■中國(guó)人民銀行南昌中心支行課題組

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2008年全球金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了周期性調(diào)整，但國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融一體化程度一直在不斷提高。從全球一體化視角看，短期資本流動(dòng)既是國(guó)家間貸款利率或資產(chǎn)價(jià)格差異的結(jié)果，也是引發(fā)另一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）貸款利率或資產(chǎn)價(jià)格變化的事件，即產(chǎn)生跨境金融溢出效應(yīng)（Agenor et al.，2018）。其中，Krugman（2008）認(rèn)為信貸溢出渠道更為強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的相互聯(lián)系并可能產(chǎn)生國(guó)際金融乘數(shù)。Yang&Zhou（2013）的研究顯示信用風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際傳染背景下的跨境溢出效應(yīng)主要是向企業(yè)和信貸市場(chǎng)的傳播。這說明信貸溢出渠道是與跨境金融溢出效應(yīng)相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)的主要傳播渠道。正是金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性引起了關(guān)于宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)必要性的討論。

從已有研究看，跨境信貸溢出主要表現(xiàn)為跨境銀行等市場(chǎng)主體的跨境放貸行為，但引發(fā)跨境信貸溢出的原因具有多樣性。大部分學(xué)者認(rèn)為信貸溢出效應(yīng)與其他跨境金融溢出效應(yīng)類似，是金融機(jī)構(gòu)特別是跨國(guó)銀行規(guī)避政策監(jiān)管所產(chǎn)生的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移行為。Houston et al.（2012）的研究表明為了規(guī)避監(jiān)管規(guī)則，跨境銀行信貸決策具有在全球范圍內(nèi)尋求最低監(jiān)管的“向下競(jìng)爭(zhēng)”趨勢(shì)?；趥€(gè)別國(guó)家的分析證明了為規(guī)避監(jiān)管規(guī)則，跨境機(jī)構(gòu)會(huì)在母國(guó)與境外子公司之間重新進(jìn)行資產(chǎn)投資組合分配。Aiyar et al.（2014）針對(duì)英國(guó)的研究表明，當(dāng)國(guó)家金融監(jiān)管局對(duì)該國(guó)銀行實(shí)施最低資本要求政策時(shí)，貸款將會(huì)從當(dāng)?shù)劂y行和子公司轉(zhuǎn)移到英國(guó)境外的分支機(jī)構(gòu)，從而產(chǎn)生大量的信貸溢出，具體估計(jì)數(shù)值相當(dāng)于英國(guó)信貸增長(zhǎng)的30%。但Hills et al.（2016）得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為由于英國(guó)是主要的國(guó)際金融中心，其境外單一國(guó)家的宏觀審慎政策不會(huì)對(duì)英國(guó)的銀行貸款產(chǎn)生重大溢出效應(yīng)，僅存在一些細(xì)微影響，具體表現(xiàn)為在政策實(shí)施國(guó)的英屬銀行子公司的信貸業(yè)務(wù)變化。另有部分學(xué)者認(rèn)為，跨境信貸溢出是國(guó)際投資組合再平衡渠道下的資產(chǎn)溢出效應(yīng)。Yang&Zhou（2013）認(rèn)為其大小主要與杠桿率特別是短期杠桿率相關(guān)。Correa et al.（2018）實(shí)證分析表明，經(jīng)由國(guó)際投資組合再平衡渠道表現(xiàn)出來的信貸溢出效應(yīng)是跨境銀行應(yīng)對(duì)所在國(guó)貨幣當(dāng)局政策時(shí)由國(guó)內(nèi)借貸轉(zhuǎn)向增加境外信貸的信貸投放替代。

當(dāng)以信貸增長(zhǎng)衡量跨境信貸溢出效應(yīng)時(shí)，其溢出效應(yīng)大小會(huì)受兩方面因素的影響：政策工具和經(jīng)濟(jì)周期。不同的政策工具對(duì)跨境信貸溢出效應(yīng)的影響各不相同。Avdjiev et al.（2016）研究發(fā)現(xiàn)貸款價(jià)值比限制和本幣存款準(zhǔn)備金是對(duì)跨境銀行信貸影響最顯著的宏觀審慎政策工具。Kang et al.（2017）利用更為廣泛的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，基于行業(yè)和流動(dòng)性的宏觀審慎政策措施傾向于產(chǎn)生大量的跨境銀行信貸溢出效應(yīng)，但基于資本的措施則不會(huì)。Reinhardt&Sowerbutts（2016）的研究進(jìn)一步證明宏觀審慎政策中的最低資本要求工具產(chǎn)生的跨境信貸溢出效應(yīng)更強(qiáng)，而貸款價(jià)值比等貸款限制工具的政策溢出效應(yīng)較弱，這種因政策漏洞產(chǎn)生的信貸溢出效應(yīng)在政策實(shí)施國(guó)建立了分支機(jī)構(gòu)的跨境金融機(jī)構(gòu)中表現(xiàn)最為明顯。

