淺析國(guó)際并購(gòu)中杠桿收購(gòu)的使用情況

何雨桐 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院

國(guó)際資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)是企業(yè)經(jīng)過(guò)考慮自身利益的因素，尋求企業(yè)發(fā)展的一種自主決策，并購(gòu)是擴(kuò)張型國(guó)際資本運(yùn)營(yíng)手段之一。在國(guó)家大力推行“走出去”戰(zhàn)略時(shí)，我國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)海外企業(yè)的方式來(lái)占領(lǐng)國(guó)際市場(chǎng)，這是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的將到達(dá)開(kāi)放新階段的標(biāo)志。同時(shí)國(guó)家提出許多能為海外并購(gòu)產(chǎn)生積極影響的宏觀戰(zhàn)略，例如國(guó)家稅務(wù)總局在2015 年4 月出臺(tái)了10 項(xiàng)有關(guān)稅收措施，這些措施可以加快簽署的速度，還可以通過(guò)修改稅收協(xié)定的過(guò)程為境外投資的納稅人提供各種便利。中國(guó)政府還設(shè)立了若干政策基金和海外投資公司，為海外投資提供了巨大的財(cái)務(wù)支持。未來(lái)海外并購(gòu)熱點(diǎn)地區(qū)會(huì)集中在歐洲和北美，并且即使影響因素繁多，中國(guó)企業(yè)仍對(duì)在美歐投資前景保持樂(lè)觀態(tài)度。海外并購(gòu)擁有諸多優(yōu)點(diǎn)，（1）獲取資源，豐富資產(chǎn)。國(guó)際并購(gòu)可以為企業(yè)獲得穩(wěn)定資源的渠道；（2）擴(kuò)大規(guī)模，增加利潤(rùn)。通過(guò)并購(gòu)可以使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)務(wù)多樣化，有助于企業(yè)形成規(guī)模化效應(yīng)；（3）開(kāi)拓市場(chǎng)，提升品牌。通過(guò)國(guó)際并購(gòu)，達(dá)到有效進(jìn)入并鞏固市場(chǎng)的目的，還可以提升企業(yè)的品牌價(jià)值，打造國(guó)際化品牌；（4）改進(jìn)技術(shù)，提高質(zhì)量。作為解決國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的方法之一的國(guó)際并購(gòu)，擁有其他方法沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也有著巨大的資金壓力。本文將著重討論解決國(guó)際并購(gòu)資金的其中一種方式，杠桿收購(gòu)。

一、國(guó)際并購(gòu)中的杠桿收購(gòu)

（一）杠桿收購(gòu)的概念

杠桿收購(gòu)又稱融資并購(gòu)、舉債經(jīng)營(yíng)收購(gòu)，通常指利用被并購(gòu)方公司的資產(chǎn)作抵押籌碼，低價(jià)收購(gòu)的策略。被并購(gòu)方企業(yè)中可以抵押的資產(chǎn)一般為現(xiàn)金、實(shí)物以及預(yù)期收益。收購(gòu)的目的一般是以合適的價(jià)錢(qián)買(mǎi)下被并購(gòu)公司，并通過(guò)合理地經(jīng)營(yíng)使公司增值或利用財(cái)務(wù)杠桿增加投資收益。杠桿收購(gòu)總結(jié)來(lái)說(shuō)，是并購(gòu)方企業(yè)付出較市場(chǎng)中的總出資額低許多的資本就可以完成的一種巨額交易。但是杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)為高收益、高風(fēng)險(xiǎn)，并且現(xiàn)在已慢慢變?yōu)槲覈?guó)企業(yè)在重組或并購(gòu)中的重要財(cái)務(wù)手段之一。一次成功的杠桿收購(gòu)需滿足以下兩個(gè)條件：第一個(gè)條件為絕大部分并購(gòu)資金的來(lái)源為外部借款，且外部借款比例需要達(dá)到交易總額的70%；第二個(gè)要求為被并購(gòu)企業(yè)在進(jìn)行收購(gòu)之后的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%。

