高 偉 王全景

[提要]本文以2010-2018年中國上市公司為原始樣本，利用傾向得分匹配法和雙重差分估計，從靜態(tài)和可持續(xù)性兩個角度檢驗了海外直接投資對股票流動性的作用效果，并進(jìn)一步從東道國異質(zhì)性視角考察了這一作用效果是否一致。實證結(jié)果表明：(1)海外直接投資對企業(yè)股票流動性存在正向影響。(2)海外直接投資對股票流動性的正向作用效果具有可持續(xù)性，并且隨著時間的推移，這種影響逐漸減弱。(3)海外直接投資對股票流動性的作用同樣受到東道國異質(zhì)性的影響。東道國與中國法律制度距離或經(jīng)濟(jì)制度距離較大時，這一作用效果更強；而東道國與中國的文化制度距離并不能改變這一作用效果。

引言

自1990年上海證券交易所成立至現(xiàn)在的多層次資本市場體系，中國不斷完善和發(fā)展自身資本市場。作為股票市場的基本屬性，股票流動性是證券市場運行狀況的象征(馬曉青，2003[1])，股票流動性是資本市場的重中之重(Amihud &Mendelson, 1989，[2]馮根福等，2017[3])，是投資者在資本市場上追逐的東西(Handa &Schwartz，1996)[4]。股票流動性也得到了學(xué)界、政府、企業(yè)和投資者的廣泛關(guān)注。一部分文獻(xiàn)探索了股票流動性所帶來的經(jīng)濟(jì)影響，熊家財和蘇冬蔚(2014[5])、馮根福等(2017)[3]、林永堅等(2018)[6]、孫婧雯等(2019[7])等分別從企業(yè)資本配置效率、企業(yè)創(chuàng)新、股價崩盤風(fēng)險和企業(yè)并購等角度分析了股票流動性的經(jīng)濟(jì)后果。另一部分文獻(xiàn)分析了股票流動性的影響因素。NG (2011)[8]、Ding 和Hou (2015)[9]、鄧柏峻等(2016)[10]、陳春春(2018)[11]、汪洋(2019)[12]等分別研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東持股比例、信息質(zhì)量、投資者關(guān)注度、境外投資者持股比例、市場不確定性和交易機制對股票流動性的影響。但目前鮮有文獻(xiàn)研究企業(yè)海外投資是否對股票流動性存在作用效果，以及這種作用效果的影響因素。

在中國對外開放、政府鼓勵企業(yè)“走出去” “一帶一路”倡議的大背景下，進(jìn)行海外投資的企業(yè)占比穩(wěn)步上升。海外投資企業(yè)在獲取東道國逆向技術(shù)溢出、先進(jìn)管理經(jīng)驗和知識的同時，提高了自身受投資者關(guān)注的程度以及自身公司治理水平等，從而可能提升自身股票流動性。另外，受東道國和母國雙重制度標(biāo)準(zhǔn)的約束，海外直接投資企業(yè)的信息披露質(zhì)量可能會更高，從而影響其自身股票流動性。基于此，本文利用中國上市公司2010-2018年的數(shù)據(jù)為原始樣本，以Amihud提出的股票非流動性指標(biāo)度量股票流動性，運用傾向得分匹配法和雙重差分估計法驗證海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響，并在此基礎(chǔ)上檢驗這一影響的可持續(xù)性。進(jìn)一步地，從東道國異質(zhì)性視角分析不同類型的海外直接投資對企業(yè)股票流動性作用效果的差異性。

本文可能的貢獻(xiàn)之處在于：第一、本文從海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響，擴(kuò)展了海外直接投資的角度探索對企業(yè)影響的研究范疇；第二、基于PSM和DID方法，探討了海外直接投資對企業(yè)股票流動性作用效果的時滯性和可持續(xù)性；第三、從東道國與中國的法律制度距離、經(jīng)濟(jì)制度距離和文化制度距離三個視角量化東道國異質(zhì)性，分析了投資于不同東道國的海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響是否一致。

