◆供稿┃南華期貨研究所 曹揚(yáng)慧

自2020 年1 月15 日中美簽署第一階段貿(mào)易協(xié)議以來，雖然中美在各個(gè)領(lǐng)域仍存在分歧，但中美貿(mào)易仍按照協(xié)議框架繼續(xù)推進(jìn)。尤其隨著巴西大豆銷售殆盡之際，中國逐漸加大對(duì)美國農(nóng)產(chǎn)品的采購。雙方貿(mào)易關(guān)系也在平衡中美關(guān)系中體現(xiàn)了重要的“壓艙石”的作用。當(dāng)前美國大豆豐產(chǎn)逐漸兌現(xiàn)，利空出盡之下，中國對(duì)美國農(nóng)產(chǎn)品特別是大豆的需求回歸，再次成為支持CBOT 大豆期價(jià)上漲的強(qiáng)勁支撐。

1 CBOT 大豆期價(jià)走勢回顧

2020 年以來CBOT 大豆期價(jià)走出一個(gè)“V”型的探底反彈的行情。上半年巴西大豆豐產(chǎn)上市，同時(shí)巴西雷亞爾貶值占據(jù)價(jià)格優(yōu)勢，中國對(duì)巴西大豆需求強(qiáng)勁，期價(jià)受制于美豆庫存壓力以及新冠疫情帶來的影響。CBOT大豆期價(jià)承受壓力明顯，美豆連續(xù)合約一度下破830 美分。但隨著巴西大豆的銷售進(jìn)度遠(yuǎn)快于歷史同期，大豆庫存漸趨緊張。根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)Datagro 報(bào)告顯示，截止2020 年6 月5 日，巴西2019/20 年度大豆銷售進(jìn)度87.5%。隨后進(jìn)入6、7 月份中國需求開始出現(xiàn)在美豆市場，在中美第一階段貿(mào)易協(xié)議之下，市場對(duì)中國需求的回歸抱有較大信心，大豆期價(jià)重心不斷上移。尤其在8 月25 日中美通話后，中美雙方表態(tài)“同意創(chuàng)造條件和氛圍，繼續(xù)推動(dòng)中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實(shí)?！痹谥袊枨蠡貧w的利好刺激下，即使8 月供需報(bào)告調(diào)高單產(chǎn)至53.3 蒲式耳/英畝，也被市場解讀為豐產(chǎn)預(yù)期提前兌現(xiàn)。疊加美國大豆優(yōu)良率逐級(jí)下滑，CBOT 大豆期價(jià)開始連續(xù)五周的強(qiáng)勢上漲。剛剛發(fā)布的9月供需報(bào)告更是利空出盡，大豆連續(xù)合約輕松逾越1000 美分，較年中低點(diǎn)上漲近21%。

2 美國新季大豆單產(chǎn)下調(diào)

9 月11 日晚間美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布9 月供需報(bào)告，2019/20 年度（8 月底至9 月）美國大豆出口目標(biāo)較8 月份上調(diào)3000 萬蒲式耳至1680 百萬蒲式耳（約4572.3 萬噸），壓榨量上調(diào)1000萬蒲式耳至2170 百萬蒲式耳（約5905.9 萬噸），需求增加導(dǎo)致2019/20 年度美國大豆期末庫存下調(diào)4000 萬蒲式耳至575 百萬蒲式耳（約1564 萬噸）。同時(shí)預(yù)計(jì)2020/21 年度美國大豆單產(chǎn)下調(diào)1.4 蒲式耳/英畝至51.9 蒲式耳/英畝，但需求方面出口和壓榨未做調(diào)整，維持2125 百萬蒲式耳（約5783 萬噸）和2180 百萬蒲式耳（約5933 萬噸）水平，由于期初庫存下調(diào)至575 百萬蒲式耳，新作大豆產(chǎn)量下調(diào)至4313 百萬蒲式耳（約合1.17 億噸），令2020/21 年度美國大豆期末庫存下調(diào)150 百萬蒲式耳至460 百萬蒲式耳（約1252 萬噸），庫銷比下調(diào)至10.4%，較8 月份下降3.3 個(gè)百分點(diǎn)。今年美豆生長期整體天氣良好，美國農(nóng)業(yè)部8 月份供需報(bào)告預(yù)計(jì)大豆單產(chǎn)在53.3 蒲式耳/英畝，但進(jìn)入8 月份以后美國中西部產(chǎn)區(qū)干旱威脅加大以及暴風(fēng)雨影響，尤其愛荷華州受干旱影響較大。本次報(bào)告出臺(tái)之前，市場一致預(yù)期53.3蒲式耳/英畝的單產(chǎn)水平下調(diào)概率較大，本次報(bào)告將單產(chǎn)下調(diào)至51.9 蒲式耳/英畝，基本符合市場預(yù)期。本次報(bào)告對(duì)2020/21 年度大豆供應(yīng)端作出下調(diào)，需求端的出口和壓榨均未作出調(diào)整。在中國需求回歸之下，也令市場對(duì)未來出口目標(biāo)保持想象空間。