（二）國(guó)際并購(gòu)中杠桿收購(gòu)的動(dòng)因

經(jīng)濟(jì)環(huán)境一面在全球化，一面又在貿(mào)易保護(hù)的前提下出現(xiàn)逆全球化的情況。我國(guó)企業(yè)想要在形勢(shì)復(fù)雜的國(guó)際市場(chǎng)中有效的在一席之地中站穩(wěn)占牢固，就需要把公司的運(yùn)營(yíng)的部分重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到海外成熟資產(chǎn)上。而達(dá)到目的的方式一般為并購(gòu)，通過(guò)一次成功的并購(gòu)可以迅速提升企業(yè)在海外市場(chǎng)的占有率。在并購(gòu)中選擇杠桿收購(gòu)的理由有兩個(gè)，其一是杠桿收購(gòu)可以幫助將優(yōu)勢(shì)資源集中，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)；其二是可以快速延伸在國(guó)外的產(chǎn)業(yè)鏈，占領(lǐng)國(guó)際市場(chǎng)份額。在2017 年，據(jù)統(tǒng)計(jì)中國(guó)共發(fā)生海外并購(gòu)交易205 起，交易涉及金額高為6423.14億元，平均每起交易金額為 31.33 億元。通過(guò)數(shù)據(jù)分析可發(fā)現(xiàn)，2017 年中國(guó)涉及的海外并購(gòu)的交易金額十分龐大，這樣的資金量通常難以只依靠企業(yè)的自有資產(chǎn)完成，而杠桿收購(gòu)是解決資金匱乏的方式之一，利用被并購(gòu)方企業(yè)的未來(lái)收益作為抵押資產(chǎn)，幫助有并購(gòu)意向的企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)籌集到足夠的資金。

（三）國(guó)際并購(gòu)融資方式的選擇

1.銀行借款

國(guó)家規(guī)定2008 年以后在銀行條件完全符合的條件下，有關(guān)的銀行可以為有意向的企業(yè)提供并購(gòu)的貸款。我國(guó)為了積極推動(dòng)杠桿收購(gòu)的發(fā)展，在2009 年央行攜手銀保監(jiān)提出在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，商業(yè)銀行可以大力支持我國(guó)企業(yè)參與并購(gòu)活動(dòng)。從2015 年起，相關(guān)規(guī)定將之前公布的不得超過(guò)五年的海外并購(gòu)貸款的償還期限延長(zhǎng)至七年，貸款總額度交易總金額也由50%調(diào)整至60%。從2008 年開(kāi)始發(fā)布和變更的種種政策顯示出我國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)運(yùn)用杠桿收購(gòu)進(jìn)行海外并購(gòu)的大力支持。但是銀行貸款必須面對(duì)的一個(gè)難點(diǎn)就是嚴(yán)格的審批流程，也就是這樣的流程將我國(guó)大部分凈資產(chǎn)較少的中小企業(yè)都拒之門(mén)外。

2.信托融資

信托融資與銀行借款相似，只不過(guò)將銀行的角色轉(zhuǎn)換到信托公司上，融資方需要為資金提供者提供的回報(bào)率相當(dāng)于銀行要求的借貸利息，區(qū)別在于相較于銀行借貸，信托融資的成本會(huì)更高。想要吸引資金提供者為公司投資，高于銀行利率的回報(bào)率是必不可少的，但是選擇信托融資的優(yōu)點(diǎn)是可以進(jìn)行融資的公司范圍會(huì)更加廣泛。信托模式的杠桿收購(gòu)主要有兩種，直接收購(gòu)或向管理層收購(gòu)，目前收購(gòu)主要以管理層收購(gòu)為主。在融資后，如果出現(xiàn)了公司未能實(shí)現(xiàn)計(jì)劃談妥的經(jīng)營(yíng)成果或無(wú)法償還借款時(shí)，信托機(jī)構(gòu)會(huì)就會(huì)把抵押物也就是融資企業(yè)的股權(quán)，進(jìn)行出售變現(xiàn)彌補(bǔ)自己的損失。跟銀行借款相比，信托融資的缺點(diǎn)是成本略高且風(fēng)險(xiǎn)較為集中，但優(yōu)點(diǎn)在于省略去銀行復(fù)雜的審批流，節(jié)省時(shí)間，借錢(qián)更加效率。根據(jù)信托融資的特點(diǎn)，該種方式適用于一個(gè)自身風(fēng)險(xiǎn)不高、業(yè)績(jī)優(yōu)良，有極強(qiáng)增長(zhǎng)能力、但在短時(shí)間內(nèi)需要籌集到足夠并購(gòu)資金的企業(yè)。