跨境信貸溢出還會(huì)受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的影響，特別是受到以GDP增速或GDP相關(guān)變量表示的經(jīng)濟(jì)周期影響。Ahmad&Sehgal（2018）研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，政府債務(wù)對(duì)GDP的比例、通貨膨脹率和利率是信貸增長(zhǎng)溢出的主要決定因素，側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)周期因素對(duì)信貸增長(zhǎng)溢出的影響。事實(shí)上，跨境信貸溢出也是解釋不同國(guó)家間經(jīng)濟(jì)周期同步性的重要因素。Antonakakis et al.（2015）分別用GDP增長(zhǎng)溢出和信貸增長(zhǎng)溢出來表示經(jīng)濟(jì)周期和金融周期間的雙向時(shí)變關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間的溢出效應(yīng)會(huì)隨著時(shí)間的推移以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而存在異質(zhì)性，并指出在全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)的信貸增長(zhǎng)溢出效應(yīng)是G7國(guó)家實(shí)體部門遭受沖擊的主要誘因。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，跨境銀行貸款及其業(yè)務(wù)的變化會(huì)放大兩國(guó)間的信貸傳播渠道，提升國(guó)家之間宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性，信貸沖擊的影響會(huì)增加數(shù)倍，甚至?xí)绯龅饺蚴袌?chǎng)（Cheung et al.，2010）。此外，經(jīng)濟(jì)周期也會(huì)對(duì)宏觀審慎政策的有效性產(chǎn)生影響，宋科等（2019）認(rèn)為這一影響具有非對(duì)稱性，表現(xiàn)為較之經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期實(shí)施的宏觀審慎政策更為有效，作用更強(qiáng)。

從國(guó)際視角看，宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)的原因就在于以金融風(fēng)險(xiǎn)為代表的負(fù)外部性的存在，而這種外部性會(huì)隨著跨境溢出效應(yīng)的強(qiáng)度、各國(guó)之間商業(yè)和財(cái)務(wù)周期的不同步程度而增加（Ageno&Pereira，2019）。并且，宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)并不必然帶來社會(huì)福利的提升，福利變化的結(jié)果與各國(guó)互聯(lián)程度、商業(yè)或金融周期同步程度以及溢出效應(yīng)的大小相關(guān)。Agenor&Pereira（2018）在其建立的核心—外圍兩國(guó)模型中，認(rèn)為宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)的收益大小與衡量的視角相關(guān)，家庭效用視角衡量的宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)帶來的全球福利收益可能相對(duì)較大（約占穩(wěn)態(tài)消費(fèi)的1—2%）；在貨幣聯(lián)盟視角下的研究發(fā)現(xiàn)，在應(yīng)對(duì)不對(duì)稱實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊和金融沖擊時(shí)，協(xié)調(diào)的確會(huì)產(chǎn)生積極的收益，但是協(xié)調(diào)并不一定使所有成員國(guó)受益（Agenor et al.，2018）；在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的兩部門模型中，宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)收益對(duì)整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)而言具有積極意義，并且這些收益會(huì)隨著國(guó)際金融一體化程度的增加而增加，但是受金融沖擊來源的影響，這些收益在各個(gè)地區(qū)的分配可能高度不對(duì)稱（Ageno&Pereira，2019）。

從已有研究可以發(fā)現(xiàn)，從政策國(guó)際協(xié)調(diào)或同步性的視角看，跨境信貸溢出效應(yīng)既是結(jié)果也是原因，并且會(huì)受到各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的影響，而經(jīng)濟(jì)周期的不同步性以及跨境信貸溢出效應(yīng)的大小也會(huì)影響宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)的收益或有效性。然而，同時(shí)考慮三者之間關(guān)聯(lián)性并進(jìn)行實(shí)證分析的研究較少，并且選取的數(shù)據(jù)樣本通常圍繞發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體選擇或是建立核心—外圍式兩部門模型。中國(guó)雖是發(fā)展中大國(guó)，在宏觀審慎政策方面的實(shí)踐卻已走在前列，在全球經(jīng)濟(jì)金融治理中的影響力日益增強(qiáng)，因此圍繞中國(guó)選取相關(guān)的樣本數(shù)據(jù)有助于為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)中提供新的理論和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)成果。因此，筆者在構(gòu)建溢出效應(yīng)測(cè)度模型的基礎(chǔ)上，首先單獨(dú)考察各國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)信貸溢出效應(yīng)的影響，然后在比較分析跨境信貸溢出效應(yīng)的基礎(chǔ)上，考察宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)對(duì)跨境信貸溢出效應(yīng)的影響。

