中國經(jīng)濟進入主動補庫存

連平

如果把全球金融市場比作大海，2020年無疑是波譎云詭、驚濤駭浪的一年?？耧L過后，余波未平，2021年大類資產(chǎn)走勢仍有不小的懸念，各類資產(chǎn)如何權(quán)衡取舍，市場觀點仍存在諸多分歧。

世界經(jīng)濟可能于下半年整體性復蘇

全球疫情的未來趨勢，一方面取決于各國政府抗疫采取的措施，包括封鎖、隔離等;另一方面則取決于疫苗的問世和推廣。當前全球疫苗研發(fā)進展順利，截至2020年11月底，全球各國共開發(fā)200多種新冠疫苗，其中48種正在進行人體臨床試驗，10款疫苗處于三期臨床試驗的最后測試階段。從各主要經(jīng)濟體人均疫苗、預(yù)計首次接種疫苗的時間和疫苗供應(yīng)能力來判斷，全球疫情拐點大概率出現(xiàn)在2021年二三季度之間。

隨著全球疫情步入拐點，各國政府將逐步放松防控措施，各地復工復產(chǎn)將加快展開。2021年一季度后，隨著疫苗開始接種和拜登上臺執(zhí)政，美國經(jīng)濟弱復蘇的狀態(tài)可能轉(zhuǎn)為較為穩(wěn)定的中強度復蘇;待疫情影響得到控制后，則可能進入強復蘇階段。歐元區(qū)經(jīng)濟下半年可能進入弱復蘇狀態(tài)。日韓經(jīng)濟2021年回升可能持續(xù)。綜合研判，2021年世界經(jīng)濟運行隨疫情拐點于年中后出現(xiàn)明顯恢復態(tài)勢，也可能進入整體性復蘇階段。世界銀行最新發(fā)布的報告預(yù)計，2021年全球經(jīng)濟將增長4%。有機構(gòu)預(yù)測美國經(jīng)濟增長可能超過4%。世界經(jīng)濟將伴隨全球生產(chǎn)經(jīng)營活動趨于活躍，國際貿(mào)易投資回暖，企業(yè)盈利狀況改善，資本國際間流動加快，投資者風險偏好回升，市場整體性的投資機會將逐漸顯現(xiàn)。

弱勢美元效應(yīng)顯現(xiàn)

經(jīng)驗表明，美國“雙赤字”大約領(lǐng)先美元指數(shù)兩年左右，雙赤字的擴大是美元趨向貶值的重要條件。財政赤字意味著美國經(jīng)濟增長動能邊際減弱，國債規(guī)模飆升，使得投資者越來越質(zhì)疑美國償債壓力，由此引發(fā)對美元信心的動搖。貿(mào)易赤字快速擴張則直接導致美元貶值壓力加大。2020年美聯(lián)儲超寬松貨幣政策將導致美元資產(chǎn)相對收益下降，2021年美國的量化寬松和低利率將繼續(xù)維持?？傮w判斷，2021年美元走弱將是一個大概率事件。當美國大選塵埃落定、歐洲疫情再度反復，美元指數(shù)也存在階段性回彈的可能。

圖：雙赤字領(lǐng)先美元指數(shù)約2年

數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院

弱美元利好大宗商品與新興市場股市。在美元走弱的背景下，全球經(jīng)濟復蘇，全球貿(mào)易回暖，對大宗商品需求回升;當下商品貿(mào)易主要以美元計價，受益于美元貶值，大宗商品價格也會出現(xiàn)回升。經(jīng)驗表明，在美元走弱的情況下，資金會流向新興市場，有利于新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值重估。中國經(jīng)濟率先復蘇且增長速度最快、中國資產(chǎn)將更為受益。長期以來，美元指數(shù)和國內(nèi)十年期國債利率存在較為穩(wěn)定的負相關(guān)，弱美元下國債利率趨于上行。

中國經(jīng)濟步入主動補庫階段

中國目前處于被動去庫階段，2021年將邁向新一輪主動補庫周期。一個庫存周期通?？缍葹?-5年，可以劃分為被動去庫（需求上升、庫存下降）→主動補庫（需求上升、庫存上升）→被動補庫（需求下降、庫存上升）→主動去庫（需求下降、庫存下降）四個階段。其中前兩個階段對應(yīng)經(jīng)濟復蘇，后兩個階段對應(yīng)經(jīng)濟回落，復蘇階段平均時長約13-23個月。

