王龍飛

摘?要：基于金融市場(chǎng)有效性假設(shè)，各個(gè)金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)密切。基于VAR模型分析股市、債市、外匯以及期貨市場(chǎng)之間跨越市場(chǎng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)，價(jià)格沖擊隨時(shí)間變動(dòng)而變動(dòng)。研究分析得出：股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)兩兩動(dòng)態(tài)變動(dòng)，未形成穩(wěn)定聯(lián)動(dòng)效應(yīng);期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)則呈正向相關(guān)的穩(wěn)定聯(lián)動(dòng)效應(yīng);期貨市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)與債券市場(chǎng)呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)的穩(wěn)定聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。各金融市場(chǎng)面對(duì)其他市場(chǎng)的價(jià)格沖擊或當(dāng)期或滯后期吸收聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng);波動(dòng)效應(yīng);VAR模型

中圖分類號(hào)：F2?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.01.007

0?引言

在逐步開放的中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境下，不同金融市場(chǎng)的依存度日益密切，某一市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)通過不同的途徑傳遞至其他市場(chǎng)，相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)通過波動(dòng)效應(yīng)在市場(chǎng)間擴(kuò)散。金融市場(chǎng)間波動(dòng)效應(yīng)涵蓋價(jià)格沖擊和波動(dòng)溢出。在市場(chǎng)強(qiáng)有效性的假設(shè)下，重要的金融市場(chǎng)對(duì)于信息沖擊在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生價(jià)格變動(dòng)。基于此，嘗試應(yīng)用VAR模型探索股市、債市、外匯以及期貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，為重大時(shí)間節(jié)點(diǎn)如何應(yīng)對(duì)、控制風(fēng)險(xiǎn)提供參考依據(jù)。

1?描述性分析

本文基于相關(guān)文獻(xiàn)的研究選取股市、債市、外匯以及期貨市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)分析其價(jià)格變動(dòng)情況。關(guān)于股票市場(chǎng)，以上海證券交易所A股最高綜合股價(jià)指數(shù)為例探討股票價(jià)格變化（見圖1），分析可知在2007～2009年和2015～2016年前后波動(dòng)強(qiáng)烈，在其他時(shí)間波動(dòng)幅度小，這與2008年次貸危機(jī)事件與2015年股災(zāi)有關(guān)，均表現(xiàn)為前期急速上漲再急速下滑。中債指數(shù)是由中央結(jié)算公司測(cè)算的債券市場(chǎng)最具代表性的綜合類趨勢(shì)指標(biāo)，于2002年開始發(fā)布。分析2002～2020年的中債總值凈價(jià)指數(shù)與中債總值財(cái)富指數(shù)（見圖2），在2008～2009年、2016～2017年、2020左右經(jīng)歷大幅震蕩，其他時(shí)間波動(dòng)平緩。與股市類似，在次貸危機(jī)與股災(zāi)前后出現(xiàn)了激增激減。2020年，受新冠肺炎疫情影響，央行貨幣政策短期平衡情況，經(jīng)歷了前期上漲過快，短期出現(xiàn)下滑?？紤]到美元在國(guó)際金融市場(chǎng)上的重要影響力，美元兌人民幣中間價(jià)可以有效地衡量中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的購(gòu)買力。本文選取其衡量外匯市場(chǎng)的變化情況（見圖3），2005～2015年人民幣匯率波動(dòng)于6～7元且不斷升值，自“811”匯改后開始上下波動(dòng)。本文選取上海期貨交所的現(xiàn)貨成交金額為例探討期貨市場(chǎng)的波動(dòng)情況（見圖4），分析可知在2008～2011年間、2015～2016年間劇烈波動(dòng)，在金融危機(jī)、股災(zāi)期間出現(xiàn)暴跌，總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

2?模型分析

由圖1～4，股市、債市、外匯以及期貨市場(chǎng)的代表指標(biāo)價(jià)格的2002～2020年時(shí)間序列數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)）可見，其時(shí)序數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)不穩(wěn)定趨勢(shì)。計(jì)算各金融市場(chǎng)價(jià)格收益率如下：

對(duì)4列數(shù)據(jù)一階差分處理后的d（lnr1）（股票市場(chǎng)）、d（lnr2）（債券市場(chǎng)）、d（lnr3）（外匯市場(chǎng)）、d（lnr4）（期貨市場(chǎng)）進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，在5%的顯著水平下通過單位根檢驗(yàn)，表示4列時(shí)序數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列，確定其為一階單整的，即I（1）過程。

根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)表明：在5%的顯著水平下跡統(tǒng)計(jì)值為4.23，大于臨界值3.84，拒絕原假設(shè)——最多存在3個(gè)協(xié)整向量，以此得到d（lnr1）（股票市場(chǎng)）、d（lnr2）（債券市場(chǎng)）、d（lnr3）（外匯市場(chǎng)）、d（lnr4）（期貨市場(chǎng)）存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。因此在設(shè)立VAR模型時(shí)包含4個(gè)變量，即n=4，另需要確定各變量的滯后階數(shù)。因滯后階數(shù)越大，需計(jì)算的循環(huán)次數(shù)越大，此處計(jì)算滯后1期到滯后4期的各檢驗(yàn)指標(biāo)的值。在FPE 、LR、SBIC、HQIC、AIC、檢驗(yàn)原則的綜合比較下，確定得VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。k階向量自回歸模型VAR（k）為：

