指標選取

被解釋變量：融資約束?，F(xiàn)有實證研究中使用的融資約束度量指標主要分為兩類：一是使用企業(yè)行為特征方面的變量來間接反映融資約束，如投資——現(xiàn)金流敏感性、現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性等；二是通過企業(yè)財務(wù)變量的線性組合來直接衡量融資約束的大小，如KZ指標、WW指標和SA指標。筆者借鑒劉莉亞等（2015）的研究，使用SA指數(shù)的絕對值（SAabs）反映企業(yè)的融資約束，SA指數(shù)的絕對值越大表示企業(yè)的融資約束越強。計算公式為：SA指數(shù)=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。相比于其他度量指標，該變量僅包含了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)規(guī)模平方項和年齡三個內(nèi)生性較弱的變量，而且便于計算（鞠曉生等，2013）。同時用現(xiàn)有研究廣泛采用的KZ指數(shù)對結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。

解釋變量：供應(yīng)商集中度（T5suplpart）。借鑒現(xiàn)有研究的做法，采用企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購的總金額占當年總采購金額的比重來測度企業(yè)的供應(yīng)商集中度（王勇和劉志遠，2016；李振東和馬超，2019）。

中介變量：商業(yè)信用融資規(guī)模和銀行借款總額。其中，商業(yè)信用融資規(guī)模為供應(yīng)商向企業(yè)提供的商業(yè)信用凈額，以企業(yè)的應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款減去預付款凈額衡量，銀行借款總額以短期借款和長期借款之和衡量。參考李振東和馬超（2019）的做法，對商業(yè)信用規(guī)模和銀行借款總額用營業(yè)收入進行規(guī)?；幚?。

控制變量：參照已有相關(guān)文獻的做法，回歸時還控制了可能會對企業(yè)融資約束有影響的多個主要的公司財務(wù)和公司治理變量，具體包括：資產(chǎn)規(guī)模（Size）、企業(yè)成立年限（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（Fixrate）、成長性（Growth）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、股權(quán)集中度（Sharerate）、兩職合一（Double）、董事會規(guī)模（Tnumb）、獨董比例（Ddbl）。各變量的定義具體見表1所示。

表1 變量定義

續(xù)表1

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 樣本描述性統(tǒng)計

表2數(shù)據(jù)顯示，我國中小板上市的企業(yè)普遍面臨著較強的融資約束。從樣本均值看，大多數(shù)企業(yè)的銀行信用融資規(guī)模高于商業(yè)信用的規(guī)模，企業(yè)更依賴于銀行信用融資，其對融資約束的影響更大。從極端值看，也存在極少數(shù)企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模較高，表明商業(yè)信用是這些企業(yè)重要的融資渠道。此外，我國中小板企業(yè)的供應(yīng)商集中度普遍較高，而且企業(yè)之間的供應(yīng)商集中度的差異較大。其他控制變量的描述性統(tǒng)計表明，變量的取值在可接受范圍內(nèi)。

（二）多元回歸分析

表3為假設(shè)檢驗結(jié)果，借鑒溫忠麟等（2014）提出的中介效應(yīng)的分析步驟：

第一步，對供應(yīng)商集中度與企業(yè)融資約束進行回歸，結(jié)果見表3模型（1），SAabs的回歸系數(shù)為-0.00016，且在1%的水平上顯著為負，說明提高供應(yīng)商集中度會緩解企業(yè)的融資約束?；貧w結(jié)果證明了H3成立，即主效應(yīng)成立。

第二步，對中介變量（商業(yè)信用融資和銀行借款總額）分別與解釋變量供應(yīng)商集中度進行回歸，結(jié)果如表3的模型（2）和（3）所示?？梢钥闯?，供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)的商業(yè)信用融資越少，然而，供應(yīng)商集中度高會增加企業(yè)的銀行借款能力（Tloan的系數(shù)顯著為正）?；貧w結(jié)果支持了H1和H2，且兩個中介變量的作用效果相反。

第三步，將被解釋變量融資約束與解釋變量供應(yīng)商集中度以及兩個中介變量（商業(yè)信用融資和銀行借款總額）放入同一模型中進行回歸，結(jié)果見表3的模型（4）所示。商業(yè)信用融資的系數(shù)顯著為負，意味著商業(yè)信用融資對融資約束產(chǎn)生負向影響，會加劇企業(yè)的融資約束；銀行借款總額的系數(shù)顯著為正，說明提高供應(yīng)商集中度正向影響企業(yè)銀行借款，進而可以緩解企業(yè)的融資約束。而且銀行借款總額的系數(shù)絕對值大于商業(yè)信用融資的絕對值，說明銀行借款對融資約束的影響更大。