3.LBO 基金

LBO 基金本身就已經(jīng)擁有大量資金能夠滿足融資方的資金需求，由投資者變成合伙人，一般來(lái)說(shuō)LBO 基金還可以以財(cái)務(wù)顧問(wèn)的身份直接提供投資建議。因?yàn)長(zhǎng)BO 基金擁有龐大的可供直接使用的資金，并且自身還擁許多投資人才，可以提供豐富的杠桿收購(gòu)?fù)顿Y經(jīng)驗(yàn)，有能力通過(guò)投資待融資企業(yè)而從中獲利。相比于銀行借款，LBO 基金因?yàn)椴皇艿絿?guó)家商業(yè)銀行管理辦法提出的諸多限制，LBO 基金的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在時(shí)效性、資金籌措方式的靈活性和大大提高的獲取資金的可能性，因此被LBO 基金認(rèn)可的杠桿收購(gòu)盈利方案，就能夠通過(guò)LBO 基金同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩種籌集資金的方式。一般使用此靈活的融資方式的是一些國(guó)際化程度較高的海外并購(gòu)方案。

（四）國(guó)際并購(gòu)杠桿收購(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)

1.估值風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)是否能夠及時(shí)有效的進(jìn)行自我估值，這在進(jìn)行杠桿收購(gòu)海外企業(yè)的過(guò)程中是并購(gòu)雙方都十分關(guān)心的問(wèn)題。但是目前來(lái)說(shuō)現(xiàn)實(shí)情況是真實(shí)的情報(bào)通常不能得到及時(shí)的反饋，尤其是海外的企業(yè)來(lái)說(shuō)，真實(shí)情況反饋會(huì)國(guó)內(nèi)的時(shí)間會(huì)更加長(zhǎng)。同時(shí)，對(duì)于我國(guó)還正在發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)大環(huán)境來(lái)說(shuō)，要對(duì)一個(gè)海外企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的實(shí)際價(jià)值的估計(jì)時(shí)，存在諸多難以解決的困難。當(dāng)企業(yè)對(duì)于海外并購(gòu)?fù)瓿芍螽a(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)抱有過(guò)高的期待時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生因?yàn)楸徊①?gòu)企業(yè)價(jià)值被高估形成巨額商譽(yù)；反之，可能使得目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估，目標(biāo)企業(yè)直接拒絕本次并購(gòu)。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于在進(jìn)行國(guó)際并購(gòu)時(shí)資金總是處于缺乏的狀態(tài)的解釋有三個(gè)，其一是企業(yè)在進(jìn)行海外杠桿收購(gòu)本身就是一個(gè)需要龐大資金的過(guò)程，就容易產(chǎn)生巨大的資金缺口；其二是在并購(gòu)優(yōu)秀資源時(shí)為了應(yīng)付來(lái)自世界各地的競(jìng)爭(zhēng)者的壓力，需要額外的資金周轉(zhuǎn)；其三是完成并購(gòu)之后，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)資源的整合、經(jīng)營(yíng)時(shí)都另外需要耗用大量的物力和人力。為了調(diào)整這些問(wèn)題，求企業(yè)被要求在短時(shí)間內(nèi)能夠籌集到足夠的資金去進(jìn)行并購(gòu)及后續(xù)經(jīng)營(yíng)。為了融資，我國(guó)主流的融資方式就是銀行借款、信托融資、LBO 基金。融資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，例如通過(guò)銀行貸款進(jìn)行融資時(shí)，審批時(shí)間長(zhǎng)、審批嚴(yán)格；而信托融資雖然審批較為靈活，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)居中，但是相關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)用較銀行貸款高；LBO 基金融資本身融資成本就最高，在后期償還時(shí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更大。

3.償債風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)企業(yè)在利用杠桿收購(gòu)對(duì)海外企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，僅需要支付少量的自有資金，該資金一般不超過(guò)總交易金額的 15%，剩余的85%的資金來(lái)源是抵押的融入款。籌集的資金一定會(huì)使得我國(guó)企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)上升幅度明顯，同時(shí)企業(yè)還必須承擔(dān)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用以及資金成本，該部分的成本也較高，企業(yè)的資金流會(huì)因此更加不穩(wěn)定。這就要求企業(yè)在利用杠桿收購(gòu)后必須在短時(shí)間內(nèi)持續(xù)取得非常高的收益。否則，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將會(huì)十分迅速的惡化，直到出現(xiàn)資不抵債的情況，甚至出現(xiàn)因?yàn)橘Y金鏈斷裂而致使企業(yè)破產(chǎn)的情況。