3 全球大豆庫存使用比下滑至近年低位

據(jù)美國農(nóng)業(yè)部9 月供需報(bào)告預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2019/20 年度全球大豆期末庫存9600.6 萬噸，庫存使用比27.3%。2020/21 年度巴西大豆產(chǎn)量較8 月份上調(diào)200 萬噸至1.33 億噸，阿根廷大豆產(chǎn)量維持5350 萬噸，中國大豆進(jìn)口量維持9900 萬噸。全球大豆總供應(yīng)量近6.29 億噸，總需求量在3.69 億噸，出口量1.66億噸，預(yù)計(jì)2020/21 年度全球期末庫存在9358.9 萬噸，庫存使用比降至25%。全球大豆繼續(xù)去庫存，且大豆庫存使用比已經(jīng)下調(diào)至中美貿(mào)易戰(zhàn)前水平，創(chuàng)近五年最低（見圖1）。

表1 美國大豆供需數(shù)據(jù)

4 美國大豆優(yōu)良率持續(xù)下滑

圖1 全球大豆庫存及庫存使用比

鑒于2019 年美國中西部洪澇災(zāi)害天氣造成的播種延遲影響，今年美國大豆播種進(jìn)度早于且快于往年同期。在大豆生長前期，美國中西部產(chǎn)區(qū)天氣良好，美豆開花率、結(jié)莢率和優(yōu)良率均維持在歷史同期較好水平。特別是8 月份前，美豆優(yōu)良率創(chuàng)近年最高達(dá)到74%。但是進(jìn)入8 月份，氣溫升高，中西部產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)干旱，尤其在愛荷華、印第安納和俄亥俄一線，干旱威脅逐漸加大。同時(shí)8 月10 日前后愛荷華州又遭遇暴風(fēng)雨“德雷科”襲擊，致使美豆優(yōu)良率連續(xù)下降。截止9 月13 日一周，美國主產(chǎn)區(qū)18個(gè)大豆主產(chǎn)州大豆落葉率37%，五年均值為31%。大豆優(yōu)良率下滑至63%，前一周65%，處于近年歷史同期中等水平（見圖2）。美國第二大大豆主產(chǎn)州的愛荷華州，備受干旱和暴風(fēng)雨肆虐影響，大豆優(yōu)良率48%，前一周為47%，下滑明顯，連創(chuàng)近年歷史最低水平。另外9 月8 日，美國中西部遭遇寒流天氣影響，同時(shí)據(jù)天氣預(yù)測顯示，未來兩周美國中西部氣溫大概率低于常值水平，未來美國中西部產(chǎn)區(qū)天氣仍需要密切關(guān)注。而本次9 月供需報(bào)告數(shù)據(jù)調(diào)查是截止9 月1 日，若天氣再現(xiàn)狀況，對(duì)美豆收獲面積以及產(chǎn)量方面仍會(huì)造成影響。

