□文/黃 佳

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 北京）

［提要］近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押逐漸成為我國(guó)企業(yè)控股股東的重要融資方式之一；然而，由于股權(quán)質(zhì)押使公司股東面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及心態(tài)影響很大，并影響其在并購(gòu)重組事件中的相關(guān)決策。本文以A股上市公司為研究對(duì)象，以并購(gòu)公告為切入點(diǎn)，結(jié)合并購(gòu)方股權(quán)質(zhì)押情況以及財(cái)務(wù)情況，實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司在并購(gòu)事件中決策的影響，以及市場(chǎng)對(duì)有無(wú)控股股東股權(quán)質(zhì)押公司不同并購(gòu)情況的敏感性。

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物（質(zhì)押擔(dān)保物）而設(shè)立的質(zhì)押。由于股權(quán)質(zhì)押具有貸款成本低，交易迅速等優(yōu)勢(shì)，該業(yè)務(wù)在A股市場(chǎng)發(fā)展迅速，已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)控股股東的主要融資方式之一。

正常情況下，股權(quán)質(zhì)押是一種普通的融資行為，用以獲取更多的流動(dòng)性，而股權(quán)作為質(zhì)押品或者融資的信用背書(shū)與保證，本身是沒(méi)有任何問(wèn)題的，問(wèn)題在于循環(huán)加杠桿會(huì)放大股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股市遭遇沖擊或出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，股價(jià)下跌至平倉(cāng)線，受質(zhì)方收回資金，導(dǎo)致出質(zhì)方資金鏈斷裂，此時(shí)若出質(zhì)方還采取了循環(huán)加杠桿的融資策略，用一次質(zhì)押股權(quán)換取的資金在二級(jí)市場(chǎng)上投入其他上市公司股份，再次將所得股份作為質(zhì)押物融入資金投資于其他金融資產(chǎn)，如此循環(huán)往復(fù)，將加大股價(jià)波動(dòng)幅度，并將更多企業(yè)牽扯其中，引起連鎖反應(yīng)，甚至引發(fā)金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩。

基于以上分析，在股東做出重要決策時(shí)，有股權(quán)質(zhì)押對(duì)其心態(tài)影響很大，控股股東很可能為了保證自己的控制權(quán)而做出有利于短期內(nèi)股價(jià)提升卻不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決定。風(fēng)險(xiǎn)觀念差異代表了不同國(guó)家的人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不同偏見(jiàn)，這種偏見(jiàn)會(huì)使被并購(gòu)對(duì)象對(duì)并購(gòu)定價(jià)及并購(gòu)?fù)瓿陕十a(chǎn)生不同的看法，這就導(dǎo)致了并購(gòu)溢價(jià)及并購(gòu)?fù)瓿陕实牟顒e。此觀點(diǎn)基于被并購(gòu)方的視角闡釋了風(fēng)險(xiǎn)觀念對(duì)并購(gòu)事件的影響，為本文提供了一些思路，引發(fā)本文中并購(gòu)方風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)并購(gòu)影響的一些探討，而股權(quán)質(zhì)押情況是影響并購(gòu)方對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的一個(gè)重要因素。

二、研究?jī)?nèi)容和方法

近十年間，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押式融資的企業(yè)逐年增長(zhǎng)，股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)日益活躍。而隨著政府對(duì)中小微企業(yè)支持力度的不斷加大，以及近年來(lái)中國(guó)企業(yè)的快速成長(zhǎng)和國(guó)際化程度的不斷加深，并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展也呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)。但由于國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)研究較少，而此研究的確具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義，本文即從這個(gè)角度出發(fā)進(jìn)行深入分析。

參與股權(quán)質(zhì)押的控股股東希望保持股價(jià)穩(wěn)定或上升，并在此原則的基礎(chǔ)上進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策。因此，本文主要研究以下幾個(gè)具體問(wèn)題：（1）并購(gòu)方是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押及其財(cái)務(wù)狀況對(duì)是否進(jìn)行并購(gòu)決策的影響。（2）并購(gòu)方是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押及其財(cái)務(wù)狀況對(duì)是否用股票進(jìn)行支付的影響。（3）并購(gòu)方是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押及其財(cái)務(wù)狀況對(duì)并購(gòu)規(guī)模的影響。（4）股權(quán)質(zhì)押情況對(duì)并購(gòu)公告日前后產(chǎn)生的超額收益的影響。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2004～2017年所有A股上市非金融類公司的面板數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，股票數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并選擇上證指數(shù)作為計(jì)算預(yù)期收益率的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。因?yàn)榻鹑陬惞驹谪?cái)務(wù)數(shù)據(jù)與運(yùn)營(yíng)特征上與非金融類公司差距較大，其負(fù)債率一般較高，因此不作為樣本內(nèi)容。此外，剔除了沒(méi)有總資產(chǎn)以及股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)的上市公司。

