史元元 江南大學(xué)

一、五大理論假說

（一）認(rèn)證監(jiān)督假說

該假說認(rèn)為，風(fēng)險投資向投資者發(fā)出該企業(yè)質(zhì)優(yōu)的信號，進(jìn)而減少了IPO企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，降低股票發(fā)行成本的同時也使交易價格更加合理。

（二）聲譽(yù)效應(yīng)假說

根據(jù)這一假設(shè)，沒有經(jīng)驗(yàn)的年輕風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將會為IPO企業(yè)盡快上市而努力，以此為自己積累聲譽(yù)并獲得收益。因此，他們將通過折價發(fā)行這一最快的辦法，使那些上市能力不足或未達(dá)到上市時機(jī)的企業(yè)成功進(jìn)入證券市場。

（三）市場力量假說

這個假說否定了前兩個假說，認(rèn)為風(fēng)投的參與傳達(dá)了真實(shí)有效的企業(yè)價值信號，但這同時也激發(fā)了二級市場的投資情緒，進(jìn)而導(dǎo)致需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，交易價格暴漲。

（四）逆向選擇假說

根據(jù)這一假說，風(fēng)投機(jī)構(gòu)雖然擁有豐富的資源和投資經(jīng)驗(yàn)，但仍很難準(zhǔn)確估計(jì)所有公司的價值，所以一般以平均市場價格向IPO企業(yè)投資。這就造成了高質(zhì)量的企業(yè)被低估，而低質(zhì)量的企業(yè)反而能獲得充足的上市資金。因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會提高IPO抑價率，以避免低質(zhì)量企業(yè)上市所帶來的風(fēng)險。

（五）監(jiān)督篩選假說

根據(jù)這一假設(shè)，具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)與沒有風(fēng)險投資參與的上市企業(yè)相比，IPO被低估的可能性較低。為了獲得更高的回報(bào)率，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)往往會篩選出發(fā)展前景更好的優(yōu)良企業(yè)，同時也會在投資后參與公司的日常運(yùn)營，運(yùn)用自己的長處增加公司價值。因此，接受風(fēng)險投資支援的企業(yè)具有更合理的股價傾向，從而緩解了IPO抑價問題。

二、近期國內(nèi)研究成果對比分析

（一）風(fēng)投機(jī)構(gòu)能否降低企業(yè)IPO抑價水平

1.民營風(fēng)險投資和聯(lián)合風(fēng)險投資對IPO抑價水平的降低作用更加顯著

馬嫣然、蔡建峰（2019）通過歸類2009——2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司的十大股東背景，在2014年創(chuàng)業(yè)板IPO制度變革的基礎(chǔ)上，分階段研究了風(fēng)投背景對IPO抑價水平影響的差異。結(jié)果支持了風(fēng)投的認(rèn)證效應(yīng)，認(rèn)為風(fēng)投的參與有效降低了IPO抑價水平，并且民營風(fēng)投機(jī)構(gòu)能更好地發(fā)揮認(rèn)證效應(yīng)。

2.風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與可能會在很大程度上推高上市企業(yè)的IPO抑價率

葉瑤、田利輝（2018）以風(fēng)險投資的IPO退出為切入點(diǎn)，從公司治理的角度研究風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何影響我國上市企業(yè)的長期回報(bào)。通過進(jìn)行上市企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)從長期來看對企業(yè)IPO的回報(bào)產(chǎn)生了先抑后揚(yáng)的階段性影響。

3.對比分析

第一個實(shí)證研究在認(rèn)證理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步突破，強(qiáng)調(diào)風(fēng)投的存在有利于IPO的短期走強(qiáng)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)投更有利于降低企業(yè)IPO的抑價水平，尤其是民營風(fēng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合風(fēng)險投資中會更好地發(fā)揮認(rèn)證效應(yīng)。

而第二個研究結(jié)果則集中于風(fēng)險投資會導(dǎo)致企業(yè)IPO長期強(qiáng)勢的影響。雖然風(fēng)投的參與可能會在很大程度上推高上市企業(yè)的IPO抑價率，但同時也能夠顯著促進(jìn)企業(yè)長期回報(bào)的提升，進(jìn)而可以增加企業(yè)價值。所以從長期來看，風(fēng)投有利于企業(yè)股價的上漲，也就是IPO長期走強(qiáng)。

（二）風(fēng)險投資家個人背景如何影響企業(yè)IPO抑價水平

1.風(fēng)投機(jī)構(gòu)高管平均年齡以及學(xué)歷水平通過對公司創(chuàng)新能力產(chǎn)生的負(fù)向影響使得公司IPO 抑價水平提高，但是這種作用對IPO抑價并不是直接的

仁勇、周孝華、劉垚森（2019）基于IPO公司上市時的風(fēng)投機(jī)構(gòu)高管背景以及公司創(chuàng)新發(fā)展能力對IPO抑價影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)學(xué)歷越高、平均年齡越大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)高管反而增加了企業(yè)IPO抑價水平，但是這種作用對IPO抑價并不是直接的。

2.金融背景風(fēng)險投資家投資企業(yè)的IPO抑價率要顯著低于實(shí)業(yè)背景風(fēng)險投資家投資企業(yè)的IPO抑價率

從張學(xué)勇、張琳（2019）實(shí)證結(jié)果來看，與擁有實(shí)業(yè)背景的風(fēng)險投資家相比，金融背景的風(fēng)險投資家投資公司更成功，這也反映在較高的IPO退出率和較低的IPO抑價水平上。

3.對比分析

第一個研究結(jié)論雖然是意料之外但也是情理之中。一方面，年長可能意味著更多的經(jīng)驗(yàn)，高學(xué)歷意味著更多的分析和創(chuàng)新技能；但另一方面，年長也可能意味著更多懸而不決的投資決策，高學(xué)歷也可能意味著過于專注自身的專業(yè)領(lǐng)域，這樣反而不利于公司的創(chuàng)新發(fā)展，從而使得公司IPO抑價程度提高。

而第二個研究成果則比較符合我們的正常認(rèn)知。IPO抑價的主要原因是信息不對稱，外部投資者在一級市場掌握的公司信息量有限，而風(fēng)投機(jī)構(gòu)高管的背景特征具有顯著的信息含量，從而減少了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，降低了IPO抑價率。

三、總結(jié)

通過分析近期國內(nèi)的一些實(shí)證研究，盡管由于指標(biāo)選擇和樣本選擇等多種因素存在差異，風(fēng)險投資與IPO抑價之間的關(guān)系尚無統(tǒng)一定論，但令人欣慰的是，國內(nèi)學(xué)者對二者關(guān)系的認(rèn)識有了很大的突破。他們推陳出新，不再局限于已有的理論，這也說明了雖然國外風(fēng)投發(fā)展得相對成熟，但我們也應(yīng)考慮到不同地區(qū)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場性質(zhì)等方面的差異，基于中國風(fēng)險投資的現(xiàn)實(shí)來探討二者的關(guān)系。