二、模型設(shè)計(jì)與變量說明

筆者以信貸增長(zhǎng)作為信貸溢出效應(yīng)的衡量指標(biāo)，并應(yīng)用Diebold&Yilmaz（2012）基于VAR模型和方差分解概念建立的溢出指數(shù)法。該方法能同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)溢出效應(yīng)方向和水平的測(cè)度，允許將與某一特定市場(chǎng)或國(guó)家之間的溢出關(guān)系分解為溢出效應(yīng)和回溢效應(yīng)，從而能夠識(shí)別沖擊的主要溢出方和接收方。更重要的是，溢出指數(shù)法還能通過滾動(dòng)樣本時(shí)窗捕捉不同金融形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下溢出效應(yīng)的時(shí)變特征。

（一）溢出效應(yīng)的測(cè)度

對(duì)溢出指數(shù)方法的介紹將從以下P階K變量的VAR模型開始：

其中，yt=（y1t，y2t，…，yKt）是包含K個(gè)內(nèi)生變量的向量；Θi，i=1，…，P是K×K維參數(shù)矩陣，εt～（0，∑）是獨(dú)立且同分布的擾動(dòng)項(xiàng)向量；t=1，…，T為時(shí)間指標(biāo)，k=1，…，K為變量指標(biāo)。

在平穩(wěn)性假設(shè)下，模型（1）可以表示為yt=其中K×K維系數(shù)矩陣Aj的定義為：Aj=Θ1Aj-1+Θ2Aj-2+…+ΘPAj-P，A0是K×K維單位矩陣，且當(dāng)j＜0時(shí)，Aj=0。

借鑒Diebold&Yilmaz（2012），使用廣義向量自回歸模型，其對(duì)預(yù)測(cè)誤差方差分解的結(jié)果不隨變量排序的不同而發(fā)生改變。預(yù)測(cè)誤差方差分解度量了VAR系統(tǒng)中一個(gè)變量的預(yù)測(cè)誤差方差在多大比例上受到自身或是系統(tǒng)中其他變量的沖擊。在廣義VAR框架下，變量yj能夠解釋變量yi的H期預(yù)測(cè)誤差方差分解φij（H）可表示為：

其中，∑是擾動(dòng)項(xiàng)ε的協(xié)方差矩陣，σjj是第j個(gè)方程誤差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差，ei是選擇向量，其第i個(gè)元素為1，其余為0。由此可得K×K維矩陣φ（H）=[φij（H）]i，j=1，…K，矩陣每項(xiàng)給出了變量j對(duì)變量i的預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)，主對(duì)角線元素表示沖擊對(duì)變量i的預(yù)測(cè)誤差方差的自身貢獻(xiàn)，非對(duì)角線元素表示其他變量j對(duì)變量i的預(yù)測(cè)誤差方差的交叉貢獻(xiàn)。

在廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解下，變量自身及其他變量的方差貢獻(xiàn)度之和并不為1，可按下式對(duì)矩陣的每項(xiàng)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化：

因此，可將系統(tǒng)的總體溢出效應(yīng)，即變量沖擊對(duì)總體預(yù)測(cè)誤差方差的平均溢出貢獻(xiàn)定義如下：

該方法不僅可以測(cè)度溢出效應(yīng)水平，還可以刻畫溢出方向。所有其他變量j對(duì)變量i的定向溢出效應(yīng)（筆者將此稱為回溢效應(yīng)）定義為：

變量i對(duì)所有其他變量j的定向溢出效應(yīng)定義為：

（6）減（5）可得變量i對(duì)所有其他變量j的凈溢出效應(yīng)：

凈溢出效應(yīng)可以從凈值角度看出某一國(guó)家（變量）是沖擊的溢出方還是接收方。變量的描述性統(tǒng)計(jì)、平穩(wěn)性檢驗(yàn)和模型的估計(jì)在Eviews10軟件中完成。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)說明