二、對(duì)國(guó)際并購(gòu)中杠桿收購(gòu)的建議

（一）并購(gòu)前需詳細(xì)了解自身和被并購(gòu)單位

在開(kāi)展國(guó)際杠桿收購(gòu)時(shí)，首要的工作就是對(duì)自身企業(yè)的詳細(xì)情況進(jìn)行梳理。其中包括且不限于對(duì)于自身實(shí)際財(cái)務(wù)狀況的判斷以及衡量公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益是否有足夠的能力支撐此次收購(gòu)的完成。其次在選擇海外優(yōu)質(zhì)并購(gòu)企業(yè)時(shí)，信息篩選非常重要。為了更好得發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，需要國(guó)內(nèi)企業(yè)要篩選出有潛力的且與自己的業(yè)務(wù)相互關(guān)聯(lián)、戰(zhàn)略規(guī)劃相互補(bǔ)充的企業(yè)。然后需要對(duì)待并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行深入調(diào)查，了解目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售、營(yíng)運(yùn)、盈利及成長(zhǎng)能力，通過(guò)信息的補(bǔ)充盡可能降低自身未來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn)。

（二）可以引入國(guó)際級(jí)評(píng)估機(jī)構(gòu)降低估值風(fēng)險(xiǎn)

為了解決海外信息傳遞效率不高的問(wèn)題，企業(yè)可以選擇與優(yōu)秀的國(guó)際級(jí)評(píng)估機(jī)構(gòu)合作，請(qǐng)國(guó)際評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，從而降低因?yàn)樾畔⒉粚?shí)造成的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)可以選擇例如中企華之類(lèi)的國(guó)際級(jí)評(píng)估機(jī)構(gòu)，中企華是我國(guó)中央直屬專職評(píng)估機(jī)構(gòu)，業(yè)績(jī)上連續(xù)多年在該領(lǐng)域蟬聯(lián)第一名的成績(jī)，是我國(guó)評(píng)估領(lǐng)域的一枝獨(dú)秀。在企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始前聘請(qǐng)能夠提供豐富國(guó)外企業(yè)信息的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的企業(yè)實(shí)際信息來(lái)制定企業(yè)的并購(gòu)計(jì)劃及相關(guān)策略，從而降低因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）后期利用原有資源加速整合

在進(jìn)行資源整合時(shí)，我國(guó)企業(yè)必須認(rèn)識(shí)到企業(yè)資源的整合不僅僅是簡(jiǎn)單的資源加法，而是要制定出一套多方位的有效的整合方案。有效的方案中最重要的就是一大板塊就包括了文化整合。進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)，就需要盡快融入當(dāng)?shù)氐奈幕諊?，為了達(dá)到這個(gè)目的我國(guó)企業(yè)應(yīng)保留原有企業(yè)的主要技術(shù)工，在尊重當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)環(huán)境文化的同時(shí)，加強(qiáng)并購(gòu)后的多方文化管理，經(jīng)常組織員工聯(lián)誼，促進(jìn)兩國(guó)的文化交流。當(dāng)然作為一個(gè)有并購(gòu)海外企業(yè)目標(biāo)的企業(yè)，其自己內(nèi)部人員也需要加強(qiáng)國(guó)際化素質(zhì)的培養(yǎng)，培養(yǎng)管理層的國(guó)際化思維，為日后能夠更恰當(dāng)處理海外被并購(gòu)方與當(dāng)?shù)卣约爱?dāng)?shù)叵M(fèi)者之間的關(guān)系做準(zhǔn)備。

三、總結(jié)

在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大滑坡的2020 年，談海外并購(gòu)是十分必要的一個(gè)話題。國(guó)內(nèi)還在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)蘇，各地的工廠并沒(méi)有完全恢復(fù)生產(chǎn)，但是產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題一直存在。經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的衰敗是挑戰(zhàn)也是各個(gè)公司的機(jī)會(huì)，我國(guó)企業(yè)可以在此大背景下對(duì)于國(guó)外某些行業(yè)板塊進(jìn)行占領(lǐng)，期望上述內(nèi)容對(duì)有想法做利用財(cái)務(wù)杠桿去進(jìn)行海外并購(gòu)的企業(yè)能有幫助。