（二）實(shí)證結(jié)果分析。（1）在對(duì)并購(gòu)決策的分析中，股權(quán)質(zhì)押的影響在1%的水平上顯著且為正，這說(shuō)明控股股東是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押對(duì)并購(gòu)影響較大，且股權(quán)質(zhì)押會(huì)促進(jìn)并購(gòu)事件的發(fā)生，證明假設(shè)一成立；并購(gòu)公司資產(chǎn)狀況、銷售額增速和資產(chǎn)收益率對(duì)并購(gòu)決策的影響在1%的水平上同樣顯著為正，說(shuō)明良好的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況和收益情況會(huì)促進(jìn)公司的并購(gòu)決策，為并購(gòu)提供資金支持和信用背書(shū)；公司的負(fù)債率、固定資產(chǎn)比例對(duì)并購(gòu)決策的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，表明負(fù)債率以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例會(huì)阻礙公司的并購(gòu)決策，因?yàn)樨?fù)債會(huì)影響公司的可用資金，使得公司在還款壓力下不敢承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，增加公司負(fù)擔(dān)和破產(chǎn)可能性，當(dāng)固定資產(chǎn)比例較高時(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)較少，而固定資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，不能及時(shí)變現(xiàn)以支撐公司業(yè)務(wù)支出，所以會(huì)對(duì)并購(gòu)決策產(chǎn)生消極作用；而公司的投資比例、股票賬面價(jià)值與市值比和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比例對(duì)并購(gòu)決策影響不大。（2）在對(duì)支付方式的分析中，股權(quán)質(zhì)押的影響在1%的水平上顯著且為負(fù)，說(shuō)明有控股股東股權(quán)質(zhì)押的并購(gòu)公司不希望用股票進(jìn)行支付，而更傾向于現(xiàn)金支付的方式，以避免股權(quán)稀釋帶來(lái)的損失，這與假設(shè)二的結(jié)論一致；公司資產(chǎn)狀況與股票支付方式顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)橘Y金越充裕，企業(yè)越傾向于使用現(xiàn)金支付，這樣更加方便快捷；而公司杠桿水平和固定資產(chǎn)比例越高，越傾向于使用股權(quán)支付，以減少現(xiàn)金支出，保留現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)未預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；其他控制變量則對(duì)支付方式影響不大。（3）在對(duì)并購(gòu)規(guī)模的分析中，股權(quán)質(zhì)押狀況對(duì)并購(gòu)規(guī)模的影響在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司并購(gòu)規(guī)模更小，公司希望通過(guò)少量多次的并購(gòu)事件展示公司的發(fā)展?jié)摿?，吸引投資者關(guān)注以穩(wěn)定股價(jià)，這與假設(shè)三的結(jié)論相一致；投資比例和資產(chǎn)收益率對(duì)并購(gòu)規(guī)模的影響分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)，因?yàn)橥顿Y占用了并購(gòu)資金，從而影響并購(gòu)規(guī)模；而固定資產(chǎn)比例和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比例與并購(gòu)規(guī)模顯著正相關(guān)，說(shuō)明現(xiàn)金充裕，支付能力更強(qiáng)的公司更愿意加大并購(gòu)規(guī)模，向市場(chǎng)釋放出更強(qiáng)烈的利好信號(hào)；其他控制變量的影響不顯著。

（三）并購(gòu)事件分析。上市公司并購(gòu)公告后對(duì)股票收益的影響用CAR衡量，結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，2004～2017年所有A股上市公司并購(gòu)事件觸發(fā)的累計(jì)超額收益均顯著為正，且窗口期時(shí)間越長(zhǎng)，并購(gòu)績(jī)效越高；在分別計(jì)算存在控股股東股權(quán)質(zhì)押、不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押兩種情況下公司并購(gòu)績(jī)效的結(jié)果中，發(fā)現(xiàn)兩者并不存在顯著差異，表明股權(quán)質(zhì)押后，并購(gòu)事件的市場(chǎng)敏感性并沒(méi)有顯著提高，投資者并未意識(shí)到股權(quán)質(zhì)押對(duì)并購(gòu)方并購(gòu)決策、風(fēng)險(xiǎn)心態(tài)、支付方式、并購(gòu)規(guī)模等方面帶來(lái)的潛在影響，從而不會(huì)因?yàn)椴①?gòu)公告的發(fā)布而突然對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生利好的預(yù)期。或許投資者需要一定的反應(yīng)時(shí)間，在今后的發(fā)展中會(huì)逐漸改變對(duì)有控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的看法，這需要在后續(xù)研究中對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行進(jìn)一步分析。