為確定與中國(guó)金融聯(lián)系最為緊密的幾個(gè)國(guó)家，參考Choi et al.（2018）的方法，基于國(guó)際清算銀行綜合銀行統(tǒng)計(jì)（BIS CBS）的即時(shí)交易對(duì)手?jǐn)?shù)據(jù)確定中國(guó)的前十大貸款國(guó)。該數(shù)據(jù)將貸款人在國(guó)外子公司或分支機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口合并至貸款人母公司，并將借款人所在地視為交易方，而非其母公司所在地。以2008—2018年共10年內(nèi)的凈債權(quán)總額排序確定。經(jīng)計(jì)算，并綜合考慮數(shù)據(jù)可得性，確定樣本國(guó)為：中國(guó)（CH）、英國(guó)（UK）、美國(guó)（US）、日本（JAP）、法國(guó)（FRA）、澳大利亞（AUS）、韓國(guó)（KOR）、瑞士（SWI）、西班牙（SPA）、意大利（ITA）①由于IFS數(shù)據(jù)庫中加拿大的數(shù)據(jù)序列在2008年四季度已停更，且2001年4季度的數(shù)據(jù)由于指標(biāo)定義的變化導(dǎo)致信貸數(shù)據(jù)劇增，因此未考慮與中國(guó)金融關(guān)聯(lián)較為緊密的加拿大。德國(guó)、瑞典由于樣本數(shù)據(jù)長(zhǎng)度的原因，也未考慮在內(nèi)。。

樣本對(duì)象即為上述10個(gè)國(guó)家，使用的數(shù)據(jù)主要來自IMF國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫（IFS），包括國(guó)內(nèi)信貸、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）實(shí)際增速和GDP平減指數(shù)在1979Q1—2018Q4期間的季度數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)可得性決定各國(guó)樣本長(zhǎng)度）。國(guó)內(nèi)信貸為所在國(guó)銀行的總債權(quán)。為得到每個(gè)國(guó)家的最大長(zhǎng)度數(shù)據(jù)，將IFS數(shù)據(jù)庫中的國(guó)內(nèi)信貸（IFS—32：Domestic Credit）和國(guó)內(nèi)債權(quán)（IFS—FDSAD：Domestic Claims）兩個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)合并。GDP平減指數(shù)基年均為2010年（即2010年GDP平減指數(shù)為100）。由于GDP平減指數(shù)只有年度數(shù)據(jù)，通過年度復(fù)制方式得到季度數(shù)據(jù)，并對(duì)國(guó)內(nèi)信貸進(jìn)行縮減以便得到實(shí)際國(guó)內(nèi)信貸。最后通過對(duì)實(shí)際國(guó)內(nèi)信貸取對(duì)數(shù)并差分，得到實(shí)際國(guó)內(nèi)信貸同比增長(zhǎng)率。由于IMF公布的中國(guó)GDP數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，故未采用該數(shù)據(jù)，而是使用了國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的季度數(shù)據(jù)（1992Q1—2018Q4），并采用三次樣條插值法對(duì)1979—1991年缺失的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行插補(bǔ)。以下實(shí)際GDP增速以rgg表示，實(shí)際信貸增速以rcg表示。

關(guān)于宏觀審慎變量，基于Cerutti et al.（2015）使用的IBRN審慎數(shù)據(jù)庫①需要說明的是，IBRN審慎數(shù)據(jù)庫是目前國(guó)際上測(cè)度各國(guó)宏觀審慎政策實(shí)施情況的最具代表性的數(shù)據(jù)庫，其由專人通過定期開展調(diào)查獲得數(shù)據(jù)。根據(jù)最新公開數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)現(xiàn)更新至2014年。進(jìn)行設(shè)計(jì)。該數(shù)據(jù)庫涵蓋了2000—2014年57個(gè)國(guó)家9種宏觀審慎政策工具的季度實(shí)施情況②這9種宏觀審慎政策工具分別為：資本要求、集中度限制、銀行同業(yè)拆借限制、貸款價(jià)值比率限制、外匯存款準(zhǔn)備金要求、本幣存款準(zhǔn)備金要求、房地產(chǎn)信貸資本緩沖、消費(fèi)信貸資本緩沖和其他行業(yè)信貸資本緩沖。。對(duì)于每種宏觀審慎政策工具，在宏觀審慎政策生效的季度，出現(xiàn)緊縮事件記為“+1”，出現(xiàn)寬松事件記為“-1”，其他情況記為“0”。筆者定義了一個(gè)關(guān)于宏觀審慎緊縮或?qū)捤傻碾x散變量（PRUC）。PRUC是季度數(shù)據(jù)，記作該季度的宏觀審慎政策工具變量之和，用來衡量一國(guó)當(dāng)年實(shí)施緊縮還是寬松宏觀審慎政策：≥“+1”，取值為“+1”；≤“-1”，取值為“-1”；其他情況取值為0。在分析中共使用了兩種宏觀審慎變量，分別是：國(guó)內(nèi)宏觀審慎緊縮虛擬變量OT、金融關(guān)聯(lián)國(guó)家宏觀審慎政策緊縮強(qiáng)度（LTN）。其中，若PRUC≥1，OT取值為1，否則為0；宏觀審慎政策緊縮強(qiáng)度定義為前十大貸款國(guó)中實(shí)施緊縮宏觀審慎政策的國(guó)家個(gè)數(shù)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)及平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表1。其中，實(shí)際信貸增速波動(dòng)較大的國(guó)家依次是英國(guó)、澳大利亞、中國(guó)。這一結(jié)果反映出一個(gè)趨勢(shì)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高的國(guó)家與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低的國(guó)家相比，往往信貸增長(zhǎng)更高；且經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大的國(guó)家其信貸波動(dòng)更大?？赡艿慕忉屖沁@些國(guó)家的金融發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，且表現(xiàn)出同質(zhì)性。通過對(duì)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，除西班牙的GDP增長(zhǎng)和美國(guó)、日本、法國(guó)、以及西班牙的信貸增長(zhǎng)外，所有變量在其增長(zhǎng)水平上都通過了單位根檢驗(yàn)，序列表現(xiàn)出了平穩(wěn)性。在對(duì)VAR模型進(jìn)行進(jìn)一步的廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解計(jì)算之前，筆者對(duì)非平穩(wěn)增長(zhǎng)變量進(jìn)行了一階差分，其一階差分均表現(xiàn)出平穩(wěn)性。從結(jié)果分析可以看出，樣本國(guó)家的實(shí)際GDP增長(zhǎng)和實(shí)際信貸增長(zhǎng)存在同質(zhì)性。

