全姣雪 羅琪 江西理工大學 倪俊 江西省機電設(shè)備招標有限公司

股權(quán)激勵最早出現(xiàn)在20世紀50年代的西方國家，一直都是各國經(jīng)濟學家和學者們緊密關(guān)注的話題。在公司的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)換成控制經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離之后，一方面，高級代理人可以更專業(yè)、更高效地經(jīng)營管理公司；另一方面，股東和代理人之間的問題逐漸浮出水面。

在國外，將公司的財務部門交由外界專業(yè)人士治理的現(xiàn)象比較常見，這讓財務信息和非財務信息更加公開透明。在這樣的趨勢下，股權(quán)激勵的研究環(huán)境相對較寬松，學者們的研究主要集中在激勵計劃與業(yè)績指標等方面。國內(nèi)股權(quán)激勵計劃的使用由當初的探索階段演變成如今的發(fā)展階段。首先，我國許多公司的股權(quán)激勵常常設(shè)計成福利型而非激勵型。其次，設(shè)置的時長和額度不合理，于是出現(xiàn)了激勵計劃實施第一年績效大幅度上升，而后幾年平平無奇。最后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同也是影響股權(quán)激勵的重要因素。

一、文獻回顧

（一）委托代理

20世紀30年代，美國經(jīng)濟學家伯利和米恩斯首次提出“委托代理理論”，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離成為現(xiàn)代公司治理模式的先驅(qū)。代理問題大致分為三個方面（1）債權(quán)人與股東之間的代理問題；（2）經(jīng)理人與股東之間的代理問題；（3）中小股東與控股（包括控制、共同控制和重大影響）股東之間的代理問題。Murphy和Jensen明確實施管理層持股計劃，將公司剩余索取權(quán)留給管理層，能更有效地促進所有者與管理層的利益協(xié)同，從而減少代理成本。邁克爾·約瑟夫（Michael S.Rozeff，1982）是將代理成本與股利政策研究相結(jié)合的先驅(qū)。代理成本理論主張，發(fā)放股利可降低公司的代理成本。Tzioumis（2008）將代理問題聚焦于第（2）類型（管理者與股東間之間），以實施了股權(quán)激勵方案的美國公司為對象進行研究，發(fā)現(xiàn)這些激勵方案的實施確實能有效降低公司的第（2）類代理成本。

（二）股權(quán)激勵的動機

Lie（2005）發(fā)現(xiàn)管理者有可能出于自利行為，提出和實施對自己有利的股權(quán)激勵計劃。例如通過一些內(nèi)幕消息和內(nèi)部資料來獲取巨額收益，或者其他方式的利益輸送。呂長江、嚴明珠等（2011）從我國制度背景、公司治理和公司特征方面出發(fā)，發(fā)現(xiàn)許多公司治理結(jié)構(gòu)不完善，以及用于監(jiān)督管理者的機制不成熟，使得公司管理者潛意識里選擇福利型股權(quán)激勵而不是激勵型，這與國外公司為了解決代理問題的動機截然相反。

（三）激勵的作用

隨著越來越多的上市公司實施股權(quán)激勵計劃，越來越多的學者也對激勵的作用展開了研究，在經(jīng)濟作用的大方向（主要是企業(yè)績效）上他們大致形成兩種觀點。（1）實施股權(quán)激勵計劃與公司業(yè)績水平提升具有相關(guān)性或者結(jié)果顯著相關(guān)。Garvey和Milbourn（2003）在聚焦與管理人員報酬有相關(guān)性的業(yè)績范圍之后，管理人員與企業(yè)績效水平之間的相關(guān)性會更加顯著。（2）實施股權(quán)激勵計劃與公司業(yè)績水平提升不具有相關(guān)性或者結(jié)果基本不相關(guān)。黃斌和周立燁（2007），他們運用了橫向和縱向?qū)Ρ鹊难芯糠椒?，在加入了行業(yè)因素的分析下，實施股權(quán)激勵的大部分上市公司，他們的利潤增長和企業(yè)績效都沒有得到明顯的提高。

（四）影響激勵效果的因素

影響激勵結(jié)果的因素可以分成四個方面。首先，是內(nèi)部因素，所選取企業(yè)的經(jīng)營模式、股權(quán)配置和管理水平等樣本差異。其次，是外部環(huán)境因素，公司所在行業(yè)的發(fā)展前景、政策優(yōu)惠等市場環(huán)境差異。再次，是激勵方案，計劃時長、契約要素等差異。最后，是學者因素，研究方法、角度等差異，比如宏觀理論分析和樣本分類驗證得到的結(jié)果會有所不同。

各類差異的共同作用下造就了股權(quán)激勵的不同結(jié)果。本文著重討論了以下四點因素：

1.經(jīng)營模式

家庭經(jīng)營模式是我國許多民營企業(yè)的現(xiàn)狀。丁一瑋（2019）認為家族企業(yè)在管理時權(quán)責利益界限不明確，在利益出現(xiàn)分歧時容易產(chǎn)生較大紛爭。陳長鳳（2019）則認為，我國家族企業(yè)發(fā)展迅速、越來越國際化，在市場經(jīng)濟和資本市場上都扮演了非常重要的角色，其中股權(quán)激勵發(fā)揮了很大的作用。