5 美國大豆出口需求恢復(fù)性增加

據(jù)美國統(tǒng)計(jì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020 年1 月至7 月，中國采購美國農(nóng)產(chǎn)品金額在85.59 億美元，而據(jù)中美第一階段貿(mào)易協(xié)議，中國將在2020 年采購至少365 億美元農(nóng)產(chǎn)品，完成進(jìn)度在23%左右。最新的美國農(nóng)業(yè)部出口銷售報(bào)告顯示，截止9 月3 日一周，2019/20 年度美豆出口銷售總量4747 萬噸，仍低于2018/19 年度同期的4870 萬噸（見圖3），處于中美貿(mào)易戰(zhàn)以來最低水平。今年巴西大豆上市以來，由于巴西雷亞爾持續(xù)貶值占據(jù)價(jià)格優(yōu)勢，中國仍以采購巴西大豆為主，隨著巴西大豆的銷售殆盡，7 月份開始中國積極采購美國大豆和玉米等農(nóng)產(chǎn)品，但是是以交付期在2020/21 年度大豆為主。所以在當(dāng)前2020/21 年度伊始，美豆出口銷售總量就已經(jīng)達(dá)到2988 萬噸，處于歷史同期最高水平。其中中國采購2020/21 年度美國大豆1587.5 萬噸，占美豆出口銷售總量的53%。而結(jié)合本次美國農(nóng)業(yè)部大豆供需報(bào)告，對(duì)2020/21 年度美豆出口銷售目標(biāo)維持5783 萬噸，歷史上美國大豆出口最高峰出現(xiàn)在中美貿(mào)易戰(zhàn)前的2016/17年度達(dá)到5896.4 萬噸，所以在中美貿(mào)易協(xié)議的框架下，未來中國對(duì)美國大豆需求仍有想象空間。所以本次供需報(bào)告出臺(tái)后，在中國需求回歸的預(yù)期下，即使美豆仍是豐產(chǎn)格局，亦被視為利空出盡，刺激美豆輕松逾越1000 美分大關(guān)。

6 美國壓榨需求好于往年

圖2 近年美國大豆優(yōu)良率

圖3 美國大豆出口銷售周報(bào)（裝船和未裝船合計(jì)）

從美國農(nóng)業(yè)部的出口銷售數(shù)據(jù)來看，美國豆油和豆粕的出口均好于往年水平。截止9 月3日一周，2019/20 年度美國豆粕累計(jì)銷售1218.6 萬噸，高于上年同期為1208.4 萬噸和五年均值的1144.7 萬噸。同時(shí)2019/20 年度美國豆油出口銷售累計(jì)127.7萬噸，高于上年同期的90 萬噸和五年均值的102.9 萬噸?；诙褂秃投蛊沙隹趲淼男枨笤黾樱绹鴩鴥?nèi)大豆壓榨目標(biāo)也在不斷上調(diào)，本次9 月供需報(bào)告將2019/20 年度大豆壓榨量再次上調(diào)至2170 百萬蒲式耳。據(jù)美國油籽加工商協(xié)會(huì)（NOPA 會(huì)員單位占到全美大豆壓榨總量的95%左右）的大豆壓榨月報(bào)數(shù)據(jù)顯示，7 月美國大豆壓榨量172.79 百萬蒲式耳，連續(xù)八個(gè)月創(chuàng)歷史最高壓榨量水平。1 至7月大豆壓榨量合計(jì)1873.8 百萬蒲式耳，上年同期為1799.8 百萬蒲式耳，2019/20 年度美國國內(nèi)大豆壓榨一直保持強(qiáng)勁（見圖4）。還有一個(gè)月本年度即將結(jié)束，若8 月大豆壓榨量在187 萬噸，那么2019/20 年度的美國大豆壓榨目標(biāo)基本可以實(shí)現(xiàn)。對(duì)于2020/21 年度，美國大豆壓榨目標(biāo)在2180 百萬蒲式耳，仍是歷史最高的壓榨目標(biāo)。

7 拉尼娜天氣對(duì)南美大豆播種季的影響

受益于中國對(duì)巴西大豆的強(qiáng)勁需求以及巴西雷亞爾疲軟，巴西農(nóng)戶也在積極預(yù)售2020/21年度大豆。據(jù)咨詢公司Datagro最新預(yù)計(jì)，巴西2020/21 年度大豆預(yù)售已經(jīng)達(dá)到46.7%，較上月提高5.1 個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于上年同期的24.5%水平。據(jù)巴西農(nóng)業(yè)部下屬的國家商品供應(yīng)總局（CONAB）預(yù)計(jì)，因?yàn)榉N植收益好，價(jià)格上漲刺激農(nóng)戶種植，預(yù)計(jì)2020/21 年度巴西大豆產(chǎn)量為1.335 億噸。同時(shí)預(yù)計(jì)2020/21 年度巴西大豆出口量將增加480萬噸，達(dá)到8680 萬噸。巴西國內(nèi)市場，巴西生物柴油摻混率從12%上調(diào)到13%，亦提振大豆壓榨增加270 萬噸，達(dá)到4730 萬噸。而阿根廷羅薩里奧谷物交易所預(yù)計(jì)2020/21 年度阿根廷大豆產(chǎn)將在5000 萬噸，同樣得益于播種面積的增加。

