1 《證券法》“域外管轄”問題的提出

2019年5月，瑞幸咖啡成功在美上市，融資6.95億美元，打破了中國公司最快IPO上市記錄。2020年1月，渾水發(fā)布做空報告，揭露瑞幸數(shù)據(jù)造假。瑞幸公司雖一度否認，但很快自曝公司2019年二至四季度期間，偽造公司財報，涉及偽造的交易額高達22億元；此事公布之后，瑞幸咖啡公司股價在40分鐘內(nèi)發(fā)生6次熔斷，高達300億元的市值蒸發(fā)，投資者損失慘重。最終，瑞幸咖啡公司于5月15日收到納斯達克交易所的退市通知，股價再度暴跌。

7月31日財政部據(jù)《中華人民共和國會計法》對瑞幸咖啡公司的檢查基本完成，檢查發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡境內(nèi)主要運營主體存在嚴重財務造假。此次事件影響重大，中概股在美形象崩塌，投資者遭受重大損失，引發(fā)了對證券市場注冊制的擔憂。這就使得《證券法》的域外管轄這一問題進入了我們的視野。

隨著經(jīng)濟“全球化”趨勢不斷加深以及我國對企業(yè)“走出去”的大力支持，跨國證券融資日益增多，越來越多的中國企業(yè)通過紅籌模式在境外上市。然而由于立法與行政方面仍然不夠完善，導致監(jiān)管十分不便。一方面境外證券監(jiān)督管理機構對境內(nèi)經(jīng)營實體調(diào)查難度極大，難以準確掌握境內(nèi)經(jīng)營實體的實際經(jīng)營狀況，為取證造成了很大困難；另一方面，此前我國《證券法》沒有有關“境外管轄”的相關立法，監(jiān)管部門對境外上市公司的發(fā)行和交易行為的執(zhí)法沒有法律依據(jù)，存在很大的監(jiān)管漏洞。

2020年，新《證券法》第2條第四款規(guī)定，“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權益的，依照本法有關規(guī)定處理并追究法律責任?！边@標志著我國證券領域域外管轄權的設立。對其進行進一步解釋，即所有境外的證券發(fā)行和交易行為，只要在境內(nèi)產(chǎn)生了“構成擾亂市場秩序、損害境內(nèi)投資者權益”的影響，均有可能受到中國法律的約束。然而，這項僅為原則上的規(guī)定，實際上僅對于域外管轄權的適用范圍作出了模糊定義。雖然這種模糊的定義方式賦予了監(jiān)管部門較大的自由裁量權，有利于應對跨境證券活動中出現(xiàn)的新情況，最大限度地填補我國相關監(jiān)管機構的監(jiān)管漏洞，但是這種模糊的立法規(guī)定缺乏具體、可操作標準，可能會帶來域外管轄權適用沖突與過度擴張等問題，不利于我國相關監(jiān)管機構行使域外管轄權。

而在這一方面，美國作為有著深厚的金融業(yè)底蘊，且在國際金融市場中扮演著非常重要的角色的國家，很早就在其法律體系中形成了一套較為完善的證券法域外運用規(guī)則，其體系有著相當重要的參考意義。

2 美國證券法“域外管轄”制度之分析

總體來說，美國證券法域外管轄的適用規(guī)則主要來源于長期的司法判例實踐，在多國證券訴訟案件中，美國具體確立了效果標準、行為標準和交易標準等模式。

首先是美國證券法域外管理的效果標準模式。在1968年的Schoenbaum v. Firstbrook案中，法院認為美國證券法適用于欺詐性證券交易，即只要欺詐性行為損害了美國境內(nèi)的證券市場或投資者，無論該行為是否在美國境內(nèi)發(fā)生，聯(lián)邦法院都對該行為具有管轄權。

這個判例提出了“效果標準”，但是并未詳細界定何種程度的“欺詐行為”應當被管轄。這個缺陷在后續(xù)的司法實踐中得以彌補，即“實質(zhì)性”“直接性”和“可預見性”三個標準。

“實質(zhì)性”原則包括以下兩點含義：第一，對美國境內(nèi)投資者的財產(chǎn)利益造成損害；第二，欺詐行為所針對的主體是美國投資者，且美國投資者占主體的大部分?！爸苯有浴痹瓌t即該境外證券欺詐行為與境內(nèi)投資者損失具有明顯的因果關系。而“可預見性”即該因果關系在正常情況下是可以被理性人合理預見的，而非偶然發(fā)生，或有其他不可抗力的介入。

