歐陽柳生

最近幾年，有太多實控人被打回原形。

企業(yè)上市之后，企業(yè)家們瞬間控制著估值暴增、具有很強流動性的資本，自身的非理性將不隨人的意志轉(zhuǎn)移，即刻膨脹起來。而資本所自帶的權(quán)力像吸鐵石一樣吸引著追逐資本的人們，環(huán)繞在上市公司實控人的周圍，進一步加劇了企業(yè)家們的非理性的偏離度。上市之前還在艱苦奮斗、勤儉節(jié)約、穩(wěn)扎穩(wěn)打的實控人們，很容易在自己與周圍人強加的這種非理性中狂奔起來，實控人變成了名副其實的“失控人”！

正是因為A股上市公司的實控人變?yōu)椤笆Э厝恕保沟煤芏喑鲇诹己迷竿?、以外延式發(fā)展路徑而進行的并購絕大數(shù)以失敗告終。實控人犯了主觀主義和機會主義的錯誤，是導(dǎo)致這些并購最后一地雞毛的根本原因。

相比之下，有些“幸運”的企業(yè)家能夠及時剎車，或者所犯的錯誤還不至于讓實控人無法翻身。有些更為老實本分的企業(yè)家，在上市之后仍能中規(guī)中矩地經(jīng)營著上市公司。只有極少數(shù)具備超我精神的實控人，繼續(xù)保持理性，充分利用資本市場的優(yōu)勢和上市公司的平臺，堅守業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，制定并購戰(zhàn)略，一以貫之地依據(jù)并購戰(zhàn)略做并購，將企業(yè)從幾十億市值做到千億市值。

唯有批評和自我批評才能將“失控人”變回到實控人。拋開那些以純套利為目的而做的并購，讓我們來看看想做事、想成事的上市公司做的相關(guān)多元化并購案例，或許從中可以得到一些啟發(fā)。

由盛轉(zhuǎn)衰：一口氣并購瀕臨退市

A公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的制造業(yè)企業(yè)，上市幾年來公司發(fā)展風(fēng)生水起，2014年賬上的現(xiàn)金有15億之多。

那時候智能制造方興未艾，加上政策、市場等多方面因素的疊加影響，整個A股市場并購浪潮到來。據(jù)統(tǒng)計，2014年A股市場有1783家上市公司花了1.56萬億做并購。

A公司當然不甘落后，行情這么好，市場融得到錢，政策寬松審批下放，自身發(fā)展又這么好，各種有牌照的沒牌照的中介機構(gòu)都在熱火朝天地找標的、推標的。面對這樣的環(huán)境，老板自己腦子也熱起來了，上市公司2014、2015年一口氣并購了7個標的，有智能制造的生產(chǎn)性公司，也有銷售終端的零售公司。其中，一家以系統(tǒng)集成為主營業(yè)務(wù)的標的，評估增值率超過40倍。公司的收購報告書說，通過并購能夠為客戶提供從制造到終端銷售的全面服務(wù)。

理想很豐滿，動作很性感，現(xiàn)實卻很骨感，大部分標的都完成了3年的業(yè)績對賭，但是對賭期一完，大部分標的公司的業(yè)績就開始變臉甚至虧損。更有甚者，一家花現(xiàn)金買來的公司在對賭期內(nèi)，上市公司和標的管理層就鬧上了法庭，導(dǎo)致標的公司無法正常運營下去，標的公司原實控人敗訴賠錢，上市公司自己也沒得到任何好處，最終不得不轉(zhuǎn)手賣掉。

由于標的公司虧損，上市公司出現(xiàn)大額的商譽減值，致使由盈轉(zhuǎn)虧，進一步推動股價下滑;即便不斷出售資產(chǎn)斷臂求生，上市公司卻依然止不住繼續(xù)虧損，面臨退市的風(fēng)險。此間整個二級市場低迷，而大股東絕大部分的股票已質(zhì)押，大股東幾乎到了要被平倉的地步。

可見，并購浪潮退卻之后，我們才真正發(fā)現(xiàn)誰在裸泳。

海市蜃樓：19次折騰被迫“洗澡”

B公司上市之初是一家以做傳媒娛樂行業(yè)解決方案的供應(yīng)商，隨后逐漸開始向產(chǎn)業(yè)全生態(tài)鏈布局，進入影視內(nèi)容的制作領(lǐng)域。收購高峰集中在2014、2015、2016年，公司一共進行了19次收購行為，雖然大多數(shù)情況下不是一次性100%收購，而是一個標的分多次收購，但通過收購技術(shù)來控制風(fēng)險的戰(zhàn)術(shù)，并不能減少收購戰(zhàn)略不妥所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

不僅如此，標的企業(yè)多半缺乏長期的經(jīng)營時間去驗證公司的質(zhì)地和成長性。其中，一個標的2012年成立，2014年就被并購;另一個標的更是在2014年成立，隨后在2015年、2016年分三次被收購絕大部分的股份，而這個成立僅僅一年的影視制作公司被估值十幾億。

當然，這些標的在對賭期之內(nèi)都“精準”地完成了業(yè)績承諾，但是三年對賭期一完成，被并購公司就開始齊變臉，幾個被并購標的公司的業(yè)績同時虧損，巨額商譽減值也就隨之而來。有一家標的商譽在業(yè)績承諾完成后的兩年就清零了，計提了10億的商譽減值。公司的做法更聰明，要虧就虧個大的，第二年好輕裝上陣，干脆來個“大洗澡”將各種能計提減值的商譽、存貨、應(yīng)收通通一次性減值到位。

在技術(shù)層面這么做沒啥問題，最多交易所問一問，上市公司答一答，也就不了了之。不過，折騰了這么些年估值回到解放前，這樣的并購操作是否值得？公司的真正價值增長幾何呢？

剛完成并購的三四年里面，公司的收入和利潤都翻了3-5倍，公司市值也蹭蹭地往上長。但是，如果地基不扎實，從哪里漲上去，還會從哪里跌回來。當然，公司如果能夠吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，后面還有翻盤的機會，這不一眾分析師們已經(jīng)蠢蠢欲動地出分析報告推薦買入了。

重塑理念：科學(xué)理性才能戰(zhàn)略成功

大部分上市公司做并購時的初心都是好的，希望圍繞主業(yè)做相關(guān)多元化，或者進入到一個市場前景更好的行業(yè)，但是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者最容易犯的錯誤就是主觀主義和機會主義，尤其是在自己發(fā)展好的時候，在市場出現(xiàn)各種熱點和風(fēng)口的時候，在出現(xiàn)并購浪潮的時候……對企業(yè)自身現(xiàn)實的認知，對市場實際情況的認知，對未來發(fā)展趨勢的認知，最容易出現(xiàn)我以為、我覺得，而并非以一種科學(xué)的態(tài)度對待并購這件事。

的確，我們在戰(zhàn)略上的確應(yīng)該有信心，但著手去做的時候，我們是否對市場做了足夠多的調(diào)查研究？是否收集了足夠多的一手的資料？對資料是否進行了扎實系統(tǒng)周密地分析？是否實事求是地反映出自身企業(yè)的實力？是否實事求是地判斷所要進入的行業(yè)、所要并購的標的是在能力圈之內(nèi)？是否有足夠多的資金和交易的技術(shù)完成交易？是否有足夠強的能力做整合？當市場出現(xiàn)大幅波動的時候，是否有足夠強的抗風(fēng)險能力？