三、實(shí)證分析

（一）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)信貸溢出效應(yīng)的影響

為基于溢出指數(shù)方法對(duì)每個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期對(duì)信貸增長(zhǎng)溢出的影響，首先構(gòu)建包含實(shí)際信貸增長(zhǎng)與實(shí)際GDP增長(zhǎng)在內(nèi)的VAR模型，模型的滯后階數(shù)統(tǒng)一按照AIC信息準(zhǔn)則確定，選取12期預(yù)測(cè)步長(zhǎng)對(duì)模型進(jìn)行廣義方差分解。表2列出了每個(gè)樣本國(guó)家內(nèi)部溢出效應(yīng)的估計(jì)值。對(duì)于每個(gè)國(guó)家，表中對(duì)角線元素衡量了國(guó)家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信貸增長(zhǎng)的自身溢出效應(yīng)，而非對(duì)角線元素捕捉的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信貸增長(zhǎng)之間的交叉溢出效應(yīng)，右下角表示前文定義的總溢出效應(yīng)指數(shù)，以百分比形式顯示。

表2 樣本國(guó)內(nèi)實(shí)際信貸增長(zhǎng)與實(shí)際GDP增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)估計(jì)

從表2可以看出，樣本國(guó)家內(nèi)部實(shí)際信貸增長(zhǎng)與實(shí)際GDP增長(zhǎng)之間的溢出效應(yīng)存在顯著差異。中國(guó)信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的總溢出效應(yīng)最小，與其他國(guó)家相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與信貸增長(zhǎng)表現(xiàn)出較為有限的相互依存關(guān)系。

從凈溢出效應(yīng)看，總溢出效應(yīng)高的國(guó)家，其信貸增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)之間的凈溢出效應(yīng)也相對(duì)較高。從凈值看，10個(gè)樣本國(guó)可分為兩類：一類國(guó)家是經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)著信貸相關(guān)的金融周期，包括意大利、西班牙、澳大利亞、韓國(guó)以及中國(guó)。另一類國(guó)家是金融周期占據(jù)主導(dǎo)地位，包括法國(guó)、瑞士、日本、美國(guó)和英國(guó)。

盡管使用金融與經(jīng)濟(jì)周期溢出的平均衡量指標(biāo)對(duì)溢出效應(yīng)進(jìn)行了總體和定向的度量，可以為金融與經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)機(jī)制研究帶來有益啟示，但這種平均度量可能會(huì)由于金融與經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)期特征導(dǎo)致的溢出效應(yīng)而掩蓋其他很多有價(jià)值信息。因此，為研究溢出效應(yīng)隨時(shí)間而發(fā)生的動(dòng)態(tài)變化，以及是否受到重大經(jīng)濟(jì)事件，以2008年金融危機(jī)的影響，對(duì)模型進(jìn)行了進(jìn)一步的計(jì)算。使用滾動(dòng)樣本分析法，以考察溢出效應(yīng)的時(shí)變特征。選取50期滾動(dòng)時(shí)窗估計(jì)和12期預(yù)測(cè)步長(zhǎng)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，得到圖1。

從圖1中國(guó)的溢出圖看，與經(jīng)濟(jì)衰退期相比，經(jīng)濟(jì)繁榮期的銀行部門信貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的溢出效應(yīng)規(guī)模更大?？赡艿脑蚴?，在危機(jī)時(shí)期，銀行放貸更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)的縮減。