美國國家氣象局（CPC）最新的厄爾尼諾展望月報(bào)顯示，8 月已經(jīng)出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，同時(shí)預(yù)計(jì)2020 年北半球當(dāng)前至冬季維持拉尼娜概率提高至75%。拉尼娜現(xiàn)象常與厄爾尼諾現(xiàn)象交替出現(xiàn)，拉尼娜現(xiàn)象是指赤道附近東太平洋水溫反常下降的一種現(xiàn)象，表現(xiàn)為東太平洋明顯變冷，同時(shí)也伴隨著全球性氣候混亂。拉尼娜現(xiàn)象會(huì)造成氣候的異常，使得美國西南部和南美的巴西、阿根廷西岸變得異常干燥。受拉尼娜影響，南美大豆播種進(jìn)度或?qū)⑹艿窖诱`，甚至?xí)棺魑镪P(guān)鍵生長期缺水而造成減產(chǎn)。最近一次的拉尼娜發(fā)生在2017 年9 月至2018 年4 月，持續(xù)了近8 個(gè)月時(shí)間。使得阿根廷大豆生長期遭遇嚴(yán)重干旱，收獲期又遭受大雨侵襲，導(dǎo)致2017/18 年度阿根廷大豆產(chǎn)量降至3780 萬噸，較上年度下降31%。但是對(duì)當(dāng)年的巴西大豆幾無影響。但是今年整體來看，全球氣候異常加劇，今年拉尼娜已經(jīng)自8 月份開始，持續(xù)發(fā)生的概率在加大，屆時(shí)對(duì)南美大豆的播種和生長帶來的影響需要密切關(guān)注。

圖4 美國油籽加工商協(xié)會(huì)月度大豆壓榨量

圖5 CFTC 管理基金在大豆期貨的凈持倉

8 8 月份以來CFTC 管理基金大豆期貨凈多維持增持基調(diào)

截止9 月8 日一周，管理基金在大豆期貨上多單191087 萬張，空單19819 萬張，凈多持倉在17 萬余張，歷史最高的凈多持倉24 萬余張，已經(jīng)進(jìn)入歷史高位區(qū)域。從圖5 可以看出，8 月份以來基金凈多持倉維持增持基調(diào)，市場看多情緒較為堅(jiān)持，主要還是因?yàn)槭袌鰧?duì)中國對(duì)美國大豆需求的回歸預(yù)期。雖然中美目前仍在各個(gè)方面存在分歧，但是在第一階段貿(mào)易協(xié)議的框架下，中國仍會(huì)繼續(xù)履行協(xié)議。另外近期我們從美國的日度出口銷售報(bào)告也可以看出，中國逐漸加大對(duì)美國大豆、玉米等農(nóng)產(chǎn)品的采購數(shù)量及頻率。

總結(jié)本次美國農(nóng)業(yè)部供需報(bào)告，新作大豆單產(chǎn)及總產(chǎn)量較8月份數(shù)據(jù)下調(diào)，同時(shí)美國新、舊作大豆期末庫存同時(shí)下調(diào)，全球大豆和美國大豆庫銷比基本下降至中美貿(mào)易戰(zhàn)前水平。即便美豆1.17 億噸產(chǎn)量仍屬豐產(chǎn)水平，但在中國需求的強(qiáng)勁回歸之后，被視為利空出盡，報(bào)告影響整體利多。但是短期來看，美豆面臨上市壓力。目前美豆已強(qiáng)勢上破1000美分，價(jià)格的進(jìn)一步上攻需要南美天氣或中國買需提供新的利多題材，期價(jià)或有望再次上試1000-1050 美分高位區(qū)域。技術(shù)上看，1100 美分長期壓力難以逾越，期價(jià)沖高回落可能性加大。