四、存在的問(wèn)題

由于股權(quán)質(zhì)押和并購(gòu)事件可能存在相互影響的逆向因果關(guān)系，因此實(shí)證分析中會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題，即：一方面控股股東股權(quán)質(zhì)押情況會(huì)對(duì)公司的并購(gòu)決策、支付方式、并購(gòu)規(guī)模、市場(chǎng)反應(yīng)等造成影響；另一方面并購(gòu)事件也會(huì)對(duì)股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生影響，股東可能要為并購(gòu)事件融資而采取股權(quán)質(zhì)押的方式。另外，由于回歸分析中只考慮了股權(quán)質(zhì)押情況和一部分財(cái)務(wù)情況，可能會(huì)存在忽略其他解釋變量的問(wèn)題。解決方法是找到股權(quán)質(zhì)押對(duì)應(yīng)的工具變量，其與解釋變量是否股權(quán)質(zhì)押高度相關(guān)，而與被解釋變量相關(guān)性較弱，采用兩階段的回歸方式，第一階段用股權(quán)質(zhì)押情況對(duì)工具變量進(jìn)行回歸，從而可以用工具變量預(yù)測(cè)股權(quán)質(zhì)押情況；第二階段用原有模型中的被解釋變量對(duì)工具變量預(yù)測(cè)的股權(quán)質(zhì)押情況進(jìn)行回歸，如果結(jié)果顯著則存在有內(nèi)生性問(wèn)題，否則可以用兩階段回歸的結(jié)果進(jìn)行解釋。

五、結(jié)論及政策建議

上文通過(guò)對(duì)2004～2017年A股上市公司的并購(gòu)事件進(jìn)行研究，結(jié)合并購(gòu)方股權(quán)質(zhì)押情況以及財(cái)務(wù)情況，實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司在并購(gòu)事件中決策的影響，以及市場(chǎng)在有無(wú)控股股東股權(quán)質(zhì)押兩種情況下，對(duì)并購(gòu)公司股價(jià)的預(yù)期。

研究發(fā)現(xiàn)：（1）有控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更希望在短期內(nèi)提升股價(jià)以保證控制權(quán)，從而更愿意進(jìn)行并購(gòu)重組，持續(xù)向市場(chǎng)放出利好的信息吸引投資者買入股票；而沒(méi)有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于減少并購(gòu)次數(shù)，提高并購(gòu)的要求以保證公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。（2）由于在并購(gòu)中使用現(xiàn)金支付不會(huì)改變收購(gòu)方原有資本結(jié)構(gòu)，有利于股價(jià)穩(wěn)定，而發(fā)行股票的方式進(jìn)行支付可能會(huì)稀釋公司原有股東的股權(quán)，加劇股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)質(zhì)押的控股股東更傾向于使用現(xiàn)金支付而使用避免換股收購(gòu)的方式。（3）在有限的資金約束下，有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)通過(guò)減少每次的并購(gòu)規(guī)模，在質(zhì)押期間少量多次地進(jìn)行并購(gòu)，增強(qiáng)投資者信心。因此，有控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模更小。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)事件觸發(fā)的累計(jì)超額收益均顯著為正，且窗口期時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈；在是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押兩種情況下計(jì)算公司并購(gòu)績(jī)效的結(jié)果中發(fā)現(xiàn)兩者差異不大，表明投資者并未意識(shí)到在股權(quán)質(zhì)押后，并購(gòu)方由于對(duì)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的承受力大幅降低，而更傾向于加大并購(gòu)力度，使用現(xiàn)金而非股票進(jìn)行并購(gòu)支付，從而在一定程度上可以保證投資收益的穩(wěn)定性這種利好的預(yù)期。

由此看來(lái)，公司控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押確實(shí)影響并購(gòu)行為，事件分析結(jié)果也說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件做出了積極回應(yīng)，然而市場(chǎng)只是意識(shí)到并購(gòu)帶來(lái)的潛在發(fā)展機(jī)會(huì)，并沒(méi)有從并購(gòu)方股權(quán)質(zhì)押情況的層面上進(jìn)行進(jìn)一步考慮，因此本文的實(shí)證結(jié)果也能為投資者帶來(lái)一些啟示，使投資者關(guān)注到并購(gòu)方融資方式在并購(gòu)中的作用，并對(duì)此做出投資策略調(diào)整。