應(yīng)用Eviews 9.0測(cè)算VAR的2階滯后模型，根據(jù)AR root graph結(jié)果可知模型穩(wěn)定，所有點(diǎn)均在單位圓內(nèi)。因此，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)得：（1）債市波動(dòng)是股市波動(dòng)的原因，外匯波動(dòng)是股市波動(dòng)的原因，期貨市場(chǎng)波動(dòng)是股市波動(dòng)的原因。（2）股市波動(dòng)不是債市波動(dòng)的原因，外匯波動(dòng)不是債市波動(dòng)的原因，期貨市場(chǎng)波動(dòng)是債市波動(dòng)的原因。（3）股市波動(dòng)不是外匯波動(dòng)的原因，債市波動(dòng)不是外匯波動(dòng)的原因，期貨市場(chǎng)波動(dòng)是外匯波動(dòng)的原因。（4）股市波動(dòng)是期貨市場(chǎng)波動(dòng)的原因，債市波動(dòng)是期貨市場(chǎng)波動(dòng)的原因，外匯波動(dòng)是期貨市場(chǎng)波動(dòng)的原因。

分析不同金融市場(chǎng)間的同期關(guān)系可知：股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的波動(dòng)關(guān)系圍繞0上下波動(dòng)，未形成定性關(guān)系，在2010～2014年呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，2016～2020年呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的關(guān)系圍繞0上下波動(dòng)，未形成一個(gè)穩(wěn)定的線性關(guān)系，其相關(guān)絕對(duì)值小于0.02，說明股市與債市依存度較低。股票市場(chǎng)波動(dòng)與期貨市場(chǎng)波動(dòng)存在穩(wěn)定線性關(guān)系，兩者持續(xù)存在正相關(guān)關(guān)系，但在2009年后依存度有所下降。債券市場(chǎng)波動(dòng)與外匯市場(chǎng)波動(dòng)未形成穩(wěn)定線性關(guān)系，在2010～2013年呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系即人民幣貶值，債券市場(chǎng)活躍，總體圍繞0上下波動(dòng)，伴隨著債券市場(chǎng)開放，2015年后逐漸呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。債券市場(chǎng)波動(dòng)與期貨市場(chǎng)維持基本穩(wěn)定線性關(guān)系，基本寶成負(fù)相關(guān)關(guān)系，在數(shù)值上基本穩(wěn)定無大波動(dòng)。作為能源消費(fèi)大國(guó)，進(jìn)口石油成本上升在期貨市場(chǎng)中占據(jù)重要影響。外匯市場(chǎng)與大宗產(chǎn)品市場(chǎng)存在穩(wěn)定的線性關(guān)系，在2016年之前均呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而2016年之后呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。受能源市場(chǎng)影響，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)石油等期貨市場(chǎng)產(chǎn)品的交易影響越來越低。

3?成因分析

基于投資者角度，不同金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)有所差異，為其提供了多個(gè)投資渠道，但在重大事件發(fā)生時(shí)，不同金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)必然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行傳遞并吸收，期間對(duì)某個(gè)金融市場(chǎng)帶來直接沖擊或?qū)ζ渌袌?chǎng)的外生沖擊。在部分情況下，外生沖擊當(dāng)期反應(yīng)或在滯后多期對(duì)其產(chǎn)生影響。以“中美貿(mào)易戰(zhàn)”為例，3月22日“500億關(guān)稅事件”當(dāng)日引發(fā)股市大跌，與此同時(shí)匯率市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的沖擊股市，三者波動(dòng)基本吻合，大豆等期貨市場(chǎng)在滯后幾期也引發(fā)大幅波動(dòng)。

4?結(jié)論

基于不同金融市場(chǎng)間的波動(dòng)效應(yīng)分析，股市、債市、外匯以及期貨市場(chǎng)之間的價(jià)格沖擊隨時(shí)間變動(dòng)，其中股市和債市、股市與外匯、外匯與債市兩兩動(dòng)態(tài)價(jià)格沖擊。而期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)、債券市場(chǎng)間形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的定性關(guān)系：與股市呈正向相關(guān)，股市走強(qiáng)帶動(dòng)期貨市場(chǎng)活躍;與匯率市場(chǎng)呈負(fù)向相關(guān)并逐漸減弱，說明匯率的變動(dòng)對(duì)期貨市場(chǎng)影響逐漸降低;與債券市場(chǎng)呈穩(wěn)定負(fù)向相關(guān)。各個(gè)金融市場(chǎng)面對(duì)其他市場(chǎng)的價(jià)格沖擊或當(dāng)期或滯后期吸收聯(lián)動(dòng)效應(yīng)?；诖艘?guī)律，各金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管者以及政府相關(guān)部門監(jiān)管者在金融經(jīng)濟(jì)政策規(guī)劃、制定、執(zhí)行過程中，需審視金融市場(chǎng)間的波動(dòng)效應(yīng)，盡量避免各子市場(chǎng)分裂式的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，建立持續(xù)穩(wěn)定的金融系統(tǒng)，防范風(fēng)險(xiǎn)分散。

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