圖1 樣本國(guó)實(shí)際信貸增長(zhǎng)與實(shí)際GDP增長(zhǎng)的總溢出效應(yīng)時(shí)變圖

圖1 的時(shí)變圖還顯示了2008年全球金融危機(jī)對(duì)實(shí)際信貸增長(zhǎng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的溢出存在顯著影響。在法國(guó)、意大利、日本、英國(guó)、美國(guó)、瑞士等國(guó)家，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前后時(shí)期，總溢出效應(yīng)普遍表現(xiàn)出先增后降的趨勢(shì)，且波動(dòng)幅度較大?？赡艿慕忉屖鞘芙鹑跇I(yè)其他部門的發(fā)展以及全球金融危機(jī)的重大影響，信貸流入量隨之下降。而由于各國(guó)的發(fā)展程度和在危機(jī)中所受影響的差異，各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融復(fù)蘇期不同，溢出效應(yīng)從低迷到回升的時(shí)間點(diǎn)也不同。因此，可以得出結(jié)論：國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)周期之間存在溢出效應(yīng)，且各國(guó)溢出模式存在差異。該結(jié)果與Antonakakis et al.（2015）對(duì)G7國(guó)家的溢出分析結(jié)果一致。

（二）跨境信貸溢出效應(yīng)分析

按照前文的估計(jì)方法測(cè)算樣本國(guó)家之間的信貸溢出效應(yīng)。表3列出了VAR模型廣義方差分解的結(jié)果。總溢出效應(yīng)指數(shù)為81.1%，說明國(guó)家間的信貸溢出效應(yīng)在平均數(shù)值上比較高。從定向溢出效應(yīng)來看，這些國(guó)家間存在雙向信貸增長(zhǎng)溢出效應(yīng)，且美國(guó)的信貸增長(zhǎng)是國(guó)際沖擊的主要溢出方。美國(guó)對(duì)其他所有國(guó)家的溢出效應(yīng)最高，達(dá)112.9%，其次是中國(guó)104.2%。從凈溢出效應(yīng)結(jié)果看，美國(guó)、意大利、中國(guó)、西班牙、韓國(guó)屬于凈溢出方，而法國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、日本、瑞士屬于凈接收方。

為進(jìn)一步了解跨境信貸溢出效應(yīng)的時(shí)變特征，使用滾動(dòng)樣本分析法，選取50期滾動(dòng)時(shí)窗估計(jì)和12期預(yù)測(cè)步長(zhǎng)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，得到圖2。從圖中可以看出，總溢出效應(yīng)變化趨勢(shì)特別明顯，在1997年、2001年、2007年這3個(gè)極端經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生時(shí)間點(diǎn)達(dá)到頂峰，進(jìn)一步表明金融風(fēng)暴與經(jīng)濟(jì)衰退存在相互的負(fù)面影響。

以上分析表明，國(guó)家之間存在跨境信貸溢出效應(yīng)，一個(gè)國(guó)家的信貸擴(kuò)張和收縮會(huì)蔓延至其他國(guó)家的金融部門?？缇承刨J溢出效應(yīng)表現(xiàn)出雙向性，且易受極端經(jīng)濟(jì)事件影響。

圖2 樣本國(guó)家間的總信貸溢出效應(yīng)圖

（三）宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與信貸溢出效應(yīng)

已有研究表明，緊縮宏觀審慎政策能在一定程度上抑制信貸風(fēng)險(xiǎn)的溢出（張智富等，2018）。為進(jìn)一步了解宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)對(duì)信貸溢出效應(yīng)的影響，以中國(guó)為中心國(guó)家，考慮與其關(guān)聯(lián)較為緊密的其他幾個(gè)樣本國(guó)家間協(xié)調(diào)實(shí)施宏觀審慎政策時(shí)，對(duì)跨境信貸溢出效應(yīng)的影響。使用了兩種宏觀審慎變量，分別是：中國(guó)宏觀審慎緊縮虛擬變量OT、金融關(guān)聯(lián)國(guó)家宏觀審慎政策緊縮強(qiáng)度（LTN）。在分析中分別將中國(guó)宏觀審慎緊縮虛擬變量OT、金融關(guān)聯(lián)國(guó)家宏觀審慎政策緊縮強(qiáng)度（LTN）以及前面兩者的交叉變量（OT*LTN）作為VAR模型中的外生變量，使用前面相同的估計(jì)方法進(jìn)行溢出效應(yīng)分析，結(jié)果見表4—6。對(duì)比表中結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)國(guó)家實(shí)施緊縮宏觀審慎政策會(huì)降低國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)的凈溢出效應(yīng)，當(dāng)國(guó)內(nèi)與關(guān)聯(lián)國(guó)家之間協(xié)調(diào)實(shí)施宏觀審慎政策時(shí)，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的凈溢出效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，且比“單一”緊縮宏觀審慎政策的影響效果更強(qiáng)。