一、文獻(xiàn)綜述

海外投資企業(yè)面臨的合法性要求和更高的國際標(biāo)準(zhǔn)，會在一定程度影響其信息披露的質(zhì)量及投資者的關(guān)注程度，從而影響其自身股票流動性，改變其資本活力。但目前探討股票流動性影響因素的文獻(xiàn)多集中在公司治理和市場特征方面(蔣祥林，2015；[13]王曉亮和田昆儒，2014[14])。譬如，王曉亮和田昆儒(2014)從公開發(fā)行和定向增發(fā)兩個角度探索了股權(quán)結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響，認(rèn)為大股東持股比例正向提高了股票流動性。施一舟(2018)[15](P.1-61)利用2011-2017年A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)；研究了境外股東持股對股票流動性的影響，認(rèn)為隨著境外股東持股比例的上升，企業(yè)股票流動性下降；魏麗雅(2013)[16](P.1-86)利用上證180指數(shù)股為樣本，分析了投資者關(guān)注度對股票流動性的影響，指出投資者關(guān)注度正向提高了股票流動性，饒育蕾等(2011)[17]認(rèn)為媒體對企業(yè)的關(guān)注度推動投資者更頻繁的進(jìn)行交易，提高股市波動性的同時，提升了企業(yè)的股票流動性；而汪洋(2019)[12]利用新三板上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，證實了做市商特征會改變企業(yè)的股票流動性；做市商實力和持股比例正向提高了企業(yè)股票流動性。陳春春(2018)[11]研究了市場不確定性與股票流動性之間的關(guān)系，得出較高的市場不確定性降低了股票流動性，但這一作用效果受大宗交易制度和融資融券的影響；豐若旸和溫軍(2019)[18]研究滬港通對企業(yè)創(chuàng)新影響的時候，附帶指出了滬港兩市的互聯(lián)互通提高了國有企業(yè)的股票流動性。

目前尚未發(fā)現(xiàn)有文獻(xiàn)探索海外直接投資與企業(yè)股票流動性之間的關(guān)系，但海外直接投資與上述影響股票流動性的因素之間有著不可忽略的聯(lián)系。首先，宋林等(2019)[19]等基于制度理論指出，海外直接投資為規(guī)避外來者劣勢，降低自身合法性缺失，往往會規(guī)范自身行為，披露自身更多的信息來降低信息不對稱問題；與此同時，東道國與母國的雙重標(biāo)準(zhǔn)使得企業(yè)披露的信息更為可信，信息質(zhì)量更高。而信息不對稱程度的降低和信息質(zhì)量的提升，提升了投資者的信心，從而有可能提高企業(yè)股票流動性(NG, 2011，許厚斌和汪洋，2018[20])。其次，在中國“走出去”戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議的大環(huán)境下，海外直接投資企業(yè)的狀況和經(jīng)營行為備受關(guān)注，而投資者和媒體的關(guān)注提升了投資者交易該企業(yè)股票的頻率，從而提高了企業(yè)的股票流動性(李因果等，2018[21])。最后，相較于本土企業(yè)，海外直接投資企業(yè)享有海外資源優(yōu)勢、吸收東道國先進(jìn)制度和技術(shù)，提升自己的經(jīng)營能力；與此同時，海外直接投資企業(yè)可以在東道國和母國布局自身資產(chǎn)，降低了自身的風(fēng)險，提升了投資者的信心，從而提高了自身的股票流動性。部分文獻(xiàn)還指出海外直接投資對企業(yè)行為的影響可能具有動態(tài)性和可持續(xù)性，因為海外直接投資企業(yè)需要時間來適應(yīng)東道國和中國的制度差異和行為準(zhǔn)則，從而改變其經(jīng)營行為和準(zhǔn)則。毛其淋和許家云(2016)[22]在研究海外直接投資對企業(yè)加成率影響時指出，海外投資對企業(yè)加成率的作用效果具有動態(tài)性；王全景(2018)[23]關(guān)于海外投資企業(yè)社會責(zé)任的影響同樣說明了這一點。另一方面，隨著企業(yè)海外直接投資時間的不斷推移，這一事件對企業(yè)的沖擊逐漸減弱，媒體關(guān)注度和投資者的關(guān)注度逐漸降低，也可能在一定程度上改變了海外直接投資對企業(yè)股票流動性的作用效果?；诖?，本文提出如下待檢驗假設(shè)：