第四步，根據(jù)回歸結(jié)果判斷中介效應(yīng)是否成立。表3的模型（4）解釋變量T5suplpart的系數(shù)不顯著，說明商業(yè)信用融資和銀行信用融資是供應(yīng)商集中度影響企業(yè)融資約束的完全中介變量。進一步綜合表3的模型（1）、（2）和（4）來看，模型（2）中解釋變量T5suplpart的系數(shù)（-0.001 23）與模型（4）中中介變量Supcred的系數(shù)（-0.010 38）之積為正，與模型（4）中解釋變量T5suplpart的系數(shù)（0.000 01）符號相同，說明商業(yè)信用融資的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為-0.001 23×（-0.010 38）/（0.000 01）=1.277；同理綜合考慮模型（1）、（3）和（4）的結(jié)果，中介變量銀行借款總額的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.002 27×（0.018 42）/（0.000 01）=4.181，大于商業(yè)信用融資的影響，因此供應(yīng)商集中度提高會起到緩解融資約束的作用。

表3 供應(yīng)商集中度與企業(yè)商業(yè)信用、銀行信用融資和融資約束回歸結(jié)果

總體看，供應(yīng)商集中度提高在減少企業(yè)的商業(yè)信用融資的同時增加銀行信用融資，最終起到緩解企業(yè)融資約束的作用。上述變量間的中介效應(yīng)關(guān)系和回歸系數(shù)如圖1所示。

圖1 供應(yīng)商集中度緩解企業(yè)融資約束的作用機制

（三）穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為了檢驗結(jié)論的可靠性，進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

一是模型誤差項調(diào)整和改變回歸方法的穩(wěn)健性測試?？紤]到回歸模型誤差項可能存在的異方差、自相關(guān)和截面相關(guān)問題，對以上回歸模型使用Driscoll—Kraay標準誤調(diào)整后的模型回歸系數(shù)為依然顯著，且系數(shù)符號與前文的假設(shè)一致，驗證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。此外，前文的回歸主要是混合最小二乘回歸，考慮到公司的債務(wù)融資規(guī)模和融資約束有明顯的個體差異，因此使用基于面板數(shù)據(jù)的個體固定效應(yīng)模型進行穩(wěn)健性測試，結(jié)果顯示回歸系數(shù)的大小和顯著性水平的變化較小，與前文的結(jié)論保持一致，說明前文結(jié)論穩(wěn)健。

二是使用工具變量法進行穩(wěn)健性檢驗。前文的回歸結(jié)果可能存在遺漏變量、反向因果等內(nèi)生性問題。借鑒李振東和馬超（2019）的做法，將每個年份同行業(yè)其他企業(yè)供應(yīng)商集中度的均值作為企業(yè)供應(yīng)商集中度的工具變量，采用兩階段最小二乘法同時考慮個體固定效應(yīng)進行內(nèi)生性修正。結(jié)果顯示除商業(yè)信用融資的系數(shù)不顯著外，其他回歸系數(shù)符號和顯著性水平都驗證了前文的假設(shè)和結(jié)論是穩(wěn)健的。原因在于行業(yè)供應(yīng)商集中度平均值對于企業(yè)商業(yè)信用融資而言不滿足工具變量的內(nèi)生性要求，即供應(yīng)商集中度對商業(yè)信用融資的回歸方程不需要使用工具變量法進行內(nèi)生性問題的修正。

三是重新度量被解釋變量和中介變量的穩(wěn)健性測試。采用KZ指數(shù)重新度量企業(yè)的融資約束程度（孟慶璽等，2018），同時借鑒王迪等（2016）的做法，對中介變量商業(yè)信用融資和銀行借款用期末資產(chǎn)余額進行規(guī)?；幚碇匦露攘?，替換后回歸系數(shù)依然顯著，從而支持了前文的結(jié)論。

五、基于企業(yè)行業(yè)、產(chǎn)權(quán)和議價能力異質(zhì)性的進一步研究

（一）企業(yè)行業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

上述作用機制分析表明，供應(yīng)商集中度增加最終可以緩解企業(yè)的融資約束，但是企業(yè)的供應(yīng)商集中度存在明顯的行業(yè)差異。將樣本企業(yè)按所屬行業(yè)分為制造業(yè)和非制造業(yè)后分組回歸，表4結(jié)果顯示相比于制造業(yè)企業(yè)，非制造業(yè)企業(yè)的供應(yīng)商集中度提高可以顯著緩解融資約束。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