表3 跨境信貸溢出效應(yīng)表

根據(jù)國(guó)家間溢出效應(yīng)實(shí)證結(jié)果，筆者將表3—6中，中國(guó)與其他國(guó)家的信貸凈溢出效應(yīng)結(jié)果進(jìn)一步整理得到表7。從中可以看到，緊縮宏觀審慎政策實(shí)施對(duì)中國(guó)的凈溢出效應(yīng)有著明顯的影響。與無宏觀審慎政策變量的溢出結(jié)果相比，國(guó)內(nèi)緊縮宏觀審慎政策的實(shí)施將中國(guó)在信貸溢出方面的角色從凈溢出方轉(zhuǎn)變?yōu)閮艚邮辗?。且關(guān)聯(lián)國(guó)家緊縮宏觀審慎政策的實(shí)施以及與中國(guó)間協(xié)調(diào)實(shí)施，使得中國(guó)與其他國(guó)家信貸增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)越來越低，一定程度上穩(wěn)定了國(guó)家間的信貸風(fēng)險(xiǎn)溢出。表8整理列出了與中國(guó)協(xié)調(diào)實(shí)施緊縮宏觀審慎政策的國(guó)家和時(shí)間。結(jié)合表7對(duì)比發(fā)現(xiàn)，除了未與中國(guó)協(xié)調(diào)實(shí)施過緊縮宏觀審慎政策的日本外，其他協(xié)調(diào)實(shí)施緊縮宏觀審慎政策的國(guó)家與中國(guó)之間的凈溢出效應(yīng)，絕大部分低于“單一”實(shí)施情況下的凈溢出效應(yīng)。這表明宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)實(shí)施能在一定程度上平緩跨境信貸溢出效應(yīng)。從中國(guó)來看，緊縮宏觀審慎政策實(shí)施對(duì)中國(guó)的凈溢出效應(yīng)有著明顯的影響，且關(guān)聯(lián)國(guó)家緊縮宏觀審慎政策的實(shí)施以及與中國(guó)國(guó)內(nèi)的協(xié)調(diào)實(shí)施，使得中國(guó)與其他國(guó)家信貸增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)越來越低，一定程度上平滑了國(guó)家間的信貸溢出。

表4 國(guó)內(nèi)實(shí)施緊縮宏觀審慎政策的信貸溢出效應(yīng)

表5 國(guó)外實(shí)施緊縮宏觀審慎政策的信貸溢出效應(yīng)

表6 國(guó)內(nèi)外協(xié)調(diào)實(shí)施緊縮宏觀審慎政策的信貸溢出效應(yīng)

表7 中國(guó)與其他樣本國(guó)家的信貸凈溢出效應(yīng)

表8 樣本國(guó)家協(xié)調(diào)實(shí)施緊縮宏觀審慎政策時(shí)間表

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于實(shí)際GDP（信貸）的周期波動(dòng)項(xiàng)進(jìn)行結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。周期波動(dòng)項(xiàng)是指實(shí)際GDP（信貸）與潛在GDP（信貸）對(duì)數(shù)之間的偏差。而潛在GDP（信貸）通過對(duì)每個(gè)國(guó)家的實(shí)際GDP（信貸）進(jìn)行HP濾波處理得到，實(shí)證結(jié)果①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌?。與前文結(jié)論類似。

四、結(jié)論與建議

筆者以信貸增長(zhǎng)度量信貸溢出效應(yīng)，基于BIS CBS的即時(shí)交易對(duì)手?jǐn)?shù)據(jù)選取中國(guó)的前十大貸款國(guó)作為數(shù)據(jù)樣本，測(cè)算了各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)信貸增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)，進(jìn)而研究各國(guó)之間的跨境信貸溢出效應(yīng)，以及宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)對(duì)跨境信貸溢出效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，一是信貸溢出效應(yīng)會(huì)受到各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的影響，二者間的影響是雙向的，但在各樣本國(guó)的具體表現(xiàn)存在差異。整體看，在經(jīng)濟(jì)上行期，信貸溢出效應(yīng)更大，并且會(huì)受到金融危機(jī)的影響。二是樣本國(guó)家之間存在雙向跨境信貸溢出效應(yīng)，其中美國(guó)的信貸增長(zhǎng)是國(guó)際沖擊的主要溢出方，中國(guó)次之。從總溢出效應(yīng)看，在金融危機(jī)等極端經(jīng)濟(jì)金融事件下，跨境信貸溢出效應(yīng)會(huì)達(dá)到峰值。從凈溢出效應(yīng)看，美國(guó)、意大利、中國(guó)、西班牙和韓國(guó)屬于凈溢出方，法國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、日本和瑞士屬于凈接收方。三是緊縮性宏觀審慎政策會(huì)降低跨境信貸溢出效應(yīng)，單一國(guó)家實(shí)施緊縮宏觀審慎政策對(duì)凈溢出效應(yīng)的負(fù)向影響弱于關(guān)聯(lián)國(guó)家協(xié)調(diào)實(shí)施緊縮性宏觀審慎政策的負(fù)向影響效果，進(jìn)而可以在一定程度上有助于減少一國(guó)信貸溢出對(duì)其他國(guó)家的負(fù)外部性。由此可見，隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融一體化向縱深發(fā)展，關(guān)聯(lián)國(guó)家之間宏觀審慎政策協(xié)調(diào)將有利于緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性。