H1：海外直接投資提升了企業(yè)股票流動性。

H2：海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響具有動態(tài)性和可持續(xù)性。

此外，海外直接投資對企業(yè)行為的影響并不是一成不變的，東道國異質(zhì)性往往會改變海外直接投資對企業(yè)行為的作用效果。Piperopoulos et al.(2018)[24]研究指出，海外直接投資對企業(yè)創(chuàng)新的作用受到東道國異質(zhì)性特征的影響，東道國制度差異決定著海外直接投資對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果；Lutz et al (2013)[25]的研究表明，東道國與中國文化制度距離越小，企業(yè)更容易受到東道國知識和制度的影響，海外直接投資企業(yè)會更容易遵守其當(dāng)?shù)氐纳鐣?guī)則，規(guī)范其自身行為(Vallentin，2015)[26]。而在經(jīng)濟(jì)制度距離的研究方面，趙宸宇和李雪松(2017)[27]指出企業(yè)投資于發(fā)達(dá)國家或地區(qū)，更容易受到東道國一流的行為準(zhǔn)則和先進(jìn)的公司治理模式，提升自己信息披露的質(zhì)量；另外， Yang and Rivers(2009)[28]研究指出，發(fā)達(dá)國家的市場制度更為完善，外部監(jiān)督提升了企業(yè)的經(jīng)營規(guī)范和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這在一定程度上降低了海外投資企業(yè)信息不對稱問題，打消了投資者的顧慮；就法律制度距離而言，肖紅軍(2014)[29]指出，東道國法律制度質(zhì)量優(yōu)于母國時，海外投資公司傾向于實施全球化戰(zhàn)略。全球化戰(zhàn)略要求該公司履行更高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和信息的真實可靠性，從而提升了投資者對該企業(yè)信息的掌握程度，進(jìn)而提升企業(yè)的股票流動性；而王全景(2018)的研究表明，東道國與中國的制度距離差異改變了海外直接投資對企業(yè)社會責(zé)任的影響效果。當(dāng)企業(yè)履行更多社會責(zé)任，尤其是公眾責(zé)任時，會更容易受到媒體和投資者的關(guān)注，從而改變其股票流動性。

H3：東道國與中國的制度距離改變了海外直接投資對企業(yè)股票流動性的作用效果

二、研究設(shè)計

(一)變量選取

1.被解釋變量

股票流動性(Amihud)：自Amihud 2002年指出股票非流動性與股票收益率之間的關(guān)系，構(gòu)建股票非流動性指標(biāo)以來，這一指標(biāo)被廣泛用來度量股票流動性，已成為研究股票流動性的常用指標(biāo)(許厚斌和汪洋，2019)。借鑒Fang et al. (2014)[30]、蘇冬蔚和熊家財(2013)[31]和吳璇等(2017)[32]的研究，本文利用Amihud指標(biāo)作為股票流動性的代理指標(biāo)。值得說明的是，Amihud是股票流動性的反向指標(biāo)，Amihud值越低，股票流動性越高。

2.解釋變量

海外直接投資(Oversea)：本文的核心解釋變量是海外直接投資，借鑒王全景(2018)的研究，本文設(shè)立二元虛擬變量Oversea來度量企業(yè)是否進(jìn)行海外直接投資，具體定義如下，如果企業(yè)當(dāng)年進(jìn)行了海外直接投資，Oversea=1；否則，Oversea=0。