形成以上兩種觀點的主要原因有兩點：第一，前者理論研究占大多數(shù)，后者主要采用數(shù)據(jù)模型和實證分析。第二，前者文中的家族企業(yè)現(xiàn)代化程度不高，后者選取的樣本公司治理結(jié)構(gòu)中非家族成員占比較高。

2.激勵方案和契約要素

趙華偉（2016）采用能代表公司績效的ROE（凈資產(chǎn)收益率）、Tobin，Q、ROA（資產(chǎn)收益率）等財務指標作為被解釋變量，對最常見的三種股權(quán)激勵方式進行數(shù)據(jù)對比和研究，發(fā)現(xiàn)股票增值權(quán)和限制性股票對提升公司業(yè)績水平的作用并不顯著，股票期權(quán)對高級代理人的激勵作用和企業(yè)價值的促進作用最為有效。

較少有學者基于股權(quán)激勵契約要素（行權(quán)條件）的視角，來研究激勵計劃的效果。周瑩、鮑在山（2019）在分析2017年和2018年的行權(quán)情況之后，發(fā)現(xiàn)幾乎所有公司的業(yè)績指標過于單一，認為應根據(jù)自身公司情況，再適當結(jié)合非財務指標、市場指標，形成有效的平衡記分卡以更全面綜合的反映企業(yè)價值的效果。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)

邵帥、周濤等（2014）站在國有企業(yè)與民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的角度上，對上海家化產(chǎn)權(quán)機制改革前后股權(quán)激勵的內(nèi)容和效果分析比較，發(fā)現(xiàn)國有控股的方案相對較保守，激勵方案著重于短期業(yè)績的達成，目標也較容易實現(xiàn)。

分散型結(jié)構(gòu)下，經(jīng)理人與各股東之間的利益沖突成為首要問題；高度集中型結(jié)構(gòu)下，大股東與小股東的代理成本最高；適度集中型結(jié)構(gòu)下，中小股東之間的利益有一定保障，大股東間相互制衡，對公司激勵控制問題的緩解有較好的作用（李源，2005）。

4.管理者差異

大多數(shù)研究都是從企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新等利益角度出發(fā)，未考慮管理者性別、年齡、學歷、任期等個體和團隊差異因素對企業(yè)戰(zhàn)略、合理避稅、產(chǎn)品創(chuàng)新、盈余管理的影響（陳華東，2016）。

二、國內(nèi)外文獻評述

總體而言，國內(nèi)外學者對股權(quán)激勵的研究聚焦在激勵計劃實施后，給公司內(nèi)部財務和外部市場帶來的改變。在企業(yè)內(nèi)部的視角，是管理人員的工作表現(xiàn)、各項財務的指標增長情況；在企業(yè)外部的視角，是公司在股票市場的價格波動。除去以上，本文還對其他影響因素進行了補充：

（一）激勵左右未考慮企業(yè)文化

激勵的作用中大多數(shù)學者從公司的業(yè)績、股票價格等財務指標角度出發(fā)，當然也有對管理人員工作的正向促進作用，卻沒有探討股權(quán)激勵對公司文化精神的建設(shè)作用。一個企業(yè)的文化氛圍可以自上而下、從內(nèi)而外感染員工。

（二）激勵方案的參考因素不盡全面

在激勵方案和契約要素方面，也存在一些有待提高之處。首先，確實，如今我國公司的股權(quán)激勵計劃在期限上過短，但是一味拉長行權(quán)時間會打擊對應人員的積極性，如此一來也失去了激勵計劃的作用效果。在設(shè)置股權(quán)激勵的行權(quán)時長時，可以跳出短期財務目標，結(jié)合企業(yè)長期計劃、被激勵者的年齡性別等情況。其次，大多數(shù)學者在進行數(shù)據(jù)分析的時候，默認研究的對象是在相同的政策下的，但是即使同一時期、同一行業(yè)的不同公司，所受國家政策、地方政府政策都存在差異，而這些差異足以對當前公司的財務價值、市場表現(xiàn)等產(chǎn)生不同影響。最后，相比于國外的上市公司而言，我國的管理者持股比例依舊太低，這種大股東現(xiàn)象對解決代理問題弊大于利。

（三）激勵左右未考慮股東差異

除去管理者差異對股權(quán)激勵的效果影響，未發(fā)現(xiàn)有學者探討控股股東的差異性對股權(quán)激勵的效果影響。股東的背景譬如中外合資公司的國外股東、控股股東原生家庭的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和教育。一方面，股東們在制訂股權(quán)激勵計劃上具有話語權(quán)和設(shè)置權(quán)；另一方面，控股股東的思維模式在激勵計劃行權(quán)期間，也會對管理者和公司產(chǎn)生不同的作用。

最后，由于我國資本制度的特殊性，資本市場和公司環(huán)境也有所不同。雖然股權(quán)激勵的環(huán)境還在發(fā)展階段，但它一定會逐步走向高效、完善，促進公司價值最大化和企業(yè)經(jīng)濟的良性發(fā)展。也希望本文的觀點可以為后續(xù)股權(quán)激勵的相關(guān)研究提供參考。