大量研究表明企業(yè)的債務(wù)融資能力會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的顯著影響，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更難獲得銀行貸款，面臨更為嚴重的融資約束。究其原因，一方面，政府出于行政績效考核動機會對銀行信貸配置進行行政干預，由此導致在強化國企信貸便利的同時，也相應(yīng)地減少了非國企的信貸資源，增強了其融資約束；另一方面，非國有企業(yè)自身的資產(chǎn)規(guī)模劣勢也會影響其債務(wù)融資能力（白俊和連立帥，2012）。大多數(shù)非國企資產(chǎn)規(guī)模較小、抵押品不足，在銀行的風險評價中處于劣勢從而面臨較大融資約束。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國企和非國企兩組回歸，結(jié)果表明提高供應(yīng)商集中度對非國企融資約束的緩解作用更顯著，而在國企中的作用不顯著。

（三）企業(yè)議價能力異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的議價能力強化了企業(yè)異質(zhì)性風險水平，直接影響其商業(yè)信用的獲取和融資規(guī)模（周麗媛等，2020），進而影響到企業(yè)的融資約束。同時，企業(yè)的議價能力高，一定程度上反映出企業(yè)的市場競爭力強及處于供應(yīng)鏈的強勢地位，可以傳遞出企業(yè)經(jīng)營良好具有競爭力的信號，有利于增強銀行信貸的可獲得性。因此，企業(yè)的議價能力也會調(diào)節(jié)供應(yīng)商集中度與融資約束的關(guān)系，企業(yè)的議價能力越強，供應(yīng)商集中度對于融資約束的緩解作用也更明顯。參考現(xiàn)有研究的做法使用企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模（總資產(chǎn)的對數(shù)）來衡量企業(yè)的議價能力，按照資產(chǎn)規(guī)模是否高于樣本均值分為兩組進行回歸，結(jié)果顯示企業(yè)的議價能力存在顯著的調(diào)節(jié)作用，高議價能力企業(yè)的供應(yīng)商集中度提高可以顯著緩解企業(yè)的融資約束。

表4 企業(yè)行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和議價能力的分組回歸結(jié)果

六、結(jié)論與討論

聚焦我國中小企業(yè)的融資約束問題，從企業(yè)融資約束的影響因素切入，關(guān)注非正式制度——企業(yè)與供應(yīng)商建立的關(guān)系強度，即供應(yīng)商集中度對融資約束的影響。使用我國2004—2018年中小板上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結(jié)果表明：提供應(yīng)商集中度可以緩解中小企業(yè)融資約束，其中債務(wù)融資發(fā)揮中介作用，具體的作用機制是提高供應(yīng)商集中度有利于中小企業(yè)獲得銀行信用融資，進而起到緩解融資約束的作用。雖然提高供應(yīng)商集中度會抑制商業(yè)信用融資規(guī)模，但由于我國的中小企業(yè)更依賴銀行信用融資，因此該負面影響遠遠小于增加銀行信用融資規(guī)模的正面效應(yīng)。進一步基于企業(yè)行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和議價能力異質(zhì)性的研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商集中度的行業(yè)差異會對二者的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，供應(yīng)商集中度對企業(yè)融資約束的緩解作用在非國有企業(yè)中才顯著存在，而且企業(yè)自身的議價能力越大，提高供應(yīng)商集中度的緩解作用越突出。

上述研究結(jié)論具有現(xiàn)實指導意義：第一，企業(yè)要重視自身供應(yīng)鏈關(guān)系的戰(zhàn)略管理，不斷維護和加強與主要供應(yīng)商的聯(lián)系，在實際交易中要避免短視行為，有針對性地進行專有化投資，以降低采購過程的不確定性和交易成本，更好地發(fā)揮出大供應(yīng)商對企業(yè)信息甄別和信息監(jiān)控的外溢效應(yīng)，向銀行傳遞自身經(jīng)營良好的信號，提高企業(yè)自身的債務(wù)融資能力，從而緩解融資約束。第二，企業(yè)要積極融入供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，幫助企業(yè)獲得更多的信息、技術(shù)和資金等資源，不斷提升供應(yīng)鏈關(guān)系的價值，這樣有助于促進中小企業(yè)競爭力提升和持續(xù)發(fā)展。