3.控制變量

本文采用股權(quán)結(jié)構(gòu)(Cr)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、速動比率(V)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)屬性(Nature)、企業(yè)年齡(Age)、行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率(INDLEV)、行業(yè)總資產(chǎn)報酬率(INDROA)、行業(yè)凈資產(chǎn)收益率(INDROE)和行業(yè)集中度(HHI)作為控制變量，定義詳見表 1。

表1 變量定義表

(二)數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象是國內(nèi)A股上市公司，企業(yè)股票流動性數(shù)據(jù)來自于國泰安因子分析專欄數(shù)據(jù)庫，海外投資變量來自于國泰安海外直接投資子庫，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫，企業(yè)成立信息和所屬地區(qū)等基本信息來自于Wind金融終端。根據(jù)上市公司代碼和年份，對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。并進(jìn)一步進(jìn)行樣本清晰：(1)剔除ST或*ST企業(yè)；(2)剔除存續(xù)期小于兩年的企業(yè)。(3)剔除金融行業(yè)。

(三)描述性統(tǒng)計

表 2是文中所用變量的描述性統(tǒng)計，股票流動性變量(Amihud)的均值為-3.12，最小值、最大值和中位數(shù)分別為-8.125、6.737和-3.236，標(biāo)準(zhǔn)誤為1.459，表明不同企業(yè)之間的股票流動性存在顯著差異。而海外投資變量Oversea的均值為0.03，意味著在中國上市公司中，進(jìn)行海外投資的企業(yè)占比很小。其它變量的分布信息見表 2。

表2 描述性統(tǒng)計

(四)模型設(shè)計

由于股票流動性某些影響因素的不可觀測性以及海外直接投資的非隨機性，簡單利用虛擬變量進(jìn)行回歸的結(jié)果容易存在偏誤，需要引入傾向得分匹配法(PSM)和雙重差分法(DID)，從而避免上述兩種因素帶來的回歸誤差，得到海外直接投資對企業(yè)股票流動性的真實作用效果?；诖?，本文模型設(shè)定如下：

1.傾向得分匹配法(PSM)

為避免全樣本回歸結(jié)果的偏誤，按照準(zhǔn)自然實驗的思路，本文進(jìn)一步利用1比1無放回的PSM方法來尋找與海外直接投資企業(yè)相匹配的非海外直接投資企業(yè)作為其對照樣本，從而避免個體特性造成的影響。具體如下：

根據(jù)企業(yè)在2010-2018年間是否進(jìn)行過海外直接投資，將全樣本分為兩組，一組為處理組，即在2010-2018年間至少進(jìn)行過一次海外直接投資，記為T；否則為對照組，記為C。之后，對于在T中的每一個樣本，在對照組樣本C中找到與其進(jìn)行海外直接投資概率相似的觀測值，從而構(gòu)成新的對照樣本，記為Cp。假設(shè)企業(yè)進(jìn)行海外直接投資的概率為：

(1)

2.雙重差分法

在得到PSM樣本后，本文進(jìn)一步利用雙重差分法來估計海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響。首先，設(shè)定組別變量，若觀測值屬于處理組T中，則Treat=1；若觀測值屬于對照組Cp，則Treat=0。其次，設(shè)定海外直接投資實驗發(fā)生變量Treatm，在發(fā)生海外直接投資的當(dāng)年和之后的年份，Treatm=1，否則，Treatm=0。雙重差分模型設(shè)定如下：

(2)

3.動態(tài)效應(yīng)檢驗

上述模型只是檢驗了在平均意義上，海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響，并不能夠分析海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響是否具有可持續(xù)性。為了解決這一問題，本文進(jìn)一步設(shè)定如下虛擬變量After_k，處于海外直接投資的第k年，則After_k=1；否則，Afteri=0。根據(jù)本文的時間跨度，i=0,1,2,3, 4……8。其中After_4-8代表海外直接投資的4年之后。則上述模型擴(kuò)展為：

(3)

