金春

【摘 要】 公司治理發(fā)揮激勵(lì)和約束機(jī)制的作用，是財(cái)會領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容。文章基于公司治理兩權(quán)分離理論，以中國2008—2018年A股上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，探討了管理層能力與公司治理激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制之間的關(guān)系，并進(jìn)一步分析了債務(wù)異質(zhì)性的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)管理層能力與公司治理激勵(lì)機(jī)制之間顯著正相關(guān)，與公司治理約束機(jī)制之間顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)異質(zhì)性是管理層能力與公司治理之間的影響途徑。研究對增加企業(yè)融資渠道，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司治理激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制作用的提升具有理論意義和實(shí)踐意義。

【關(guān)鍵詞】 管理層能力; 債務(wù)異質(zhì)性; 激勵(lì)機(jī)制; 約束機(jī)制

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）02-0043-06

一、引言

公司治理一直是財(cái)會領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容之一。企業(yè)中所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是分離的，因此需要公司治理發(fā)揮激勵(lì)和約束機(jī)制的作用，通過激勵(lì)機(jī)制科學(xué)向管理層授權(quán)，使其對管理企業(yè)發(fā)揮自身能力，同時(shí)通過約束機(jī)制對管理層進(jìn)行監(jiān)督，使其不能嚴(yán)重偏離適合公司發(fā)展的路徑?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于公司治理的研究較多，學(xué)者從不同方面探討了影響公司治理機(jī)制發(fā)揮的因素，例如從內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)的角度[ 1 ]，股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)激勵(lì)的角度[ 2 ]，盈余管理的角度[ 3 ]，外部媒體或機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督及信息披露的角度[ 4 ]。但是，這些研究存在一個(gè)共同的問題，即將企業(yè)的管理層同質(zhì)化，忽視了企業(yè)管理層自身能力也可能對公司治理產(chǎn)生影響。

管理層能力是衡量管理層是否能夠勝任的關(guān)鍵因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)為管理層能力與公司決策之間的關(guān)系提供了證據(jù)?！案邔犹蓐?duì)理論”探討了由于內(nèi)外部環(huán)境的復(fù)雜性，管理層不能對企業(yè)所有方面都有全面的認(rèn)識，因此管理層的認(rèn)知能力和價(jià)值觀決定了其獲取相關(guān)信息的能力，進(jìn)而影響了他們對公司做出的戰(zhàn)略選擇[ 5 ]。管理層對企業(yè)活動影響的范圍很廣，不僅僅會對公司并購等核心戰(zhàn)略決策產(chǎn)生影響，現(xiàn)金持有等日常經(jīng)營決策也會受到企業(yè)管理層的影響[ 6 ]。能力較高的管理層離職會導(dǎo)致公司股票價(jià)格大幅下跌，影響股東財(cái)富[ 7 ]。不同債務(wù)來源，對企業(yè)治理發(fā)揮激勵(lì)和約束機(jī)制作用的影響也是不同的[ 8 ]。對職業(yè)經(jīng)理人的約束機(jī)制，不僅來源于企業(yè)內(nèi)部的治理，還依賴于外部的監(jiān)督，不同來源的債務(wù)對應(yīng)的企業(yè)債權(quán)人、投資者和經(jīng)營往來的企業(yè)都可以作為對企業(yè)的監(jiān)督者。因此，探討債務(wù)異質(zhì)性在企業(yè)管理層能力對公司治理影響中的作用是有必要的。