其次是所謂的“行為標準”。在1972年的Leasco Data v．Maxwell案中，美國第二巡回上訴法院指出，只要欺詐行為在美國境內(nèi)發(fā)生，那么美國法院就能行使管轄權。該標準強調(diào)了法理學上的“屬地原則”，即主權國家對發(fā)生在其領土內(nèi)的一切欺詐行為都有管轄權。在司法實踐中逐漸形成了狹義和廣義兩類行為標準。前者認為美國法院只能對發(fā)生在美國境內(nèi)的、滿足《證券法》和《證券交易法》規(guī)定的所有起訴條件的詐騙行為行使管轄權；后者認為美國法院可以對任何發(fā)生在美國境內(nèi)的證券欺詐行為行使管轄權。

最后是交易標準。在2010年的Morrison案中，聯(lián)邦最高法院提出了“交易標準”以支持佛羅里達州不予受理該案件的決定?！敖灰讟藴省笔菍?934年《美國證券交易法》第10條(b)款的解釋，聯(lián)邦最高法院認為該款適用于在美國證券交易所上市的證券交易行為以及其他證券在美國國內(nèi)的交易行為。至此，以往的“影響標準”和“行為標準”被“交易標準”所取代。而在司法實踐當中，則對“美國證券交易所上市的證券交易行為”如何適用在美國存托憑證的管轄問題上存在爭議。

根據(jù)美國證券法的規(guī)定，一家企業(yè)要在美國上市的前提是其要在美國注冊，否則只能采用美國存托憑證的形式。不在美國境內(nèi)注冊的公司如果要在美國的證券交易所掛牌上市，則需要采取存托憑證的方式上市，且該存托憑證和其代表的證券應當分別注冊登記。也就是說，一家上市公司的美國存托憑證與該存托憑證所代表的普通股票要一同上市，但實際上只有存托憑證在美國的證券交易所交易，普通股票并沒有在美國的證券交易所交易。

根據(jù)“交易標準”，證券的買賣在哪里發(fā)生才是法院是否有管轄權的關鍵。由于美國存托憑證在美國的證券交易所“上市且交易”，所以對于購買了美國存托憑證的投資者(不管是否是美國人)都屬于證券法的管轄范圍；而普通股票在美國的證券交易所“上市但沒有交易”，故購買普通股票的美國投資者和外國投資者都不屬于該管轄范圍?！捌渌C券在美國國內(nèi)的交易行為”的適用上出現(xiàn)的問題是美國居民之間買賣在國外的證券交易所上市的證券是否可以受到證券法的管轄。

如果根據(jù)“影響標準”，該行為是可以受到證券法管轄的，但是由于Morrison案的“交易標準”的確立旨在對美國在證券領域的域外管轄權進行限縮，故司法判例中比較一致的認識是美國居民之間買賣在國外的證券交易所上市的證券不屬于美國證券法管轄，應該尊重國外的證券規(guī)制法律和司法實踐，采取更為謙抑的態(tài)度。

與“效果標準”“行為標準”相比，交易標準的定義進一步明確、細化，且限縮了適用范圍。該標準只關注美國國內(nèi)證券交易行為是否合法，大大限制了美國法院對涉外證券詐騙的管轄能力，看似是不利于美國國內(nèi)投資者的。實際上，“交易標準”是美國立法的一個長期原則，排除域外適用推定原則的反映——如果法令不明確禁止，國會立法的適用范圍將限定在美國領土。這是符合美國立法習慣的，相較以往的標準是進步的。

3 瑞幸咖啡事件不宜啟動“域外管轄”條款之理由

從時間上來看，我國《證券法》域外管轄條款有很嚴重的滯后性，公眾普遍希望相關法律盡快付諸實施，但遺憾的是，本次的“瑞幸咖啡案”并不能成為適用新《證券法》的第一案。

法理學上有一條非?；镜脑瓌t：“法不溯及既往”原則。瑞幸咖啡財務造假的行為發(fā)生于2019年，而新《證券法》自2020年3月1日起才正式生效?！胺ú凰菁凹韧痹瓌t認為新法不得適用于其施行前的行為。故而，對于在2019年瑞幸咖啡的財務造假行為適用新《證券法》的相關規(guī)定，與“法不溯及既往”的基本法理原則相抵觸，因此無法適用。

再者，本案也不符合新《證券法》的相關規(guī)定。我國新《證券法》強調(diào)只有當證券發(fā)行和交易活動“擾亂境內(nèi)的市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權益”時，才能動用《證券法》進行管理。這與“效果標準”相一致，可以借鑒以“實質(zhì)性、直接性、可預見性”的標準對其能否適用進行判斷。