三、實證分析

(一)PSM結(jié)果

表 3給出了一對一傾向得分匹配方法下，匹配結(jié)果的平衡性檢驗指標(biāo)以及處理效應(yīng)統(tǒng)計表，鑒于本文是逐年對樣本進(jìn)行匹配，為節(jié)約篇幅，只匯報了2010年的匹配檢驗結(jié)果。從表 3中可以看出，進(jìn)行匹配后，處理組和對照組的標(biāo)準(zhǔn)偏差均在20%以內(nèi)，且處理組與對照組之間不存在顯著差異(在匹配前的樣本中，Cr、Size、IndROE等變量存在顯著差異)，驗證了本文樣本匹配的合理性。

表3 2010年傾向得分匹配平衡性檢驗結(jié)果

(二)靜態(tài)影響

表 4是基于一比一傾向得分匹配所得到的PSM樣本，海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響。按照全樣本回歸的思路，展開逐步回歸。以式(1)為例，在不考慮其它影響股票流動性的因素下，Treatm的系數(shù)為-0.283，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在企業(yè)進(jìn)行海外直接投資后，企業(yè)Amihud值降低，意味著股票流動性升高。而式(2)-式(6)的結(jié)果顯示，在依次控制其它可能影響企業(yè)流動性的變量后，Treatm的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。表 4的結(jié)果表明，海外投資有助于提高企業(yè)股票流動性。

表4 PSM靜態(tài)分析結(jié)果

(三)動態(tài)影響

表 5是基于PSM樣本，海外直接投資對企業(yè)股票流動性動態(tài)性影響的回歸結(jié)果。以式(1)為例，在不考慮其它影響企業(yè)股票流動性因素的情況下，After0的系數(shù)為-0.209，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在企業(yè)進(jìn)行海外直接投資的當(dāng)年，顯著提升了企業(yè)股票流動性；After1的系數(shù)為-0.197，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)進(jìn)行海外直接投資之后的第一年，仍對企業(yè)股票流動性存在正向影響；After2的系數(shù)為-0.193，符號為負(fù)且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明在企業(yè)進(jìn)行海外直接投資之后的第二年，海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響仍顯著成立；After3的系數(shù)為-0.144，在1%的水平上顯著且符號為負(fù)，表明海外直接投資對企業(yè)股票流動性的正向影響在海外直接投資之后的第三年依然存在；After4-8的系數(shù)為-0.036，在5%的水平上顯著且符號為負(fù)，表明在進(jìn)行海外直接之后，海外直接投資對企業(yè)股票流動性的正向影響始終存在。

上述分析表明，在企業(yè)進(jìn)行海外直接投資的當(dāng)年及之后的年份，企業(yè)股票流動性均顯著得到提升；進(jìn)一步對比After0、After1、After2、After3和After4-8的系數(shù)大小可以發(fā)現(xiàn)，After0的系數(shù)絕對值最大，After1的系數(shù)絕對值次之，After2的系數(shù)絕對值較After1的系數(shù)絕對值更小，After3的系數(shù)絕對值較After2的系數(shù)絕對值更小，After4-8的系數(shù)絕對值最小，表明雖然海外直接投資對企業(yè)股票流動性的正向影響具有可持續(xù)性，但隨著時間的推移，這一正向作用效果逐漸變小。

表5 PSM動態(tài)分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

前文結(jié)果表明，海外投資對企業(yè)股票流動性存在顯著的正向影響，且這種影響具有可持續(xù)性。但在企業(yè)進(jìn)行海外直接投資后，隨著時間的推移，海外直接投資對企業(yè)社會責(zé)任的正向作用效果不斷變小。為了保證本文結(jié)論的可靠性，本節(jié)利用如下方法展開穩(wěn)健性檢驗：變換傾向得分匹配的方式，由1比1匹配變換1比3匹配，基于新樣本重新進(jìn)行檢驗。