綜上所述，本文以中國2008—2018年A股上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，對企業(yè)管理層能力與公司治理之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)管理層能力越強(qiáng)，越促進(jìn)公司治理激勵(lì)機(jī)制作用的發(fā)揮，但削弱公司約束機(jī)制作用的發(fā)揮。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)異質(zhì)性是管理層能力與公司治理關(guān)系的影響渠道，管理層能力越強(qiáng)，越能夠從更多的渠道獲取企業(yè)資金，提高了企業(yè)債務(wù)的異質(zhì)性。一方面，由于增加了企業(yè)的投資資金，為企業(yè)爭取了更多的投資機(jī)會提高績效，從而增加了公司對企業(yè)管理層的激勵(lì)回報(bào)，即增強(qiáng)了公司治理的激勵(lì)機(jī)制;另一方面，融資渠道增加引入了更多諸如企業(yè)債權(quán)人、投資者和經(jīng)營往來的企業(yè)等外部監(jiān)督者，從而并不需要過多企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督，即減弱了公司治理的約束機(jī)制。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，將企業(yè)管理層能力的黑箱打開，認(rèn)為企業(yè)管理層能力存在異質(zhì)性，同時(shí)將公司治理分為激勵(lì)和約束機(jī)制兩個(gè)維度，對應(yīng)于企業(yè)兩權(quán)分離后引入外部職業(yè)經(jīng)理人所產(chǎn)生的委托代理問題。通過探究管理層能力對公司治理的影響，擴(kuò)展了管理層能力的研究內(nèi)容，也為提升公司治理提供了合理建議。第二，對債務(wù)異質(zhì)性的中介效應(yīng)展開研究，探討了為什么管理層能力的提高對公司治理激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制的影響是不同的，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了新的研究視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層能力與債務(wù)異質(zhì)性之間的關(guān)系

在債務(wù)資金的籌集階段，管理層會對公司運(yùn)營進(jìn)行整體的把握，從而清楚了解公司內(nèi)部資源情況[ 9 ]。管理層能力不僅體現(xiàn)在對內(nèi)部資源的配置上，也體現(xiàn)在對外部資源的獲取上。融資資金是企業(yè)重要的外部資源，企業(yè)選擇的融資方式是不同利益主體相關(guān)利益的體現(xiàn)，這種選擇也從不同方面展現(xiàn)了利益相關(guān)者對企業(yè)治理的管理意愿，該意愿可以通過管理層能力特征表現(xiàn)出來[ 10 ]。企業(yè)管理層能力也能通過資源配置反映出來，能力強(qiáng)的管理層能夠合理配置債務(wù)資金，對內(nèi)將資金合理分配到公司的各個(gè)部門，對外選擇合理的投資項(xiàng)目[ 11 ]。有的學(xué)者認(rèn)為管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)債務(wù)異質(zhì)性程度越強(qiáng)。管理層良好的社會關(guān)系能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造有利的發(fā)展環(huán)境，管理層能力越強(qiáng)越能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的關(guān)系和渠道，從而讓企業(yè)在投融資方面獲得更多資源，不僅僅局限于單一的融資渠道[ 12 ]，因此管理層能力越強(qiáng)，其對信息的捕捉、識別和挖掘能力越強(qiáng)，越容易把握外部存在的籌資機(jī)會。然而，有的學(xué)者觀點(diǎn)與之相反，認(rèn)為管理層能力越強(qiáng)，企業(yè)債務(wù)異質(zhì)性程度越弱。若企業(yè)不能按規(guī)定償還債務(wù)，企業(yè)剩余控制權(quán)將轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，因此負(fù)債越高的企業(yè)，管理層越不容易在不影響自身福利和權(quán)力的情況下增加股東財(cái)富[ 13 ]。

基于以上分析，提出假設(shè)：

H1a：管理層能力與債務(wù)異質(zhì)性程度顯著正相關(guān);