然而，在實(shí)踐中，開展宏觀審慎政策的國(guó)際協(xié)調(diào)并促使協(xié)調(diào)取得預(yù)期收益目標(biāo)，往往并不容易實(shí)現(xiàn)。因?yàn)檫@不僅需要各國(guó)統(tǒng)籌好國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定與跨境溢出效應(yīng)之間的關(guān)系，而且協(xié)調(diào)的最終收益還取決于各國(guó)間的合作博弈過程。因此，要提高關(guān)聯(lián)國(guó)家之間宏觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)的效果，使其能取得預(yù)期的潛在收益，需充分認(rèn)識(shí)各種潛在障礙和約束，在現(xiàn)有國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制基礎(chǔ)上，可采取如下具體措施：

國(guó)內(nèi)層面，一是關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行可能對(duì)金融穩(wěn)定的影響。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)背景下，宏觀審慎政策要更加注重區(qū)分經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期與下行時(shí)期的政策選擇，及時(shí)通過政策的預(yù)調(diào)微調(diào)來確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。二是要充分考慮經(jīng)濟(jì)周期的影響。研究結(jié)論顯示經(jīng)濟(jì)周期通常會(huì)對(duì)銀行信貸行為產(chǎn)生影響。因此，應(yīng)結(jié)合金融業(yè)尤其是銀行業(yè)實(shí)際情況，制定符合現(xiàn)實(shí)需要的逆周期資本調(diào)整政策,建立與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)的動(dòng)態(tài)資本緩沖機(jī)制。同時(shí)，針對(duì)不同性質(zhì)和規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)，采取更具針對(duì)性和有效性的政策要求，完善具有前瞻性的資本撥備等制度。三是增強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的管理。定期對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓力測(cè)試，在完善存款保險(xiǎn)制度前提下，健全金融機(jī)構(gòu)接管和破產(chǎn)清算等制度，發(fā)揮好金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的作用，強(qiáng)化貨幣政策、微觀監(jiān)管和宏觀審慎管理政策間的協(xié)調(diào)。

國(guó)際層面，一是加強(qiáng)各國(guó)宏觀審慎政策信息的交流。研究顯示，除美國(guó)外，中國(guó)已經(jīng)是信貸增長(zhǎng)國(guó)際沖擊的最大溢出方，也是跨境信貸溢出效應(yīng)的凈溢出方，國(guó)際層面對(duì)與中國(guó)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)需求將日益增強(qiáng)。因此，可通過加強(qiáng)政策信息的交流，提高各國(guó)間在經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行特征和政策制定原則方面的了解，找出各自關(guān)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面的觀點(diǎn)分歧，尋找共識(shí)，強(qiáng)化合作。二是加強(qiáng)宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)的共享分析，并可在特定領(lǐng)域先行開展協(xié)調(diào)實(shí)踐。國(guó)際宏觀政策協(xié)調(diào)的成效取決于參與協(xié)調(diào)的國(guó)家間在溢出效應(yīng)的方向和程度方面達(dá)成共識(shí)的程度。這種共識(shí)應(yīng)建立在科學(xué)的跨國(guó)統(tǒng)計(jì)信息、一致性的指標(biāo)與模型分析、可用的宏觀審慎工具、實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的跨境影響評(píng)估等基礎(chǔ)上。鑒于國(guó)際清算銀行、國(guó)際貨幣基金組織等國(guó)際機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)分析與研究上的優(yōu)勢(shì)，可以繼續(xù)借助這些國(guó)際機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化數(shù)據(jù)、信息的共享分析，同時(shí)還可嘗試在在特定領(lǐng)域先行開展協(xié)調(diào)實(shí)踐。如可首先圍繞跨國(guó)資本流動(dòng)或經(jīng)濟(jì)周期性變量及其管理進(jìn)行協(xié)調(diào)探索等。