表 6是基于1比3傾向得分匹配所得PSM樣本，海外直接投資對企業(yè)股票流動性的靜態(tài)影響。式(1)-式(6)的回歸結(jié)果顯示，在依次添加影響企業(yè)股票流動性的其它因素、年份固定效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)后，Treatm的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，意味著海外直接投資負(fù)向降低了企業(yè)股票的Amihud值，也就是提高了企業(yè)股票流動性。表 6的回歸結(jié)果與表 4中的結(jié)果一致，驗證了本文靜態(tài)分析結(jié)果的可信性。

表6 靜態(tài)分析穩(wěn)健性檢驗——PSM1比3

四、進(jìn)一步研究

表 7探討了投資到不同制度距離的東道國的海外直接投資對企業(yè)股票流動性的作用效果是否一致。根據(jù)正式制度和非正式制度，本文考察了法律制度距離、經(jīng)濟(jì)制度距離以及文化制度距離如何影響海外直接投資對股票流動性的作用效果。

回歸(一)檢驗了投資于不同法律制度距離國家的企業(yè)，其股票流動性受海外直接投資的影響。根據(jù)所有東道國與中國法律制度距離的中位數(shù)，將海外投資分為高法律制度距離和低法律制度距離兩種，并重新在對照組中找出對應(yīng)的對照樣本，組成高法律制度距離子樣本和低法律制度距離子樣本，基于兩個分樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果分別見式(1)和式(2)。①式(1)的結(jié)果顯示，在控制其他影響股票流動性的因素、年份固定效應(yīng)和行業(yè)特征的情況下，Treatm的回歸系數(shù)為-0.194，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明投資于高法律制度距離國家的海外投資顯著提高了企業(yè)股票流動性。式(2)中Treatm的回歸系數(shù)為-0.173，符號為負(fù)且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明投資于低法律制度距離國家的海外直接投資同樣正向提高了企業(yè)股票流動性。進(jìn)一步地，Bdiff組間系數(shù)差異性檢驗表明，組間差異為0.021，P值為0.023，在5%的水平上拒絕了原假設(shè)，即在式(1)和式(2)這兩組回歸結(jié)果中，Treatm的回歸系數(shù)存在顯著差異，投資于高法律制度距離國家的海外直接投資對其股票流動性的正向影響更大?；貧w(二)表明，盡管無論投資于高法律制度距離國家和低法律國家的海外直接投資均顯著提升了股票流動性，但東道國與中國法律制度距離越大，海外直接投資對企業(yè)股票流動性的作用越大。

回歸(二)檢驗了投資于不同經(jīng)濟(jì)制度距離國家的企業(yè)，其股票流動性受海外直接投資的影響。仿照法律制度距離的處理方法，得到了高經(jīng)濟(jì)制度距離和低經(jīng)濟(jì)制度距離這兩個子樣本，分組回歸結(jié)果分別見式(3)和(4)。式(3)中Treatm的回歸系數(shù)為-0.207，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明東道國與中國經(jīng)濟(jì)制度較高時，海外投資顯著提高了企業(yè)股票流動性。式(4)中Treatm的回歸系數(shù)為-0.093，符號為負(fù)但在10%的水平上并不顯著，表明東道國與中國經(jīng)濟(jì)制度距離較小時，海外直接投資對企業(yè)股票流動性不存在顯著影響。進(jìn)一步地，Bdiff組間系數(shù)差異性檢驗表明，組間差異為0.114，P值為0.018，在5%的水平上拒絕了原假設(shè)，即在式(3)和式(4)這兩組回歸結(jié)果中，Treatm的回歸系數(shù)存在顯著差異?；貧w(二)表明，東道國與中國的經(jīng)濟(jì)制度距離影響海外直接投資對企業(yè)股票流動性的作用效果，東道國與中國的經(jīng)濟(jì)制度較大時，海外直接投資對企業(yè)股票流動性存在顯著且較強的正向影響。當(dāng)東道國與中國經(jīng)濟(jì)制度距離較小時，海外直接投資對企業(yè)股票流動性不存在顯著影響。