H1b：管理層能力與債務(wù)異質(zhì)性程度顯著負(fù)相關(guān)。

（二）債務(wù)異質(zhì)性與公司治理激勵(lì)機(jī)制之間的關(guān)系

公司治理的激勵(lì)機(jī)制表現(xiàn)在為促進(jìn)管理層更好地發(fā)揮自身才能，為企業(yè)運(yùn)營出謀劃策給予一定的報(bào)酬，這些報(bào)酬往往與企業(yè)績效掛鉤，由此激勵(lì)管理層努力提高企業(yè)的績效。公司治理的激勵(lì)機(jī)制可以解決代理問題，讓管理層與公司股東具有利益趨同性，從而降低代理成本。而債務(wù)來源的多元化有利于促進(jìn)企業(yè)績效的提高，這是因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚ΨQ，借款人難以獲取企業(yè)真實(shí)信息，債權(quán)人在考慮將資金投入公司前會對公司進(jìn)行詳盡考察，公司績效直接影響到債權(quán)人對公司融資的要價(jià)。為了獲取融資資金，公司會努力提高自身聲譽(yù)和信息披露程度，因?yàn)楣韭曌u(yù)是債務(wù)人做出資金決策的重要參考依據(jù)[ 14 ]，提高公司信息披露程度也是提高公司可信度的重要措施[ 15 ]。在提高自身聲譽(yù)的需要和信息披露的壓力下，企業(yè)會在市場上表現(xiàn)出良好的經(jīng)營業(yè)態(tài)[ 16 ]，企業(yè)績效提高后，也能為管理層提供更多的報(bào)酬激勵(lì)，發(fā)揮公司治理激勵(lì)機(jī)制的作用。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：債務(wù)異質(zhì)性與公司治理激勵(lì)機(jī)制顯著正相關(guān)。

（三）債務(wù)異質(zhì)性與公司治理約束機(jī)制之間的關(guān)系

公司治理的約束機(jī)制表現(xiàn)基于管理層的自利行為可能會損害股東的利益，需要對管理層給予適當(dāng)?shù)募s束，使其按照適合企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的路徑管理。除了企業(yè)內(nèi)部的約束外，企業(yè)進(jìn)行融資也會引入外部監(jiān)督者，如果外部監(jiān)督者的力量足夠約束企業(yè)的管理層，則并不需要過多的內(nèi)部約束。有的學(xué)者認(rèn)為外部監(jiān)督者的力量較為廣泛，是內(nèi)部約束的有力補(bǔ)充。債券融資屬于金融性負(fù)債。債券融資與金融機(jī)構(gòu)借款之間的替代性較強(qiáng)，企業(yè)債券市場流動性較強(qiáng)，債券可以被出售轉(zhuǎn)讓，為了吸引投資者購買債券，企業(yè)要表現(xiàn)出經(jīng)營良好的治理結(jié)構(gòu)[ 17 ]。金融機(jī)構(gòu)借款屬于金融性負(fù)債，指企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入的債務(wù)。銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)一般具有較好的監(jiān)督機(jī)制，能夠方便獲取企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營信息，有的企業(yè)會采取抵押、質(zhì)押等增信措施，因而金融機(jī)構(gòu)能夠有效監(jiān)督借款的企業(yè)[ 18 ]。同時(shí)，企業(yè)債券一般期限較長，短期內(nèi)還款壓力較小，為防止管理層濫用自身權(quán)力，需要企業(yè)構(gòu)建良好的治理機(jī)制給予監(jiān)督。經(jīng)營性負(fù)債一般被作為商業(yè)信用納入營運(yùn)資金管理的范圍，商業(yè)信用債務(wù)屬于經(jīng)營性負(fù)債，是企業(yè)由于短期業(yè)務(wù)往來發(fā)生的，一般與企業(yè)特定經(jīng)營活動密切相關(guān)，雖然單筆商業(yè)信用金額較少也較為分散，單一債權(quán)人難以涉及企業(yè)的經(jīng)營活動[ 19 ]，但企業(yè)主要的融資來源還是依靠金融性負(fù)債。

基于以上分析，提出假設(shè)：

H3：債務(wù)異質(zhì)性與公司治理約束機(jī)制顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008—2018年中國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究對象，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可靠性，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司及各變量中存在缺失值或異常值的公司。數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫，為了消除極端值對結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%上下的縮尾處理。