由于制造業(yè)企業(yè)“以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營模式，新訂單是庫存周期中的領(lǐng)先指標，而產(chǎn)成品庫存只是制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營行為調(diào)整的一個滯后項，因此庫存周期的核心在于需求而非庫存本身。2020年1月，主動去庫存完成，接下來對應(yīng)的是被動去庫。由于新冠疫情沖擊，PMI新訂單從2020年6月才觸底回升，于是被動去庫階段開啟，目前已持續(xù)約6個月。當下工業(yè)企業(yè)41個細分行業(yè)庫存大多出現(xiàn)震蕩上行的跡象，預(yù)計2021年大概率將逐步邁向全面補庫階段。被動去庫與主動補庫持續(xù)時間一般約13-23個月，據(jù)此推斷，主動補庫階段將延續(xù)7-17個月。庫存周期對傳統(tǒng)行業(yè)利潤的影響較大，主動補庫存周期意味著量價齊升，進而帶動企業(yè)利潤上行，推動企業(yè)投資增長。

中國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇、庫存周期邁入主動補庫階段，將利好順周期板塊，如上游行業(yè)、大金融、機械設(shè)備等行業(yè)。

2021年上半年重點配置權(quán)益類資產(chǎn)

從整體上看，2021年股票市場的投資環(huán)境相比2020年將出現(xiàn)大幅改善，主要體現(xiàn)在四個方面：一是股票資產(chǎn)的成長性向好。中國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇步入庫存周期上升階段，企業(yè)盈利持續(xù)改善“十四五”規(guī)劃政策紅利釋放等將推高部分行業(yè)上市公司的成長前景。二是宏觀政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策下流動性合理充裕，重大改革舉措引導更多長期資金進入股市，海外量化寬松環(huán)境下金融市場開放將帶來更多的流動性。三是全球投資者對2021年整體經(jīng)濟復蘇充滿期待，中國經(jīng)濟強勁復蘇將改善投資者的市場預(yù)期。四是中美關(guān)系階段性緩和、全球經(jīng)濟整體性復蘇前景和弱美元效應(yīng)顯現(xiàn)將提升投資者風險偏好。

國內(nèi)股市估值偏低，IPO募資影響或階段性減弱。A股市場雖然經(jīng)歷了連續(xù)兩年整體上漲的行情，但大多數(shù)上市公司的估值水平遠未呈現(xiàn)泡沫。雖然部分上市公司在短期大幅上漲后可能估值偏高，但行業(yè)整體的估值水平依然較低。2018-2020年累計漲幅超過50%的行業(yè)只有15個，而不足10%的則有5個。

反觀全球市場，除A股和港股外的主要股市估值2020年都飆升至較高水平。美股納斯達克指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)2020年底估值水平相比2019年均已翻番，納斯達克指數(shù)市盈率更是達到66.6的高點。

IPO規(guī)?；貧w正常則有望降低資金流出規(guī)模，對維持市場充裕的交易資金規(guī)模非常重要。IPO募資規(guī)模在經(jīng)歷了2020年7月1000億元的單月新高后連續(xù)六個月下滑，到12月收縮至不足200億元。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制初期的IPO高峰已逐漸降溫，2021年上半年IPO規(guī)模有望回歸2019年平均水平。

綜合以上分析，2021年對于股票資產(chǎn)建議超配，其中以A股市場配置為主，H股部分行業(yè)和個股也存在投資機會。

A股市場建議圍繞“十四五”規(guī)劃、順周期、資本市場改革三類題材超配相關(guān)行業(yè)，適當減配估值水平過高、基本面難以支撐的個股。H股市場主要以內(nèi)地科技類以及業(yè)務(wù)和內(nèi)地聯(lián)系緊密的上市公司為主，把握低估值機會。

宏觀經(jīng)濟和資本市場的各種利好對股票市場的支撐作用主要集中體現(xiàn)于2021年上半年，形成上漲行情。從市場結(jié)構(gòu)來看，上半年A股主要體現(xiàn)為指數(shù)漲、大盤股漲、部分行業(yè)快漲，小盤股則有較大的不確定性。其背后的重要邏輯是，頭部企業(yè)的抗風險能力較強，經(jīng)濟活動向頭部企業(yè)集中，上半年，尤其是一季度，同比低基數(shù)效應(yīng)導致頭部企業(yè)經(jīng)營業(yè)績增長明顯。

而經(jīng)歷上半年上漲行情后，融資活動也將逐漸恢復活躍。下半年行情預(yù)期將出現(xiàn)類似2020年的盤整走勢。不過，下半年A股表現(xiàn)雖不如上半年搶眼，但也不排除會出現(xiàn)行業(yè)二線藍籌輪動行情，有可能出現(xiàn)在7月-9月。

高估值個股短期回調(diào)和監(jiān)管機構(gòu)控制海外資金流入是2021年上半年的主要風險點。部分個股經(jīng)前期上漲后已缺乏基本面支撐，短期回調(diào)風險加大。另外海外配置A股市場的資金主要是短期資金，與FDI等長期資金不同，容易受到監(jiān)管關(guān)注。監(jiān)管政策方面的調(diào)整也是短期潛在風險之一。