回歸(三)檢驗了投資于不同文化制度距離國家的企業(yè)，其股票流動性受海外直接投資的影響。仿照法律制度距離的處理辦法，得到了高文化制度距離和低文化制度距離這兩個分樣本，回歸結(jié)果見式(5)和式(6)。式(5)中Treatm的回歸系數(shù)為-0.204，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明東道國與中國文化制度距離較高時，海外投資顯著提高了企業(yè)股票流動性。式(6)中Treatm的回歸系數(shù)為-0.092，符號為負(fù)且在10%的水平上通過了顯著性檢驗，表明投資于低文化制度距離國家的海外直接投資同樣正向提高了企業(yè)股票流動性。進(jìn)一步地，Bdiff組間系數(shù)差異性檢驗表明，組間差異為0.112，但P值為0.416，在10%的水平上不能拒絕原假設(shè)，即在式(5)和式(6)這兩組回歸結(jié)果中，Treatm的回歸系數(shù)不存在顯著差異?；貧w(二)表明，無論投資于高文化制度距離國家和低文化國家的海外直接投資均顯著提升了股票流動性，且這種影響在不同文化制度距離的東道國之間不存在顯著差異。

表7 東道國異質(zhì)性分析——PSM1比1

五、結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文利用中國2010-2018年海外投資上市公司為研究對象，利用傾向得分匹配(PSM)和雙重差分估計(DID)等計量方法，實證分析了海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響，(1)結(jié)果表明海外直接投資顯著提升了企業(yè)股票流動性。在驗證了海外直接投資對企業(yè)股票流動性的正向影響后，本文進(jìn)而探索了這種影響的可持續(xù)性。(2)結(jié)果顯示海外直接投資對企業(yè)股票流動性的影響具有時滯性和持續(xù)性，隨著海外直接投資時間的推移，這種正向影響逐漸減弱。為了保證本文結(jié)論的可信性，我們通過改變被解釋變量的度量指標(biāo)、變換匹配方法等途徑，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果同樣支持本文上述發(fā)現(xiàn)。在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗了海外直接投資對企業(yè)股票流動性的作用效果是否受東道國異質(zhì)性的影響。(3)本文從法律制度距離、經(jīng)濟(jì)制度距離和文化制度距離三個方面度量東道國異質(zhì)性，結(jié)果表明：1)東道國與中國的法律制度距離顯著改變了海外直接投資對股票流動性的正向作用效果，法律制度距離越大，這種影響更強；2)類似地，經(jīng)濟(jì)制度距離同樣影響這一作用效果，經(jīng)濟(jì)制度距離較高時，海外直接投資對企業(yè)股票流動性的正向作用越大且顯著成立，而經(jīng)濟(jì)制度較小時，這一作用并不成立；3)文化制度距離并沒有改變海外直接投資對企業(yè)股票流動性的正向影響。

(二)政策啟示

本文的研究發(fā)現(xiàn)對政府和企業(yè)具有一定的借鑒意義。第一，為完善中國資本市場和活躍股票市場，政府應(yīng)制定相關(guān)政策和規(guī)劃，以鼓勵和引導(dǎo)更多的企業(yè)進(jìn)行海外直接投資，從而提高中國控制權(quán)市場和資本市場的有效性。第二，本土企業(yè)應(yīng)抓住中國“一帶一路”建設(shè)和“走出去”戰(zhàn)略等機遇，推進(jìn)自身海外直接投資的步伐，在獲取海外市場資源、技術(shù)和管理優(yōu)勢的同時，提升自身股票流動性，提高自身資產(chǎn)質(zhì)量和融資的便利性。第三，企業(yè)在進(jìn)行海外直接投資時，應(yīng)選擇那些與中國正式制度距離較大的國家，東道國和母國雙重制度的約束可以規(guī)范企業(yè)的行為和經(jīng)營決策，提升企業(yè)的國際競爭力和股票的流動性。

注釋：

①東道國與中國法律制度距離、經(jīng)濟(jì)制度距離和文化制度距離按照Singh et al.(1998)的做法進(jìn)行測算。