從實質(zhì)性來看，瑞幸咖啡雖然在我國有資產(chǎn)連接點，但是瑞幸咖啡涉及造假的相關證券的發(fā)行和交易均與國內(nèi)的證券市場無關。瑞幸咖啡的注冊地和上市地都不在國內(nèi)，財務造假很難認定為影響國內(nèi)市場秩序。瑞幸咖啡財務造假影響的是美股投資者的合法權益，這些美股投資者中的確存在有中國公民身份的投資者，但是這些投資者的投資行為是投資美股造成的損失，從而缺乏“實質(zhì)性”的要求。

從中國《證券法》角度而言，這些投資者的投資行為與瑞幸咖啡財務造假之間的聯(lián)系，并沒有與中國的證券市場有具體的關聯(lián)性，達不到“實質(zhì)性”的要求。除非是瑞幸咖啡在IPO過程中違反中國《證券法》在中國境內(nèi)向投資者推銷、兜售境外發(fā)行的公司股票，才具有中國《證券法》意義上的最低聯(lián)系點。

根據(jù)規(guī)定，我國暫不允許國內(nèi)個人投資者直接在美國的境外市場進行投資，只可以間接投資，即購買QDII(合格境內(nèi)機構投資者)基金的方式進行投資。這限制了瑞幸咖啡投資者中境內(nèi)投資者的比例，財務造假主要損害的是美國投資者的合法權益，而非境內(nèi)投資者。瑞幸咖啡在招股說明書中已載明不會向中國居民直接或間接發(fā)行、出售該證券。所以，瑞幸咖啡的債券欺詐行為很難說對國內(nèi)的市場秩序造成了重大影響。

對于境內(nèi)投資者來說，瑞幸咖啡的欺詐行為很難說有實質(zhì)性影響，適用《證券法》的域外管轄權處理此事實在沒有必要。

再者，從國際禮讓原則的角度來看，這次的案件也不適合由我們進行管轄。行使國際管轄權的重要原則是遵循國際禮讓原則(international comity)，以避免管轄權的沖突，導致國家間的對抗。若過度擴張我國《證券法》的域外效力，勢必將與他國法律發(fā)生或大或小的沖突，有干預他國的司法自主權之嫌，與中國一貫的外交政策不符。

有鑒于此，中國歷來反對他國輕率行使長臂管轄權，重視禮讓原則和雙邊協(xié)作。“己所不欲勿施于人”，中國證監(jiān)會不會輕開中國“長臂管轄權”適用之先，只會基于中美跨境監(jiān)管合作調(diào)查瑞幸咖啡。此外，行使《證券法》域外管轄權一個必要的隱含前提是，對于一個欺詐行為，只要在證券發(fā)行和交易所在國不能提供有效的懲罰或保護，必須耗費本國的司法資源來保護本國投資者時，才需要行使域外管轄權。美國歷來重視對于證券欺詐行為的懲罰，也重視對于投資者利益的保護，并不存在不能有效保護投資者的情況。因此，我國應該做的是遵守國際禮讓原則，避免域外管轄權的過度擴張，這也是我國證監(jiān)會正在做的事。

4 國內(nèi)投資者維權方法之分析

對于國內(nèi)投資者而言，國內(nèi)法院沒有管轄權而無法在國內(nèi)提起訴訟，不代表他們的合法權益得不到保障，他們可以在美國提起集團訴訟以維護自己的合法權益。根據(jù)《美國證券交易法》以及SEC(美國證券交易委員會)頒布的規(guī)則，投資者完全可以依據(jù)《私人證券訴訟改革法案》以集團訴訟的方式向公司、董事及相關中介機構提起民事訴訟，訴訟金額可以是一種懲罰式的賠償，而不限于中國證券法項下現(xiàn)有的這種以實際損失為限的補償式賠償。但是這樣對于一部分國內(nèi)的投資者造成了訴訟上的困難，不利于他們維護自己的合法權益。

這次的瑞幸咖啡事件是一個非常好的提醒。在經(jīng)濟全球化和我國企業(yè)不斷“走出去”的今天，《經(jīng)濟法》勢必要有所轉變，將更多的精力放到國際經(jīng)濟規(guī)則的研究和實踐當中去；否則，我國的企業(yè)和投資者在外國必然陷入缺乏國家有力支持的狀態(tài)，這對他們的長遠發(fā)展是不利的。社會在前進，立法也必須要能夠跟得上，做到不拖后腿。