（二）變量說明

1.公司治理的度量

公司治理結(jié)構(gòu)是所有者、董事會和高級經(jīng)理人三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)，要完善公司治理，就要明確劃分三方的權(quán)力、責(zé)任和利益。公司治理結(jié)構(gòu)是所有者對企業(yè)經(jīng)營管理和績效進(jìn)行監(jiān)督與控制的制度安排。為較為全面地衡量企業(yè)公司治理的水平，本文考察了反映公司治理的多種因素，分別從激勵(lì)和約束兩個(gè)方面選取相應(yīng)變量。公司治理的約束機(jī)制（Govern_restrain）包括：第一大股東持股比例（Top1_share），第二到第五大股東持股比例（Top2_5_share），獨(dú)立董事占比（Inde_director），董事長與總經(jīng)理是否兼任（Dual_dummy），董事會規(guī)模（Board_size），監(jiān)事會規(guī)模（Super_size），董事會會議次數(shù)（Board_meet），監(jiān)事會會議次數(shù)（Super_meet）。公司治理的激勵(lì)機(jī)制（Govern_inspire）包括：董事會持股數(shù)量（Board_share），監(jiān)事會持股數(shù)量（Super_share），董事監(jiān)事及高管前三名薪酬總額（Salary），領(lǐng)取薪酬的董事比例（Board_salary），領(lǐng)取薪酬的監(jiān)事比例（Super_salary）。對影響公司治理的因素進(jìn)行主成分分析，選取第一大主成分作為公司治理質(zhì)量的代理變量，該數(shù)值越大，表明公司治理的激勵(lì)和約束機(jī)制作用發(fā)揮越充分。

2.管理層能力的度量

管理層能力（Ability）反映了管理層有效利用公司資源的能力，高水平的管理能在既定投入水平下創(chuàng)造更多的產(chǎn)出。首先，借鑒Demerjian等[ 20 ]的做法，通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）估計(jì)行業(yè)內(nèi)公司的效率（Efficiency），產(chǎn)出變量為公司的營業(yè)收入（Sale），投入變量分別為營業(yè)成本（Cost）、銷售及管理費(fèi)用（Fee）、固定資產(chǎn)（Fixed_asset）、無形資產(chǎn)（Intangible_asset）、商譽(yù)（Goodwill）。估計(jì)的公司效率取值范圍在0到1之間。其次，通過Tobit回歸測算公司管理層能力：

企業(yè)規(guī)模（Size）為企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù);市場份額（MS）為本企業(yè)銷售收入占本行業(yè)所有公司銷售收入的比值;是否有現(xiàn)金流（Cash）通過息稅前利潤調(diào)整，大于0記為1，小于0則記為0;企業(yè)開辦年限（Age）為企業(yè)成立時(shí)間到2018年的年份數(shù)自然對數(shù);業(yè)務(wù)復(fù)雜度（Service）為企業(yè)是否存在海外投資或海外業(yè)務(wù)，大于0記為1，小于0則記為0;年份（Year）反映年度固定效應(yīng)。將剔除公司因素后的殘差作為管理層能力的代理變量，殘差越大，表明管理層能力越強(qiáng)。

3.債務(wù)異質(zhì)性的度量

借鑒胡建雄等[ 21 ]的分類方法，將企業(yè)債務(wù)分為商業(yè)信用、金融機(jī)構(gòu)借款、債券融資和其他債務(wù)四種，分別求出四種債務(wù)占總負(fù)債的比重。參考Choi等[ 22 ]構(gòu)建的赫芬達(dá)爾指數(shù)，債務(wù)異質(zhì)性程度（Debt_hetero）可以用式（2）表達(dá)：

Debt_heteroit=■ （2）

其中商業(yè)信用（CD）包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款和長期應(yīng)付款;金融機(jī)構(gòu)借款（ID）包括短期借款和長期借款;債券融資（BD）包括應(yīng)付債券;其余歸類到其他債務(wù)（OD）。該比值越大，表明企業(yè)債務(wù)異質(zhì)性程度越高。

4.控制變量

借鑒相關(guān)研究成果，選取如下控制變量：衡量企業(yè)成長能力（Growth）的凈利潤增長率、衡量企業(yè)盈利（Profit）的資產(chǎn)收益率、衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的資產(chǎn)負(fù)債率?？刂谱兞拷y(tǒng)一記為X。為避免遺漏變量的影響，本文采用雙向固定效應(yīng)模型，將不隨時(shí)間變化的個(gè)體固定效應(yīng)（Dj）和不隨橫截性單位變化的年份固定效應(yīng)（Dt）引入回歸方程。

（三）模型構(gòu)建

為探究管理層能力對公司治理的影響，分別以公司治理約束機(jī)制（Govern_restrain）和激勵(lì)機(jī)制（Govern_inspire）為被解釋變量，管理層能力（Ability）為解釋變量，構(gòu)建回歸模型：

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